警惕高杠杆投资

文/唐承慧 王莹 编辑/王亚亚

警惕高杠杆投资

文/唐承慧 王莹 编辑/王亚亚

高杠杆融资为海外投资创造了有利的条件，甚至创造了“蛇吞象”的并购奇迹。然而，企业背负高额债务运营，虽有获得成功的可能，但稍有差池，就会满盘皆输。

在各类海外投资中，企业利用金融机构贷款、引入财务投资人等方式，是海外项目寻求资金支持的常用手段。但如果资产负债率过高，不但会提高企业海外投资交易的成本，还会增加投资者及目标企业的债务风险。对此，商务部前部长陈德铭明确指出：“当前，中国支持大型金融机构走出去并购，但不支持高杠杆并购。因为当前我们要做的是去库存、去杠杆，高杠杆隐含风险。”所以，中资企业在寻求国际化扩张时，应客观评估自身的投资能力及相关投资回报，慎用高杠杆融资，理性投资方为企业长久稳健的经营之道。

高杠杆海外投资现状

2016年海外投资市场风起云涌，不乏利用杠杆融资完成“以小博大”、“蛇吞象”式的并购，也吸引了业界及媒体的众多目光。其中最受关注的是珠海艾派克科技股份有限公司（下称“艾派克”）斥资约39亿美元收购利盟国际（Lexmark International Inc）。艾派克利用自有资金7.77亿美元，联合投资人出资7.41亿美元作为项目资金，此外还向银团申请了32.8亿美元贷款，以艾派克及其子公司的股权作为质押，同时承担连带保证责任。并购后，艾派克资产与债务比例约为1：9。

另一广受关注的项目是天津天海投资发展股份有限公司（下称“天海投资”）以60.09亿美元收购美国英迈（Ingram Micro Inc）。天海投资与联合投资方分别出资87亿元人民币和40亿元人民币，剩余资金以天海投资的子公司GCL Investment Management, Inc.作为借款人，分别向两个银团贷款，总计42.7亿美元，并由海航集团有限公司、天海投资控股股东海航物流等相关方提供融资担保。根据公开信息，截至2015年12月31日，天海投资总资产为1278297.71万元人民币，归属于母公司所有者净利润为24671.04万元人民币；而英迈在2015年的净利润折算约为天海投资的5.77倍。

此外，中国化工集团公司以430亿美元收购瑞士先正达（Syngenta）也进行了379亿美元的融资，其中包括过桥贷款及基金。

因中国融资现状和融资便利的需要，以及中国各银行较高的担保需求，中国投资者除以目标企业资产或股权作为担保外，通常还会承担连带保证责任，甚至将其自己的股权质押给银行。如果并购后，收购目标未能如愿实现盈利，则投资者及其股东都有被拖进泥沼的风险，从而损害投资者甚至其股东的利益。

高杠杆融资蕴含风险

高杠杆融资为海外投资创造了有利的条件，甚至创造了“蛇吞象”的并购奇迹。然而，企业背负高额债务运营，虽有成功的可能，但稍有差池，就会满盘皆输。

首先，高杠杆融资往往会给目标企业带来巨额债务，严重影响目标企业未来的运营和部署。如果目标企业运营中产生的现金流无法偿还到期债务，资金匮乏会令企业在市场上丧失竞争优势，甚至走向破产。纵观世界投资史，在上世纪盛行高杠杆收购的发达国家，曾发生过多起杠杆投资失败的案例。

案例一：Campeau收购联合百货

美国联合百货公司（“联合百货”）是世界领先的大型百货零售巨头之一，旗下拥有梅西百货、Bloomingdale’s等多家高档百货连锁商店。即便是这样著名的公司，也曾一度沦为高杠杆收购的目标，由此背负上了沉重的债务，以至于申请破产保护。

联合百货被收购总价及各项费用总计高达67.1亿美元。收购者Campeau对这一收购的融资来源于32.2亿美元的银行借贷、20.9亿美元的过桥贷款以及Campeau名义上的股权投资14亿美元（Campeau实际上仅投资了1.93亿美元），剩余部分由Campeau借款而得。因此，收购联合百货近97%的资金源自贷款。

