自信程度与股权质押风险

祁怀锦 刘艳霞 曹修琴

內容提要：控股股东兼任公司高管直接参与上市公司经营在非国企中是普遍现象，鲜有研究考察这类人员的自信程度对股权质押风险的影响。本文以2013-2017年A股非国有上市公司为样本对比影响进行实证检验，研究发现控股股东兼任公司高管这类人员的自信程度与股权质押风险具有显著的正相关性，自信程度越高越会提高股权质押规模和降低质押股权市值，进而促使股权质押风险的上升；无论控股股东兼任高管的何种角色，上述正向影响关系不变，控股股东控制力对这种正向影响关系具有显著的强化效应。因此，监管者、管理层、投资者和债权人等在识别和防控股权质押风险时需高度关注管理者自信这一重要影响因素。

关键词：双重身份管理者；自信程度；股权质押风险

中图分类号：F832  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2022）05-0023-12

近年来资本市场的股权质押蓬勃发展，相比其他抵押物、质押物以及信用担保，股权质押具有担保物评估简单、变现容易的优点，能充分保障质权人利益，降低债权代理成本。对公司股东而言，股权质押还拓展了融资渠道、降低了融资约束。上市公司股权质押不仅涉及上市公司自身、股东、券商及银行等直接相关方的利益，还关系到资本市场的稳定。因此，对股权质押进行研究，尤其是从对上市公司有重大影响的控股股东兼任公司高管的行为视角，探讨其对股权质押风险的影响及其路径，有助于各方合力平稳化解股权质押危机，充分发挥资本市场的资源配置作用。

一、研究假说的提出

（一）控股股东兼任公司高管的自信与其股权质押风险

本文视管理者自信为连续变量，不再只考察过度自信，而是对这一重要变量做较为全貌的刻画，从控股股东兼任公司高管这种双重身份的管理者视角切入，主要考察自信与股权质押风险之间的关系。

1.管理者过度自信对公司的影响

首先，管理者过度自信会影响企业并购及投资效率。过度自信的管理者容易高估自己对被收购方的整合及改进能力，认为其发起的收购活动能获得超额回报，倾向于支付更高的收购溢价，且公司现金充足时投资-现金流敏感性更低，现金短缺时又有可能投资不足［1］。其次，管理者过度自信会影响企业融资决策。理性的管理者会尽量选择长期负债，因为它可以平滑支出，但过度乐观的管理者则倾向于短期债务以及更高的资产负债率［2］。Malmendier等（2015）［3］发现CEO过度自信会采取更激进的融资策略。过度自信的管理者还因为高估未来现金流、低估未来风险而导致较高的资本成本粘性，且公司在偏离资本结构时调整速度更慢［4］。过度自信的CEO会高估公司股票内在价值，认为外部权益融资成本太高，因而更愿意选择内源融资，更倾向于少发股利［5］。最后，管理者过度自信会影响企业信息披露行为、降低会计稳健性。过度自信会使管理者高估公司未来盈余、低估损失，进而降低会计稳健性［6］。Schrand等（2012）［7］发现样本公司75%的错报反映了一种乐观的偏见，且由于这种错报，在随后期间这些公司更可能故意谎报收入。过度自信会增加管理者发布盈利预测的可能性，盈利预测更乐观，预测偏差更大［8］。过度自信管理者更容易通过提高信息不对称程度进行盈余管理，也更倾向于迎合分析师预期［9］。祁怀锦等（2018）［10］发现管理者自信程度会降低企业会计信息的稳健性。管理者自信程度偏差会使企业投资和资本结构偏离正常水平、会计信息质量更低，从而影响了企业经营决策与结果。当控股股东兼任公司高管时，自信程度的偏差不仅影响到公司经营决策和业绩，还影响其个人资产处理，如股权质押时机和规模的选择。

