民企境外发债操作实务

文/杭东霞 编辑/王亚亚

民企境外发债操作实务

文/杭东霞 编辑/王亚亚

鉴于民营企业所有权和公司架构的特殊性，其境外发债在方案选择和流程管理上，相比国有企业均有其自身的特点。

2017年开年之际，央行发布了《中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号，下称9号文）。9号文进一步扩大了企业全口径融资的额度，由原先净资产的一倍扩大到了净资产的两倍。这意味着国内企业将可以借用更多的外债。

在各种境外融资方式中，境外发债受到市场青睐。相对于大型央企和地方国企而言，民企境外发债尚属于新鲜事物。鉴于民营企业所有权和公司架构的特殊性，其境外发债在方案选择和流程管理上，相比国有企业均有其自身的特点。本文将从民营企业作为发行人或发行人的母公司的角度出发，全面梳理民营企业境外发债的操作要点。

量身定制发债方案

要优先对公司债券融资规模、资金用途以及债券兑付时间与项目进展匹配度等几个要素做出决定。

由于民营企业在业务状态、盈利模式、资金需求和风险偏好等方面都与国企存在明显差异，加之民营企业之间的战略规划和既有状态也存在各自特点，所以民营企业并不能直接照搬国企或者其他公司的现有发行方案，而是需要根据企业自身情况来量身定制海外债券的发行方案。

首先，企业要根据项目进展情况或企业的资金需求来明确此次融资要达到的目的。要优先对公司债券融资规模、资金用途以及债券兑付时间与项目进展匹配度等几个要素做出决定。在考虑整体融资规模时，要综合考虑增加的债务额对自身的资产负债率、净资产率等指标的影响。具体而言，就是发行主体要摸清自身是否能满足一定的资产负债率、净资产率的要求。如发行人的章程中若规定“本公司资产负债率不得超过60%”，那么就要预计债券发行完毕后是否会导致资产负债率超过60%。如果发行人股东是财务公司、融资租赁公司或信托公司等非银金融机构，则会受到银监会等相关监管机构针对金融机构股东提出的财务指标的限制，如对于信托公司的股东有“年终分配后，净资产不低于资产总额的30%”的要求。对于此类要求，在制定发行方案时要事先进行综合考虑。如果发行人不是民营企业集团本身，而是集团旗下的某个子公司，还需要考虑该子公司完成发债后对集团公司合并报表的财务指标、比率的影响。

境外发行的债券在资金用途方面一般不会有太多限制，但发行债券所得的资金如要回流国内，仍会有一定的要求和条件，所以在设计方案的初始，就要考虑发行债券所得资金使用地区的问题，根据资金使用地的不同来决定发行结构。如果是单纯为了某一个项目匹配资金而发行债券，就要充分考虑项目本身对资金的使用需求，以及项目收益回报情况，来确定债券发行期限、结构、收益等要素。

其次，要选择适格的发行人。选择某个发行人，在某种程度下也决定了发行方案本身。一般而言，发行人需要满足的基本条件是国内信用评级为AA、境外评级为投资级、资产规模在100亿元人民币以上等几个指标。根据目前的发行实践，发行人既可以是境内公司也可以是境外公司。比较常见的做法是通过境外子公司发行，即发行人是集团下属的境外SPV实体，境内集团或作为其担保人，或通过签订《维好协议》《股权收购协议》等来变相保证偿付能力。需要提示的是，民营企业集团如果本身为境内上市公司的，在承担境外发债项目中的担保义务或者签订《维好协议》或《股权收购协议》这一类重要协议的，需要考虑上市公司的董事会、股东大会决议流程并满足相关信息披露的要求。此外，民营企业集团在选择发行人时还可以与自身的产业战略规划和集团股权架构安排相结合。比如可以考虑外商投资股权投资企业的有限合伙人或外资融资租赁公司股东等作为发行人，在使用募集资金的同时，理顺产业布局。

