基于权力金字塔的终极控制权配置对再融资方式选择的影响

时间：2024-04-24

(西安理工大学经济与管理学院,陕西西安 710054)

1 引言

终极控制权作为股东资本运作的追求目标，对上市公司财务决策效率具有重大影响，尤其是对于创业板上市公司融资决策而言，其配置状况直接决定其再融资行为动机及偏好。然而，再融资效率低下、融资新规出台及近期融资渠道的断崖式下跌等无不印证以往再融资市场的乱象。为了加速实体经济发展过程中再融资经济效力的释放，有必要从最终控制权配置视角出发寻找再融资方式选择的驱动因素，以揭示再融资行为异化根源。

我国上市公司股权结构复杂的特性使得“股权控制分析范式”不能准确标定终极股东的实际控制度，致使其对财务决策的影响变得难以追溯，更成为当前资本市场股权再融资偏好成因研究相对滞后的症结所在，对复杂股东关系的还原成为突破上述研究瓶颈的重要视角。随着社会资本控制链的提出，基于经济层面与社会层面相融合的双重控制链为准确还原终极股东控制权提供了方法和思路，以高闯和关鑫[1,2]为代表的学者采用纵向研究方法将这一思想上升至理论演绎的新高度，但对终极股东控制权在三层权力机构之间的配置仍缺乏系统的量化研究，而这对揭示当前再融资行为异化根源具有重要意义。同时我们也注意到，公司对再融资方式的选择不是一成不变的，尤其是当其自身财务状况及融资约束发生变化时，再融资方式选择会相机而动。基于此，对复杂情境的还原不仅需要对隐性股东关系的标定，还需要关注企业现状所形成的决策情境。

延续上述逻辑，本研究借助双重控制链研究范式构建权力金字塔下的终极股东控制权配置指数，实证分析其对创业板上市公司再融资方式选择的影响，并检验公司财务风险及政治关联的调节效应。相较已有研究，本文以股权与社会资本兼容的视角入手，突破性地将双重控制链融入公司控制权配置的量化评价中，通过探究各维度对指标的贡献揭示控制权的动态演变机理，不仅能够为预测和防止控制权旁落提供思路和方法，而且为解释并解决再融资异化行为提供了一个崭新的视角。

2 理论基础与研究假说

2.1 权力金字塔下终极控制权配置体系

(1)双重控制链下终极控制权的来源与本质

股权控制链的提出为识别、测量和分析上市公司终极股东提供了依据。然而，实践中，终极股东控制权却往往由于关系等隐形社会资本而超出公司所赋予的正式权利，使得其不仅能够按照正式的产权安排行使表决权和选派董事，还能够通过自属及连带关系影响甚至控制更多股东、董事和经理，进而影响利益相关者的决策行为。研究进一步发现，当其控制地位与关系网络之间存在资源互补时，在内外部激励因素作用下，终极股东更加倾向于动用关系资源巩固控制地位，并通过协调整合外显控制与内隐控制将双重控制制度化，实现循环控制。

由此可知，终极股东控制权的来源与本质至少包括以下两方面：其一，股权控制链下的产权安排，即契约性权力，重点解决常见的、可观测利益冲突；其二，社会资本控制链下的关系资源，它能够以更为隐蔽和直接的方式影响利益相关者的行为决策，并对潜在和未知的利益冲突以及非利益冲突进行显性支配与隐性制约，进而实现“一言堂”的控制局面。更为重要的是，正式契约与隐性契约始终以协同制约的动态方式影响终极控制权。基于此，本文探索性地构建了双重控制链下终极股东控制权来源与本质的概念图，如图1。