2.控股股东股权质押对公司的影响

上市公司价值下降与控股股东股权质押行为相伴随，当控股股东进行股权质押时会存在明显的激励弱化和侵占强化效应，且这些效应在民营控股公司中更显著［11］。当控股股东股权被质押或冻结时，说明其资金短缺且面临融资约束，此时大股东更有可能掏空上市公司，显著降低公司价值［12］。控股股东进行股权质押与上市公司其他行为紧密联系，如操控信息披露［13］、使公司现金持有水平偏离常规［14］、抑制企业创新投入［15］、债务融资成本上升［16］、实施“高送转”利润分配方案、回避或降低现金股利［17］等。

从防止控制权转移的动机出发，控股股东也可能会存在一系列保持上市公司市值稳定的行为，降低股价波动性以避免股价触及预警线或平仓线。对上市公司进行市值管理不仅有助于控股股东获得股权质押融资，而且还可以减少控股股东对上市公司的掏空［18］。当控股股东进行股权质押时，其盈余管理和关联交易程度也显著低于配对公司［19］。控股股东还会通过市值管理来排除股权质押“爆雷”风险［20］。由于股权质押交易中的质权人对上市公司具有外部治理效应，上市公司的应计盈余管理会降低［21］，并且大股东股权质押会降低公司的风险承担水平［22］。

从上述有关控股股东股权质押的文献来看，控股股东股权质押行为对上市公司价值的影响还是以负面为主，即使是为了防止控制权转移而做的市值管理，也只是暂时的权宜之计。当控股股东兼任公司高管时，其自信程度对公司的影响是双重的：一方面，控股股东（同时也是管理者）自信程度越高，他们越容易低估股权质押被预警或被平仓的风险，认为公司或其自身投资收益足以偿还相应负债，在个人股权质押决策上表现得更为乐观；另一方面，管理者（同时也是控股股东）自信程度越高，公司经营业绩波动性也越大，股票价格波动也越大，股价触及预警线或平仓线的风险也就越高。基于以上分析，本文提出如下假说：

H1：在其他因素不变情况下，控股股东兼任公司高管这种双重身份人员的自信程度越高，股权质押被预警和被平仓的风险越高。

（二）控股股东兼任公司高管的自信对其股权质押风险影响路径一：质押股权规模

根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》规定，公式（1）为履约保障比例的计算方法，股权质押风险指的是履约保障比例低于160%（警戒线）和140%（平仓线）的可能性①。当履约保障比例越高时，股权质押被预警或被平仓的可能性越低。履约保障比例公式的分子与质押股权市值相关、分母与质押股权规模相关。在路径一中，控股股东兼任公司高管这种双重身份人员自信程度越高，越有可能大规模质押股权，而过高的股权质押比例提高了质押股权规模，即增大了公式（1）中的分母，最终提高了股权质押风险②。

履约保障比例=初始交易证券市值+补充质押证券市值+质押证券孳息－部分解除质押证券市值质押股权规模×质押率+应付利息+其他费用（1）

我国上市公司基本都存在着一股独大的现象，控股股东通常会直接参与公司经营。根据上市公司高管任职数据，控股股东介入方式可能是直接担任CEO和董事长的绝对控制、只担任CEO或董事长的强势控制，这两种情况在民营企业中占比高达77%，剩下的情形，可能是不担任CEO和董事长但通过担任其他高管职位或委任亲属担任CEO和董事长的“垂帘听政”模式③。基于当前现状，可以认为在非国有企业中，77%以上的公司控股股东和管理者是同一人。出于对自己管理能力和公司未来股价的信心，自信程度高的管理者会低估质押股权被预警和被平仓的风险，更可能在面临融资约束时质押其所持有股票，从而使得质押股权的规模提升。根据相关业务法规，股权质押比例是指控股股东质押股份占其持股总数之比。从定义可见股权质押比例影响股权质押规模，控股股东高比例地质押股票不仅会降低股价大幅下跌时股东追加质押的能力，提高了质押股权规模，同时还向市场传递了紧张信号，当公司出现负面信息时更容易形成超跌的过度反应。因此，当控股股东质押股权规模上升时，会加剧股权质押风险。基于以上分析，本文提出如下假说：

