员工持股计划减持“猫腻”新论：“利益共享”抑或“管理层自利”？

董珊珊　杜威

内容提要：员工持股计划是企业借助利益共享长效机制改善公司治理结构的重要手段，但实操层面不乏高管参与情形下的“另类减持”、盈余管理等现象。作为企业利益主体和内部信息人，高管参与员工持股计划与事后的异质性减持行为间是否存在“猫腻”？本文以员工持股减持择时的异质性为切入点，基于管理层自利行为视角深度剖析员工持股计划完成后减持行为的动机和市场反应。研究发现，向利益相关者传递正面信号是我国上市公司实施员工持股计划的重要动机;异质性择时会影响减持后的市场反应，且高管异质性特征会体现在减持的择时行为之中，员工持股计划减持的“猫腻”存在，即高管自利行为是员工持股计划减持择时的重要动机，并且“解锁立减”往往是内部人的短期套利行为，而“长期持有后减持”是内部人的“高位套现”行为。

关键词：ESOP;股票减持;利益共享;管理层自利

中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1001-148X（2021）01-0088-08

作者简介：董珊珊（1986-），女，陕西汉中人，中山大学管理学院博士后，经济学博士，研究方向：公司治理;杜威（1988-），男，山东枣庄人，深圳市创新投资集团有限公司，清华大学经济与管理学院博士后，管理学博士，研究方向：公司治理。

一、引言

员工持股计划（Employee Stock Ownership Plan， 以下简称为ESOP）是一种特殊的报酬计划，指为了吸引、挽留和激励公司核心员工，通过让员工持有股票，形成员工享有剩余索取权的利益分享与风险共担长效机制，其核心要义在于通过缓和劳资关系完善公司治理结构，提升企业经营绩效。作为长效利益共享机制，ESOP的公司治理效应在西方资本市场得到验证。ESOP通过“利益绑定”，能够提升员工归属感和忠诚度[1]，增强员工“主人翁”意识[2]，从而促使员工加倍努力工作[3]，强化员工团队协作能力与监督意识[4]，最终实现员工与管理层共同分享企业成长红利的目的。

在我国，ESOP属于舶来品，最早可追溯到20世纪80年代，但因复杂性和监管滞后性被屡次叫停，直到2014年证监会出台《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》（以下简称“《指导意见》”），首次正式规范我国上市公司ESOP，标志ESOP真正在我国资本市场的落地应用。有研究指出，ESOP已逐渐成为我国国有企业改革的重要措施[5]。据Wind统计，截至2020年3月31日①，累计667家A股上市公司成功实施906次ESOP。鉴于国内外资本市场的诸多差异性[6]，实操层面，国内ESOP的实施效果与其理论恰恰相反，上市公司ESOP良莠不齐，市场中不乏ESOP后因基本面较差、负面新闻、涉嫌违法违规等致使股价暴跌的案例，甚至出现盲目发行ESOP反而将企业拖入泥潭的负面案例。

再者，有研究发现ESOP减持行为进一步弱化了我国ESOP的利益共享長效机制的效果。据Wind统计，截至2020年3月31日，共计345个公司已实施的ESOP有减持行为②，占所有已实施完成总数38%。有数据可查的846例ESOP平均盈利8.78%，共计253例（占比28.72%）亏损区间为-20%～-60%，这与ESOP利益共享的初衷相悖。虽然，高管认购ESOP会因股权结构的变化发挥公司治理效应[7]，但这也是长期的复杂过程，难免会诱发高管短视行为，如利润调节[8]、谋求私利、盈余管理[9]等。在自利动机驱动下，大股东甚至将ESOP作为减持工具，以此对冲减持可能带来的公司股价短期大幅波动。由此可见，ESOP实施中可能潜藏着管理层的自利行为。