图1 终极股东控制权来源与本质的概念

(2)终极股东控制权的实现路径

承续图1，终极股东又是如何依托双重控制链实现其对上市公司的全面控制的？按照公司层层赋权的经营模式，控制权配置实质是以终极股东为主导的权利配置，并通过权力传导链条实现其对股东大会、董事会和经理层的控制，也即权力金字塔模式。首先，终极股东在股东大会的控制度表现为其由双重控制链所形成的权力，并由此导致实际控制权高于名义控制权和现金流权，诱发其侵占动机[3]。针对此，学者们提出可通过引入多个大股东对其形成抑制，然而制衡是否有效依赖于终极股东的控制强度，制衡是否必要则取决于其价值取向和两权分离度。基于此，我们认为控制权配置的合理性取决于控制度、两权分离度和制衡度的匹配性。其次，终极股东在董事会的控制度表现为股东委派董事会席位所享有的话语权。当股东实际委派董事比例与应该委派比例不匹配时，控制强度偏离其现金流权并诱发侵占动机，而非终极股东及其关系股东所委派的董事则与之形成了制衡，上述三个维度共同决定了终极股东在董事会层面的权力。最后，终极股东在经理层的控制度表现为其通过向上市公司委派经理人员(CEO、CFO、COO、CIO)或者动用关系股东等社会资本影响其他经理人员所形成的管理权。然而，控制度过高将带来垄断或独裁，分离度又加速了其对上市公司的剥夺，而经理团队的异质性则恰恰对这种自利行为形成制衡或干预。基于此，我们需要从三层权力机构的控制度、制衡度和分离度来考察权力配置状况。

2.2 控制权配置与再融资方式选择的内在关系

我国创业板上市公司再融资主要体现为定向增发、可转债及债权融资三种方式并行，尤以定向增发居多。针对这种融资偏好，学者一方面将其归咎于资本市场的不完善，另一方面剑指公司内部治理，并指出其根源在于融资决策的真正动机和实质所在。徐子尧[4]和倪中新等[5]认为，股权融资偏好的根源仍然是控股股东的掏空行为，其实质则是由控制股东的股权特征所决定。前文研究表明，控制股东的控制权配置体现为三层权力机构的控制度、制衡度和分离度，因此在分析融资偏好时也应结合上述三个维度形成的合力以追根溯源。

当公司内部人自利行为如“侵占行为”和“管理防御”等行为较为严重时，其更愿意选择门槛低、约束性小、操控空间大的定向增发融资方式[6]，且股权融资偏好是管理者的内生偏好和内外部治理失效共同造成的结果[7]，这也是当前定向增发盛行的一个重要原因。相反，负债融资则可以对经理人形成巨大的激励和约束，有效降低第一类利益冲突，但缺点同样在于股东对债权人利益的侵占，超额负债融资所形成的财务风险易激励股东与经理进行高风险投资，而项目的不确定又加大了债权人的风险。与定向增发及负债融资方式不同，可转换债券则可以避免股权融资的“内部人自利”等道德风险，相较于债务融资具有低利率优势，相较于股权融资又具有“税盾效应”和缓慢的“稀释效应”，称得上是黄金融资手段，因此公司选择可转债融资同时意味着其治理效率较高，控制权配置较为合理。基于上述逻辑，我们认为随着公司控制权配置的逐渐优化，再融资方式的选择将不仅限于定向增发，债权融资及可转换债券融资成为可能，即控制权配置差的公司更多选择定向增发，控制权配置中等的公司可选择债权及定向增发，控制权配置较好的公司可以选择三种方式。基于此，提出假设：

H1债权再融资公司的控制权配置优于定向增发再融资公司，发行可转债公司的控制权配置优于债权再融资公司。

2.3 政治关联与财务风险的调节效应

在我国，再融资仍然属于稀缺资源，而由于债权再融资较股权再融资的门槛更高、约束性更强使得其稀缺程度更大。在这一背景下，与政府建立良好的关系，取得政策上的支持可能就成为突破融资约束的新法柄，且这种效应在管制行业的民营企业中表现得尤为明显[8]，学者将其原因归咎于寻租活动。政府干预的存在，使得寻租者把政府作为获取垄断资源并取得自我保护的一种工具[9,10]。然而，对上述效应更深层次的解释则是，政治关联减缓了资金供需双方的信息不对称，发挥了信号传递功能[11]，使得公司更容易获批适合自己的融资方式，不仅如此，政治关联还有助于强化民营企业的资源获取能力，提高企业的未来总收益，且于蔚等[12]指出缓解民营企业融资困境的关键在于其资源效应，信息效应其次。基于此，本文认为政治关联对公司再融资方式的选择具有显著影响，提出假设：

