家族控制、PE股权制衡与公司价值

苏启林, 蒲惠荧

(1.暨南大学 产业经济研究院，广东 广州 510632； 2.暨南大学 广东外贸服务研究中心，广东 广州 510632)

家族控制、PE股权制衡与公司价值

苏启林1,2, 蒲惠荧1

(1.暨南大学 产业经济研究院，广东 广州 510632； 2.暨南大学 广东外贸服务研究中心，广东 广州 510632)

股权投资者参与公司治理是近年来公司治理研究的热点话题。本文基于股权结构内生性的视角研究私募股权投资(PE)股权制衡对上市公司家族控制问题的治理效应及其对公司价值产生的影响。理论研究表明，股权制衡结构的形成受制于家族控制程度，当上市公司家族控制问题较为严重时，会削弱PE的监督制衡作用。鉴于股权制衡结构形成的内生性，本文的实证研究采用工具变量和两阶段最小二乘法进行回归，实证结果验证了理论模型的结论，同时也揭示了PE股权制衡与家族控制的内生联动关系；此外，关于PE股权制衡与公司价值的实证分析也表明，股权制衡结构与公司价值存在内生关系，PE股权制衡有助于降低家族控制造成的损失，提高上市公司的价值水平。

家族控制；股权制衡；公司价值；内生性视角

1 引言

国外关于股权结构与公司治理的研究普遍认为，在家族控股的情况下，其他大股东的单独或联合介入能够抵制控股股东对中小股东的“掠夺”行为，产生一定的制衡作用[1]，即外部大股东“股权制衡”。股权制衡既是一种特殊的股权结构，又是一种具有制衡作用的治理机制，它的治理效应主要体现在一定程度上降低控股股东的道德风险行为以及对公司和中小股东的利益侵害，提高公司业绩和价值，因此，国外研究大多数倾向于认为股权制衡是一种有效的公司治理机制[2～4]。

在家族所有权和控制权高度集中的治理结构中，作为外部大股东的股权投资机构介入公司治理，更容易产生股权制衡的作用，能够获得股权投资的企业通常拥有较高的财务透明度和良好的公司治理结构，特别是在独立董事设置和高水平国际化审计机构的聘用上，投资者可通过寻求控制权或者通过任命和监管经理人来提高企业的治理水平[5]。Brenes等的研究[6]发现，由家族控制的董事会中有专业经验的非家族成员董事能够增加公司透明度，有助于增加那些消极参加企业经营的家族成员的信心。尤其是当家族企业控股股东解决家族内部问题或出现所有权或经营权过渡的情况时，缺乏企业管理经验的家族控制人会特别尊重股权投资者为职业化公司治理方面带来的价值，也更倾向于向股权投资者让渡部分股权[7]。

股权制衡作为一种均衡状态的股权结构，如果外部股东持股比例越高，表明他具有很强的意愿和动力参与公司治理，承担对家族控股股东的监督作用[1]。由于多个大股东通过控制权竞争形成互相制衡的股权结构，单个股东要实施掠夺行为的成本将变得很高，而其控制权的私人收益也会降低，因此多个大股东的股权制衡结构与单个控股股东相比，发生控股股东掠夺其他投资者利益行为的概率更低[3]；各个大股东都愿意向其他中小股东承诺他们会更有效地使用控制权而不会损害其他中小股东的利益。因此外部大股东的股权制衡对于减少控股股东损害公司价值的行为具有积极的作用[8]。Gomes和Novaes将股权制衡的公司治理效应归纳为两类：权益效应和折衷效应[9]，所谓权益效应是指外部大股东的存在会迫使控股股东为了保证其在公司中的控制权而增持股份，增加权益能够使控股股东与公司价值更趋于一致，进而提高公司价值；而所谓折衷效应是指少数控制性股东之间为了避免发生观点不一致而进行讨价还价的折衷，这种事后的讨价还价行为能够阻止控股股东做出有利于自身利益但损害公司利益的决定。

一些基于国内上市公司的实证研究则有不同的发现：高雷等[10]的研究发现，制衡式股权结构对国内上市公司控股股东的掏空行为并无显著影响；相反，董事会可能被控股股东完全控制，并在巨大的控制权私人利益的驱动下不顾其他股东的利益进行掏空，引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面，此时股权制衡模式并不比“一股独大”更有效率[11]。国内外研究的分歧的原因在于，国内研究通常假定股权结构是外生的，而国外研究则在股权结构的内生性问题上基本达成一致。如果公司股权结构和治理结构之间存在相互影响的内生关系的话，那么忽视内生性的研究结果就可能导致有偏误的结论。因此，本文下面尝试将股权结构内生性假设引入到股权制衡机制研究当中，探讨PE股权制衡结构的形成及其作用效果。

