好公司为什么会失败？——被忽视的负债能力管理

文/王正位 清华大学五道口金融学院助理教授、阳光互联网金融创新研究中心副主任

赵立军 清华大学经管学院博士

好公司为什么会失败？
——被忽视的负债能力管理

文/王正位 清华大学五道口金融学院助理教授、阳光互联网金融创新研究中心副主任

赵立军 清华大学经管学院博士

如果企业一直沉迷于资本游戏，不关注负债能力，最终很可能误入歧途。

企业的财务如同人的身体一样，正常的时候，我们往往忽略了它的重要性，直到失去了方领悟到健康是多么珍贵。过去的一段时间里，太多看起来“优秀”的企业陷入了财务健康“泥淖”，这也让很多人在思考：好公司为什么会失败？

负债管理无疑是企业财务健康中最重要的一个组成部分。在使用适当的情况下，债务融资能够扩大可用资金规模，帮助企业抓住投资机会，同时降低对原始股东股权的稀释程度，由于通常情况下债务融资的成本都低于股权融资，因此在适度范围内多举债有助于增加企业的股东价值；但债务同时也是一把双刃剑，在带来上述好处的同时，也会带来破产成本。一旦企业因为流动性原因，无法偿还到期负债，无论会计盈利多好、市场估值多高，企业都会陷入财务危机，轻则变卖资产筹资，正常经营活动受到影响，重则最终破产清算，企业中断持续经营，股东价值遭受重大损失。事实上，现实中优秀的企业由于不恰当的负债融资策略，最终令人扼腕的例子比比皆是，远有福记食品，近有辉山乳业，都是典型案例。

虽然负债管理如此重要，但是在现实经营中，企业的财务管理者往往只能依赖自身的经验做出融资决策，缺乏一套完整的理论分析框架。然而，仅仅靠历史经验做出决策往往是不可靠的，企业家在进行投资决策时，或多或少都伴随有乐观主义倾向，通常表现为会高估项目的投资回报率或者未来的融资能力，例如超日太阳的经营者过于乐观地估计了光伏产业的前景，在上市前两年中巨额投入数十亿元进行固定资产投资，最终由于行业急转直下，上市三年即破产重整，退出了资本市场。因此，企业负债管理需要有一个客观的标准来指导，而这一标准就是企业的负债能力。

企业负债能力的概念

从决定因素来看，公司最终的负债选择由三方面组成——第一是市场的供给条件；第二是公司的负债能力；第三是公司管理层的选择意愿。关于市场供给条件和管理层的选择意愿，尽管学术界讨论较多，但是实际上对于企业决策来说影响较为直观。相反，对于公司的负债能力，学术讨论较少，而企业也缺乏可供实际操作的衡量工具。

顾名思义，企业负债能力指的是企业能够承担的最大负债额，是企业举债的内在基础。需要强调的是：企业的负债能力和企业的实际负债是两个完全不同的概念。前者强调的是内在的、可承受的能力；而后者强调的是实际决策。从风险角度来看，企业内在的负债能力要比实际负债能够更加准确地判断企业的财务风险。如果企业债务水平超过其负债能力，尽管资产负债率比较低，例如，30%，或者低于行业平均，出现财务危机的可能性也会很大；相反，如果企业债务水平在其负债能力之内，即使资产负债率比较高，例如，70%、80%，甚至90%，或者大大超过行业平均，也是安全的。

企业的债务偿还所需要的是“真金白银”，因此负债能力和现金流密不可分——值得强调的是，这里的现金流指的是企业能拿在手上的现金，和大家耳熟的盈利能力、市值都不是同一个概念。很多互联网企业为了扩大市场份额，抢占更多的流量入口，不惜大规模地融资烧钱。这类早期高成长预期的科技企业，技术更替快，商业模式被颠覆的可能性大，持续经营期限及产品服务的现金流入不确定；同时，可用于法定支付的其他现金流入来源少。因此，这些企业通常负债能力低，同时实际债务少，倾向于选择股权融资。依靠战略投资者的股权融资输血抢占市场，在发展初期无可厚非，但无论是互联网概念企业还是传统企业，最终都要走向自我造血的阶段，需要关注企业的现金流状况和负债能力。

