金融危机下的人民币外升内贬及负利率问题研究

陈之荣

一、人民币外升内贬及负利率的基本情况

2005年7月汇率制度改革之后，人民币对美元的名义汇率从汇改之前的1:8.28快速上升到2008年6月末的1:6.85，升幅高达20.9％。人民币的实际汇率也在同步升值，实际有效汇率指数从汇改时的89.2升至2008年6月的102.28，升幅约为14.7％。

在人民币升值的同时，国内物价也不断攀升。月度同比的通胀率从2006年3月的0.8％逐渐

上升到2008年6月的7.1％，最高峰时曾达到8.7％。尽管中央银行采取了连续加息的紧缩调控措施，但加息幅度仍然赶不上通胀上升的速度，实际利率自2006年12月开始进入负利率状态，至2008年6月，一年期定期存款的实际利率仅为－2.96％。

人民币汇率的升值趋势反映出本币对外购买力上升，而通胀率的居高不下则使得本币对内购买力下降，从而出现本币对外升值和对内贬值并存的“反常”现象。同时，为避免人民币汇率升值过快，利率工具的政策空间受到限制，进而出现本币汇率升值与负利率并存的“反常”现象。

二、如何看待人民币外升内贬及负利率问题

人民币外升内贬与负利率并存有其合理性，既有经济自身方面的原因，也有政策调控导向的原因。

本币外升内贬与负利率并存是经济高速发展国家的普遍现象。国际经验表明，经济增长快的国家一般都会经历本币升值的过程。以中国为代表的新兴经济体在近年的高速增长后，本币汇率都呈现出明显的升值趋势。图3中巴西雷亚尔的实际有效汇率从2002年10月的59.39升至2008年5月的132.71，升幅高达123％；图4中俄罗斯卢布的实际有效汇率从2000年4月的88.2升至2008年5月的190.3，升幅也有116％。自2007年3月美国进入降息周期后，全球范围内的通货膨胀开始蔓延。而新兴经济体的对外依存度较高，一方面出现输入型通胀，另一方面顺差的超额流动性引发内部通胀。而利率政策的实施存在滞后性，且短期内利率上调幅度也有限，在通胀快速上升的情况下容易出现负利率。一年时间内，巴西通胀率上升了1.7个百分点，俄罗斯通胀率上升了5.2个百分点并于2007年10月进入负利率状态。表1还列举了其他一些新兴经济体本币外升内贬和实际利率变动的情况，可见，本币外升内贬和负利率现象并非中国独有，而是新兴经济体面临的普遍问题，只不过各国国情不同，内外价值的背离程度以及负利率延续时间有所差异而已。

人民币对外升值和对内贬值是内外失衡的具体表现。就中国而言，人民币对外升值是国际收支顺差扩大的外在表现。2007年中国的国际收支顺差较2005年增加了99.1％，截止2008年5月末，中国的外汇储备高达17970亿美元，较汇改时增加了145％。在汇率浮动的条件下，国际收支的外部失衡必然表现为人民币的对外升值。同时，国内投资的高速增长带动货币持续超供。2005年以来，固定资产投资的平均增速达25％，M2在乘数效应下以17％的速度扩张，高出GDP平均增速6个百分点。另外，近几年央行为推动金融改革对国有商业银行注资、政策性专项贷款、农信社专项票据及各类再贷款等支出也为金融体系提供了额外的流动性。其中，仅对中、工、建、交等国有银行注资和不良资产剥离的支出就高达2.1万亿元。内部失衡的结果导致通胀率不断上升和人民币对内购买力持续下降。

人民币外升内贬是国内要素价格的合理调整。长期以来，中国依靠廉价的劳动力、土地、矿产等要素赢得国际市场竞争优势，使得国内经济保持高增长、低通胀的良好势头。然而，在资源有限性的约束下，要素价格迟早要进行调整。2007年从业人员平均劳动报酬比2006年上涨18.5％;2007年1月至2008年5月间，原材料价格涨幅从4.7％上升到11.9％,土地价格涨幅从6.1％上升到16.5％。要素价格的快速上涨推动商品价格上涨，人民币汇率升值反映商品价格在对外涨价，通货膨胀则是商品价格对内涨价，在这个意义上，人民币外升内贬并不矛盾，本质上都是要素价格理性回归的调整。