诚然，ESOP并未发挥其公司治理作用可能与其实施时间、产权保护程度、信息透明度以及国内资本市场不成熟[10]等因素有关。然而，上述研究大多集中在员工持股计划的激励效应，都忽略了减持行为背后的核心原因——管理层自利行为的异质性特质。深入挖掘管理层异质性特质，对于完善ESOP相关的研究具有重要价值。第一，ESOP以普通员工为主，而管理层参与的ESOP方案中，高管出于短视行为，裹挟一己私利[11]的案例屡有发生;第二，管理层作为企业内部人，利用自身信息不对称的优势，极有可能通过择机减持或有选择性地减持[12]，以期实现自身利益最大化。

因此，对于ESOP减持行为研究，需要更深层次地挖掘参与者的异质性特征。本文从ESOP减持行为择时的异质性特征视角出发，以管理层自利视角深入剖析上市公司ESOP减持行为的动机和市场效应，并结合当前经济环境从发挥ESOP利益共享长效机制和杜绝管理层自利行为角度，为监管部门政策制定提出政策建议。

二、研究假设和模型设计

（一）理论基础

现有ESOP的研究主要从企业绩效和资本市场反应两个维度分析其激励效应。

第一，企业绩效。研究发现，实施ESOP的公司经营绩效（如人均产出、生产率）更高，并且该效应在ESOP程度越高效果更加明显。但ESOP也并不全是正向激励效果，员工参与比重过高会诱发“搭便车”现象，尤其是在防止恶意收购、管理层防御动机的驱使下，ESOP很难发挥提升经营效率作用，甚至产生负面反应[13]。与此相对地，当ESOP的实施能有效避免“搭便车”的情况下，其激励效应相对显著，且在员工规模小、成长性高、ESOP规模小等情形下激励效果更加显著。

第二，市场反应。ESOP可以吸引和留住核心人才，增强创新能力并改善信息披露质量，提高企业生产力和经营业绩，引起积极的市场反应，尤其是正向公告日效应[14]，且该效应在国有属性、员工自有资金、定向增发模式以及员工受教育水平越高的样本组，其效果更显著，但这种效应的持续时间通常较短。

（二）研究假设和模型设计

1.利益共享

有关ESOP动机的研究集中在防止恶意收购、成长性、融资约束[15]和股权制衡等方面。当ESOP的实施为企业带来现金流入成本低于外部融资的成本时，有助于扩大外部投资[16]、降低财务风险、促进企业创新。

在信息化趋势下，人力资本对企业的发展至关重要。如何吸引和挽留人才已成为ESOP的重要动机。企业核心员工的忠诚度是企业竞争力的关键影响因素之一，但ESOP的主要受益对象是核心员工。因此，核心员工的积极性和实际参与是ESOP发挥效应的前提之一，其自愿参与、购买ESOP暗含与公司大股东和管理层“站队”，形成“员工-高管-股东”利益共同体[17]。这有助于缓解两类委托代理问题，改善公司治理结构。

工资是员工激励的重要方式之一，员工的工资议价能力会影响企业发布ESOP的动机。较高的议价能力有助于利益共享机制的发挥，而较低的议价能力情形下企业往往缺乏发布ESOP的动机，甚至会压低员工劳动报酬。对核心员工而言，较高的专业技能会加大监管难度和代理成本，因而以利益共享长效机制为目标的ESOP具备“金手铐”功能，有助于发挥激励和监督作用 。由此提出如下假设：

假设1：向利益相关者传递正面信号，增强员工信心和归属感是ESOP的重要动机。

在现有研究基础上，本文构建模型一，以验证研究假设1。

模型一：

2.减持“猫腻”

目前，有关我国上市公司ESOP减持的动机和影响的研究相对较少，但裹挟自利动机的大股东的确会致使其借ESOP减持套现，引发公司股价大幅波动。管理层的自利行为会充分利用自身信息优势进行盈余管理[18]、通过与机构合谋等手段择时减持。戴路和林黛西（2018）发现高管认购前后均存在盈余管理行为，高管的寻租动机不仅体现在ESOP前挤占普通员工机会，而且ESOP后可能会借以业绩操对长期价值造成不利损害。