烧钱大战与负债能力

很多公司在早期运作中核心依靠股东投资，其烧钱抢占市场战略往往给企业家们带来错觉，以为只需要关注市场，而无需关注现金流状况和负债能力，这其实是错误的。几年前京东、天猫、苏宁云商、国美在线等电商企业在“双11”期间的降价大战仍历历在目，但随着阿里巴巴和京东两个分别代表不同战略和阵营的企业在美上市，电子商务网站的竞争格局基本已经定型，类似的烧钱大战已经逐渐销声匿迹，取而代之的则是对利润、现金流等财务指标的高度关注。

很多公司在早期运作中核心依靠股东投资，其烧钱抢占市场战略往往给企业家们带来错觉，以为只需要关注市场，而无需关注现金流状况和负债能力，这其实是错误的。

电商网站之后，接力烧钱的是共享出行的滴滴打车和Uber，两家企业的股权融资规模都在数十亿美元，而在Uber正式退出中国之前，两家的大量融资都被用于“打车大战”，在价格战的初期，为了争夺用户，两家公司补贴力度之大，以至于乘客打车基本上都不用自己花钱，同时司机也能因为接单获得额外数额的补贴。但是随着滴滴完成对Uber中国的收购，滴滴打车的补贴基本上已经消失，取而代之的是对乘客收取调度费，对司机收取管理费，回归了类似传统出租公司的商业模式，在未来一定会更加注重盈利能力和企业现金流。

当下，最引人注目的无疑是共享单车领域的竞争。为了争夺客户资源，各共享单车公司大量投放单车，扩大单车覆盖范围，同时对消费者进行大力度补贴，于是消费者就享受到免押金、免使用费的服务。但是与互联网领域的其他前辈企业一样，相信随着行业竞争格局的稳定，股东对投资回报率的要求一定会推动两家企业走向关注企业现金流的阶段。

如果企业一直沉迷于资本游戏，不关注负债能力，最终很可能误入歧途。外卖行业也是上述烧钱抢占市场的典型行业之一。事实上，在百度外卖、大众美团、饿了么等企业涉足外卖之前，2004年12月在香港联交所上市的福记食品就开始涉足外送业务，彼时福记食品主营业务为食品及送餐服务，盈利能力突出，并且凭借独特的垂直化管理的商业模式，颇受资本市场追捧。

在香港上市之后，福记食品更是依靠一系列的资本运作，进行了大规模融资。在上市后短短三年内，福记食品利用可转债融资总计16亿元港币和15亿元人民币，约为其上市前总资产的10倍，所有者权益的15倍，无论是从融资的规模，还是从融资的速度来讲，该公司的负债策略都可谓“财务激进”。同时，福记食品的可转债溢价率（相对于公告日收盘价格的溢价）越来越高，即转股难度越来越大，再加上债券较短的存续年限和其商业模式较长的投资回报周期，其陷入财务危机也就不足为奇。

事实上，直到因为流动性危机、提出清盘申请之前，福记食品一直是一家优秀的公司。如图1所示，福记食品上市后业务发展稳健，盈利能力逐年增强，净经营现金流稳步上升。但是我们也看到，尽管福记的经营现金流持续上升，但是距离其负债融资额度来说还有一定的距离。实际上，如果我们计算福记食品历史负债能力的话（表 1），我们会看到福记的有息负债额远超过其负债能力，因此陷入危机也不足为奇。

图 1 福记食品经营状况（单位：亿元）

表 1 福记食品负债能力变化（单位：亿元）

福记食品的案例告诉我们，即使是经营业绩优秀的企业依然可能因为财务危机陷入破产清算，因此盈利能力并不等于现金流，超出负债能力进行举债是高风险财务行为，一旦债务到期企业无法偿还债务就会陷入财务危机，企业的股东就会遭遇重大损失。

企业负债能力的分析框架

企业负债能力的概念并不是一个全新的概念——早在上世纪50年代就有学者对其进行过研讨，遗憾的是，仅仅介绍了这个概念，并未形成一套可操作的分析框架。既然负债能力如此重要，企业就需要知道如何衡量自身的负债能力。

