我国私募股权投资基金的现状问题及对策

我国私募股权投资基金的现状问题及对策

何伟

自20世纪40年代末期第一只私募股权投资基金——美国研究与发展公司(ADR)创立以来，私募股权投资基金便以迅猛之势发展。直至20世纪90年代，私募股权投资基金进入我国资本市场，其作为国内一种新的外部融资方式，给我国资本市场注入了一股新生力量，并得到蓬勃发展，由此掀起一股私募基金热潮。私募股权投资基金在我国快速发展的同时，也呈现出一系列的问题。本文旨在结合相关案例，简述私募股权投资基金在我国发展过程中出现的问题，并提出一些解决对策以供参考。

私募股权投资基金；现状；问题；对策

一、私募股权投资基金的发展现状

由于私募股权投资基金在我国发展的时间较短，学术界尚未形成成熟的理论体系，但依据学者们的普遍观点，对私募股权投资基金的大致定义如下：私募股权投资基金，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

根据清科集团旗下私募通统计，2005年中国活跃的股权投资机构仅约500家，而截至2014年年底，中国股权投资市场活跃的投资机构已超过8000家，管理资本量超过4万亿元人民币，其数量及市场规模在将近10年的时间内实现了约16倍的扩张。在这近10年的时间，中国资本市场逐渐放开，从2004年中小板的启幕，到2009年创业板推出，再到2014年新三板的全面扩容，这一切无不预示着资本市场为私募股权投资基金在我国的发展提供了愈加广阔的舞台。

私募股权投资基金于20世纪90年代在我国兴起，其发展历经了以下四个阶段：第一，萌芽阶段：1993年-1995年期间，证券公司开始代理大客户的委托交易，由此形成不规范的信托关系；第二，形成阶段：1996年-1998年，上市公司将闲置资金委托承销商进行投资，民间则以委托理财的方式形成了一定数量的顾问咨询公司，上市公司及顾问咨询公司积极参与设立和运作私募股权投资基金；第三，发展阶段：1999年-2000年，大量投资管理公司成立，证券业的精英离开证券公司，进入投资管理公司，凭借其自身丰富的从业知识操控着私募股权投资基金，使得私募股权投资基金在数量和规模上得到迅速发展。但与此同时，资本市场也出现了操控股价等违规行为；第四，调整阶段：2001年至今，通过资本市场的规范发展，私募股权投资基金经过市场洗礼后逐渐走向规范之路。

截止至2016年12月27日，在中国证券投资基金协会登记的私募基金管理人有18011家，已经备案并正在运行的私募基金有53519只，认缴规模8.85万亿元，实缴规模7.78万亿元，从业人员约36万人。可见，私募股权投资基金在我国的商业规模、资金规模及人员规模都已到达一个不容忽视的高度，其发展前景无疑值得市场投资主体更高的期待。

二、我国私募股权投资基金的发展问题分析

在私募股权投资基金尚未发展成熟，而我国宏观的资本市场又存在诸多不稳定因素等影响私募股权投资基金发展的绊脚石，我国私募股权投资基金在进入及退出资本市场的过程中不可避免地出现了一些亟待解决的问题，而解决这些问题则需耗费更大的时间成本。本文将主要从以下三个方面分析私募股权投资基金的发展问题：

(一)信息不对称所引发的逆向选择及道德风险问题

一方面，投资者将资金委托给基金管理人进行投资时，基金管理人有可能会通过隐瞒自身的真实能力或夸大自身的能力来吸引投资者，存在投资者与基金管理人之间的信息不对称现象。另一方面，由于私募股权投资基金是在不公开的市场中展开的，其投资对象一般为未上市公司，通常为中小型企业，而这一类企业往往公司治理结构不够完善，信息披露程度较低，导致基金管理人对被投资的对象的市场前景、盈利能力等了解有限而无法做出正确的投资决策。由此，信息不对称常常导致交易发生前的逆向选择或交易发生后的道德风险问题，并引发内幕交易、操控股价等侵害投资者利益的违法违规现象。

在此，本文仅以蓝山中国、摩根士丹利投资ITAT为例说明逆向选择问题：

ITAT，一家服装百货连锁机构，利用过剩的服装制造企业以及过剩的次商圈闲置物业，与服装生产商和店面业主分享营业收入，其中服装生产商分享销售收入的60%，店面业主分享10%至15%，剩下的25%至30%归ITAT。这就是ITAT的“铁三角模式”，该模式引起蓝山中国及摩根士丹利的注意，其于2006年至2007年先后两次引入高达1.2亿美金的注资。ITAT于2008年第二季度募集资金10亿美元，原计划在香港上市。但随后有海外媒体揭露ITAT集团上市申报材料财务造假，8月26日，传言不断的ITAT集团正面承认：公司与承销商高盛、美林终止合作。IATA也未能通过港交所聆讯，上市被迫搁浅，企业本身也因此遭受重创。

