中国经济“脱实向虚”风险不容忽视

文/任秋潇 编辑/林锋

中国经济“脱实向虚”风险不容忽视

文/任秋潇 编辑/林锋

经济“脱实向虚”会影响供给侧改革的成效，带来房地产和金融资产价格持续攀升，进一步吸引资金流入虚拟经济，并最终可能在流动性紧缩的冲击下导致泡沫破灭、资金链断裂等系统性金融风险。

近年来，在经济增长速度放缓、货币流动性较为充裕的大背景下，一方面，由于实体经济收益率相对偏低，金融资产、房地产价格上涨迅猛，一部分资金在追逐利润的驱动下，以各种金融创新的形式留存在金融体系内空转，或是投向高收益的房地产领域；另一方面，为了防止前期投入资金发生断崖式亏损，一部分资金通过多种通道持续向僵尸企业输血。这些问题的存在，再加上金融监管滞后于金融市场的发展，就形成了监管套利的空间，并因此造成中国经济“脱实向虚”的现象。

从融资、房贷、杠杆、货币供应看“脱实向虚”

“脱实向虚”，一般意义上是指资金基本不参与实体生产的过程，主要依托金融系统，直接用钱生钱的活动。就中国经济的现状而言，主要存在以下四方面的问题。

一是融资与产出相背离，融资沉淀率低。社会融资规模是实体经济从金融体系获得的资金量，包括了银行贷款、信托贷款、债券融资和股票融资，代表了全口径的融资水平。2007—2017年，我国社会融资规模不断上升，融资量持续增大。2017年1—5月，社会融资规模为9.37万亿元，较上年同期增长16.54%。2016年社会融资规模达17.8万亿元，是2007年的2.98倍，年均增速为16.17%。但与之相对，规模以上工业增加值年均增速仅为11.21%，全部工业增加值年均增速仅为9.23%。工业增加值从2007年18.5%的增速跌落至2016年的6%，且呈逐年降低态势。工业增加值与社会融资规模增速水平相距较大，说明很多融资资金并未进入生产领域，存在融资漏出的问题，有效投资与产出不足。

如果横向对比，美国的社会融资规模增速与工业增长率的历史走势则较为吻合，差异不大。这说明，美国社会的融资沉淀率高，金融支持实体经济效率高。与美国相比，中国的融资与产出背离得较为严重（见图1）。

图1 中美社会融资增速与工业增长率（单位：%）

图2 中国M2与GDP增速（单位：%）

图3 2007—2016年主要经济体M2/GDP平均值

二是房贷与制造业贷款相背离，房价物价比高。虽然近几年货币相对宽松，但是很大一部分都进入了金融属性已经高过了商品属性的房地产行业，并没有真正服务于实体经济的发展。当房地产的价值高于其使用价值时，购买者将不再以居住为目的，而是将其视为赚取未来升值收益的投资。这会进一步推升房价。另一方面，房地产作为最普遍和被认可的抵押品，可以让拥有房地产的企业获得更多的贷款，企业再将获得的授信进一步投入到房地产中，导致房价进一步上涨。这样就会形成一个货币加速扩张和“脱实向虚”的循环。

从2012到2017年，中国主要金融机构的房地产贷款增速持续快速增长，从10.10%上升到26.10%；个人房贷增速从12%上升到35.70%。而同时期的工业中长期贷款增速则从7.3%降到了4.9%，平均增速约为房贷的五分之一；服务业中长期贷款增速约为房贷的二分之一。与此相对照，房产价格居高不下且增长迅猛，中国百城住宅均价从2012年到2017年增长了1.35倍，一线城市增长了约1.83倍。但反映居民消费物价的CPI指数却持续下跌，分别从2012年初的4.5%降低到2017年初的0.8%。这表明，房地产的繁荣并未带来消费的繁荣和生活水平的提升。

三是资金错配过度融资，杠杆率高。在经济下行压力下，金融机构为了防止不良新增，往往会采用借新还旧、表内资金承接表外理财、债务平移承接等多种方式，继续为应该破产的僵尸企业持续输血。僵尸企业是指长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的企业。据统计，僵尸企业的平均负债率为72%，远高于正常企业平均51%的负债率。僵尸企业的存在会导致金融的利用效率下降。中国生产一单位GDP需要投入的资本量，由2007年的3.5上升到2015年的5.9，这与近年来僵尸企业数目不断增多有关。

另一方面，由于有政府的隐性信用担保、融资便利，中国的某些大型国有企业存在过度融资的情况，甚至存在同一个项目，企业先从银行借传统项目贷款，然后绕过监管借道银行非标理财融资，再通过产业基金、信托、私募、发债等多种渠道融资，所获得的资金远超过企业正常生产经营的需求。而超融部分的钱则很可能被转移进了房市和股市，或者有一部分被加价卖给了上下游无融资能力的小企业。以2016年全部上市A股的企业为例，其中的央企，平均负债率为52.07%，约是民企平均负债率的1.5倍。这就进一步加剧了“脱实向虚”的问题。

