最优铸币税、通货膨胀与财政可持续性研究

潘美丽

内容提要：当前我国政府财政赤字规模不断增加，政府债务规模居高不下，铸币税作为政府重要的资金来源之一，将其纳入政府预算约束恒等式来综合考量我国政府财政可持续性具有重要意义。本文通过理论模型将铸币税纳入政府跨期预算恒等式构建财政可持性指标，得到通货膨胀与财政可持续性之间的正相关关系。然后采用1978-2018年的经济数据，实证检验铸币税、财政可持续性与通货膨胀之间的长期协整关系。结果表明：我国的铸币税与通货膨胀处于Laffer曲线的右侧，即我国的铸币税与通货膨胀在长期呈现出正相关的关系;财政可持续性与通货膨胀存在相互之间的正向效应;铸币税是我国政府保持财政可持续性的重要资金来源。因此，应加强财政政策和货币政策的协调配合，建立科学的政府债务管理体制，同时应设立科学的跨期财政预警指标以防范财政风险。

关键词：铸币税;通货膨胀;财政可持续性;长期协整关系

中图分类号：F810.2  文献标识码：A  文章编号：1001-148X（2020）07-0072-09

近10年来，我国铸币税收入占GDP的比重基本保持在3%—6%①的水平，与此同时，我国政府也未曾出现“资不抵债”的情况，由此可以推断铸币税对我国政府保持財政可持续性发挥了重要的作用。但财政赤字的增加，债务规模的扩大，会导致铸币税的提高，即出现公共债务的货币化，可能会引发通货膨胀。长期如此，也会使政府由短期或中期的货币融资或税收融资转向债务融资，若循环下去将对经济产生不利影响。

铸币税作为政府发行货币的收益，是否在某种程度上增强了我国财政可持续性，我国是否存在公共债务货币化？在我国财政赤字不断扩大，公共债务增速不断提高且充满不确定性的经济形势下，探究铸币税、通货膨胀与财政可持续性之间的关系意义重大。

一、文献综述

财政可持续性的概念最早由Buiter（1985）[1]提出，指国家财政的一种存续状态或能力，是衡量财政风险的重要指标之一。余永定（2000）[2]认为如果政府能够长期保持财政收支平衡，则政府财政是可持续的，换言之就是没有财政危机或财政风险。邓晓兰等（2013）[3]也指出财政可持续性是一个时期性的概念，不能仅根据一两年的财政状况做出判断，而应依据历史、现在和未来较长时间段内的财政状况进行综合衡量。国内外文献对财政可持续性的度量主要有两种方法：第一种是基于静态考察政府偿债能力的指标法。主要的指标有：赤字率、债务率、国债依存度。如果超过某一指标的上限则认为财政不可持续。第二种方法是基于政府跨期预算平衡来检验财政的可持续性，并基于此产生了测算财政可持续性的指标，常见的如“融资缺口”指标[4]。常用的检验方法有两种：一种是检验公债或赤字的平稳性[5];另一种是检验财政收入与财政支出之间是否存在长期均衡关系[6]。我国部分学者采用指标法判定我国财政的可持续性，但由于指标法很难找到统一且普遍适用的标准，因此难以得出令人信服的结论。目前大多数研究是基于跨期预算约束条件来判断财政可持续性。涂立桥（2008）[7]通过检验财政收支的协整关系，认为我国财政是可持续的。谢承宏（2018）[8]利用时间序列方法对我国财政可持续性进行了检验，结论为我国财政具有弱可持续性。龚锋和余锦亮（2015）[9]使用融资缺口指标法，通过构建财政可持续性指标来研究我国的财政可持续性，对本文具有一定的启发和借鉴意义。

铸币税是指政府通过垄断货币发行权所获得的收益。关于铸币税的度量主要有三种：通货膨胀铸币税、机会成本铸币税、货币铸币税。Drazen（1985）[10]证明了前两种度量方法则是第三种方法的特例。我国学者张怀清（2009，2010）[11-12]分别从机会成本铸币税和货币铸币税的角度测算了中央银行铸币税，并探讨了三种测算方法的优劣②。最早关于铸币税的理论研究是Cagan（1956）[13]，他构建了一个半对数货币需求函数模型，认为通货膨胀与铸币税呈现一种Laffer曲线的关系，因为铸币税的征收一直处在“有效率的区间”，铸币税与通货膨胀就存在必然的正相关关系，从而认为通货膨胀是政府最大化铸币税征收的结果。虽然此后也有学者通过引入微观基础的预付金模型和MIU货币需求函数来研究铸币税与通货膨胀之间的关系，但由于Cagan模型具有良好的数学性质，对于铸币税与通货膨胀关系的分析仍有重要的理论价值。我国关于铸币税最早的研究是姜波克（1987）[14]，他认为所谓铸币税，是指铸币发行人凭借其发行特权所获得的铸币流通值超过铸造成本的余额。此后我国学者也纷纷从对铸币税与通货膨胀，铸币税与财政赤字，铸币税与货币国际化等角度进行了诸多探讨。