人民币外升内贬与负利率并存是汇率低估的必然结果。理论上，商品价格调整可通过本币自由浮动来实现。本币升值会减少出口增加国内供给，抑制商品价格上涨；同时降低进口商品价格，拉低物价总体水平。但在汇率升幅受抑情况下，商品价格调整的重心会转移至国内，转化为难以遏制的通胀压力。上世纪70年代的日本与同期的德国即是如此。中国面临的问题与日本相似，为促进出口导向型经济增长而将人民币汇率长期固定在低位。在汇制改革后，产业和企业层面都没有完成转型，为降低对出口和就业的冲击，不得不采取小幅、渐进升值的策略。稳定汇率的政策目标限制了利率上调的空间，实际利率被动停留在较低水平，通胀压力逐渐累积集中爆发，从而形成人民币外升内贬与负利率并存的局面。

人民币外升内贬只是经济发展过程中的暂时现象。人民币内外价值相背离是经济发展到了一定阶段，在特定政策干预下的暂时现象，政策干预的短期性质决定了这一现象是不可持续的。从中长期看，经济的自我调整仍将使人民币内外价值趋于一致。

总而言之，人民币外升内贬并非矛盾的问题，而是国内要素和商品价格同向的合理调整，宏观经济的内外失衡是导致人民币内外价值相背离的主要原因。负利率是在调控目标存在冲突的情况下，权衡利弊后做出的理性选择。本币外升内贬与负利率并存是新兴市场国家的普遍现象，也是经济高速发展阶段的暂时现象，需要采取有效措施防止自我调整中可能出现的负面影响。

三、协调内外均衡的政策组合选择

防止人民币内外价值背离的负面影响，需要协调内外均衡以解决高通胀和升值压力并存的问题，因此政策组合既要有利于降

低通胀率，又不至于使人民币升值过快，在金融危机的目前还要防止经济萎缩，表2和表3分别比较了应对通胀和升值的可选措施。

从长期来看，“减顺差”、“收货币”与“扶三农”有利于削弱通胀和升值的根基；但在当前的金融危机背景下，应协调内外均衡的政策组合，以“扶三农”、“出口转内销”、“灵活的进出口税率”、“积极的投资政策”与“灵活的利率政策”为主，以“管价格”和“强对冲”为辅。目的是维持相对稳定的经济环境，缓解金融危机压力，为宏观调控争取足够的时间。在实际操作中，就是要通过下调存款准备金率与利率水平，结合公开市场操作，将货币供给控制在合理水平；继续调低矿物质、原材料等资源品的出口退税率和进口税率，上调高能耗产品出口税率，鼓励国内企业对外直接投资，缓解国内通胀压力；加大农业补贴的力度，降低农民负担，鼓励金融机构在县域设立分支机构，扩大农村地区贷款业务，通过财政和金融的共同努力，尽快提高农业生产水平；积极开拓国内市场，扩大内需。考虑到调控政策的时滞性，国际经济环境的好转也需要时间，可通过一段时期适度的价格管制、投资管理和对冲操作将通胀水平和升值幅度稳定在可承受范围内，待时机成熟后，再推进价格、汇率等方面的市场化改革。

四、政策组合实施中需要注意的问题与预防措施

利率调整应避免金融风险。降利率增加信贷规模部分解决了企业的资金链问题，但美国次贷危机警示我们，扩大信贷要防范金融风险。为稳定金融局面，要密切关注重点行业、重点企业的资金面情况，对有潜在资金问题的企业提前进行清理或实施救助，避免金融风险的孳生和扩散。

货币调控的结构与时点选择问题。在货币调控目标下，通过一些结构性的安排对特殊地区、特殊行业给予必要的金融扶持，例如适当降低灾区金融机构的存款准备金率、将农业信贷与银行信贷额度脱钩，对前几年央行注资金融机构的额外流动性，以差别准备金方式适度对冲。另外，考虑到当前经济形势处于比较敏感的时期，应注意货币调控的时点选择，防止调控的“过犹不及”。

产业结构调整中的劳动力转移和地方利益补偿问题。无论上述哪种政策都牵涉到产业结构的调整，而结构调整要面对大量劳动力的转移与安置问题。一方面要由制造业内部消化，另一方面则要通过发展服务业来吸纳。而财政收入和就业的考虑使得地方政府倾向于维持现有的产业结构，从而降低调控政策的效力，应当建立利益补偿机制以换取地方政府的配合，例如通过财政补贴设立产业结构调整专项资金、对特定地区加大转移支付力度等。

（作者单位：中国科学技术大学管理学院）