供求失衡、通货膨胀与美联储货币政策紧缩

杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）

提 要：乌云密布的天空下，我们需要寻星导航；复杂多变的环境中，风险管理更加重要。我们将坚持下去，直到我们的目标得以实现。

在过去一年中，我们大幅收紧了货币政策，尽管美国的通货膨胀率已经从峰值回落，但物价水平仍然过高。我们准备在适当的时候进一步加息，并将联邦基金目标利率维持在一个限制性的水平上，直到我们确认美国的通胀率正在朝着2%的目标继续下行。

2022年以来，美国通胀形势严峻。此轮通胀最初源于疫情之后的需求强劲反弹与供应增长迟缓之间的强烈冲突。实际上，到2022年3月美联储决定加息的时候，情况已经明朗——要抑制此轮通胀需要从两个方面努力：一是缓解与疫情相关的供求失衡；二是采取紧缩货币政策立场，抑制总需求。美联储紧缩操作的基本思路是：通过抑制需求增幅，为供给增长提供缓冲，使总供给能够赶上总需求的步伐，实现供求平衡。通过一年多的努力，我们有效地降低了通货膨胀。最近的经济金融数据看起来已经相当不错，但着眼未来，我们还有许多工作要做。

（一）核心PCE仍居高位

2022年6月个人消费支出价格指数（PCE）曾经高达7%，今年7月下降至3.3%，与全球趋势基本一致。2022年2月以来，由俄乌冲突所带来的冲击，是全球通胀上升的主要驱动因素。个人消费支出价格指数是家庭和企业可以直接感受到的，个人消费支出价格指数下降是一个好消息。但是，食品价格和能源价格更多地受全球性因素影响，而这些因素是非常不稳定的，会对未来通货膨胀走向发出误导性信号。为此，在下面，我将主要讨论核心个人消费支出价格指数的变动情况及其变动趋势。

2022年2月核心个人消费支出价格指数达到5.4%的峰值，今年7月下降到4.3%。今年6月和7月核心个人消费支出价格指数都在下行。不过，这两个月的数据只是我们建立通胀预期信心的开始。我们还不知道这些数据会持续到什么时间，也不知道未来几个季度的潜在通胀率会稳定在什么地方。目前我们可以明确的一点是，核心个人消费支出价格指数仍居高位，要恢复物价稳定还有很长的路要走。

（二）影响核心PEC的主要因素

为了更好地理解影响未来通胀变化的主要因素和趋势，我们需要认真研究核心个人消费支出价格指数的三个基本组成部分——商品价格、住房服务价格、所有其他服务价格（即非住房服务价格）。

1.商品价格

商品价格，尤其是耐用品价格，已经明显下降了，货币政策紧缩与供求失衡改善共同降低了商品价格水平。汽车行业就是一个典型例子。在疫情刚刚爆发的时候，由于货币政策扩张、财政转移支付、面对面服务支出减少，再加上一些人无法继续使用城市公共交通，一些人到乡村住所居住等，对汽车的需求量突然大幅飙升。然而，在疫情中，受全球价值链重置影响和供给瓶颈约束，汽车生产减少，供给下降，价格上升。后来，随着疫情消减，汽车产量和库存增加，供给改善，价格下降。再加上美联储加息，去年以来，汽车贷款利率差不多翻了一番，在一定程度上降低了汽车需求。总之，受供求关系与货币政策的综合影响，美国汽车价格已经明显下行。

商品价格也呈现出了类似趋势。随着时间推移，货币政策紧缩效应更加明显，最近商品价格已经下降。但整体来看，目前商品价格仍高于疫情之前水平，为此，我们必须采取限制性货币政策。

2.住房服务价格

住房服务价格对于利率变化高度敏感，2022年3月美联储开始加息后不久，对美国住房服务价格的影响就有所显现。再加上去年以来美国抵押贷款利率快速上升，造成房屋开工率和销售量下降，带来住房服务价格波动。房屋租金的上涨趋势已经见顶并转而下行。

虽然以个人消费支出价格指数衡量的住房服务价格指标相对滞后，但最近也开始下降了。住房服务价格反映了所有租户支付的租金，以及对自住房屋可能赚取的租金估算。由于租约周转缓慢，住房租金变化需要经过一段时间才能影响通胀指标，因此美国住房租金下降一直到最近才在个人消费支出价格指数上反映出來。下一步，如果住房租金继续下行，住房服务价格也会逐步降低到疫情之前水平。我们将继续关注房屋租金的最新数据，关注住房服务价格的波动。

3.非住房服务价格

非住房服务价格是指所有其他服务价格，包括各类服务业部门，比如，医疗卫生和交通住宿等。非住房服务价格占核心个人消费支出价格指数的一半比重。

2022年以来，非住房服务价格居高不下，一直到最近3个月期和6个月期，非住房服务价格才开始缓慢下降。

非住房服务价格下降缓慢的主要原因是，非住房服务业部门受全球供应链重置的影响相对较小，对利率变化的敏感度相对较低，并且属于劳动密集型部门，目前强劲的劳动力市场带动工人工资持续上涨，在一定程度上限制了非住房服务价格下降。考虑到非住房服务部门的较大规模及其价格粘性，非住房服务价格下降，对于恢复美国物价稳定至关重要。随着时间推移，限制性货币政策有助于实现非住房服务部门的供求再平衡，有助于维持非住房服务价格稳定。