ITAT品牌弱、地点偏、不自行设计，加之财务造假等会计问题，其显然缺乏市场竞争优势，绝非私募股权投资基金应选择的优质企业。由于ITAT为非上市公司，信息披露程度低，涉及财务状况的信息披露就更为有限，蓝山中国及摩根士丹利注资前对ITAT的市场前景及盈利能力等缺乏深入了解，从而做出错误决策。IATA上市失败，直接意味着蓝山中国、摩根士丹利的注资设立的私募股权投资基金企图通过上市而退出市场的计划宣告失败。

(二)私募股权投资基金退出机制不健全

私募股权基金退出方式主要有四个：IPO、并购、股份回购以及破产清算。根据中国私募股权投资库数据统计，2013年，受国内IPO暂停的影响，IPO退出均发生在境外市场，一共有41笔，IPO退出占27.2%，成为私募股权投资基金最主要的退出方式。IPO退出机制最主要的优势在于投资回报率是最大的，系其他退出方式所无法比拟的，这也符合投资者追求高收益的投资心理倾向。然而，IPO退出机制本身有着难以逾越的障碍：IPO退出的成本和门槛都比较高；证监会对公开发行股票的经营期限、盈利能力及企业的信息披露等要求较高；IPO退出机制受国家政策影响非常大，存在很多不稳定因素等。

较之IPO，并购、股份回购以及破产清算的投资回报率都比较低。对于并购，我国现阶段的相关法律法规不够健全，以并购方式退出市场可能会导致企业的价值被低估，也可能存在管理层为了自身的利益而对并购持反对意见，因此结局往往无法达到双赢，而是以一方的失败告终。对于股份回购，这种退出方式的前提是企业本身的资金相对比较充裕，否则，很可能由于企业资金周转困难而导致回购失败。对于破产清算，这种方式则是企业在万不得已情况下的无奈之举，其也往往意味着私募股权投资的失败。

私募股权投资基金退出机制不健全的根本原因在于，我国的资本市场尚处于发展缓慢且不成熟的阶段，受我国政策影响很大，相关的法律法规体系不够完善，由此形成私募股权投资基金进入资本市场相对容易，但从资本市场完美退出艰难的尴尬局面。

(三)缺乏高素质的专业管理团队

基于私募股权投资基金的专业性及复杂性，私募股权投资基金从项目选择、尽职调查、价值评估到投后管理，每一个设立环节，每一种运作方式，都对基金管理人及投资人的专业化水平及从业经验有着相当高的要求，唯有高素质的专业管理团队方能将私募股权投资基金的风险降到最低。在大量私募股权投资基金失败的案例中，有为数不少的失败均源于管理团队专业性和从业经验的严重欠缺。

以深圳市高特佳投资集团有限公司(以下简称高特佳)对江西博雅生物制药股份有限公司(以下简称江西博雅)85%股权收购遇险事件为例：

高特佳是国泰君安证券以及数家其它公司共同发起设立，但由前者控股的专注于直接投资和资产管理的投资机构。江西博雅是江西省唯一一家经国家认定的血液制品定点生产单位，主要生产人血白蛋白(20%白蛋白、25%白蛋白、5%白蛋白)、静脉注射用人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、冻干人纤维蛋白原、人狂犬免疫球蛋白、人乙肝免疫球蛋白六大类21个系列产品。2007年12月中旬，在酝酿了一个多月之后，高特佳出资1.02亿元，迅速收购江西博雅85%的股权，成为江西博雅的第一大控股股东。

2008年5月29日，国家食品药品监督管理局接国家药品不良反应监测中心报告：标示为江西博雅生产的批号为20070514(规格为5%2.5g)的静脉注射人免疫球蛋白(pH4)，在江西南昌大学第二附属医院出现6例病人用药后死亡的严重医疗事故。 国家食品药品监督管理局与卫生部立即决定，暂停标志为江西博雅生产的所有批号静脉注射人免疫球蛋白的销售和使用，问题批号产品由企业尽快召回。此次医疗事故后，这个投资项目一度深陷信任危机。

据内部人士透露，在投资江西博雅之前，高特佳的一位医学博士研究员曾提示过这个项目的风险。这位医学博士当时还很认真地去调查了江西博雅的生产流程、监制流程是不是与GMP(Good Manufacture Practice，《良好药品生产规范》)流程完全一致。最后，他的判断结果是：基本没有问题。高特佳董事长蔡达建曾表示，其已通过投资湖南景达(也是一家血液制品企业)了解了这个行业，也熟悉了行业里的一些人，所以有些投资机会一旦符合目标，会反应很快，因为不需要再去做很详细的尽职调查了。