H2：控股股东兼任公司高管这种双重身份人员的自信程度会通过质押股权规模的提升加剧股权质押风险，即控股股东兼任公司高管这种双重身份人员的自信程度越高，越会增加质押股权规模，从而加剧股权质押风险。

（三）控股股东兼任公司高管的自信对其股权质押风险影响路径二：质押股权市值

控股股东兼任公司高管这种双重身份人员自信程度越高，在经营管理过程中所表现的风格越激进，公司业绩波动性越大，即经营风险越大，而过高的经营风险最终会影响质押股权市值，降低了履约保障比例公式（1）的分子部分，增大了质押股权触线的可能性。

随着管理者自信程度的上升，企业的财务风险、经营风险以及股价崩盘风险也会随之呈现上升的趋势［23］。具体来说，自信程度较高的管理者在预期企业前景时会有更大幅度的偏差［24］；对企业出现的问题更容易漠视，导致问题很可能再次发生［25］；具有不对称的投机行为，当公司衍生品投机上涨时他们会追加投机，但是下跌时却没有相应的减少［26］；所实施的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性［27］；会提高企业风险承担水平［28］，流动性风险的上升，使得公司财务弹性更低［29］。这些研究为管理者过度自信导致企业风险提升提供了有力证据。上市公司经营风险即盈利水平的波动会随着信息披露传导至资本市场，反映在相应的股价变化中。王化成等（2017）［30］也认为经营风险（盈利波动程度）的增加会使投资者要求更高的投资回报率，表现为权益资本成本较高、股价降低。而由于我国资本市场制度建设还在完善，投资者也以散户为主，对上市公司盈利水平的波动更容易过度反应，尤其是当市场情绪整体悲观时，这种放大效应更加明显。因此，当经营风险较大的上市公司盈利水平没有达到预期或出现相关负面新闻时，其股价下行波动程度会更大，如果此时公司控股股东已经大量质押了股权，则触及预警线和平仓线的可能性也会显著增加。基于以上分析，本文提出如下假说：

H3：控股股东兼任公司高管这种双重身份人员自信程度会通过质押股权市值的下降加剧股权质押风险，即控股股东兼任公司高管这种双重身份人员自信程度越高，经营风险越大，越会降低质押股权市值，从而加剧股权质押风险。

二、样本选取与模型设定

（一）样本选取

由于股权质押风险集中爆发在2018年度，且当年股权质押业务监管规则的修订和纾困基金的出台都极大程度地改变了股权质押业务形态，本文选择2013-2017年作为样本期间。数据主要来源于CSMAR数据库，并根据上市公司公告手工搜集补充缺失数据，按照如下操作：（1）剔除金融行业；（2）剔除ST、*ST状态及退市公司；（3）剔除控股股东及实际控制人在2017年底之前一直未进行股权质押的公司；（4）由于要考察控股股东本人亲自兼任高管这种双重身份，剔除国有企业、剔除控股股东没有担任CEO或董事长的公司；（5）剔除数据缺失的样本；（6）为了排除极端值对研究结果干扰，对连续变量在1%和99%分位进行Winsorize处理，最终获得3893个样本。

（二）模型设定

考虑到本文的被解释变量股权质押风险虽然是一个在正值上的大概连续分布，但具有大量值为0的特征，因此使用Tobit模型进行回归分析，中介效应检验中关于自信程度与股权质押比例、自信程度与经营风险的回归均使用OLS模型。为了检验H1控股股东兼任高管这种双重身份人员自信程度与控股股东股权质押风险的关系，构建Tobit回归模型（2）：

P_Ratiot+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε1t（2）

为了检验H2上述自信程度对股权质押风险影响的质押股权规模路径，构建回归模型（3）和（4）：

P_Ratiot+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε2t （3）

Pledge_Riskt+1=β0+β1P_Ratiot+β2Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε3t（4）

為了检验H3上述自信程度对股权质押风险影响的质押股权市值路径，构建回归模型（5）和（6）：

Riskt+1=β0+β1Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε4t（5）

Pledge_Riskt+1=β0+β1Riskt+β2Conft+∑controlst+∑IND+∑Year+ε5t（6）

其中，Pledge_Risk分别以预警风险（Alert）和平仓风险（Forced）来衡量，Conf通过主成分分析方法获取，其他控制变量定义见表2。所有回归都控制了年度和行业固定效应，假设ε1t-ε5t之间互不相关。