2 理论分析与研究假说

2.1 股权制衡结构形成的内生化理论模型

2.1.1 基本假设

2.1.2 家族控制和PE股权制衡的内生化

2.1.3 模型的均衡解

家族控股股东在寻求外部投资的时候，既需要考虑到投资为企业带来的市场价值，又担心自己的控制权受到外部股东限制，从而减少了控制权的私人收益。将U0定义为家族控制人的保留效用，即为没有外部投资时的效用，家族控股股东的目标函数UFamily为

(1)

PE的监督策略为通过选择最优监督水平最大化自身的效用，PE的目标函数为

(2)

(3)

将(3)式代入家族控股股东的目标函数得

(4)

由此可以看出，当α>ξ时，家族控股股东效用最大化的目标将与PE监督收益最大化的目标一致。家族控股股东的目标函数

(5)

同时，我们从PE的目标函数也可以看出

(6)

通过比较(5)式和(6)式可知，当β=1-ξ时，能够同时达到家族控股股东和PE的利益目标一致。因此，如果企业不存在其他股东的话，家族股东和PE的最优股权结构为α=ξ,β=1-ξ，这意味着股权制衡结构{α,β}的形成取决于家族控制程度ξ，如果上市公司家族控制问题较为严重的话，那么股权投资者将难以争取到较高的持股比例，发挥应有的监督制衡作用。

2.2 研究假设

2.2.1 家族控制与PE股权制衡的内生联动关系

Bennedsen和Wolfenzon[3]提出合谋形成效应，PE对家族控股股东的股权制衡程度较弱；随着PE的持股比例逐渐增加，当PE的持股比例与家族股东相当时，PE能够对控股股东形成有效监督、互相制衡，使得家族控股股东难以做出损害公司和其他股东利益的行为，存在较高股份的外部大股东能够降低家族控制的程度[13～15]。本文提出以下假设：

假设1a上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股东获得的持股比例越小，股权制衡程度越低。

假设1bPE股东的持股比例越高，股权制衡程度越大，有利于削弱上市公司的家族控制程度。

2.2.2 家族控制、PE股权制衡对公司价值的影响

Demsetz和Villalonga[16]指出，当不考虑股权结构内生性时，股权结构对公司绩效具有显著的影响，而公司绩效对股权结构的影响较弱；但当考虑到股权结构的内生性时，股权结构对公司绩效的影响非常小，而公司绩效却对股权机构存在显著的影响。本文基于股权制衡结构内生性的假定，考察PE股权制衡对公司价值的影响，并提出以下假设：

假设2a股权结构的形成与公司价值之间存在内生性关系。

假设2bPE持股比例越高，有助于降低家族控制对企业价值造成的损失，提高上市公司的价值。

3 研究设计

3.1 变量定义

本文变量包括家族控制程度、PE股权制衡、公司价值、控制变量和工具变量五个组成部分(表1)。

表1 变量设计

3.2 样本选取与数据来源

基于上述变量设计，本文从CV-Source数据库对2011～2012年上市的家族企业进行筛选，最初的筛选样本包括全部在上海证券交易所和深圳证券交易所A股和创业板发行上市的家族上市公司，首先在研究样本中筛选出具有股权投资背景的家族企业308家，剔除部分变量数据缺失的样本，最后得到有股权投资背景的家族上市公司有效样本214家。本文关于两权分离系数(SQ)和托宾Q的数据来源于国泰安CSMAR数据库，而其它的公司财务数据和PE特征数据来源于CV-Source数据库。

通过比对2011和2012年表1中相关指标的两组数据， 样本企业在2012年度的两权分离系数平均值1.098较2011年1.176有所下降，而PE的股权制衡度平均值则由2011年的0.359上升为2012年的0.489，与此同时，公司价值平均值也随之提高，由2011年的1.186上升为2012年的1.311。数据的变动趋势与假设1b和假设2b相符。

3.3 回归模型设定

根据研究内容，本文设定以下回归模型：

回归模型(1)：考察家族控制程度对股权制衡结构形成的影响。

PE-Balance=α+β1SQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回归模型(2)：考察PE股权制衡对公司治理的影响。

SQ=α+β1PE-Balance+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回归模型(3)：考察公司价值对股权制衡结构形成的影响。