虽然，ESOP有利于强化员工“主人翁”意识、降低信息不对称程度，从而解决“内部人控制”问题，减少高管自利行为，并且高管参与ESOP会降低因股权分散带来的代理成本。但是，ESOP并不总能有效提升员工积极性，且ESOP的公司治理效应也是长期复杂过程，难以避免ESOP运作中诱发高管的短视行为，如利润调节、谋求私利、盈余管理。

从高管自利角度来看，既然低门槛的ESOP是高管增持的便捷通道，那么高管利益的获取是否通过ESOP减持体现？若肯定的话，作为企业内部人，高管认购程度是否又会加剧ESOP减持对企业价值的影响？基于此，本文提出以下研究假设：

假设2：ESOP减持行为具有择时特征，“解锁速减”、“该减不减”以及“长期持有后减持”等行为差异与内部人的自利行为有关，并且高管认购ESOP程度会增强异质性减持行为的效应。

研究表明，ESOP是企业市值管理的手段，那么ESOP解锁后，自利行为驱动下的异质性减持行为必然会体现在上市公司资本市场表现上。本文构建模型二用于验证研究假设2并借助ESOP减持数据实证研究ESOP减持的“猫腻”。

在模型二中，主要解释变量包括ESOP实施完成后短期或长期内是否发生减持虚拟变量（RH）以及高管认购ESOP的比重（ESR）。参考沈红波等（2018）[19]对ESOP公告日效应短期和长期CAR的划分，结合本文RH变量为给定期限是否发生减持行为的特征，本文将解锁公告日后6个月内的减持行为标识为解锁短期内便解锁（简称“解锁立减”），将解锁公告日后6个月以上的减持行为标识为解锁后长期持有后减持（简称“长期持有后减持”），以度量ESOP减持行为择时的异质性。为避免模型误设定，模型中包含是否强制平仓（FI）、ESOP存续期（Duration）、ESOP实施完成时间（Period）等ESOP属性控制变量[20]，以及高管薪酬（EC）以及研发投入总额占营业收入比例（R&D），而且包含了公司绩效（Perf）、公司规模（Size）、年龄（Age）、资产负债率（Lev.）、企业性质（SOE）、控股股东持股比例（CSR）、企业市场地位（PCM）、年份（Year）等控制变量。

三、实证分析

（一）样本选择

本文以2011—2019年全部A股上市公司作为初始样本，参照现有文献，样本筛选规则为：（1）剔除金融业;（2）剔除ST、ST*等非正常交易状态样本;（3）剔除交叉上市样本;（4）为避免极端值的影响，本文使用Winsorize对所有连续变量进行1%和99%分位点缩尾处理;（5）剔除数据缺失的观测值。经筛选，本文最终得到906个公司的12199个观测值。ESOP样本数据整合自Wind、iFind和巨潮资讯网，财务数据来源Wind数据库，数据分析软件为SAS。

（二）基本描述性统计

表2为模型主要变量的基本描述性统计，包括均值、标准差、最小值、最大值以及观测数。经相关性分析，所有解释变量相关系数均小于0.5，模型不存在多重共线性。

（三）实证结果分析

1.ESOP动机：利益共享

表3报告了Logit模型估计结果，其中流动性分别采取CR和QR两种计算方式进行检验。结果显示，营业收入复合增长率（CGR_rev.）和总资产收益率（ROA）的系数均显著为正。这表明，上市公司通过ESOP传递成长性和盈利能力的积极信号，彰显成长性和盈利能力是上市公司发布ESOP的重要动机。行业竞争度（DCI）系数显著为负，表明行业竞爭越激烈企业通过ESOP锁定核心骨干员工的动机越强。流动性（Liquidity）系数显著为负，表明当实施ESOP为企业带来现金流入成本低于外部融资成本时，有助于企业扩大外部投资、降低财务风险，这验证了企业融资约束也是ESOP的动机。

