全球增长放缓背景下的美元和人民币

2018年年底至今，人们不断提及全球经济增长放缓的问题。IMF将增长放缓的原因归咎于主要央行货币政策常态化、英国脱欧及其对于欧盟的影响，中美贸易争端及贸易保护主义的抬头等。诸多美国官员和学者指出，尽管美经济还不至于衰退，但放缓迹象明显。中国经济也在合理调整增长区间，并推出了“六稳”政策。看起来全球经济增长都存在放缓之忧。令人意外的是，2019年年初至今，美联储在释放温和信号的同时，美元指数却不断走强。应当如何看待美国增长放缓和美元走强的现象？在全球经济增长放缓的背景下，2019年人民币汇率大致走势如何？又该如何应对？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。对全球经济目前究竟是增长放缓，还是已离衰退不远，存在着不同的看法。IMF总裁拉加德警告称，全球经济有“四朵乌云”，不坚决的结构性改革和不恰当的宏观调控，可能导致全球增长放缓；美联储主席鲍威尔则表示，美国经济并没有衰退迹象。而从实际情况看，欧洲的消费者信心处于四年来的最低点；日本经济则实现了超过六年的持续增长；中国经济的合理增长区间，可能也需要调整。在两位看来，全球经济究竟是有所放缓？还是面临衰退？或者仅仅是增长分化的加剧？2019年的中国经济又会有怎样的表现？

钟正生：个人认为，2019年全球经济将步入放缓，但并未到达衰退边缘。

美国经济去年以来呈现出的走弱迹象，很大程度上与美联储连续加息和渐进缩表有关。今年1月4日以来，美联储对货币政策的态度发生了重大转变，对加息“保持耐心”并大概率会在年内停止缩表计划。这使得美债收益率保持在2.7%左右的低位，减轻了利率上行对房地产市场和企业部门的压力。美股开年以来大幅反弹，也减轻了美股骤跌对消费和投资的或有冲击。可以说，随着美联储态度软化，美国经济的潜在风险点已有所减少。

有两个经验数据比较有意思，也预示美国经济衰退的可能性不大：（1）据《经济学人》统计，1960—2007年，历次美国经济衰退之前的四个季度，新屋开工套数平均降幅均达到22%；而在过去的四个季度里，新屋开工套数仅下降了3.6%。从这个角度讲，美国楼市调整幅度尚未触及警戒线。（2）统计1975年以来的5次美国经济衰退，在每次衰退发生前10年-2年期美债利差都出现了倒挂。但从曲线倒挂到美国经济衰退之间，平均存在627.2天的时滞。而目前10年-2年期美债利差尚未倒挂。对全球经济来讲也是同样的道理。从债务杠杆等角度还找不到明确证据，能表明全球经济行将衰退。考虑到中美贸易谈判取得积极进展，预计2019年中国经济或进一步放缓至6.2%。

邓海清：2018年四季度以来，全球经济增长放缓。美国经济喜忧参半。减税效应减退、美联储加息和贸易摩擦影响显现，都对美国经济造成了冲击。日本经济自2018年以来再次走弱，GDP增速和制造业PMI指数均呈下行趋势，通胀也从四季度开始掉头向下，且近期有加速下滑的势头。欧洲通胀水平高位回落，经济增速转而向下，最新的制造业景气指数也跌入负区间，再加上民粹主义的兴起、意大利的衰退、英国脱欧的不确定性，会进一步拖累经济增长。总体看来，2019年全球经济增长将呈放缓趋势，逆全球化、贫富分化现象加剧，但现在断言衰退还为时过早，短期内出现危机的可能性较小。

2018年，在中国经济下行的压力下，央行通过宽松货币政策维持流动性合理充裕，并进一步疏通货币政策传导机制，以实现宽货币向宽信用的传导，尤其是关注民营企业、小微企业的融资需求。如果民营企业出现一轮加杠杆，则经济出现类似2012、2016年的经济向上周期是可能的。反之，如果宽信用的传导渠道依然不能有效疏通，则中国经济依然会面临下行趋势。

主持人

嘉 宾

钟伟：从2018年年底开始，黄金价格和大宗商品价格分道扬镳，国际金价不断走强，同时主要央行对购入黄金的兴趣也在增强。有趣的是，随着人们对美国忧虑的加深，包括政治上的两党分治、经济增长上的放缓和美联储政策上的温和鸽派等，美元指数在有所回落之后，在2019年开始逐步走强。在两位看来，在美国经济存在隐忧，以及美联储政策加息缩表节奏放缓的背景下，目前的美元走强是一种暂时现象还是具有一定的可持续性？金价和美元能共同飞翔吗？

