QFII影响企业投资的理论背景与现实动机

众所周知，QFII作为国家引入外资的重要形式，在改善公司治理水平、提供资本支持以及外部监管等方面发挥着不可替代的作用，尤其是A股纳入MSCI，外资持股放开限制等新动态新政策逐步落地以来，QFII更将为改善企业投资与经济增长发挥重要作用。文章首先基于金融发展理论、国际投资理论和公司治理理论，探讨QFII制度对企业投资影响的理论背景；然后从超额利润、国际视野和股权份额三个角度阐述其改善企业投资行为的动机，期待为以后境外资本与国内投资、国家供给侧改革的深入研究提供参考价值，具有重要的理论价值与现实意义。

一、 理论背景

(一)金融发展理论

金融发展理论体具体可以分为“金融抑制论”与“金融深化论”。QFII作为中国金融体系政策的重要尝试对促进经济深化，抑制金融错配具有指导意义。其中，金融抑制论认为发展中国家对金融活动的管制会致使利率和汇率等指标扭曲从而影响资金配置，另一方面储蓄的低收益又会抑制投资体量。国家管制下的资金与资源配额并未考虑投资回报等因素，又容易导致资源错配与非效率投资，从而抑制经济发展。金融深化论则强调金融体制与经济发展间的相互关联：一方面，健全的金融体制能够有效引导资金投入到生产上，促进经济增长；另一方面，良好的经济氛围会刺激经济主体对金融需求的增长从而带动行业发展。需要特别注意的是，Shaw在金融深化三个动态层次中着重提到“金融工具与金融机构的不断优化”，本文探讨的QFII制度正是金融工具与金融机构优化的本土实践。金融发展理论是QFII影响企业投资的环境背景。

(二)公司治理理论

1932年美国学者Berle&Means在《现代公司与私有财产》一书中提出公司治理结构的概念以来，众多学者从不同角度对公司治理进行了研究，其中颇具代表性的有超产权理论、委托代理理论等。超产权理论认为，企业完善自身治理机制，基本动力是引入竞争，而非单纯的变更产权、引入激励机制；企业效益则主要与市场结构有关，企业的治理方案也应随竞争环境和外部格局变化而调整。委托代理理论的主要观点认为：生产力大发展和规模化大生产使得分工细化，权利的所有者由于知识、能力和精力等原因不能行使所有权；而专业化分工又产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力和能力代理行使被委托的权利。然而在实际中，由于委托人和代理人利益不一致，容易导致两者冲突即委托代理问题。QFII作为参与东道国经济发展同时关注自身投资收益的外部竞争者和参与者，无疑对监督和改善公司治理并提升企业投资具有重要价值。公司治理理论是QFII影响企业投资的特点方向。

(三)国际投资理论

国际投资理论可以分为“国际直接投资理论”和“国际间接投资理论”。QFII属于国际证券投资的范畴，是国际间接投资理论的重要组成部分。直接投资可以通过在国外设立新企业，并购重组原有企业或投资控股而进行；间接投资则是通过在国际债券市场购买国外中长期债券或在股票市场上购买上市的国外企业股票等方式进行。国际间接投资理论中的国际证券投资是指投资者买卖外国证券市场或多个金融市场上发行流通的证券，即投资者和证券发行者分属不同的国家。伴随着各国金融外汇政策的多样化，以及跨国公司经营和全球筹资与投资战略的拓展，国际投资则不再局限于直接参与购买外国证券。这其中，一些特殊的方式诸如购买本国发行的“主权财富基金”、“新兴市场基金”等成为投资者参与国际证券投资的重要形式。设立QFII制度引导外资通过国外基金在一定条件下投资东道国的证券市场，可以为国外资本的跨国投资与国际流动创造便利。国际投资理论是QFII影响企业投资的内在动力。

二、 现实动机

(一)超额利润

机构投资者受资金所有人的管理或委托，在国际市场中投资融资的根本目的就是资产保值增值。QFII作为外资机构投资者，其资金经历严格审批和监管，跨越国界进入东道国势必不是为了计提亏损或者无偿行善。其根本目的就是获取超额收益以实现资产的良性循环。为了实现这一目的，机构投资者通过参与公司内部投资决策和监督管理，在股东大会和董事会行使自身权利，为上市公司提供战略规划，或通过改善企业内部组织文化等，最终提升经营业绩并拉动股价。通过股价提升可以实现股权增值，而公司利润的改善又可以增加分红和股利，以QFII为代表的机构投资者为获得这部分超额利润往往会凭借其优势和努力积极参与企业投资决策和内部治理，以此提升投资效率并获取单位时间内更高的收益。