（三）变量定义

1.股权质押风险的度量

根据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》的规定，履约保障比例达到或低于约定数值的，证券公司应要求融资方采取相应措施，履约保障比例计算公式如上文公式（1）所示。其中，在分母的计算上按照加权平均成本法计算其股权质押交易的累计质押股权规模，再乘以对应板块的质押率④，即为待偿还融资余额；根据规定单笔质押交易合约期限不得超过三年，且资金利率通常在7%左右，本文将年度应付利息简化为待偿还融资余额的10.5%（即7%*3/2），融资费用忽略不计。在分子的计算上履约保障比例公式中市值取每个交易日的收盘价，再乘以质押股权的数量。在质押交易合约存续期间，券商根据规定以履约保障比例设置相应的警戒线和平仓线，通常分别为160%和140%，苏中一（2001）［31］充分论述了控制这两条线对控制股权质押风险的重要性。故本文股权质押风险指标有两个：预警风险（Alert）和平仓风险（Forced）。

预警风险（Alert）：上市公司控股股东质押的股票在每个年度履约保障比例低于160%的天数占年度总交易天数之比；

平仓风险（Forced）：上市公司控股股东质押的股票在每个年度履约保障比例低于140%的天数占年度总交易天数之比；

李常青等（2018）［15］用“年末股价/平仓价”来度量质押股权被平仓的可能性。廖珂等（2018）［17］基于质押当月股价计算质押股权规模，并对所有股票均以30%的质押率来估算股权质押借款的待偿还融资余额。

本文的预警风险和平仓风险指标基于以上文献做了如下改进：首先，计算待偿还融资余额时，直接使用上市公司质押公告中质押开始日的前一交易日收盘价为质押价格。其次，计算平仓风险时，用“每日股价减平仓价”以及一年中股价跌破平仓价的天数占年度总交易天数之比来衡量控股股东股权质押低于平仓线的风险。计算时采用的股价具体到每一个交易日，因此计算出的平仓风险相对更加精确。另外，本文还计算了预警风险，其衡量的风险程度比平仓风险要低，是一个重要的股权质押风险指标。

2.管理者自信程度的度量

现有文献对管理者自信的度量，基本上是将代理变量处理为虚拟变量，简单地划分为过度自信和非过度自信两种，这种降维处理在一定程度上会导致信息丢失。为了解决自信程度代理变量的二元数据信息量降低等问题，本文采用主成分分析法，在过去研究基础上，选取六个包含管理者自信程度信息且互相之间相关程度较高的原始变量，从这组基础变量中提取出互不相关的五个主成分，按照每个主成分的方差贡献率进行加权，最后获得一个基于六个原始变量的新代理变量。这六个原始变量定义如下：

Bias，管理层盈利预测偏差=（管理层盈利预测平均值-盈利实际值）/盈利实际值的绝对值；Fraction，高管薪酬相对比例=前三高管薪酬总和／全部高管薪酬总和；INVRSD，公司投资偏离程度，根据Richardson模型计算每个样本公司的投资水平回归残差，即为公司投资偏离正常水平的程度；INV_Risk，公司投资风险=长期股权投资净额/总资产；FIN_Risk，公司流动性风险=流动负债总额/总资产；Lev，资产负债率=总负债/总资产。

根据主成分分析法的操作步骤，本文获得如表1 Panel A所示的7个主成分，选取前5个特征值接近1的主成分作为基础变量获得自信程度信息，累计解释比例为85.99%，能够概括六个初始变量所包含的绝大部分信息。从初始变量定义中可看出初始变量之间具有较高的共性，适合做主成分分析。而Panel B的KMO检验显示变量之间共性值在0.6242，可以接受。