H2政治关联的存在能够强化控制权配置与再融资方式的关系，即控制权配置较好的公司更倾向于选择可转债，而控制权配置较差的公司更倾向于选择定向增发。

基于再融资的“准入门槛”，上市公司再融资方式的选择会受到自身财务状况的影响。尤其对于高风险、盈利波动较强的创业板上市公司而言，盈利条件、信用评级及偿还利息的要求使得很多企业对债权融资望而却步。虽然，可转换债券的利息压力较小，但也存在不转换及回售的财务压力。显然，融资方式的选择不仅仅取决于公司的控制权配置状况，与公司的财务健康状况也密切相关。一般来说，财务风险最严重的程度是企业资不抵债，发生破产清算，据此我们借鉴吕长江和赵岩[13]对企业财务状况的分类标准，采用经营活动产生的现金流量净额/年均货币性资金指标来衡量企业的财务风险和信用状况，若企业主要的货币性资金是通过经营活动而不是筹资及投资活动获得，则表明企业的信用度已经很低，很难从外部获得正常的借贷融资资金，很可能承受着沉重的债务负担，甚至达到了实质性的资不抵债状况。基于此，提出假设：

H3财务风险程度对控制权配置与再融资方式的关系会产生影响，财务风险越大，影响越显著，企业越可能选择低风险的定向增发。

3 研究设计

3.1 样本选取

本文选取2011～2017年创业板上市公司公开宣告非公开发行、可转债及企业债预案的初始样本，为避免内生性，采用样本融资预案前一年的控制权配置、政治关联、财务风险状况及其他财务数据。所用全部数据由课题组成员通过手工搜集Wind资讯的公司年度报告及招股说明书得到，数据处理与分析采用Excel 2007、AMOS 21.0及SPSS 19.0完成。同时，剔除金融类、ST类、数据缺失、当年上市及当年控制权发生转移以及一年内采用多种融资方式的公司，共得到737个样本，其中定向增发428个，企业债275个，可转债34个。

3.2 变量设计

(1)被解释变量再融资方式为特征变量。依据本文假设，需要对再融资方式的控制权配置两两进行比较，因此定义Type 12为债权融资与可转债融资的选择(发行债权赋值为1，可转债赋值为0)，Type 13表示债权融资与定向增发的选择(发行债权赋值为1，定向增发赋值为0)，Type 23表示可转债与定向增发的选择(可转债赋值为1，定向增发赋值为0)。

(2)解释变量为终极控制权配置指数P。根据前述终极控制权配置体系，我们分别选取三个维度控制度(CDIV)、分离度(DDIV)和制衡度(PDIV)以反映其在三个层面的影响力、超额权力及约束力，同时选取20个基础指标并设计为各层面控制权配置指标，即股东层面的CDIVs、DDIVs、PDIVs，董事层面的CDIVd、DDIVd、PDIVd以及经理层面的CDIVm、DDIVm、PDIVm共9个指标，进而利用2010～2017年创业板上市公司中2481个样本，采用CFA验证性因子分析法和结构方程模型构建权力金字塔下的综合指数以反映终极股东控制权配置的总体情况，如(1)式

P=0.1760CDIVs-0.1056PDIVs+0.1584DDIVs+

0.0726CDIVd-0.0792PDIVd+0.0682DDIVd+

0.1292CDIVm-0.1020PDIVm+0.1088DDIVm

(1)

(3)调节变量为政治关联(Pol)及财务风险(Risk)。首先，借鉴毛新述和周小伟[10]对政治关联的定义，若上市公司的董事长或总经理曾经或目前在政府部门任职或者曾经或目前当选人大代表或政协委员，则认为其具有政治关联，Pol取1，否则为0。其次，吸纳吕长江和赵岩[13]的思想，采用经营活动产生的现金流量净额/年均货币性资金来衡量财务风险程度，该指标越大，财务风险越高。

(4)控制变量。参照刘娥平等[14]对控制变量的选取，本研究控制了以下变量：①公司规模(Size)，用公司账面资产的自然对数表示；②财务杠杆(Lev)，即资产负债率；③成长性(Growth)，即(当年销售收入-上年销售收入) /上年销售收入；④盈利能力(Roi)，用息税前利润/平均总资产，其中息税前利润= 利润总额+ 财务费用；⑤行业(Ind)和年份(Year)。