四是货币与经济出现一定程度的背离。近十年来，广义货币供应量持续上升，且增速较快，M2增速稳定在10%以上，并在2009年4万亿经济刺激时达到最高峰，为29.74%。与之相对，中国经济的增长速度则逐渐放缓，面临下行压力。2013—2017年，增速基本在8%以下，且持续下行。M2增速与GDP增速间剪刀差近十年的平均水平为7.1%，并在2009年二季度达到峰值20.26%（见图2）。

从经济货币化程度来看，2007年到2016年，M2/GDP的平均值为1.79，约为美国的2.84倍，欧元区的1.97倍，日本的1.11倍，巴西的4.97倍，俄罗斯的4.37倍（见图3）。相比之下，中国的经济货币化程度较高，并且近五年还有逐步提升的趋势：2016年底M2/GDP为2.08，是2007年的1.39倍。由此可见，大量货币并未进入实体经济，导致促进经济发展的效率降低，存在资产泡沫。

遏制“脱实向虚”是防范风险的关键

中医认为人体虚则会多病，经济也是一样，“脱实向虚”后的经济会产生诸多问题。具体而言，其风险及负面影响主要体现在以下三方面。

首先，结构升级和供给侧改革效果会受影响。虽然国家发改委多次出台关于加强供给侧改革，加快产业结构升级，淘汰钢铁、煤炭、电解铝、水泥、造船、平板玻璃等产能过剩行业的僵尸企业，严控房地产和融资平台贷款等的一系列文件，以使金融能回归服务实体经济的本质；但在过去五年内，仍然出现了房价越调越高、产能调控产量增加的现象。银行信贷绕道表外非标理财、信托、产业基金、票据等一系列通道，以及利用其他金融创新手段进行监管套利，使大量资金涌入回报丰厚的房地产，或是根本不出金融系统，通过同业拆借、买入返售、购买多层嵌套产品的同业投融资业务在金融体系内空转，做大了金融企业的资产负债表，提升了收益率，但并未惠及实体经济。

资金的逐利性和短视性决定了它会流向回报高的领域，这是以实体经济空心化和储蓄者利息收入不断缩水为代价的。只要房地产及金融资产的价格不回落这种局面就很难改变。即使继续在供给端供应大量的货币，出台一系列鼓励产业转型升级的措施，资本还是会以新的金融创新形式入虚，难以真正实现供给侧改革的初衷。

其次，金融资产、房地产价格不断攀升。一旦“开厂不如炒房、干实业不如做金融”的逻辑形成，必然会陷入“金融资产涨-更多钱留在金融体系内-金融资产继续涨”和“房价涨-更多钱涌向房地产行业-房价继续涨”这样两个不断加强的恶性循环之中。与之相对应，实体经济就会陷入“经济收益低-融资难-融资成本升高-经济收益更低”这样一个不断恶化的循环之中。

进入上述循环的经济会不断加剧“脱实向虚”的程度，使得实体经济的资金被挤占，经营更加不易。特别是对于本来融资就存在困难的小微企业，更是难上加难。在这种情况下，经营实体经济的企业会因盈利不足而逐渐转向房地产和金融领域；而当不断萎缩的实体经济难以支撑泡沫越来越大的金融和房地产时，整个经济就会面临系统性金融风险的危机。

最后，存在资产泡沫破灭、资金链断裂的风险。资产泡沫的神话往往是以充裕的流动性为前提的，一旦出现流动性危机，有可能会出现资产泡沫破灭、股市和房市价格大跌、到期的债券和理财无人承接的局面。大量的同业投资业务往往“借短贷长”，一旦出现流动性短缺，则期限错配的长期投资将难以及时抽身；一旦面临集中兑付与续发产品困难的窘境，就会出现资金链断裂的情况，容易引发整个金融市场的动荡。以房地产为抵押的贷款由于押品估值大打折扣，将导致企业获得贷款进一步减少，流动性进一步缩水。这无异于雪上加霜，企业或将陷入偿债困难和破产清算的困境。

在全球经济回暖，美联储逐步加息并将实施“缩表”计划，而中国面临不断去杠杆的大背景下，流动性将由相对宽松转向相对紧平衡的状态。在这种局面下，如果“脱实向虚”的程度不能有所改善，资产上涨的泡沫最终很可能会破灭。

综合上述分析，中国经济当前“脱实向虚”的问题不容忽视。其突出体现在融资大量增加而有效产出不足，房贷及房价大幅上升并与实体经济形成鲜明对比，资金错配、杠杆率高以及经济货币化程度过高等方面。不断虚化的经济会影响供给侧改革的成效，形成房产和金融资产价格持续攀升，进一步吸引资金流入虚拟经济的恶性循环，并最终可能在流动性紧缩的情况下导致泡沫破灭、资金链断裂等系统性金融风险。笔者认为，为应对以上风险，并缓解经济“脱实向虚”的问题，应当为实体经济营造更有利的经营环节，以减少其经营成本；降低房地产的金融属性，回归住宅的本质；加强穿透式监管，统一授信，适时打破刚兑；顺应全球经济回暖进入加息周期的趋势，逐步有序收缩流动性。

作者单位：中国银行授信管理部