参考谢德仁等（2016）［20］做法，本文设置了表2所示的控制变量，由于公司层面特征对股权质押风险的影响主要在于股票市值，所以控制变量分为影响股价的财务数据和市场表现数据两大类。鉴于上市公司财务报告披露滞后，而公司股价变化主要反映了上期信息，故本文回归分析中使用的财务数据以上一期为主，市场表现数据和股权质押风险数据则基于本期。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计

样本各变量描述性统计结果如表3。预警风险（Alert）和平仓风险（Forced）的均值分别为3.16%和1.34%，若每年交易天数为242天，则意味着样本公司平均有7.64（3.24）个交易日股价跌破了预警线（平仓线）。预警风险和平仓风险的离散程度比较大，虽然大部分样本公司在观测年度预警风险和平仓风险为0，但对于存在预警风险和平仓风险的公司，Alert和Forced均值分别为28.16%和14.01%，这和2013-2017年A股市场实际表现一致。这5年中，除2015年度经历了暴涨暴跌外，其他年度市场表现相对平稳。自信程度代理变量Conf的均值为-0.1343，大于中位数-0.1898，图1为管理者自信程度的核密度函数分布，从图中可见管理者自信程度是一个右偏分布，表明过度自信的高管多于过度谨慎的高管，与心理学领域对过度自信的分析一致。

样本公司的規模（Size）均值为21.724，资产负债率（Lev）均值为36.37%，总资产收益率（ROA）为3.97%，账面市值比（MB）为4.8151，大股东持股比例（F_Ratio）为31.86%。相比较A股总体，本文样本公司是控股股东进行了股权质押的非国有企业，主要来自中小板块、规模相对较小、可获得负债融资相对较低、收益率相对较高、偏成长型的公司。

（二）相关性分析

变量间相关性分析见表4。因预警风险和平仓风险的计算方法相似，只是股价下跌程度不同，因此相关系数表仅列示预警风险与各主要变量。从表4可见，公司规模（Size）、资产负债率（Lev）和自信程度（Conf）的相关系数大于0.5，日换手率（Turnover）、日收益率（D_Return）和日收益率标准差（Diviation）的相关系数大于0.5，其他变量间的相关系数都在0.2左右，且方差膨胀因子（VIF）为3.31，变量间不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归结果分析

为验证本文假说1，我们根据模型（2）进行了Tobit回归，回归结果如表5所示。在控制其他影响股权质押风险的因素后，管理者自信程度与股权质押预警风险和平仓风险的回归系数分别为0.140和0.133，两者均在1%水平上显著。管理者自信程度越高，控股股东股权质押风险越大，假说1得以验证。企业总资产收益率（ROA）越高、大股东持股比例（F_Ratio）越高、日收益率年化值（D_Return）越高，控股股东股权质押风险越低；股票波动性（Diviation）越大，控股股东股权质押风险越高；本样本中，企业规模（Size）、负债率（Lev）、自由现金流（FCFF）、盈余管理程度（ABSDA）、企业账面市值比（MB）、年内交易日PE高于行业的天数占比（PE_IND）等指标对股权质押风险的影响均不显著。

为验证本文假说2，根据模型（3）和（4）进行了回归分析，回归结果如表6和表7所示。其中，从表6可以发现在控制其他可能影响股权质押比例的因素后，上一期的控股股东兼任高管这种管理者自信程度和本期的股权质押比例之间回归系数为0.052，且在10%水平上显著，表明控股股东兼任高管这種管理者自信程度与质押股权规模之间具有显著的正相关关系。由于本文样本是控股股东兼任高管这种管理者，所以回归结果支持了本文的分析。

从表7的回归结果可以发现在控制其他影响股权质押风险的变量后，股权质押比例与预警风险和平仓风险的回归系数分别为0.240和0.188，且均在1%水平上显著；自信程度与预警风险和平仓风险的回归系数分别为0.119和0.115，且均在1%水平上显著。表6和表7共同验证了本文提出的第一个路径：当控股股东兼任高管这种身份的管理者自信程度越高时，在个人资产处置决策上，其股权质押比例越高，即质押股权规模越高，进而导致股权质押风险也越高。由于在表7回归中质押比例和自信程度均显著，且Sobel检验显示Z值分别为2.040和1.958，大于临界值0.97，根据温忠麟等（2005）［32］关于中介效应和调节效应的分析，股权质押比例是一个部分中介效应。