1988年下半年收购完成，联合百货自此背负上了巨额债务蹒跚前行，其负债和股本比率由原来的0.4飙升至2.7。为了偿债，联合百货不得不出售多家门店，裁员接踵而至。即便如此，出售资产及经营获得的资金也远不足以偿债。管理层疲于应付公司的破产危机，对经营力不从心。最终，联合百货无奈于1990年申请破产。

而曾经野心勃勃的Campeau也因此广受诟病。《财富》杂志称这一起收购为“最愚蠢的交易”。在收购联合百货以及另一起杠杆收购后，作茧自缚的Campeau欠下巨额债务无法偿还，最终走向灭亡。

美国联合百货公司（“联合百货”）是世界领先的大型百货零售巨头之一，旗下拥有梅西百货、Bloomingdale's等多家高档百货连锁商店。即便是这样著名的公司，也曾一度沦为高杠杆收购的目标，由此背负上了沉重的债务，以至于申请破产保护。

案例二：世纪大收购拖累RJR Nabisco

RJR Nabisco曾是美国最大的经营烟草和食品生意的集团，1989年出售给Kohlberg Kravis Roberts & Co.（下称“KKR”）。KKR对RJR Nabisco的收购总价为250亿美元，是当时最大的杠杆收购。

然而，现今回过头审视这一世纪大收购，留给RJR Nabisco的是沉重的债务负担。KKR以RJR Nabisco的公司资产和未来盈利作为担保，借得217亿美元。其中167亿为银行贷款，50亿为可转换为高风险垃圾债券的短期次级贷款，剩余部分通过发行优先股和可转换公司债券筹得。收购完成后，RJR Nabisco背负上超过220亿美元的债务，花费十年方得偿还。当RJR Nabisco不断出售海外资产和生意以偿付债务时，它的竞争对手另一家知名烟草公司Philip Morris则获得了绝好的发展机会。到了1991年，Philip Morris的市场份额远超RJR Nabisco。此后，Philip Morris还将香烟产品降价20%。为了保住市场，RJR Nabisco不得不随之降价，使得其烟草业务的利润空间变得更加微薄。而面对巨额债务，这些做法只能是杯水车薪。

虽然1991年RJR Nabisco重新上市股票曾一度表现良好，但这远远不足以使KKR的投资回本，且股票价格很快便下跌。直到1995年，KKR终于得以剥离RJR Nabisco的剩余股权，此时RJR Nabisco的市值相比1991年已缩水约50%。由此可见，若目标企业高杠杆收购后陷入低迷，投资者想从中脱身将颇费周折。

其次，对于中国投资者而言，由于银行较高的担保要求，高杠杆融资可能有更高的风险。国外的杠杆收购者一般以目标企业的资产及未来盈利作为担保获得银行贷款，一旦发生担保履约，也仅仅涉及目标企业。然而，中国投资者往往还会以自身资产作为抵押或担保，甚至进行股权质押。一方面要背负高额利息；另一方面，一旦目标企业无法偿债，中国投资者不仅会血本无归，其自身也将面对巨额债务，进而导致更大的损失。虽然海外投资中有许多私募或金融机构会参与跟投，但私募或金融机构往往会提出一些特殊的要求作为出资条件，例如要求固定回报及对其有利的退出机制等，实际上风险最终仍然转嫁给了收购者。

2016年3月，标准普尔、穆迪下调了对中国的评级展望，称预期企业财务杠杆会“恶化”，且投资占国内GDP的比率会远高于机构认为可持续的合理水平。国际评级机构对中国企业高风险的经营方式做出的负面评价，同样可能增加企业海外投资的融资成本，进而增加企业的债务压力，不利于企业拓展海外市场。

最后值得一提的是，目前许多海外投资都以竞标的方式进行，高杠杆融资的风险会使竞标的中国企业处于劣势。笔者就曾代表中国一家上市企业参与对一个美国上市公司的竞购，由于融资成本过高产生的不确定性，该企业最终未能在竞购中胜出。

