离岸人民币形势初探

文/王龙 编辑/张美思

随着中国国际贸易占全球贸易份额的不断上升，国际贸易机构和境外个人、机构持有人民币的意愿上升。中国香港离岸人民币（CNH）存款从2004年的不到10亿元人民币快速上升至2014年最高的1万亿元左右的水平。不断扩大的人民币离岸市场（Offshore CNH Market）引起投资者对于CNH走势的更多关注。

CNH的走势特点与现状

与在岸人民币（CNY）不同，CNH虽然是自由浮动汇率制度，但其走势仍然受到CNY走势的影响。总体来看，CNH走势大体上跟随CNY的基本面变动，但由于参与机构更为复杂，其对市场的反应比CNY更加敏感。

第一，CNH的走势与CNY基本相同，只在极少数情况下，会偏离CNY的中间价波动区间。这主要是因为，跨境贸易下的汇率套利使得CNH汇率趋同于CNY，例如2015年“8·11”汇改之后，CNH和CNY点差高达1000pips以上，香港贸易商遂选择境外CNH进行汇率平盘，这种基于贸易背景的具有选择性的结售汇行为会拉近CNH和CNY的价差。此外，资本账户下的QDII、RQDII、QFII、RQFII、债券通等，都增加了两岸资本的套利机会，从而缩小了价差。

第二，CNH的波动性往往要高于CNY。参与CNH的国际机构类型相对丰富，包括境外央行、对冲基金等，因此更容易受到国际宏观经济与金融市场波动的影响，也更能够反映市场预期。

第三，当前CNH/CNY趋于双边波动。2014年2月之前，CNH/CNY每日收盘价基本在中间价下限附近；2014年2月到2016年2月，其收盘价大部分在中间价上限附近；2016年2月之后，CNH/CNY呈现双向波动趋势，且CNH的波动性明显加大。当前，其较少有超过中间价波动区间的情况，体现出人民币汇率已呈现市场化的双边波动趋势。

2015年“8·11”汇改后至2016年底，CNH下跌约13%，但自2017年年初开始，CNH开始走强。2017年全年，CNH升幅在6.5%左右，而其从2017年年初开始的走势转变与内外部因素密不可分。

2017年年初，市场对人民币贬值的预期仍然非常强烈。但随着中国经济基本面持续稳步向好，以及人民币兑美元汇率中间价报价模型中引入了逆周期因子，市场对人民币贬值的预期得以扭转，有效打破了人民币贬值的单边走势。此外，2017年，美元指数走势持续疲弱，导致非美货币普遍升值。而CNH与美元指数的走势相关性达到76%（2012年至今），美元指数的走弱侧面支撑了人民币汇率走强。

影响未来CNH汇率走势的因素分析

进入2018年以后，CNH仍整体延续上行态势。截至4月底，其升幅已达2.9%。但近期全球政治经济形势趋于复杂：美联储延续加息进程、全球地缘政治局势复杂多变、中美贸易争端不断。在这种背景下，CNH接下来一段时间的走势又会如何呢？就此，笔者将从人民币的基本面、中美货币政策差异、中美贸易摩擦影响、美元指数走势等角度来进行分析。

第一，中美货物贸易顺差和银行间结售汇等数据将支撑人民币汇率走稳。

从2016年、2017年以及2018年至今的数据看，中美贸易顺差分别达5097亿美元、 4208亿美元和493亿美元。从中国银行间的结售汇情况来看，银行间结售汇（尤其是代客结售汇）经历了2015年“8·11”汇改后的大幅逆差之后，目前已趋于平衡。根据4月19日国家外汇管理局公布的数据，2018年一季度，银行间结售汇逆差183亿美元，同比下降55%，体现出市场认为当前的人民币汇率相对稳定。

第二，截至4月底，中美利差收窄至60bps，略低于2006年至今的历史平均值63bps，但不会对人民币造成较大的贬值压力，且预计未来中美利差大概率将有所回升，支撑人民币汇率上涨。

从利率平价的角度来看，利差对于资本账户项目下的资本流动有较大影响，进而可能影响汇率走势。从中美利差的实际情况看，中美利差与人民币汇率走势的负相关性达到91%（2006年1月1日至今）。可见，中美利差对于人民币汇率走势具有极强的预测作用。但当前，这一因素不会对人民币造成显著的贬值压力。

一方面，从衡量跨境资金流动的多个指标来看，当前我国资本流动的形势较为平稳，显示中美利差收窄并未产生明显影响。截至3月末，我国外汇储备规模为31428亿美元，较上月上升83亿美元，升幅为0.27%；央行口径外汇占款214952.04亿元人民币，增幅环比有所扩大，自去年3月以来外汇占款一直处于稳定水平。

另一方面，笔者认为，中美利差未来将大概率有所回升。其一，从历史数据看，自2012年以来，中美利差有三次接近60bps之间，但之后都出现反弹。其二，从美国国债收益率的走势看，其近期快速上涨的趋势难以持续；而从技术分析看，当前60bps的中美利差具有较强的支撑，短期难有继续向下突破的机会。其三，4月11日人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛上提到，80—90bps的中美利差是比较舒服的区间，基于此，国内的利率政策也可能会充分考虑中美利差过低的负面影响。

第三，从近期中美贸易争端的影响看，中美贸易战对于人民币汇率走势的影响尚不确定，但笔者预计，大概率不会导致人民币出现大幅升值。

中美作为世界最大的两个经济体，相互依存大于相互对立，中美贸易战也不宜发展为中美金融战。首先，参考1985年日美广场协议的历史经验。1984年，美国的贸易逆差达到1600亿美元，而日本则是美国的最大贸易逆差国。1985年签订广场协议后，日元兑美元汇率在3个月内升幅达25%以上，且在三年间（到1987年），日元汇率从250升至150左右。但由于“J曲线效应”，1987年美国贸易逆差并未改善，反而恶化到1680亿美元，遂签订卢浮宫协议维稳美元汇率。这表明，日元升值并未解决美国的贸易赤字问题。

其次，从中美公布征收关税的商品清单，到美国禁止中兴进口美国芯片等举动来看，中美贸易战背后是两国对于全球制造产业链资源的争夺，包括5G技术、互联网、人工智能等高端产业。因此中美贸易战不太可能以汇率的方式来修复中美贸易逆差，中美贸易战最终目的还是以和为贵，以“打”促“谈”。

第四，从美元指数走势的角度看，对于2018年接下里的时间内的美元走势，笔者认为不宜过度悲观。美国较为强劲的经济基本面以及美联储可能偏鹰的加息进度，全球贸易战对其他经济体的负面影响，地缘政治风险事件的不断涌现，以及欧、日、英等经济体复苏赶超速度有所下降等因素，可能推动美元指数由弱转强。此外，目前CFTC美元指数空单创出新高，这也是一个走势反转的技术信号。因此，需警惕美元指数走强对于人民币汇率的影响。

综上所述，笔者认为，接下来一段时间内，CNH汇率走势或整体维持双向波动的震荡态势。当然，投资者也需要警惕如朝核问题等区域性地缘政治风险、美国中期选举、中国金融风险倒逼货币政策放松等不确定因素的影响。