为验证假说3，本文根据模型（5）和（6）进行回归分析，回归结果如表8和表9所示。其中，从表8可以发现在控制其他影响公司经营风险的变量后，前一期控股股东兼任高管这种管理者的自信程度与公司本期的经营风险回归系数为0.022，且在1%水平上显著。该结果说明控股股东兼任高管这种身份管理者自信程度越高，公司的经营风险水平越高。

从表9的回归结果中可以看出在控制其他影响股权质押风险的变量后，公司经营风险与控股股东股权质押风险的回归系数为0.516和0.513，均在5%水平上显著；控股股东兼任高管这种管理者自信程度与股权质押风险的回归系数为0.127和0.120，且均在1%水平上显著。表8和表9共同验证了本文提出的第二个路径：控股股东兼任高管这种管理者自信程度越高，公司经营风险水平越高，即质押股权市值下降的可能性越大，最终其股权质押风险也越大。由于在表9回归中自信程度和经营风险都显著，且Sobel检验显示Z值分别为3.570和3.983，大于临界值0.97，根据温忠麟等（2005）［32］关于中介效应和调节效应的分析，公司经营风险水平是一个部分中介效应。

（四）稳健性检验

第一，以上市公司管理层盈利预测偏差和管理层薪酬相对水平直接作为控股股东兼任高管这种管理者自信程度的代理变量，按照模型（2）进行了回归，结果如表10。（1）-（2）列显示管理层盈利预测偏差和股权质押风险变量之间的回归系数分别为0.071和0.092，且均在5%水平上显著，（3）-（4）列显示管理层薪酬相对水平与股权质押风险变量之间的回归系数分别为0.154和0.157，且均在10%水平上显著。上述结果均表明控股股东兼任高管这种管理者自信程度与控股股东股权质押风险具有显著正向关系，与主回归结果一致。

第二，为了研究控股股东对上市公司控制方式不同对本文实证结果的影响，按照控股股东或实际控制人担任CEO和董事长的方式将总样本分为两个子样本，并分别按照模型（2）进行回归，表11为两种控制方式下控股股东兼任高管这种管理者自信程度与股权质押风险的回归结果。（1）-（2）列表明在控股股东同时担任CEO和董事长的样本中，控股股东兼任高管这种管理者自信程度和控股股东股权质押风险的回归系数分别为0.135和0.123，且分别在1%和5%水平上显著。（3）-（4）列表明控股股东只担任CEO或董事长时，控股股东兼任高管这种管理者自信程度和控股股东股权质押风险的回归系数分别为0.141和0.133，且在1%水平上显著。两个子样本的回归结果均表明控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险存在显著的正向影响。

第三，当控股股东股权质押风险较高时，公司会采取相应措施试图降低股价波动性和崩盘风险，控股股东兼任高管这种管理者的决策行为可能会变得稳健保守，其自信程度会受到抑制，这可能导致本文的研究结果存在着互为因果的内生性。为了降低这种可能性对实证结果的影响，首先，本文对企业管理者自信程度按年度做了差值，并对差值进行单变量检验，结果显示t值为11.72，接受差值为0的假设，表明管理者自信程度不随年度变化，也即不随股权质押风险高低而变化。然后，本文选择2013-2017年间首次进行股权质押的公司年度数据，检验其质押前一年度控股股东兼任高管这种管理者自信程度对本年度股权质押风险的影响。由于只选择首次股权质押的公司进行回归，故不存在股权质押风险影响管理者自信程度的可能性。结果如表12所示，上期控股股东兼任高管这种管理者自信程度与本期股权质押风险的回归系数分别为0.100和0.138，显著性水平均为1%，表明控股股东兼任高管这种管理者上期自信程度越高，其本期首次质押时股权质押风险越高，与主回归结果一致。