此外，中国作为世界第二大经济体，同时又是世界上经济增长最快的几个国家之一，其市场规模和市场潜力巨大，外资进入中国必然会搭乘中国经济飞速发展的便车。当前中国经济的主旋律仍然是改革和发展，QFII和FDI等各种形式的外资在享受中国改革与发展红利的同时，基于自身利益的扩大和持续，必然也愿意参与到改革发展浪潮中去。QFII作为国际资本的佼佼者和国际经验的布道者，通过影响诸多企业的投资行为，将推动国家整体改革的贯彻落实和经济持续的强劲增长，并依法享有相应的超额利润，这在宏观层面也激励着QFII影响东道国企业。

(二)国际视野

QFII作为合格境外机构投资者，其首先需要符合的条件就是“合格”和“境外”，即优秀稳健的国际资本。这类资本往往视野开阔，具体地说就是其范围广、经验多且品牌大。

QFII在范围方面的国际视野主要是由于其国际属性。合格的境外机构投资者足迹遍布五大洲四大洋，从第一产业到第三产业，从上证交易所上市公司到美国纳斯达克交易所所挂牌企业，是世界经济与国际资本中的涓涓细流和幕后军师。由于国际投资者参与的极大范围，其产业及资本可能根植于世界经济的每一个角落，或者与诸多其他因素相连系，因此往往对世界经济大趋势、国家战略走向、企业风险隐患等问题有更敏锐更前瞻的研判；东道国企业大股东和管理层也认可其国际视野及世界范围内的资源，企业的积极成长符合所有团体的利益，因而当面临投资选择或者巨大风险时，QFII必然会影响到公司的投资行为。QFII在经验方面的国际视野是基于其悠久的历史和参与的诸多公司案例，使其对近百年产业变迁、供给需求等问题具备发达国家的经验、新兴经济体的实操以及公司成败的内部反思。当QFII参股上市企业，其通过股东大会或董事会，甚至临时性的股东内部会议，都可以凭借丰富的经验以“过来人”的身份，有意无意中影响企业投资行为。QFII在品牌方面的国际视野是另一种形式的无形资产和品牌保障，这类机构投资者往往都是国际资本巨头，例如瑞银和红杉资本，持有多家企业股权，陪伴过一批巨无霸和独角兽企业。因此当QFII参股上市公司时，即使所占份额不高或者进入时间不长，基于对公司美好未来发展的渴望，企业内部的投资行为也会主动的向国际化靠拢，向机构投资者战略投资方向靠拢，以期对接国际品牌，成长为行业内顶尖企业。

(三)股权份额

机构投资者发展初期的主要形式类似国内现有的券商及证券投资基金，其大多凭借信息及资源优势获取短期的股票价格差异以赚取利润。这类投资者一般是消极被动的，当其与上市公司管理层的投资决策意见不一致或者不认可公司的投资发展规划时，一般直接减持或抛空股票以规避风险、降低损失。

然而，QFII由于东道国的监管及政策约束，除了在二级市场赚取股票利差即资本利得外，其主要还是为获取持股期间稳定的股息红利而投资。2018年初中国宣布放开QFII持股份额的限制，但是另一方面对QFII资金汇入汇出的时间和税收仍然有一定监管。资金流动性和融资成本的约束推动QFII从被动投资者转变为积极主动型投资者，不能像一般投资者及部分投资机构一样仅仅在二级股票市场高频交易或套利获益，而应该积极参与到上市公司投资规划及经营管理中去，为保障自身健康持续的股权分红而努力。此外，股权份额影响投资行为的动机还包括股权份额的提升。一方面，股权份额增加意味着外资机构更高的成本，为获取相应的资金回报，QFII作为公司股东与管理层的利益共同体，有动力指导企业提升投资行为，以获取其不低于市场的资本回报率。另一方面，股权份额增加意味着外资机构在上市公司董事会及管理层更高的话语权，其对公司投资决策与经营管理的影响力愈大也激励其改善企业投资行为。尤其是，当政府放开对QFII持股比例的监管限制，外资机构投资者可以通过扩大股权份额获得企业的控制权，其不再需要被动地参与东道国企业以获取股息分红和资本回报，而可以主动地管理调控跨国企业，更加激励QFII对改善参股企业投资行为和公司治理水平的意愿。

(东北财经大学国际经济与贸易学院，辽宁 大连 116025)