PE-Balance=α+β1TQ+β2lnFirm-size+β3C-Dratio+β4Board+β5Industry+ε

回归模型(4)：考察PE股权制衡对公司价值的影响。

TQ=β0+β1PE-Balance+β2SQ+β3lnFirm-size+β4C-Dratio+β5Board+β6Industry+ε

4 实证结果分析

4.1 家族控制与PE股权制衡的联动关系

本文采用2011年和2012年的集合截面数据对回归模型(1)和回归模型(2)进行实证分析。回归模型(1)分析家族控制程度对股权制衡结构形成的影响，即基于股权制衡结构内生性的假定，考察PE股权制衡度的变动是否受到家族控制程度的影响。考虑到影响传导的滞后性，家族控制程度采用的是2011年的数据，而PE股权制衡度则是2012年的数据，分别采用普通最小二乘法(OLS)和两阶段最小二乘法(2SLS)进行检验和对比分析。其中在2SLS回归中，两权分离程度(SQ)的工具变量为家族股东持股比例(Familystock)、董事长是否兼任CEO(Chairman-CEO)。回归模型(2)考察PE股权制衡的治理作用，即PE股权制衡能否缓解上市公司家族控制问题。模型(1)和模型(2)的回归结果见表2。

表2 模型(1)和模型(2)的回归结果

注：2SLS回归的t检验统计值经过White cross-section异方差调整；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著。

通过对比模型(1)OLS和2SLS的回归结果可以看出，家族控制的两权分离系数对PE股权制衡结构的形成存在负向影响，并且2SLS回归方程中变量SQ回归系数的绝对值明显大于OLS回归系数，通过10%水平的显著性检验。这意味着当考虑股权制衡结构形成的内生性时，家族控制的两权分离系数对PE股权制衡度的影响是十分明显的，验证了假设1a。通过对比模型(2)OLS和2SLS的回归结果也可以发现：家族控制的两权分离系数与PE股权制衡度呈负相关关系，当忽略股权制衡对家族控制的内生影响时，PE股权制衡对两权分离系数的影响较小，且回归系数不显著；但当考虑到内生性问题时，2SLS回归方程中变量PE-Balance的回归系数绝对值明显大于OLS回归系数，并且通过了5%水平的显著性检验。这意味着PE股权制衡与家族控制的内生联动关系确实存在，如果不对股权制衡结构的内生性加以控制的话，直接进行OLS回归得出来的结果将是难以置信的。本文的回归模型(2)采用了工具变量和2SLS回归方法，得出的结论较为可靠，并且充分验证了假设1b。

从上述结果可知，PE股权制衡与家族控制的内生联动关系处于良性互动状态。虽然一开始家族控股股东“一股独大”的局面可能使股权投资者处于弱势地位，但是有经验的PE能够通过与家族控股股东签订一系列契约来缓解和避免彼此的利益冲突，取得家族股东的信任，并争取获得董事席位，逐渐提高自身在董事会的话语权和影响力。持股比例较高的股权投资者通过积极参与董事会，能够对家族控股股东的行为起到一定的监督和制衡作用，降低家族控制的代理成本，改善公司治理水平。

4.2 家族控制、PE股权制衡对公司价值的影响

本文采用2011和2012年的集合截面数据对回归模型(3)和回归模型(4)进行实证分析。回归模型(3)考察公司价值对股权制衡结构形成的影响，考虑到影响传导的滞后性，公司价值(TQ)采用的是2011年的数据，而PE股权制衡度则是2012年的数据，分别采用普通最小二乘法(OLS)和两阶段最小二乘法(2SLS)进行检验和对比分析。其中在2SLS回归中，公司价值(TQ)的工具变量为净资产收益率(ROE)。回归模型(4)考察PE股权制衡对公司价值的影响，随着两权分离程度的增加，家族控制会损害公司价值，PE介入公司治理能否对公司价值产生积极的影响，我们需要对PE股权制衡的效果作进一步验证。这里以公司价值指标——TQ作为因变量，首先建立模型(4a)单独考察家族控制对公司价值的影响，在此基础上引入PE股权制衡变量，建立模型(4b)考察PE股权制衡是否有助于降低家族控制对企业价值造成的损失，提高上市公司的价值，进而验证假设2。基于股权制衡结构的内生性假设，我们分别采用OLS和2SLS进行回归。模型(3)、模型(4a)和模型(4b)的回归结果见表3。