企业核心员工占比（NR）和研发人员数量（N_RD）代理变量均显著为正，这表明作为企业重要的人力资源，留住核心员工是ESOP动机的显著影响因素。此外，非职工福利费占应付职工薪酬的比重（R_Wage）的系数显著为正，这似乎与激励保健理论主张的仅激励因素提升员工积极性（Herzberg， 2011）存在矛盾。虽然，员工薪酬的持续改善是企业利益共享长效机制的核心因素之一，但研究样本中93.61%的ESOP资金来源涉及职工薪酬（员工实际到手的工资、奖金、津贴和补贴等非福利收入），即上市公司员工个人努力和对企业价值的直观体现——非福利薪酬。因此，非福利因素对ESOP动机具有显著的正向影响。

综上，实证结果显示，向利益相关者传递正面信号、挽留核心员工、增强员工信心和归属感是我国上市公司ESOP的重要动机。此外，结果还显示，民营企业实施ESOP的动机更强，旨在通过员工持股平衡核心员工努力与报酬关系从而挽留核心骨干员工。

2.ESOP减持猫腻：高管自利

模型二估计结果见表4，减持行为发生在解锁期半年内（即RH统计区间分别为[0，0.25）、[0.25，0.5），简称“解锁速减”），RH系数显著为正，但减持行为发生在股份解锁期半年以后（即RH统计区间分别为[0.5，1）、[1，1.5）、[1.5，-），简称“长期持有后减持”）RH系数则显著为负，即“解锁立减”和“长期持有后减持”行为预示的未来业绩方向相反。

初步来看，相比于股份解锁后的“可减不减”情形，“解锁立减”预示着下一年业绩较好，但“长期持有后减持”的公司下一年业绩较差。这是否意味着“解锁立减”的动机ESOP谋求短期福利，但“长期持有后减持”则意味着ESOP参与者具有内部信息，他们选择在企业业绩变差的前期进行减持？然而，作为参与ESOP的关键人员，高管认购比重（ESR）的系数在所有检验模型中一致为负，并且在“长期持有后减持”期获得统计支持，这表明高管作为企业的内部人，具有比外部股东更多的内部信息，该效果在“长期持有后减持”期更为明显。这初步为高管作为内部人借助ESOP通道“高位减持”的自利行为提供了证据。

ESOP减持（RH）与高管认购比重（ESR）的交叉项系数符号在“解锁立减”期显著为负，但在“长期持有后减持”期显著为正。即，高管认购程度对ESOP减持行为的影响具有调节效应，并体现为负反馈效应。具体为，“解锁立减”期，高管认购ESOP程度会减弱ESOP“解锁立减”对业绩的正向预期，即高管参与ESOP程度越高，ESOP减持行为蕴含的内部信息越多，这揭示了高管因未来业绩不好而“解锁立减”的短期套利行为;在“长期持有后减持”中，高管认购ESOP程度会减弱ESOP“长期持有后减持”对业绩的负向预期，即高管参与ESOP程度越高，ESOP减持行为蕴含的内部信息越多，这揭示了ESOP股份解锁后超过半年及以上的长期持有行为若以利益共享长效机制为目的应“长期持有后不该减持”，但实际“长期持有后减持”的行为正是未来业绩向好内部信息表征，即预先减持。此外，随着解锁至减持时间的增大，高管认购ESOP程度对“长期持有后减持”的调节效应越强，特别是当解锁至减持时间大于一年半的情形下，高管认购ESOP程度的调节系数绝对值（0.023）大于“解锁立减”情形下的系数绝对值（0.020和0.014）。

