美联储加息影响分析

文/赵灵 编辑/王小乔

美联储加息影响分析

文/赵灵 编辑/王小乔

作为全球第一大经济体，美国货币政策的溢出效应十分明显。历史上看，美联储周期性货币政策的调整，曾多次导致新兴市场国家跨境资金“大进大出”，甚至引发系统性金融风险。自2015年末美联储开启新一轮加息周期以来，我国跨境资金流动也受到一定程度的不利影响。今年6月14日,美联储正式宣布再次加息25个基点。本文从实证视角进行分析，得出美联储此次加息对我国短期跨境资金流动的影响有限的结论。

加息对我国短期跨境资金流动的影响路径

国际上测度跨境资金流动状况，一般使用国际收支平衡表中的资本和金融项目，主要包括直接投资、证券投资和其他投资（不含储备资产变动）。从事件分析的角度看，美联储加息对短期资金流动影响更为明显。由于直接投资相对稳定，因此本文选用非直接投资（证券投资+其他投资）代表波动性较大的短期跨境资金流动。

图1 美联储加息对我国短期跨境资金流动影响的分析框架

分析思路

从现代投资组合理论和全球资产配置的视角来看，一国的短期跨境资金流动，无论证券投资还是其他投资（贷款和贸易融资为主），都是全球投资者（和经营者）基于收益和风险两个维度，对资产负债在国际和国内两个市场进行配置的结果。因此，本文将围绕美联储加息通过何种传导路径影响全球投资者的风险和收益乃至我国的短期跨境资金流动，展开分析。

理论分析

如图1所示，美联储加息对我国跨境资金流动有多种传导路径：

路径1：使人民币（预期）贬值幅度增大，导致资金流出增多；

路径2：降低中美利差，从而降低国外投资者在中国的投资收益，提高企业的外债融资成本，导致资金流出增多、流入减少；

路径3：降低全球投资者的风险偏好，从而导致资金回流发达经济体。

上述传导途径哪些在现实中有效，又作用于哪些中间变量，进而影响我国的短期跨境资金流动，这对于形势的分析预判和政策制定尤为关键。

实证分析

根据实证分析结论（见下表1与表2），传导路径1与路径2在现实中是有效的。从下图2和3中，也可以直观地看出，我国短期跨境资金流动与人民币（兑美元）汇率下跌预期的变动具有明显的负相关关系，而与中美短期利差变动具有明显的正相关关系。

表2中模型1（双变量：汇率和利差）、模型2（单变量：汇率）与模型3（单变量：利差）的解释力分别为61%、28%和31%。从中可以看出，我国短期跨境资金流动对于汇率下跌预期变动和中美短期利差变动的敏感性相似。分析评估美联储加息的影响，需要同时观察其对汇率预期和利差的影响。下一部分将围绕该主题展开。

美加息对汇率贬值预期和中美短期利差的影响分析

鉴于人民币贬值预期和中美利差是影响我国短期跨境资金流动的重要因素，而美联储加息又势必会引起人民币贬值预期和中美利差变动，进而影响短期跨境资金流动，下文将就美联储加息对人民币汇率及中美利差的影响展开分析。

本次加息不会加大对人民币汇率变动的预期

首先，从历史经验来看，首次加息冲击最明显，后续加息冲击不大。1999—2001年和2004—2007年的美联储加息周期中，都是首次加息后的第一个季度，人民币汇率跌幅预期出现明显的上升，之后跌幅明显收窄，甚至贬值预期直接下降。如果把2014年10月退出QE，作为本轮美联储货币政策正常化的起点，那么本轮加息周期，也应呈现首次冲击最大，后续冲击逐渐弱化的特征。

其次，本轮加息周期美联储与市场沟通更加充分，贬值预期已较多提前释放。上世纪90年代的格林斯潘时代，美联储采取相机抉择的货币政策，与市场沟通并不充分，对市场冲击较大。2005年伯南克担任联储主席之后，美联储实行更加明确的前瞻性指引，与市场沟通更加充分，对市场影响趋于平稳。1999年至今的三次加息周期，对人民币贬值预期影响逐次减弱。本轮加息周期，美联储在2014年10月停止购债与后续3次加息前后，均通过各种渠道与市场进行了沟通。此次6月的加息，市场也有充分预期,预计对人民币贬值预期影响有限。