从某种意义上讲，缓解与疫情相关的供需失衡过程，也是抑制通货膨胀的过程，但决不能因此而忽视限制性货币政策的重要性。很明显，只有在限制性货币政策充分发挥作用的情况下，才能使通胀率回落至2%的目标水平。我们预期，限制性货币政策可能需要持续一定时间，在低于趋势的经济增长以及在一定程度上疲软的劳动力市场的共同作用下，限制性货币政策才能充分发挥作用。

（一）超趋势经济增长可能带来再通胀

限制性货币政策收紧了金融条件，支持了低于趋势的经济增长预期。自从去年杰克逊霍尔全球央行年会以来，两年期美国国债收益率上升了250个基点，中长期美国国债收益率上升了150个基点。除美联储加息外，美国银行业的贷款标准也在收紧，贷款增长放缓。这些紧缩通常会带来增长放缓。在过去的五个季度中，美国工业生产趋弱，住宅投资支出下降。

我们正密切关注那些反映经济可能未按预期降温的信号。今年以来美国GDP增长高于预期，也高于长期趋势。与此同时，消费支出强劲，尤其是在经历了18个月减速后，住房市场开始逐步回暖。如果有更多证据表明，美国经济增长将继续高于趋势，那么超趋势增长可能带来再通胀的风险，可能推动货币政策进一步紧缩。

（二）劳动力市场再平衡减轻了工资上涨压力

在过去的一年中，美国劳动力市场再平衡一直在进行中。劳动力供给情况有所改善，25-54岁劳动力参与率提高，移民数量回到疫情之前水平。今年6月份处于黄金工作年龄段的女性劳动力参与率达到历史最高水平。劳动力需求有所放缓，职位空缺数量正在下降，工资增长率也在放缓，劳动力市场正在逐步走向正常化。

劳动力市场再平衡减轻了工资上涨的压力。从最近公布的多项经济指标来看，美国工资增长率仍在逐步放缓。从根本上讲，名义工资增长率最终必须回落到与2%通胀率基本一致的水平。对于家庭来说，真正重要的是实际工资增长。尽管最近名义工资增长放缓，但随着通胀率下降，美国工人的实际工资收入将继续增长。

劳动力市场的再平衡仍在继续之中。如果强劲的劳动力市场状况无法得到缓解，仍然需要货币政策作出回应。

（一）“我们仍然无法确定中性利率”

2%的通胀率是我们的货币政策目标。美联储将努力维持足够严格的限制性货币政策立场，以实现2%的通胀目标。未来我们面临挑战，历史上所有货币政策的紧缩周期都会面对许多共同的挑战。比如，实际利率已经转负为正了，并且远高于中性利率的主流估算了。我们由此认为，当前货币政策立场是限制性的，并且正在推动经济活动、就业市场和通货膨胀下行。但是，我们仍然无法确定中性利率，货币政策约束的精确程度总是存在不确定性。

（二）“货币政策滞后的时长难以精确估算”

货币政策紧缩对于经济活动，尤其是对于通胀影响的滞后时间也存在不确定性，从而使货币政策评估变得更加复杂也更加困难。自从2022年杰克逊霍尔全球央行年会以来，美联储已经累计加息300个基点，其中，今年以来累计加息100个基点，现在联邦基金利率目标区间已经处在5.25%-5.5%的高位上。美联储还大幅缩减了其资产负债表规模。由于这些政策操作都存在“时滞”，并且对于政策滞后的时长也难以精确估算，因此，美联储加息对于美国经济增长的进一步影响，可能仍在传导过程中。

（三）“此轮通胀对于劳动力市场可能更加敏感”

除了不确定因素之外，这一轮经济周期所特有的供求失衡，及其对通货膨胀和劳动力市场的影响，增加了美联储货币政策决策的复杂性。到目前为止，美国职位空缺已经大幅减少，但失业率却没有大幅上升。这个结果令人欣喜却非同寻常，它可能反映出了对劳动力市场的大量过剩需求。与过去几十年相比，此轮通货膨胀对于强劲的劳动力市场可能更加敏感。这些不确定性本身就说明了货币政策灵活决策的必要性。

（四）“不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩与紧缩不足的工作变得更加困难”

这些空前的不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩风险与货币政策紧缩不足风险的工作变得更加困难。一方面如果货币政策紧缩不够，会使通货膨胀变得更加根深蒂固，并且最终使得货币政策在战胜顽固而持久的通胀过程中，付出高昂的失业率上升的代价；另一方面，如果货币政策过度紧缩，会对美国经济的长期发展造成不必要的伤害。

乌云密布的天空下，我们需要寻星导航；复杂多变的环境中，风险管理更加重要。在即将召开的联邦公开市场委员会会议上，我们将根据最新经济数据以及不断变化的前景和风险来评估我们的工作进展。并且在这一评估的基础上，谨慎地决定是继续加息，还是保持利率不變以等待更多数据发布。恢复物价稳定对于实现货币政策双重目标至关重要。我们需要物价稳定，并且在物价稳定的条件下实现充分就业，以造福所有人。

我们将坚持下去，直到我们的目标得以实现。

（作者为美联储主席，译者王宇为中国人民银行研究局原研究员；中译稿标题和文中小标题为译者所加，英文发表时间为2023年8月26日）