第三，要充分考虑境外发债的成本因素。影响境外债券利率的因素主要是评级和汇率。在选择发行主体时要对发行人的评级结果进行预测，并根据不同评级结果的可能性进行敏感性分析，以降低利率。而汇率对利率影响更为复杂，美元和欧元的货币政策、加息预期、贬值预期和欧盟成员国的变动等，都会对汇率产生影响，进而影响利率。

在制定发行方案的时候要充分考虑汇率对利率的影响，并在提前赎回条款中留有余地，以便当利率上浮到发行人接受上限时可提前赎回。需要注意的是，如果发生汇率波动，境外债券的利率也有可能比境内债券利率高。此时，就要考虑是否要提前赎回境外债券，转回国内发行境内债券，以降低利率、控制整个融资成本。

还需要提醒的一点是，在对境外发行债券方案进行全面论证时，应同时对该方案对集团整体的影响，以及是否与已在进行中的银行贷款/信托项目，以及在资本重组、定增中所做出的披露内容/承诺内容存在冲突。如果有，一定要做出相应调整。

优化流程管理

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要选定中介机构，包括确定全球协调人、账簿管理人和牵头经办行，还要聘请发行人的境外律师、国内律师和审计师，以及账簿管理人的境外律师。

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在发行工作中，要注意在适用境外法律和语言时所产生的差异。由于债券发行地在境外，所以发行规则均需遵守当地法律，如《香港联合交易所上市规则》、美国1933年证券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的发行文件也需要用英语来表述。

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要关注不同会计准则下财务报表的差异。境外发行地会计准则和境内会计准则之间会存在不同，虽然没有强制要求一定要将境内财务报表进行转换，但如果财务报表上的科目出现差异，发行人财务人员需要对这些差异进行解释说明并提供依据。

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要关注的是，要专人负责审核境外发行债券所需要提供的各种文件的准确性，并注意审查与发行人在境内其他披露文件是否存在矛盾。

境外发债流程和境内发债基本类似。首先是文件准备阶段，包括中介机构服务协议的签订、尽职调查文件出具、交易文件起草、交易所申请文件提供和交易公告等。第二阶段是推介阶段，主要进行路演和投资人问答等工作。该项工作其实在文件准备阶段即可开始接触意向投资人。第三阶段是评级、定价和结算阶段。这一阶段主要是进行评级及评级确认工作；此外，还需确定发行价格，形成最终的发行文件，并签订《认购协议》《维好协议》《担保合同》《安慰函》等一系列文件。最后阶段就是上市发行。但由于境外发行债券存在跨境因素，因此，相比境内发行债券，境外发债流程和工作事项会更为复杂，参与的中介方也更多。企业作为发行人不能简单地把事情交由中介方全权负责，而是要自行熟悉发行流程并掌握整个发行工作的节奏，以免增加机会成本。

首先要选定中介机构，包括确定全球协调人、账簿管理人和牵头经办行，还要聘请发行人的境外律师、国内律师和审计师，以及账簿管理人的境外律师。鉴于境内牵头经办行一般都会有其经常性的合作伙伴，包括全球协调人、账簿管理人和律师，发行人可以要求牵头经办行提供二到三家以供选择。在选择时，主要考察该中介原负责项目的发行情况和规模等因素。建议选择对中国经济情况和民营企业现状比较熟悉的中介机构，以免文化差异带来更多的沟通成本。在最初的发行启动阶段，除了要设立发行专项工作组外，还要明确各中介机构的工作职责，制定工作时间表，并严格按照既定时间推进。当然，在制定工作时间表时，要充分考虑行政审批因素对发行节奏的影响。