如前所述，所有负债往往需要真金白银来兑付。因此稳定的现金流入是企业负债能力的内在基础，信用举债背后的基础也是债权人认为企业还款的现金流入有保证。从这个角度来说，度量企业负债能力的核心，是识别出不危及企业持续经营的现金流入来源，进而估算其规模上限。在我们所提出的分析框架中，衡量企业负债能力包含以下三个层次：

第一个层次是企业安全的经营性现金流中可供支配部分，这是偿还负债的第一来源。通常情况下，企业依靠提供产品服务获得稳定的现金流入，同时也需要采购原材料、购买服务支付现金。提供产品服务获得的现金流入发生频次高，具有一定的稳定性以及可预测性；同时，绝大多数企业与供应商、经销商都有稳定的结算周期，因此经营性现金流的预测性最高。只要应收账款周转率、应付账款周转率等财务指标保持稳定，经营性现金流入预测是相对准确和可靠的。因此我们第一个层次的企业负债能力指的是企业未来可支配经营现金流中的稳定部分。

值得注意的是，企业的未来经营现金流带有一定的偶然性和波动性，如果不强调可支配现金流的稳定部分就依据历史经营现金流做出负债决策，极有可能步入投机或者赌博的陷阱。例如，如果某企业经过分析，认为自己未来经营现金流95%的概率不会低于某个阈值，因此就把该阈值作为自己企业的负债能力，这种行为和赌博无异。奉行这个策略，该企业99.4%概率不可能成长为一个百年老店。

第二个层面的企业负债能力来源于合约中的风险分担。现实生活中我们往往看到很多企业其负债率极高，而财务上又是安全的——例如，美国汽车租赁公司Hetz，其资产负债率长期维持在96%——这种现象仅仅用企业经营性现金流无法解释。但仔细研究企业的合约构建，往往能发现部分端倪。金融合约的核心奥妙在于风险和收益的分担，企业的经营决策通常较多考虑的是乐观情境，在乐观情境下，不太需要考察企业的负债能力；但是万一企业经营过程中出现悲观情境该怎么办？这里就需要发挥金融合约风险和收益分担作用。如果仔细研究Hetz公司，会发现尽管该公司账目负债率很高，但是一旦发生悲观情境，每一笔现金流支出均有指定的合约方，风险并没有落在公司本身。

第三个层面的企业负债能力来源于断臂求生能力或者外部支撑。断臂求生主要是企业通过资产处置获得现金流，资产处置现金流入中的资产主要指交易性金融资产、可供出售的非核心经营资产等，甚至包括部分的核心经营性资产，如专利，部分核心业务、项目的资产或权益。企业为了偿还即将到期债务，避免财务危机，保持持续经营，可以忍痛割爱出售部分核心经营性资产——但不能全部出售，还有机会东山再起。2008年金融危机时，全球最大的仓储地产企业普洛斯（Prologis）为还债，就向新加坡GIC出售了亚洲业务。这类资产的处置会为企业带来用于偿债的现金流，却不会对企业的核心业务造成致命打击。外部支撑则主要指通过各种方式重新取得外部融资以应对当前现金流出，包括举新还旧，也包括采用定向增发融资、引入战略或财务投资者投入的资金等。例如，绿城中国陷入财务危机风险后，向九龙仓出售股权和可转债进行融资。

上述三层含义的企业负债能力是层层递进的关系，也是企业财务健康的三重保障。在合理衡量负债能力的基础上，企业可以利用该指标决定进行财务风险管理。传统的财务风险管理方式一般使用财务指标，如速动比例、现金持有率、利息覆盖倍数等，配合现金流规划建立企业的风险预警系统。这些财务指标能够定性地展示企业的负债率和相应财务风险的高低。但是，并不能具体展示企业负债究竟高出最高水平的金额。而在负债能力指标的基础上，企业可以通过负债能力指标和实际负债的对比衡量财务风险，并以此为依据，对企业的负债进行管理，缩减或者增加负债规模。

综上所述，企业应当时刻评估自身的负债能力，并建立合适的风险控制机制，约束企业的管理者在负债能力范围内合理适度的负债。滥用负债，负债可能埋葬企业；不使用负债，企业可能丧失投资机会，减缓发展壮大的步伐；善用负债，负债就能成为助推企业增长的利器。