对中国“出海者”的建议

当前全球经济相对疲软，各种风险加剧。利用高杠杆进行海外投资固然存在投入小、回报率高的可能性，但也伴随着巨大的风险。进行海外投资的中国企业对此应进行理性、谨慎的分析，量力而行，合理使用杠杆，切忌盲目跟风。理性与谨慎才是海外投资的制胜之道。

一是谨慎选择目标企业和国家，深入分析并购是否会产生协同效应。首先，对目标企业做好充分的尽职调查和分析，是海外投资中不可缺少的一环。中国投资者应当聘请律师事务所、会计师事务所及投资顾问，从法律、财务和商务等多角度对投资目标进行尽职调查。只有摸清目标企业的运营现状、市场份额、法律风险等，才能够对企业未来的发展前景和投资回报做出准确的判断，产生预期的协同效应。其次，投资者须对目标企业的行业有一定的熟悉和了解，这样才能够在投资完成后对企业未来的运营做出更好的部署，提升业绩，创造更多、更稳定的营收，来尽快补足高杠杆带来的债务。目前有些企业盲目地投资一些看似火热的行业，实则对该行业缺乏必要的理解和认识，十分不利于目标企业未来的运营，导致与当初投资初衷背道而驰。例如，KKR在接手RJR Nabisco之后，引进了两名毫无烟草行业背景和知识的高层，而决策层的失误加速了企业的衰落。最后，应谨慎选择投资目的国。一方面，鉴于政府行为和政策的不可预见性往往会进一步加大投资风险，应避开投资敏感的国家和地区；另一方面，对投资目的国也应有详尽的了解，关注目的国外商投资政策及法律法规，尽早与当地政府展开积极的沟通，为投资创造更有利的环境。

二是对企业自身的情况做出合理、理性的判断，切忌盲目跟风。投资者应结合自己的真实财务状况、风险承受能力和未来的发展需求，合理选择参与海外投资。虽然“以小博大”的投资方式并不必然代表着盲目冒进，但高杠杆与生俱来的高风险特征却不容小觑。尤其是在对海外投资趋之若鹜的大环境下，企业更不能因跟风投资而忽视全面、合理地评估风险，以避免自身资源的浪费和错失企业的发展机遇。企业只有对自身以及目标企业有全面充分的认识，有明确的投资目的，投资的成功率才会更有保障。

三是注意避免盲目竞价，令收购成本增加。中国投资者有意收购的海外企业大多面临着或大或小的经营困难，其市值或股票也相应会受到一定影响。然而，这些海外企业的股东们往往会待价而沽，鼓励投资者间的竞争。在杠杆融资的支持下，中国投资者有能力提高竞价而互相竞争。然而，无论哪一方胜出，其结果都可能是令目标企业的股东们坐收渔翁之利，而将高额债务和巨大的经营压力留给投资者和被收购企业。中国企业“走出去”参与海外投资还处于初级阶段，尚缺乏各方面的经验，如果参与竞标项目的投资者之间形成恶性竞争，不但会使得该项目的投资价值扭曲，而且最终胜出的投资者赢得的也只能是沉重的债务负担，还可能导致同类资产的价格疯涨，使得并购的目的无法实现。

四是合理运用杠杆融资，债务比率不宜过高。对目标企业来说，杠杆收购后背负的沉重债务，会给其未来经营带来巨大的压力；而对中方投资者来说，由于大多都参与了融资担保，一旦目标企业因经营不善而无法偿债，中方投资者的股东和担保人亦将直面巨额债务压力。此外，过高的债务比率还会增加被收购企业的利息成本，侵蚀原本就不算充裕的现金流。因此，中国企业利用杠杆进行海外投资时，一定要控制自身的债务比率，把控好风险，把融资成本和债务负担限制在可控范围内，避免高杠杆带来的风险。

近几年来，海外投资市场如火如荼，中国企业经过多年积累也渴望“走出去”进行全球布局，因而，未来一段时间海外投资仍会是市场热点。中国企业应保持审慎的态度，制定严谨的计划，合理运用杠杆融资，以降低风险，实现海外投资目的；同时，应配合当前去杠杆、降成本的经济政策，以理性成熟的态度在国际市场上施展拳脚，推动海外投资的健康顺利发展，提升中国企业在全球的竞争力。

作者单位：美国众达律师事务所北京代表处