铸币税收入是政府筹资的一个重要来源[15]。国外众多研究者分别从理论及实证研究的角度来说明铸币税与财政可持续性的关系问题。理论研究方面，传统的货币主义学派认为，“货币是中性的”，通货膨胀始终是一种货币现象，即除货币以外的其他政策对价格水平的影响十分有限。“巴罗—李嘉图等价定理”认为，政府通过发行债务和税收来筹措资金所产生的宏观经济效应是等价的，即政府通过负债融资并不会对消费和投资产生实质影响[16]。后续的研究发现政府债务并非中性，这很大程度上取决于“政府债务的可持续与否”。通过发行债券而不是货币来融资，则政府可以长期保持赤字状况，并且不会出现通货膨胀。但如果财政政策不可持续，货币当局将会被动地通过发行货币来满足政府的预算约束，即政府赤字最终会货币化[17]，此时财政赤字会对通货膨胀产生显著影响。但考虑到最优的铸币税收入问题，政府并不会盲目地发行货币，提高通货膨胀水平[18]。此后学者更多的是从实证研究的角度来探讨铸币税与财政可持续性之间的关系。Issler和Lima（2000）[19]采用时间序列，检验了巴西在1947-1992年间铸币税与财政可持续性之间的关系，得出的结论是铸币税收入是恢复跨期预算平衡的关键。Escario和Gadea（2012）[20]采用多元协整方法对西班牙长期财政可持续性进行了分析，实证结果表明铸币税对保证政府的长期偿债能力至关重要。此外也有学者如Hagiwara（2019）[21]通过建立一个多期的世代交叠模型，将通货膨胀与消费政策同单纯的消费税政策对比发现，认为铸币税可能是日本政府解决财政问题的有用工具。

关于铸币税的度量，考虑到数据的可得性以及鑄币税度量方法的有限性，因此铸币税的度量本文采用的公式是s=ΔMM·MP，而这里的P与通货膨胀率本文均采用的是CPI，因此在衡量铸币税与通货膨胀之间的关系上，会导致负的相关关系，为得到更加可信的结果，因此本文在衡量铸币税与通货膨胀之间关系中，采用货币供应量增长率即货币余额增长率（吴汉洪和崔永，2006）近似替代，而这并不会对模型的回归结果产生实质性影响。

2.变量的描述性统计

由表1可知，1978—2018年我国的通货膨胀率，均值为4.9%，最小值为1999年的-1.4%，最大值为1994年的24.1%，标准差为5.9%，由此可见，1978—2018年间，我国通货膨胀的波动幅度比较大。尤其是在1985-1989年间、1992-1996年间，我国出现了较为严重的通货膨胀，但也并未达到恶性通货膨胀的水平。对于1978—2018年间货币供应量增长率，均值为20.7%，最小值为2016年8.2%，最大值为1984年的45%，标准差为7.8%，波动幅度也相对较大。而对于财政可持续性指标来说，本文采用三个时间标准加以衡量，分别为5年期，10年期和T年期⑥，由于我国财政赤字不断增大，债务规模不断提高，总体而言，我国财政的可持续性呈现出一个递减趋势。并且，时间跨度越长，财政的可持续性越强，因为时间跨度越长，政府的未来收益折现值越高。需要指出的是表中5年期、10年期、T年期财政可持续性指标在2018年收敛于同一数值。因为在本文的数据计算过程中均是以2018年为截点进行计算的，主要目的是为了方便三个指标做对比分析。虽然最小值的指标在长期来讲，可能不太符合财政可持续性的时间跨度要求，但从某种程度上也可以反映出财政可持续性指标的某种变化趋势，同时，这也并不会对财政与通货膨胀之间的长期协整关系分析造成实质影响。

（二）计量检验与实证分析

1.单位根检验

本文所使用的单位根检验方法为ADF单位根检验方法。ADF检验结果表明，模型中的各变量均未通过单位根检验即为非平稳时间序列。一阶差分后为平稳时间序列，故为一阶单整时间序列。各变量ADF单位根检验结果见表2。

2.铸币税与通货膨胀之间的长期协整关系的检验

（1）协整关系检验。Johansen协整检验的结果（表3）显示只有第一个似然比统计量大于5%水平下的临界值，因而只有第一个原假设被拒绝，即货币供应量增长率与通货膨胀之间有1个协整关系，这意味着这两个非平稳变量间有长期的均衡关系。

