高管激励、风险与投资偏好

纳超洪

摘要：本文从信息不对称和代理问题出发来研究企业的投资偏好，高管对风险的偏好将影响投资行为，对高管激励组合不同将改变其风险偏好，进而改变其投资偏好以达到优化投资结构，降低代理成本，提高公司价值。

关键词：投资偏好；高管激励；风险偏好

一、信息、代理与资本投资

代理问题对企业决策行为的影响一直是现代公司财务研究领域中主流之一。企业的资本投资既可能因为代理问题而导致投资不足，也可能因为代理成本而引发投资过度。两类代理问题的企业行为均会对股东财富带来损害，为此，股东必须寻求有效的治理机制来缓解经理的代理成本这一问题。其中，设计良好的经理薪酬契约，被认为是协调经理行为和股东目标的主要机制之一（Jensen and Meckling，1976）。

Myers 和 Majluf（1984）最先引入信息不对称，建立了不完美市场下的优序融资理论，信息不对称导致的逆向选择引发了企业的投资不足。Jensen 和Meckling（1976）分析了信息不对称下股东和经理人以及股东和债权人之间的代理问题（道德风险）。代理问题对资本投资决策的影响机制主要是围绕着经理的私人成本（Bertrand and Mullainathan，2003；Aggarwal and Samwick，2006）和私人收益（Jensen，1986）两条线索展开，分别会导致投资不足和过度投资。

无论是逆向选择所致的投资不足还是代理问题所致的投资过度，都应该表现为企业投资支出对内部现金流量的波动敏感。大量研究支持了这一预测（FHP,1988; Chapman et al.,1996; Richardson,2006; Vogt, 2006）。国内也有一些学者基于上述理论，实证研究了上市公司特殊股权结构下的投资－现金流敏感性与投资不足、过度投资（郑江淮等，2001；崔萍，2006；李辰、张翼，2005），这些研究的一个共同发现就是，我国上市公司整体上表现出投资现金流敏感性。

良好的薪酬契约应该有助于缓解经理自利行为引发的代理问题（Jensen and Meckling, 1976）。国外大量对代理冲突和经理薪酬的文献都是置于投资决策背景下展开，但至今也只有为数不多的文献检验了经理薪酬对企业资本投资的影响（Ryan and Wiggins，2002；Aggarwal and Samwick，2006；Kang et al.，2006），而同时结合资本投资和R&D投资来研究的则更少，这些研究主要以美国公司的数据考察以股权为基础的激励对企业资本性支出或R&D支出影响。

二、薪酬与投资风险

高管薪酬一直是学者们研究的热点问题，大量的文献对此进行了深入研究，大量文献对之进行了综述（ Murphy,1999；Jensen and Murphy, 2004; Gabaix and Landier, 2008），此外Core et al.（2003）综述了股权激励和风险，Bebchuk and Fried（2006）和Weisbach（2007）综述了高管权力和薪酬。

报酬业绩敏感度与风险之间存在负相关关系是经典代理理论的预测结果，然而经典代理理论是建立在以下假设之上的：经理风险厌恶的、理性的、存在较少的行动自由被动承受项目既定风险等。正如Holmstrom（1979）、Shvaell（1979）所描绘的那样，当公司价值的波动性越大，则股东用公司业绩来推测经理的努力水平就越不准确，从而业绩激励变得较没有效率，因此股东需要在风险和激励之间作出权衡。然而现实可能在一个或多个方面违背上述假设导致经理的风险偏好和风险承受能力不同。

首先，高管具有预测未来和行动的自由。Perndegrast（2002）指出，风险也应具有另一种效应，即赋予经理更多的责任，使其具有更多行为和判断的自由，而这种效应却被经典代理理论忽略。在这种假定前提之下，Coer和Qina（2001）、pernderast（2002）、以及Admas（2002）都从理论上证明了在不确定性较大的公司环境中，股东必须依赖更多基于业绩的报酬来促使具有信息优势的经理作出符合股东利益的决策，因此对于那些风险高、经理具有行为判断的自由的公司而言，给予经理的报酬业绩敏感度应当随着风险的增大而增大。Shi（2005）认为经典的代理理论假设经理只能被动地承受项目的风险，但事实上经理能够主动的对风险作出反应。如果他能通过努力识别项目潜在的状态并由此作出相应的决策，则对于风险高的投资项目，经理的努力将更有价值，此时股东对经理的激励将会与这部分能够识别的风险成正相关关系，风险越高的项目越需要经理。有关研究也发现高管不同的投资行为会导致不同的风险，Del Brio et al. （2003） 发现西班牙资本市场对资本投资具有正的市场反应。Al-Horani et al. （2003） 用英国数据发现R&D投资提高了Fama-French （1993） 三因素预测模型的预测能力，R&D投资是一个直接的风险因子。Daviesa et al.（2005）发现资本投资和价值正相关，和风险负相关。Lewellen（ 2006）发现风险规避经理R&D投资和市场波动风险负相关。Cole et al.（2006） 发现不同的投资偏好对公司风险具有不同的影响，资本投资具有负的效应，R&D投资具有正的效应。Ghosh et al.（2007）发现R&D投资和资本投资对风险都存在正的效应，且R&D投资作用更大。其次，经理和股东的行为非理性，进而导致投资行为的与经典假设结果不同，具体可见Baker et al.（2008）和Shefrin（2001）关于行为公司财务的综述。