此外，从ESOP减持与高管认购比重对未来业绩的总效应③来看，ESOP减持总效应分别为-0.226、-0.094、0.000、0.309、0.134，高管认购比重的总效应分别为-0.022、-0.015、0.000、0.004、0.016。发现，短期内（ESOP解锁3月、6月内）减持与高管认购强度对未来业绩的影响都为负，但长期（ESOP解锁半年后）减持与高管认购强度R对未来业绩的影响开始由负转正。这验证了本文的研究假设2，即高管自利行为是ESOP减持择时特征的重要动机，并且高管参与ESOP的程度对异质性减持行为动机具有正反馈效应。

上述结论成为进一步验证国内上市公司两类代理冲突普遍存在的直接证据。此外，ESOP实施周期越长预示着企业内部协调难度越大，ESOP的成功实施和减持背后的目的性更强，ESOP实施完成时间（Period）的系数均显著为负，这间接支撑了本文ESOP异质性减持行为所暗含的择时特征。

3.“解锁立减”VS“长期持有后减持”

研究表明，ESOP是企业市值管理的手段，ESOP解锁后，自利行为驱动下的异质性减持行为可能会体现在上市公司资本市场表现上。那么，ESOP异质性减持后，若上市公司股票收益变化有规律可循，是否有助于强化ESOP异质性减持行为的“猫腻”？图1和2分别为ESOP锁定期和解锁后（解锁至减持前）ESOP全样本（ESOP）、减持样本（RH）和未发生减持样本（RH0）组合CAR的走势图（市场收益为同期沪深300指数收益率）。

图1显示，锁定期滿1年（约252个工作日）后三组样本CAR均下降，这是因为减持样本中锁定期为1年的样本占91.78%，初步表明锁定期满的短期套利行为显著。锁定期满1年前后RH组和RH0组的CAR出现倒置，体现为：第一，锁定期满1年前RH组和RH0组的CAR均呈递增态势;第二，锁定期满1年前RH组的CAR高于RH0组，且解锁期满前，RH组短期股价拉升效应明显大于RH0组;第二，锁定期满1年后RH0组的CAR高于RH组，且RH0组的CAR呈上升态势但RH组的CAR呈下降态势。这不仅从侧面验证了“解锁立减”的短期套利行为（即上市公司存在解锁前市值管理实现解锁后套现的嫌疑），而且也为“长期持有后减持”实现“高位套现”提供了间接证据（即ESOP长期持有减持的样本在解锁期满前的收益较低，因为并未出现“解锁速减”行为）。

图2显示，从股份解锁日至减持日期间，ESOP减持行为对公司股价的影响的确具有异质性特征。第一，除解锁后持有1年半及以上的减持组（[1.5，-））外，其他组减持前CAR波动明显加大;第二，临近减持行为发生点，解锁后3个月内减持组（[0，0.25））股价短期拉升且明显下挫的特征显著，即解锁3个月内的快速减持行为对股价的负面影响较大;第二，相比于持有期相对较长的减持组，解锁后3个月内（[0，0.25））、6个月内减持组（[0.25，0.5））的CAR显著较低，这表明，临近“解锁速减”行为实际发生点公司股价下挫特征显著，但未“解锁速减”的样本短期内CAR逐渐递增的走势相对平稳;第三，除解锁后持有1年半及以上的减持样本（[1.5，-））外，解锁后3个月以上的所有组（[0.25，0.5）、[0.5，1）、[0.5，1））减持前一个交易日均出现明显拉升效应;第四，相比与解锁后6个月至1年减持组，1年至1年半减持组在减持前3个月内CAR程显著上升态势;第五，解锁后持有1年半及以上减持组（[1.5，-））呈相对稳定上升态势，且持有期超过2年后的CAR显著高于所有持有期限较短的减持组。