第四，由于管理者自信程度的不可观测性，为了减少未观察到的因素可能与解释变量相关而导致的内生性问题，本文还进行了面板数据固定效应模型回归，进一步降低内生性影响。结果如表13所示，控股股东兼任高管这种管理者自信程度与股权质押风险的回归系数为0.015和0.013，显著性水平分别为10%和5%，与主回归结果一致。

（五）进一步分析

当控股股东同时担任CEO和董事长时，不仅会影响公司治理结构，作为管理者，他们的自信程度对上市公司经营决策也会产生重大影响，而控股股东只担任CEO或董事长，或两者都不直接出任时，其控股股东兼任高管这种管理者自信程度对上市公司的影响可能会相对较低。刘孟晖（2011）［33］在La Porta等 “20%持股比例控制下限”的观点基础上提出按照终极所有权与控制权二者组合特征将企业分为四种控制模式：强式股东控制（所有权和投票权都大于50%）；半强式股东控制（所有权小于50%但控制权大于50%）；弱式股东控制（所有权小于50%，控制权在20%和50%之间）；强式经理控制（所有权小于20%，控制权小于50%）。其中，前3类属于股东控制公司，第4类属于经理控制公司。

借鉴以上分类方法，本文按照控股股东控制方式由弱至强将公司分为4类，并设置控股股东控制力变量（Occupation）值分别为1、2、3、4：第1是国有企业，控股股东控股权虚置，由经理人和董事长具体实施控制权；第2是非国有企业中控股股东未直接担任CEO或董事长；第3是非国有企业中控股股东只担任CEO或董事长；第4是非國有企业中控股股东既担任CEO又担任董事长。前两种控制方式下管理者和控股股东分离，后两种情况下管理者和控股股东身份集于一人，故又设置Dual_Identity哑变量，不存在双重身份为一人情况时该值为0，双重身份为一人时该值为1。同时，将主回归样本选择过程中剔除的国有企业、控股股东没有担任CEO或董事长的公司加入到回归样本中。设置控制力（Occupation）与自信程度（Conf）的交乘项，构建如下多元回归模型：

Pledge_Riskt+1=β0+β1Conft+β2Occupationt+β3Conft×Occupationt+∑controlst+∑IND+∑Year+ε6t （7）

设置双重身份（Dual_Identity）与自信程度（Conf）交乘项，构建如下多元回归模型：

Pledge_Riskt+1=β0+β1Conft+β2Dual_Identityt+β3Conft×Dual_Identityt+∑controlst+∑IND+∑Year+ε7t（8）

表14的（1）-（2）列示控股股东两职兼任和只担任CEO或董事长时，两种控制方式的不同对控股股东兼任高管这种管理者自信程度和股权质押风险的影响，由于这两种方式都属于控股股东兼任高管这种管理者范畴，未发现这两种控制方式对自信程度与股权质押风险关系影响有差异。（3）-（4）列示四种不同控制力对控股股东兼任高管这种管理者自信程度与股权质押风险关系的影响。管理者自信程度和控制力的交乘项系数分别为0.047和0.045，且均在10%的水平上显著。表明随着控股股东或实际控制人控制上市公司的力度由弱变强，控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险的正向关系也在增强。（5）-（6）列示控股股东和管理者是否双重身份集于一人时对自信程度与股权质押风险关系的影响。交乘项回归系数分别为0.089和0.086，显著性水平分别为5%和10%。表明控股股东兼任高管这种双重身份于一人也加强了控股股东兼任高管这种管理者自信程度与控股股东股权质押风险之间的正向关系。

四、结论及建议

基于我国非国有上市公司控股股东兼任高管这种双重身份，以及股权质押风险成为非国有上市公司“达摩克利斯之剑”的背景，本文探究了控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险的影响。首先，在控制其他可能影响控股股东股权质押风险的因素后，控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险的影响显著为正，即自信程度越高，股权质押风险越大。其次，本文验证了控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险产生影响的路径：一方面，自信程度越高，股权质押比例越大，提高了质押股权规模，从而加剧股权质押风险；另一方面，自信程度越高，经营风险越高，降低了质押股权市值，从而也会加剧股权质押风险。最后，无论控股股东兼任高管的何种角色，控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险均有显著的正向影响；并且随着控股股东对上市公司控制力的增强，自信程度对股权质押风险的正向影响也在增强。