（2）长期协整系数回归结果。货币供应量增长率与通货膨胀之间的长期协整系数回归结果，见表4。

3.财政可持续性与通货膨胀之间的协整关系

（1）协整关系检验。财政可持续性与通货膨胀之间协整关系的检验，与货币供应量增长率与通货膨胀之间协整关系检验的结果类似，Johansen协整检验的结果（表5）显示只有第一个似然比统计量大于5%水平下的临界值，因而只有第一个原假设被拒绝，即货币供应量增长率与通货膨胀之间存在有1个协整关系，这意味着这两个非平稳变量间有长期的均衡关系。

（2）长期协整系数回归结果。5年期财政可持续性指标与通货膨胀的协整回归结果，见表6。

考虑到财政可持续性反映的是政府在未来较长时期内的偿债能力，因此本文也计算了10年期财政正可持续性指标以及到未来T⑨期的财政可持续性指标，并通过同样的方法进行协整检验及分析，得到类似的结论。具体的脉冲响应如图4-图9。

图4和图5给出了我们需要的脉冲响应函数图。由图4可知5年期财政可持续性对通货膨胀的信息冲击波动较大，开始具有较强的负向反应，在5期之后开始呈现正向反应，并且在12期之后基本上稳定下来。由图5可知，通货膨胀对5年期财政可持续性始终具有正向效应，并且在滞后10期之后基本上稳定下来，但对财政可持续性仅有微弱的影响，脉冲响应图显示近似与零水平线重合。图6、图7分别为10年期财政可持续性指标与通货膨胀率之间的脉冲响应，相较于5年期，财政可持续性对通货膨胀的信息冲击反应波动幅度有稍许减弱，而通货膨胀对财政可持续性的信息冲击反应的波动幅度稍有扩大的趋势。而观察图8、图9则会发现，这种财政可持续性对通货膨胀信息冲击的反应则更弱，通货膨胀对财政可持续性信息冲击的影响则更强。以上计量结果表明，从长期来看，财政可持续性的提高将会导致通货膨胀率的上升，而通货膨胀率的提高也同样会有增强财政可持续性的效应。

四、结论与建议

基于上述分析，我们得到如下研究结论：第一，从目前来讲，我国的铸币税与通货膨胀处于Laffer曲线的右侧，即铸币税具有明显的通货膨胀上升效应。第二，财政可持续性的增强也具有通货膨胀上升的效应，也就是说财政可持续性的增强，是由于我国政府通过发行货币筹集铸币税收入，进而导致了通货膨胀，因此从这一角度理解，我国政府存在财政赤字货币化和债务货币发行的问题。第三，通货膨胀对于短期财政可持续性的正向效应不明显，尤其在以5年期为跨度的背景下，短期内会使财政可持续性有所改善，但长期效果甚微。在以10年期及T期为时间跨度下通货膨胀的财政可持续性的正向效应无论短期还是长期则更加明显。因此考察通货膨胀与财政可持续性的关系时，时间跨度越长其相互之间的正向效应更加显著。也就是说在分析铸币税对财政可持续性的影响时，应从长期予以考察，这一结论也符合在邓晓兰（2013）在分析财政可持续性概念时对于时期的判定。第四，通过对财政可持续性指标的测算，我们发现我国政府的财政可持续性日趋下降，并且呈现由弱可持续转化为不可持续的趋势，同时，从某种程度上讲，铸币税是我国保证财政可持续性的重要资金来源。

根据以上研究结论，对提高政府财政可持续性提出如下政策建议：

加强财政政策和货币政策的协调配合。财政政策应坚持以确保政府财政可持续性为首要任务，同时兼顾通货膨胀目标。货币政策应以通货膨胀为首要目标，提高中央银行的独立性和运行效率，促进铸币税在财政部门的合理分配。

构建公共支出的预算管理和绩效评价機制。缺乏科学且有效的方法对政府公共资金的使用效率进行评估是造成我国财政赤字规模居高不下的重要原因。因此为提高财政资金使用效率，应积极地将公共支出资金纳入预算绩效管理体制，提高公共支出的绩效管理水平，避免财政资金的浪费。

建立科学的政府债务管理体制。我国政府债务规模过大，政府债务风险防控，事关财政稳健运行和经济健康发展。因此应进一步规范政府举债融资机制，强化限额管理，建立政府债务风险应急处置机制，强化对政府债务监管。

设立科学的跨期财政风险预警指标。根据政府跨期预算约束条件的要求，为提高财政的可持续性，需要综合考量政府债务存量、增量、外部环境等因素，进而设立财政风险预警指标。只有建立基于历史和未来经济预测数据的财政风险预警指标，才能及时有效地评估财政风险，防患于未然，进一步保障长期跨期预算约束条件下的财政资金安全。

注释：

① 根据国家统计局官网数据并依照货币铸币税度量的方法计算得到。

② 第一种通货膨胀税是测算由于通货膨胀使持币者所遭受的损失，仅仅在特殊条件下等于中央银行铸币税。而第二种机会成本铸币税很难找到合适的利率对其进行准确的度量，所以在实践中经常使用的是货币铸币税。本文在度量铸币税时所使用也是货币铸币税。