其次，在发行工作中，要注意在适用境外法律和语言时所产生的差异。由于债券发行地在境外，所以发行规则均需遵守当地法律，如《香港联合交易所上市规则》、美国1933年证券法《RULE144A》《REG5》等，且所有的发行文件也需要用英语来表述。而境内公司无论是直接在境外发行债券还是由其境外的SPA公司作为发行人发行债券，由于其资产和收益均是在境内发生，所以发行人的很多核查材料都会采用中文，如发行人的历史沿革资料、相关资质证明、集团股权架构、重大事项说明等等。这些材料都需要翻译为发行地语言，这就会产生两种表达方式的差异。因此在翻译中要注意将中文的表达习惯和法律概念对应到符合发行地法律体系中去，特别是《募集说明书》中对发行人及相关实体的基本情况，以及中国的商业环境、行业背景、公司商业模式、相关法律法规等内容的相关表述。还可能出现的情况是，中文中的术语或行业习惯用语在发行地语言中没有相应的词汇，这就需要有经验的中介机构用恰当、合适的用语进行表述。对于由于法律体系不同而带来的法律解释更要慎重对待。特别要注意的是，对于适用境外发行地法律的《发行协议》《维好协议》《股权收购协议》《担保协议》等文件，发行人要关注自己承担何种相关法律义务，明确了解其法律后果，在理解时切忌用中国的法律思维去套这些协议中的义务约定和履行条款，而是应充分与境外发行地律师沟通，以在完全理解的情况下，做出正确的决策。

再者，要关注不同会计准则下财务报表的差异。境外发行地会计准则和境内会计准则之间会存在不同，虽然没有强制要求一定要将境内财务报表进行转换，但如果财务报表上的科目出现差异，发行人财务人员需要对这些差异进行解释说明并提供依据。

以香港财务报表和境内财务报表的差异为例：境内财务报表中的“应付职工薪酬”科目在香港财务报表中体现为“储备中的股权储备”科目，境内财务报表中的“资本公积”科目在香港财务报表中体现为“股份溢价+储备中的合并储备”科目，境内财务报表中的“盈余公积”科目在香港财务报表中体现为“储备中的法定储蓄”科目，境内财务报表中的“未分配利润”科目在香港财务报表中体现为“储备中的收益储备+储备中的换股权储备+储备中的保留盈利”科目，境内财务报表中的“所得税费用”科目在香港财务报表中体现为“所得税开支中的当期企业所得税+所得税开支中的递延所得税”科目，境内财务报表中的“营业税金及附加”科目在香港财务报表中体现为“按性质分类的开支中的营业税+所得税开支中的土地增值税”科目。以上这些科目的不一致，除了名称之外，科目所代表的内涵和外延在不同口径下也会有一定的差异，这就需要发行人根据发行情况做出一定调整。

最后要关注的是，要专人负责审核境外发行债券所需要提供的各种文件的准确性，并注意审查与发行人在境内其他披露文件是否存在矛盾。境外发行债券至少需要提供《募集说明书》《承销协议》《信托协议》《维好协议》《付款行协议》《法律意见书》《安慰函》和《评级协议》等文件，且需要财务报表、工商登记资料、各项许可证、资质证书、无重大犯罪记录证明、实际控制人认定书等等很多资料作为这些文件的工作底稿或者附件。上述这些材料有些是面对投资人的公开查询资料，有些是在各中介机构留存的内部工作底稿，但无论是何种文件，都不能出现矛盾和错误，尤其是财务数据、股权比例、公司名称等基本事项。此外，由于境外发行债券的发行过程会有一定的时间跨度，因此要特别注意在财务数据变动或股权架构调整后的及时更新；同时，还要认真对比发行人近期或同期在其他国家和地区已披露或拟披露的文件，防止其中出现重大的差异和矛盾。如果发行人旗下有上市公司，那么在合并财务报表时一定要遵守境内上市公司信息披露规定，不要提前取得、披露上市公司还未披露的财务或其他信息。

这些材料有些是面对投资人的公开查询资料，有些是在各中介机构留存的内部工作底稿，但无论是何种文件，都不能出现矛盾和错误。

民营企业应准确把握时机，根据自身需求和实际情况进行多种类的债券发行，优化自身的融资结构，以充分利用境外低成本资金，助推主业发展。

实际的境外发行债券会比上述内容更为复杂，工作量也相当大。作为一种日益受到市场青睐的融资方式，境外发债与民营企业的“出海战略”高度契合。民营企业应准确把握时机，根据自身需求和实际情况进行多种类的债券发行，优化自身的融资结构，以充分利用境外低成本资金，助推主业发展。

作者系上海均瑶集团有限公司法务总经理