此外，近年来大量采用权益基础的薪酬，如股权激励和期权激励 （Murphy, 1999; Jensen and Murphy, 2004），这就导致CEO财富和股价的敏感性增加，也就和股东利益联系更加密切（Murphy, 1990），此外高股权激励也可能导致CEO采用高风险的投资政策和高风险的融资政策以及更高的股票收益波动。

大量研究认为股权激励基础的薪酬激励有利于促使风险规避的CEO投资与风险型项目 （Smith and Watts, 1992; Guay 1999; Ryan and Wiggins, 2002）。另外一些研究认为过度的期权激励可能导致次优的投资决策 （Narayanan, 1996; Coles et al., 2006），甚至可能导致舞弊行为（Efendi et al.,2005; Johnson et al., 2006; Bergstresser and Philippon, 2006; Burns and Kedia, 2008）

通过以上分析，这就可能存在高管选择不同的投资行为导致公司风险发生变化，就导致高管根据信息不对称和自己的偏好，自主选择有利于产生自己的风险的投资行为。然而，现有实证研究结果对这一理论预测存在分歧，部分学者发现风险与报酬业绩敏感度之间确实如代理理论所论证的那样，存在显著的负相关关系（Lambert和Larcker,1987; Aggarwal和Samwick,1999;Jin,2002;Coles et al.,2006），一部分发现高股权激励风险和报酬业绩敏感度之间存在显著的正相关关系（Core和Guay,1999;Core和Guay,2002;Kaplan和Stromberg,2004），另外还有一些实证研究并没有观察到风险与报酬业绩敏感度二者之间存在显著的相关关系（Garen,1994;Bushman et al.,1996;Ittner et al.,1997;Conyon and Murphy,2000）。Duffhues and Kabir（2007）利用荷兰的数据研究发现由于风险的偏好，激励的非有效性，导致报酬业绩敏感性为负。Mengistae和Xu（2004）利用中国国有企业样本，发现报酬业绩敏感度如代理理论所言，与风险之间存在显著的负相关关系；而肖继辉和彭文平（2004）却没有发现二者存在显著的相关关系。周嘉南和黄登仕（2006） 发现中国上市公司高管人员的报酬与公司绩效、股东财富存在正相关关系，其报酬业绩敏感度与风险之间存在负相关关系，但显著性较弱，对于那些增长机会大的公司，报酬业绩敏感度与风险之间存在正相关关系。

三、激励与投资偏好

投资偏好会导致公司收益以至于股价发生波动，改变公司风险，而经理有对风险具有不同的偏好以及偏好程度，那么，是否可以制定不同的激励契约来激励CEO改变（迎合）其投资偏好，影响其更有效的投资于R&D和资本投资，优化资本配置呢？不同的投资行为和激励是否存在联立性？

大量学者研究了激励对总投资和资本投资的效应，Daviesa et al.（2005）检验了高管持股、资本投资和公司价值三者的联立性，高管持股和公司价值是一个五次方的关系具有四个极值点；投资和价值正相关，和高管持股也是多次方关系，和风险负相关。Aggarwal and Samwick（2006）从股权激励、资本投资和企业价值三者的角度进行讨论，检验了激励对资本投资的治理效应，发现激励能够促进资本投资提高公司价值，支持了投资对经理的私人成本理论，即投资不足，在考虑内生性之后，R&D投资对价值的效应从正变为负。Kang et al.（2006）发现激励与投资具有内生性，检验了权益激励基础的经理激励对投资有正的影响，代理成本严重的公司更多采用权益激励。辛清泉等（2007）发现薪酬契约失效更多地导致了投资过度现象。同时，仅有微弱的证据表明，经理薪酬失效导致了投资不足。