钟正生：2019年年初以来的美元走强，有欧洲经济（特别是德国经济）表现意外地糟糕，令欧元急挫的因素，也有美联储稍显意外地“转鸽”，令市场对货币政策正常化可能“误伤”美国经济的担忧开始减弱的因素。往前看，这两方面的“超预期”都不太可能进一步升级，因此，美元指数继续上行的动能依然不够扎实。但相对强势的美国经济表现至少会将美元指数明显走弱的时点推迟到今年下半年。

金价和美元很难共同飞翔！应该说，去年年底以来国际金价的不断走强，与当时美元指数开始震荡回调是有关联的。此前尽管有阶段性的避险需求涌现，强美元也持续压制了黄金的表现。因此，美元的阶段走强，对黄金来说并不是好消息。

邓海清：美国货币政策已经出现宽松倾向。2019年美联储的首次FOMC会议纪要的鸽派程度远超市场预期，包括暗示暂停加息、不排除重启QE等。2018年以来，美元指数整体走强，其中隐含了对美国经济复苏和欧洲经济恶化的过度预期。随着美国经济和货币政策的调整，美元指数进一步走强的可能性不大，很可能会出现震荡走弱的格局。

黄金价格的决定因素主要包括实际利率、美元指数和避险需求。2019年全球经济大概率呈放缓趋势，实际利率下行；同时，美国经济边际调整，美联储加息节奏放缓，货币政策边际宽松，美元指数很可能震荡走弱。在这样的背景下，黄金价格的上涨是有支撑的。

钟伟：2019年的中国经济和宏观调控面临挑战。中美贸易争端及其解决框架会给中国带来相当大的外部压力。中国国际收支规模的不断扩张，国际投资净头寸的相对稳定，以及加大对外开放带来的经常项目顺差收窄等因素，构成了对外经济的主要特点。同时，增长放缓和转型压力、货币和财税政策的适当宽松、通胀和利率有下行趋势等因素，也构成了对内经济的主要特点。在两位看来，2019年人民币汇率大致走势如何？

钟正生：2019年将是人民币汇率获得更多支撑的一年。主要支撑因素来自美元走弱、海外资金流入和中美贸易谈判进展。如前所述，美元走弱可能要到今年下半年才会出现；而人民币汇率是本次中美贸易谈判的议题之一，人民币走强有利于提升美国的出口竞争力。

重点谈一下海外资金流入。人民币汇率走向在根本上取决于中国的国际收支状况。2018年，中国国际收支呈现出“经常项目顺差下降、证券投资顺差攀升”的特点。海外资金配置A股（北向资金净流入在2920亿元，约合442亿美元）和中国债券（外资增持4620亿元，约合699亿美元），已开始对国际收支产生正面影响。2019年，受益于MSCI大概率提高A股纳入因子、富时罗素GEIS指数集合确定纳入A股、彭博巴克莱指数确定纳入中国债券，海外资金被动流入将大幅增加等因素，保守估计规模也会在1000亿美元以上，该体量不容小觑。今年以来，截至2月22日，北向资金流入股市已超过去年全年流入总额的1/3，中国国际收支中“证券投资”一项的增量，可能与过去一年国际收支总差额相当，足以抵消或有的经常项目顺差减少，从而给人民币汇率带来支撑。

邓海清：2019年人民币将比较强劲，主要有三个理由：第一，强美元周期可能结束。从长期趋势看，美元周期决定了人民币兑美元汇率。2019年首次FOMC会议纪要的鸽派程度远超市场预期，弱美元周期可能已经开启，这决定了人民币升值的大方向。第二，2018年年末，中国经济数据有所下行，货币宽松显著加码，但人民币汇率却稳中有升，外汇储备也不再减少，表明汇率市场已经隐含了充分的中国经济下行和货币宽松预期。第三，国际环境变化有利于人民币升值。2018年年底以来，国际环境出现积极变化，中美贸易战有望阶段性缓和。

钟伟：在增长放缓和流动性趋松并存时，资产价格发生着深刻的变化。如美国股市在有所调整之后再度上行，中国股市也喜迎新春开门红。在基本面没有发生显著变化之际，投资者情绪似乎得到了明显修补。在两位看来，增长放缓和资产价格趋暖是暂时的还是会持续下去？股市持续回暖需要怎样的流动性支持？