③ Klein和Neumann（1990）最早将铸币税纳如政府预算约束中，探讨铸币税的定义及分配问题。Click （1998）等也采用上述式子对不同国家的铸币税进行了测度。上述政府跨期预算约束式已经成为国内外学者研究财政可持续性及铸币税问题经常使用的约束条件。

④ γt=n+δη，n为人口增长率，δ为国民实际收入增长率，η为货币需求的收入弹性，由于本文主要考察的是通货膨胀，因此假定γt为常数。

⑤ 社会折现率的设定方法由于其理论依据的不同及各国存在不同的经济制度和经济背景，在不同的国家有不同的具体取值方法。在我国，社会折现率由国家依据一定的标准测算并制订，目前我国社会折现率取值于《建设项目经济评价方法与参数（第三版）》。

⑥ T期财政可持续性指标的计算是以2018年为截点进行计算的。

参考文献：

[1] Buiter W.H.，Minford P. A guide to public sector debt and deficits[J].Economic Policy，1985（4）：3-6.

[2] 余永定.财政稳定问题研究的一个理论框架[J].世界经济，2000（6）：3-12.

[3] 邓晓兰，黄显林，张旭涛.公共债务、财政可持续性与经济增长[J].财贸研究，2013（4）：83-90.

[4] Giammarioli N.，Nicke C.，Rother P.，Vidal J.P.Accessing fiscal soundness：theory and practice[R].ECB Occasional paper，2007.

[5] Hamilton J.D.，Flavin M. A. On the limitations of government borrowing：A framework for empirical testing[R]. National Bureau of Economic Research，1985.

[6] Bravo A.B.S.，Silvestre A.L.Intertemporal sustainability of fiscal policies：some tests for European countries[J]. European Journal of Political Economy，2002（3）：517-528.

[7] 涂立桥.我国赤字财政可持续性的探讨[J].税务研究，2008（9）：80-82.

[8] 谢承宏.中国公共财政及债务的可持续性研究-基于跨期预算约束检验和DSGE模拟预测[J].现代经济探讨，2018（2）：27-37.

[9] 龚锋，余锦亮.人口老龄化、税收负担与财政可持续性[J].经济研究，2015（8）：16-30.

[10]Drazen A. A general measure of inflation tax revenues[J]. Economics Letters，1985（4）：327-330.

[11]张健华，张怀清. 人民银行铸币税的测算和运用：1986-2008[J]. 经济研究，2009（7）：79-90.

[12]张怀清. 中央银行铸币税的测算[J]. 世界经济文汇，2010（3）：1-17.

[13]Cagan P.Quantity Theory of Money[M].Chicago：University of Chicago Press，1956：101-104.

[14]姜波克. 国际货币体系的两个重要问题[J]. 世界经济文汇，1987（4）：29-34.

[15]Drazen A. Monetary policy，capital controls and seigniorage in an open economy[R]. A European central bank，1989.

[16]Barro R.J. Are government bonds net wealth？[J]. Journal of political economy， 1974（6）： 1095-1117.

[17]Sargent T.， Wallace N. Economic policy in theory and practice[M].London：Palgrave Macmillan， 1987： 170-207.

[18]Buiter W.H. A fiscal theory of hyperdeflations？Some surprising monetarist arithmetic[J].Oxford Economic Papers，1987（1）：111-118.

[19]Issler J.V.，Lima L.R. Public debt sustainability and endogenous seigniorage in Brazil：time-series evidence from 1947-1992[J]. Journal of development Economics，2000（1）：131-147.

[20]Escario R.，Gadea M.D.，Sabate M. Multicointegration，seigniorage and fiscal sustainability. Spain 1857-2000[J]. Journal of Policy Modeling，2012（2）：270-283.

[21]Hagiwara R. Seigniorage and Japanese fiscal sustainability：Simulation analysis using an overlapping generations model[J]. Economic Modelling，2019（4）：340-356.

[22]王利民，左大培. 关于预算赤字，铸币税和货币扩张通货膨胀税的关系[J].經济研究，1999（8）：3-5.

[23]吴汉洪，崔永.中国的铸币税与通货膨胀：1952-2004[J].经济研究，2006（9）：27-38.

[24]崔惠民，马涛，崔永. 中国的财政赤字与通货膨胀：1952-2012[J].经济学家，2014（4）：61-71.

[25]杨宇，沈坤荣.中国财政可持续性与政府最优融资策略——基于1978～2009年数据的实证分析[J].制度经济学研究，2011（1）：145-167.

[26]Leeper E.M. Equilibria under“active”and“passive”monetary and fiscal policies[J]. Journal of monetary Economics，1991（1）： 129-147.