这表明，一方面，ESOP异质性减持行为的确会体现在股票价格上，并且临近减持发生时点股价异常波动显著，表明异质性减持行为对上市公司股价的影响存在差异;另一方面，验证ESOP解锁前市值管理套現行为，间接验证“解锁速减”短期套利行为，并且“长期持有后减持”组CAR逐渐上升的态势也间接验证已长期持有“不该减持”的“长期持有后减持”是一种“高位套现”行为。

结合模型二的实证结果，本文认为，ESOP减持的确存在“猫腻”，与管理层的自利行为息息相关，并且减持动机具有显著的异质性特征。

四、结论和政策建议

本文从ESOP减持行为择时的异质性特征视角出发，以管理层自利视角深入剖析上市公司ESOP减持行为的动机和市场效应，研究发现：第一，向利益相关者传递正面信号，增强员工信心和归属感是ESOP的重要动机;第二，我国ESOP减持存在“猫腻”，即高管自利行为是ESOP减持择时特征的重要动机，体现为“解锁立减”往往是内部人的短期套利行为而“长期持有后减持”是内部人的“高位套现”;第三，ESOP异质性减持“猫腻”会体现在减持后股票价格上。

研究结论对我国员工持股计划实践具有重要借鉴意义：第一，ESOP锁定期的存在使得管理层自利行为“有机可乘”，为避免高管套利损害ESOP利益共享长效机制的效应，监管部门应灵活采取周期性和具有差异化的非周期性阶段解锁等手段有效防范管理层的套利行为;第二，ESOP减持行为的异质性特征会体现在股价上，会加剧股票价格波动，为稳定市场波动、加强资本市场风险管理，监管部门对ESOP减持行为不能一刀切，应重视ESOP减持行为动机和市场效应的甄别和有效管理;第三，从资本市场表现上看，相比于ESOP减持行为，未减持的情形在临近解锁期股价波动明显较低，从普通员工参与ESOP享受公司成长红利的角度来看，监管部门应加强上市公司ESOP减持信息披露，并倡导上市公司长期持有以发挥ESOP利益共享长效机制。

总而言之，监管部门应立足ESOP利益共享长效机制，健全ESOP制度、保障信息披露环境、构建科学合理的绩效评价体系，从而发挥ESOP利益共享的长效机制，使ESOP制度成为我国公司治理机制的有效组成部分，有效杜绝和防范管理层的自利行为，促进资本市场健康发展。

注释：

① 本文整合了Wind和IfinD员工持股计划数据，并结合巨潮资讯网可查员工持股计划方案材料对样本数据进行核对、修订。

② 样本汇总了郝昕（2019）列出的强制平仓样本。

③ RH总效应=RH的系数+RH*ESR系数*27.234（ESR均值），ESR总效应=ESR系数+ RH*ESR系数，其中考虑到RH*ESR系数大小对总效应的影响较大，本文计算总效应时使用保留4位小数的系数值。

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Abstract：Employee stock ownership plan （ESOP） is an important means for enterprises to improve corporate governance structure with the help of long-term mechanism of benefit sharing. However， in practice， there are many phenomena such as “alternative reduction” and earnings management in the case of executives′ participation.As the main body of corporate interests and internal informants， is there any “tricky” relationship between executives′ participation in ESOP and their subsequent heterogeneous reduction？Based on the heterogeneity of timing of ESOP reduction， this paper analyzes the motivation and market reaction of ESOP reduction from the perspective of management self-interest behavior.It is found that positive signal to stakeholders is an important motivation for Chinese listed companies to implement ESOP;heterogeneity timing will affect the market reaction after the reduction， and the heterogeneity characteristics of executives will be reflected in the timing behavior of the reduction. The “trick” of the reduction of ESOP exists， that is， the self-interest behavior of executives is an important motivation for the reduction of ESOP， and “unlocking and reducing” is often the short-term arbitrage behavior of insiders， while “reducing after long-term holding” is the main motivation of insiders “high level cash out” behavior.

Key words：ESOP; stock reduction; benefit sharing; management self-interest

（责任编辑：赵春江）