研发投资预期可创造无形资产，其在市场上是有价值的，但由于其自身固有的风险和产出的不可预知性，使研发项目意味着巨大的雇佣风险，代理人难以分散它。加之研发投资的周期长，对当期利润或许有负面影响，所以管理者不愿意投资于长期的有风险的研发项目。投资不足的公司更多和R&D投资不足相关联，R&D投资相比资本投资风险更大（Kothari et al., 2002；and Coles et al., 2006），投资未来成功的高不确定性，投资收益的高不确定性，因而导致R&D投资不足，过度投资更多的是资本投资，因为资本投资相应提高公司规模，而且不会增加公司风险。Shi （2003） 发现债权人认为R&D投资更加具有风险。Bange et al.（2005）研究发现公司高管会着眼于年度利润目标来推进或降低研发支出，研发预算调整的幅度依赖于公司价值在股市上被高估还是低估。这一类观点认为研发活动的特征会激励管理者机会主义行为会增加代理成本，从而导致研发投资少于股东们所希望的应投资项目。

Bushee（ 1998） 认为经理人可能会由于短期的会计绩效的年度奖金计划而机会主义地降低研发费用。Dechow and Sloan（1991）也证实研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的，但对于持有大的股份的CEO，却没有发现这一效应。Conyon and Florou （2006）检验了高管临近退休时，公司治理与资本投资和R&D行为，也发现CEO临近退休时会减少R&D投资来进行盈余管理，以提高他们的薪酬。

Cheng（2004）研究了研发费用与CEO薪酬的关系，结果证实当存在道德风险和短视问题时，研发费用变化与CEO年度股票期权价值变化显著正相关，薪酬委员会可通过调节研发费用变化与CEO年度权益变化来有效阻止管理者对对研发费用潜在的机会主义削减行为。Wu and Tu（2007）利用行为方法分析了CEO的股权激励和R&D投资。Ghosh et al.（2007）发现CEO持股和投资偏好的非线性关系，持有股权低和R&D投资负相关，持有股权高则正相关，R&D投资与期权激励正相关而资本投资与股权持有或期权持有都呈正相关；此外他们也发现CEO年龄与R&D投资负相关，与资本投资正相关。R&D投资和资本投资对风险都存在正的效应，且R&D投资作用更大。Du（2007）发现在考虑财务危机后，任期和薪酬对R&D投资负相关，但相对取权益融资企业，债务融资企业中任期与R&D投资正相关。Wang（2008）检验了融资约束下任期与薪酬显著为正，但薪酬风险报酬敏感性存在较大差异，不考虑资产负债结构时显著为负，但控制之后发现在具有融资约束样本中显著为负，无约束样本中显著为正，全样本中显著为正，考虑投资机会集之后也得到近似的结论，可见融资约束对CEO激励具有较大的效应。

中国对R&D的研究较少，薛云奎和王志台（2001）较早对R&D的信息披露和信息含量进行了研究。刘斌和岑露（ 2004）从考察了上市公司R&D费用的决定因素，其研究发现公司规模、股利分配率对R&D费用有显著的正面影响，而资产负债率对R&D费用有显著的负面影响。刘伟、刘星（2007）发现高科技类企业高管的股权激励有利于增加企业的R&D 支

出。陈羽等（2007）以勒纳指数表示的行业市场竞争与创新投入之间确呈倒U 型关系。

四、研究结论及展望

现有研究较多分别研究投资总量、无形资产投资、R&D投资，较少综合起来研究其不同的投资偏好的因素及后果。激励机制是我国现有制度环境下的一大难题，虽然大量学者研究了风险报酬绩效敏感度、高管变更、治理与薪酬等，但是还没有对不同激励下的投资内部结构性偏好的相机治理进行研究，尤其没有从投资偏好传导风险，高管风险偏好的角度来研究高管激励和投资偏好的内生性。同时国内现有薪酬方面研究基本是前三位高管薪酬为变量（这可能由于高管变更产生严重偏差），没有CEO或CFO个人的研究，没有CEO的任期关键变量（数据库仅披露此届上任时间），未来的研究应利用个人薪酬和权力，将信息不对称理论、委托代理理论、风险偏好与传导机制和投资理论有机地结合，形成一个可以有效地解释CEO激励与企业投资偏好相互治理的理论框架，构建CEO风险偏好与投资偏好的理论模型，检验激励和投资偏好的内生性。

参考文献：

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（作者单位：暨南大学管理学院）