基于上述研究结果，本文提出以下政策建议：第一，监管部门要制定、完善并落实相关制度以降低控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险的正向影响。一方面，可制定相关制度控制股权质押比例，以降低质押股权规模；另一方面，也可设定相关制度约束公司激进的投融资策略以降低公司经营风险，促进公司股权市值提高。基于控股股东控制力对上市公司的影响，当控股股东对上市公司控制较强时，若其已质押股权，则可部分冻结其投票权以降低其控制力，削弱控股股东兼任高管这种管理者自信程度对股权质押风险的正向影响。第二，控股股东一方面应当主动控制股权质押比例和规模，以便控制股权质押风险；另一方面要尽量控制自身自信程度对股权质押风险的正向影响，必要时可采取有效措施以降低控制力对控股股东兼任高管这种管理者自信程度与股权质押风险之间正向影响的增强效应。第三，中小股东及潜在投资者在分析上市公司控股股东股权质押信息时，要充分考虑公司管理者自信程度、控股股东与高管关系、股权质押比例以及经营风险变化等因素，尽量降低由股权质押带来的投资风险。第四，银行和券商等质权人不仅要逐日盯市，还要熟悉公司和管理者的个性特征，充分了解和判断公司管理者的自信程度、治理结构以及经营业绩波动等因素，以便有效实施事前、事中和事后防控，充分发挥其外部治理作用。

注释：

① 这里指的是非限售股的比例，限售股在此基础上要高10%，谨慎起见本文统一以较低的履约保障比例计算股权质押风险。

② 无论是首次质押还是追加质押，控股股东股权质押公告不会是一个利好消息，因为这意味着控股股东面临着严重的财务约束。因此，股权质押发生时（或公告时），市场的反应通常都是负面的，如600475.SH，在2019/12/17发出控股股东100%股权质押公告后3个交易日的行业调整收益率为-5.95%。所以，本文认为提高股权质押比例会增大公式（1）的分母，进而导致股权质押风险增加。

③ 本文将上市公司实际控制人担任高管的方式分为了3种，控股股东两职兼任的 “中央集权”模式、只担任其中一职的“宰相”模式、不担任CEO或董事长的“垂帘听政”模式。这前两种模式下，实际控制人的管理者自信程度会充分体现在公司经营表现中，如公司各种风险水平指标、预测偏差指标等。

④ 通常主板、中小板、创业板公司的质押率分别为50%、40%、30%。

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Confidence and Equity Pledge Risk——Based on the Analysis from the Perspective of

the Controlling Shareholder Concurrently Serving as the Company′s Senior Executive

QI Huai-jin1，LIU Yan-xia2，CAO Xiu-qin3

（1．School of Accountancy， Central University of Finance and Economics， Beijing 100081， China；

2.College of Economics and Management， Beijing University of Chemical Technology，

Beijing 100029，China;3. National Immigration Administration， Beijing 100062， China）

Abstract：It is a common phenomenon in non-state-owned enterprises that controlling shareholders who concurrently serve as senior executives directly participate in the operation of listed companies. However， few studies have investigated the influence of such personnel′s confidence on equity pledge risk. Taking non-state-owned listed companies from 2013 to 2017 as sample， this paper finds that such personnel′s confidence has a significant positive correlation with equity pledge risk. The higher the confidence degree is， the higher the equity pledge scale will be and the lower the market value of the pledged equity will be， thus promoting the increase of equity pledge risk. No matter what kind of role the controlling shareholder holds as senior executive， the above positive influence relationship remains unchanged， and the controlling shareholder′ control has a significant strengthening effect on this positive influence relationship. Therefore， regulators， managers， investors and creditors should pay close attention to the important factor of manager′s confidence when identifying and preventing the risk of equity pledge.

Key words：dual Identity managers; confidence; equity pledge risk

（責任编辑：关立新）