钟正生：进入2019年以来，全球大类资产一度齐涨，呈现出“股债双牛”“金铜双飞”等非常规组合。国内A股反弹势能的积蓄爆发在此背景下呈现。全球大类资产齐涨，显然是经济基本面所不能解释的。其原因可能是，全球货币政策转向宽松的态势愈发明朗，2018年12月和2019年1月，美、欧、日、中四大央行的资产负债表显著扩张。

但当前流动性宽松预期已在资产价格上得到相当充分的释放，对流动性改善的“预期差”应开始增添警觉。首先，目前市场对美联储今年不加息的预期已达到80%以上，降息概率接近15%。但从1月美联储议息会议纪要来看，委员们对是否结束加息仍存有分歧。其次，德国作为欧元区财政状况最好的国家，有能力通过提高财政刺激力度提振经济，至于日央行，其加码量宽的空间已很有限。最后，中国央行的货币宽松空间，仍受制于金融监管和稳定宏观杠杆率。尽管1月中国社融信贷数据创下新高，但考虑到金融监管、封堵非标和稳杠杆的基调尚未转变，中国央行货币宽松的空间只是在边际上有所拓宽，社融、信贷等金融数据仍有反复的可能。

邓海清：中国股市是以散户为主的非常不理性的市场，股票价格取决于资本利得预期和杠杆程度两个因素。从上涨的逻辑来看，中国股市自年初以来的上涨与2014—2015年的股市上涨具有很多相似之处。

从资本利得预期的角度看：决定资本利得预期的因素包括是否有好“故事”、资产价格的历史表现、其他投资者的预期、市场理性程度等等。2019年以来的本轮上涨，也有几个好“故事”推动风险偏好上升：第一，股票的估值已经处于历史低位。第二，中美贸易争端缓和。第三，2018年股市一路下行隐含了对经济下行的一致预期，而2019年1月份的外贸数据、金融数据超出市场预期，使市场预期有所修正。第四，外资、银行资管、养老金、保险资金等增量资金入市预期。第五，科创板等股市改革举措推出。第六，舆论和政策偏暖。

个人认为，股市的持续回暖还存在两大潜在风险：首先，如果房地产投资超预期下滑，或者民营企业加杠杆的情况未能实现，进而重新修正投资者对经济前景和企业盈利的预期，导致好“故事”讲不下去。第二，如果2019年美国经济周期见顶，美股史上最长牛市终结，外溢效应将对中国股市构成冲击。

钟伟：在两位看来，面对2019年，对中国个人投资者而言，较好的大类资产配置策略是什么？应当警惕哪些配置风险？

钟正生：考虑目前中国经济下行、企业盈利下滑的过程尚未走完，经过年初的快速上涨后，对股票可以暂时回避而选择观望。但随着中国经济低位企稳（目前这一触底时点尚待进一步确认，取决于政策托底的程度，也取决于实体经济的韧性），可更多参与股票市场，尤其是符合国家科技创新导向的板块，以及行业头部效应进一步体现的行业。在全球经济放缓和货币政策趋于宽松的背景下，债券和黄金价格上涨的大方向应不会变，具有配置价值。随着全球经济放缓，中国去产能的节奏和力度也会调整，都不太利于大宗商品价格，全年应以回避为主，适当寻求波段性机会。最后，持有人民币优于持有美元。

邓海清：当前，中国股市已经上涨不少，但依然处于历史估值的低位。如果2019年国内外经济形势不出现超预期的极端情形，则股市的上涨是可期待的，因此建议投资者增配部分股权资产。

债市方面，建议采用“短久期、加杠杆”的套期策略；同时，由于央行货币宽松政策持续的时间可能较长，如果长端债券出现调整，建议把握配置的机会；如果未出现调整，则配置的价值不大。我们看多2019年人民币汇率，建议增配人民币资产。

钟伟：感谢两位首席。两位都指出，全球经济是放缓而不是衰退，都不太认可强势美元的持续性。两位对2019年中国国际收支和人民币汇率都比较乐观。在资产配置方面，钟首席建议配置债券和黄金，对大宗商品较为谨慎；而邓首席则对A股较有信心。也许2019年是增长放缓，逆周期调控加码和资产价格膨胀之年。