再者，从美国经济前景看，美联储后续加息和缩表力度较难超预期，预计对汇率预期影响不大。市场对美联储后续加息节奏和缩表力度的预期，也将影响人民币贬值预期。首先，美国经济好于市场预期，一季度GDP大幅上修至1.2%，亚特兰大联储预计二季度GDP增速为4.0%。但就业数据喜忧参半，5月失业率降至4.3%。为十六年来低点，但5月非农就业新增13.8万，低于预期值18.2万。此外，通胀前景有所疲软，4月核心PCE季调同比1.5%，创近16个月新低。总体看，美国经济前景尚可，具备年内加息3次和开启缩表的基础，但美联储货币政策超预期从紧的概率很小。

在特朗普“通俄门”“泄密门”政治风波不断、美国税改等政策落地预期减弱、欧洲和日本经济基本面好转等大背景下，未来美元偏弱势的概率较高。综合看，美联储后续货币政策操作，对人民币贬值预期的负面影响有限。

本次加息对中美利差变动影响偏负面

美联储加息周期中，人民币利率波动性大于美元利率，是影响中美利差的边际变量。在三次美联储加息周期中，美元短期利率跟随美联储加息节奏，平稳抬升，且单次加息对美元短期利率的提升有限。与之形成对比的是，美联储加息周期中，我国短期利率波动性更大，单次加息对人民币利率产生较大影响的概率也更高。

图2 我国短期资金流动与汇率预期的下跌幅度呈负相关关系

图3 我国短期资金流动与中美利差变动呈正相关关系

美联储加息后，我国短期利率预计不会出现明显的跟随性上升，这对中美利差影响偏负面。一是2017年以来，受金融去杠杆与严监管的影响，国内银行间市场利率快速攀升：5月份3个月Shibor平均利率较年初增加181bp，增幅60%；1年期Shibor与对应贷款基础利率（LPR）甚至倒挂。未来国内金融去杠杆会更加注重节奏把控和政策协调，对流动性冲击预计有所缓和，短期利率继续上行的空间有限。二是短期利率上升趋势向中长期利率和贷款利率的传导已有所显现，而国内经济复苏基础不稳，金融风险防控压力较大，难以支撑较高的利率。

总体看，6月美联储加息对利差变动的负面影响较小。一是从历史经验看，美元短期利率受单次加息影响快速攀升的可能性很小。二是美国经济复苏起伏不定、基础不稳，美元短期利率也不具备大幅快速攀升的基础。三是我国货币政策稳健中性的基调不变，金融去杠杆、防风险还将持续进行，整体流动性偏紧，短期利率明显下降的可能性较低。总体看，美联储加息对中美利差虽然可能产生负面影响，但幅度有限。

表1 实证分析相关变量指标

表2 模型参数估计表

总体预判与风险防范

6月美联储加息对我国短期跨境资金流动影响有限。从汇率预期传导途径来看，美联储此轮加息周期与市场沟通较以往更加充分，加息也并非首次，当前美国经济基本面也难以支撑超预期加息节奏和缩表力度，预计对人民币汇率贬值预期变动影响较小。从中美利差传导途径来看，此次加息利于美元短期利率上升，但影响幅度较小，同期国内短期利率上下波动幅度均有限，因此预计对中美利差影响也较小。此外，人民币中间价报价机制加入“逆周期”因子后，此前美元指数走弱对人民币汇率的升值影响也逐步显现，受此影响，人民币预期贬值幅度也会有所收窄。综合来看，6月美联储加息对我国短期跨境资金流动影响有限。

中长期来看，我国跨境资金流动风险不容小视。经济基本面和相对购买力是跨境资金流动的长期“称重机”。虽然今年一季度我国经济指标向好，但应看到其中有周期性和价格上涨的因素。此外，经济金融领域面临的风险也不容忽视，如新经济动能不足、消费不振、资产泡沫、高杠杆等。4月工业企业利润增速等月度数据放缓，可能意味着二季度经济增速将有所回落。房地产领域的资产泡沫，对相对购买力的伤害将是中长期的。这些因素，使得未来较长一段时间，我国跨境资金流动风险防范将持续面临压力。从3月和4月跨境收付和银行结售汇数据来看，跨境资金流出趋势有所反复，也应引起警惕。

建议加强对远期汇率等关键指标的实时监测、预判和引导，以更好地防范跨境资金流动风险。基于人民币汇率远期市场参与主体广泛，价格信号作用和影响力强，信息频度高，对基本面、政策面、情绪面最新变化反应灵敏，对短期跨境资金流动趋势的指示度较高，建议进一步加强对此类指标的实时监测、分析和预判，以更好地评估和防范跨境资金流动风险。此外，还可加强对汇率远期市场的预期引导和管理，促进跨境资金有序双向流动。

作者单位：外汇局深圳市分局