生物制药行业系我国的高新技术行业之一，关系到人体健康和疾病防护，其本身具有极高的风险，严格的尽职调查不可或缺，这也要求对生物制药领域的投资要有很高的专业性。高特佳在收购过程中过于乐观和大意无疑是其失败的主观因素之一，但归根下来，正是管理团队对于项目所涉领域的专业水准不够，未能从专业的角度进行风险评估，及时发现风险和分析风险，盲目自信和疏忽大意，才最终导致投资遇险。而所幸的是，江西博雅在经历风云变幻、“殊死挣扎”之后，才化险为夷，于2012年成功在深交所上市，否则，对于高特佳而言，这亿元资金还真是彻底打了水漂。

三、我国私募股权投资基金发展的对策

(一)加大资本市场监管力度，构建与完善私募股权投资基金市场监管体系

1、信息披露机制的建立与完善

在不违反相关法律法规的前提下，私募股权投资基金须定期向基金投资者与监管部门披露其经营状况和管理资金规模、投资计划、拟投资项目风险以及已投资项目状况、基金管理费以及投资收益分配方案等。对于因隐藏相关信息、拖延信息披露、披露虚假信息等情形而给基金投资者造成的损失，私募股权投资基金须向基金投资者承担利益赔偿责任。另外，有必要建立动态化私募股权投资基金管理人个人财产登记制度，并向全体基金投资者披露，使基金投资者了解基金管理人的责任承担能力边界。建立和完善信息披露机制，一方面从最大程度上降低由信息不对称引起的道德风险和逆向选择；另一方面，也能有效遏制内幕交易与价格操纵等侵害基金投资者利益的违规行为。

2、构建政府监管与行业自律组织相结合的市场监管体系

首先，多个政府监管部门之间应各司其职，互不干涉，建议由我国证券监督管理委员会作为统一明确的监管主体，赋予其相应的独立性，规范市场主体行为，以形成对私募股权投资基金行业的有效有序监管。其次，全国范围内现阶段已有十余家地区性私募股权投资基金行业自律组织，其凭借专业优势和信息优势参与市场规制，既可节约监督成本，又可通过内部信息交流，促进行业内部沟通和协调，提高行业运行效率。由此，可在地区性私募股权投资基金行业自律组织的基础上建立全国性的私募股权投资基金行业协会，并由其与政府监管部门相互配合、相辅相成，形成私募股权投资基金行业的规范健康的发展态势。

(二)健全我国私募股权投资基金法律体系

私募股权投资基金法律体系与市场监管体系在一定程度上对私募股权投资基金的发展起到了相辅相成的作用，只有在更加完善的法律体系中，监管体系才能发挥其更大的效用。我国目前已在私募股权投资基金相关法律法规建设取得了一定的成绩，为私募股权投资基金发展注入了活力，但由于各个适用法律法规之间存在割裂以及相关领域的法律空白，造成了实际操作中的困难，如今亟待从多方面加以完善，进一步遏制内幕交易、欺诈基金投资者、价格操纵等严重违法行为的发生。

一方面，因私募股权投资基金的规范健康成长有赖于信用体系和诚信文化环境的建立和完善，笔者认为有必要出台个人破产法，完善私募股权投资基金管理人的激励约束机制，促进经理人信用体系的健全，营造诚信文化环境，为私募股权投资基金的规范运作提供法律保障。

另一方面，我国于2014年8月21日发布并开始施行《私募投资基金监督管理暂行办法》，这在一定程度上弥补了我国私募股权投资基金法律体系的残缺状况。但在私募股权投资基金飞跃发展的这些年，有必要加快颁布实施《私募投资基金监督管理办法》，以期更加完善适用于不同类型私募股权投资基金的基础性法律，对其组织形式、法理结构、运作机制等一系列问题有更为详尽且明确的法律界定和规范。

(三)完善私募股权投资基金的市场退出机制

私募股权投资公司应根据自身的实际情况不断探索适合自身的退出方式，在投资之初就要高度重视如何把握退出的主动权，私募股权投资公司可在投资之初即与被投资企业在合约中明确约定退出方式的选择权问题。近年来，私募股权投资基金的退出方式也有一定的创新，一些新的退出方式也被创设并开始运用，比如买壳上市和借壳上市，运用这两种方式进行资产重组，大大优化了资源配置，加快了流动和优化组合。

对于私募股权投资基金的退出时机，企业应选择在资本市场活跃度较高的有利宏观环境下，待企业自身的财务状况及盈利状况相对稳定且管理团队积累了较丰富的市场竞争经验及具备相对成熟的技术后，针对自身的经营情况，综合考虑各方因素，从而选择最佳当的时机退出市场，才能尽可能达到期望的收益水平。

(中国社会科学院研究生院，北京 102488)

[1] 彭兴韵著.金融学原理[M].上海：格致出版社：上海人民出版社，第5版，2013.

[2] 谷志威编著.私募股权投资基金实务操作指引(修订)[M].北京：法律出版社，第1版，2015.

[3] 樊博奕.我国私募股权基金发展中存在的问题及对策研究[D].北京：对外经济贸易大学，2015.

[4] 阳泰栋.我国私募基金退出机制探究[J].商Business，2015，16：209-209.