4 实证结果与分析

4.1 回归结果

本文采用Logit回归分析选择不同融资方式的公司控制权配置特征及政治关联和财务风险的调节作用，结果见表1。

表1 回归结果

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著。

首先，表1主效应回归结果显示，①P对Type12具有显著负向影响，表明公司在债权融资与可转债融资之间选择时，公司控制权配置越优，越倾向于可转债融资；②P对Type13具有显著正向影响，表明公司在债权融资与定向增发之间选择时，公司控制权配置越优，越倾向于债权融资；③P对Type23具有显著正向影响，表明公司在可转债与定向增发之间选择时，公司控制权配置越优，越倾向于可转债融资；④综合以上，公司控制权配置越优，越倾向于选择可转债，其次为债权融资及定向增发，即选择可转债融资的公司控制权配置优于债权融资的公司，选择债权融资公司的控制权配置优于定向增发的公司，假设1得到证实。

其次，表1中Pol和Risk的调节效应结果显示，P×Pol的估计系数均为正数，说明政治关联的存在强化了控制权配置与再融资方式选择的关系；不仅如此，比较P×Pol在Type12、Type13及Type23中的估计系数可知，Type23>Type13>Type12，表明政治关联的存在对控制权与Type23的关系影响最大，即控制权配置较好的公司更倾向于选择可转债，而控制权配置较差的公司更倾向于选择定向增发，且政治关联对控制权配置较差公司的影响更大，假设H2得到证实。而P×Risk的估计系数在Type12、Type13及Type23中却不同，表现为正向调节P与Type12的关系，负向调节P与Type13、Type23的关系，即财务风险使得公司更倾向于选择保守的、低风险融资方式，而比较三者系数，Type13最大，说明财务风险越大，企业越倾向于选择定向增发，假设H3得到证实。

4.2 结果分析

第一，平均意义而言，选择可转债的公司控制权配置最优，债权其次，定向增发最差。基于再融资的门槛限制及融资过程中的机会主义行为，三种融资方式所对应的公司治理结构有所不同，体现为债权的约束性最强，但容易受到大股东及管理者的利益侵占；定向增发的约束性最小，导致公司内部代理问题最严重。可转债兼具债权和股权的性质，从本质上构成了“对赌”，对公司治理环境要求较高，能够有效避免公司内部人的自利行为。

第二，在政治关联的影响下，控制权配置较好的公司更倾向于选择可转债，控制权配置较差的公司更倾向于选择定向增发，其根本在于政治关联有助于公司再融资，只是靶向程度不同，且内部治理缺陷严重、融资无门的公司对政治关联的影响更加敏感。除此之外，财务风险使得公司更倾向于选择保守、低风险的融资方式，且财务风险越大，企业越倾向于选择定向增发，这不仅源于财务风险的高危性，而且受制于融资方式可能引致的财务危机。

4.3 稳健性检验

由于再融资方式选择为公司自选择行为，公司也可背离其实际情况选择次优融资方式。为降低模型偏误，本研究通过选择配对样本重新分析，根据样本量最小的再融资方式即可转债同行业、同年度及资产规模差异在20%以内的标准，在现有定向增发及债权融资样本中选取68个样本，进行Logit回归和Probit回归，结果显示本研究结果未发生实质性变化，且影响路径系数更大。

5 结论与展望

5.1 结论

本研究融合双重控制链构建权力金字塔下的终极控制权配置指数，并针对控制权配置对再融资方式选择的直接影响及公司财务风险和政治关联的调节作用展开辨析与论证，得出如下结论：第一，终极控制权配置在三层权力机构之间的分布呈现不均匀性，股东层最大，经理层其次，董事层最小，同时各层的控制度、制衡度和分离度呈现动态关联关系，指标之间存在匹配性；第二，公司控制权配置越优，越倾向于选择可转债，其次债权和定向增发；第三，政治关联的存在能够强化控制权配置与再融资方式的关系，且对控制权配置较差公司的影响更大；第四，财务风险使得公司更倾向于选择保守、低风险的融资方式，且财务风险越大，企业越倾向于选择定向增发。

上述结论中终极控制权配置在三层分布的不均匀性以及指标间所呈现的动态关联，主要源于各层制衡度、分离度和控制度的相对匹配性，即制衡是否有效依赖于终极股东的控制强度，制衡是否必要则取决于其价值取向和两权分离度。基于此，如何协调三“度”的关系就成为优化控制权配置最为关键的因素。除此之外，对再融资方式选择其他影响因素的探析对规范公司融资行为及中小投资者保护具有重要启发意义。