通过对比模型(3)OLS和2SLS的回归结果可以看出，公司价值(TQ)对PE股权制衡结构的形成存在正向影响，并且2SLS回归方程中变量TQ的回归系数显著大于OLS的回归系数。这意味着当考虑股权制衡结构形成的内生性时，公司价值对PE股权制衡度的影响是比较明显的，验证了假设2a。从模型(4a)的回归结果来看，OLS回归的整体效果明显优于2SLS回归，通过Hausman检验可以发现，采取工具变量Familystock和Chairman-CEO替代SQ后的Hausman统计值为2.479，未能通过10%的显著水平，这意味着两权分离系数SQ与公司价值指标TQ之间不存在显著的内生关系，因此我们仅仅关注OLS的回归结果。从OLS的回归系数来看，SQ和TQ之间存在不显著的负相关关系，也就是说两权分离程度越高，家族控股股东侵占公司利益的可能性就越大；并且从企业资产规模的回归系数可知，企业资产规模越大，家族控制问题越严重，对公司价值的损害越大。从模型(4b)的回归结果来看，2SLS回归的整体效果明显优于OLS回归，并且通过Hausman检验可以发现，采取工具变量PE-stock和PE-director替代PE-Balance后的Hausman统计值为10.655，通过1%的显著水平，这意味着PE股权制衡度与公司价值指标TQ之间存在显著的内生关系，因此2SLS的回归结果比OLS的回归结果更为可靠。从2SLS的回归系数可知，PE-Balance的回归系数为正，通过1%的显著水平，这说明PE股权制衡对于提高公司价值具有积极影响；而且从SQ的回归系数可以发现，当我们不考虑PE介入治理时，SQ对公司价值的影响为负，但当我们考虑到PE的监督制衡作用时，SQ对公司价值的影响则转为正。这意味着随着PE持股比例增加，他在董事会的发言权就越大，PE通过参与董事会来干预家族控制人的决策能够更好地保护自身和公司利益，而且作为与公司利益密切相关的战略投资者，与一般中小投资者相比，PE更加了解公司的内部运作情况，通过积极介入公司治理以及协助公司日常运营，PE与家族控股股东合作形成资源互补，能够为公司和双方带来更多的价值增值。由此看来，假设2b得到充分证明。

表3 模型(3)和模型(4)的回归结果

注：2SLS回归的t检验统计值经过White cross-section异方差调整；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著。

5 结论与启示

本文基于股权结构内生性的假定，构建了家族控制与PE股权制衡的内生化理论模型，并对PE股权制衡与家族控制的内生联动关系及其对公司价值的影响进行实证检验。理论研究表明，股权制衡结构的形成受家族股东控制程度的影响，当上市公司家族控制问题较为严重时，家族控股股东的控制权远高于其现金流所有权，家族股东存在着巨大的“掏空”动机，可能通过选择不同的自利行为来达到操纵公司股权制衡程度的目的，这将会在一定程度上削弱PE的监督制衡作用。鉴于股权制衡结构形成的内生性，本文的实证结果发现：(1)家族控制的两权分离系数对PE股权制衡度存在明显的负向影响。也就是说，上市公司的家族控制程度越高，PE制衡股东能够获得的持股比例就越小，股权制衡的程度越低。这验证了本文理论模型关于股权制衡结构的形成受制于家族控制程度的结论。(2)PE股权制衡与家族控制的内生联动关系确实存在。虽然一开始家族控股股东“一股独大”的局面可能使股权投资者处于弱势地位，但是从PE股权制衡度对两权分离系数的影响可以发现，两者存在明显的负相关关系。这意味着PE股权制衡与家族控制的内生联动关系处于良性互动状态，随着PE持股比例的增加，他在董事会上的影响力和话语权也逐渐增大，有助于降低家族控制的代理成本，改善公司治理结构。(3)PE股权制衡度与公司价值指标存在显著的内生关系，并且PE股权制衡对公司价值存在显著的正向影响，PE的监督制衡作用能够使两权分离系数对公司价值的影响由负转为正，这说明PE股权制衡有助于降低家族控制对企业价值造成的损失，提高上市公司的价值。

上述研究结论主要从股权结构的内生性探索PE股权制衡对家族控制的影响作用，但事实上考虑到家族控制对股权制衡结构形成的制约作用，仅仅强调提高股权制衡度作为改善公司治理的重要手段是过于理想化的。从现阶段国内家族上市公司的治理结构和制度背景来看，股权投资者参与公司治理仍存在较多限制。目前，大多数家族上市公司对于PE的态度仍相对保守，不愿意向外部投资者让渡股权份额和董事会席位，家族上市公司高度集中的控制权结构会影响股权投资者的治理效应，不容置疑，在公司治理环境相对宽松的企业中股权投资者更能发挥其投资优势和专业能力，积极改善公司的经营与治理状况。此外，按照中国目前投资基金法的规定，机构投资者对一家上市公司的持股不得超过其流通股权的10%，这一规定严重限制了股权投资机构发挥股权制衡的作用。本文的研究结论表明，当家族上市公司的股权和控制权高度集中时，较低的持股比例将使PE股权制衡的效果被严重削弱。事实上，随着中国资本市场股权分置改革基本完成，流通股与非流通股并存的制度背景已消失，若继续维持此项规定将不利于股权投资者参与公司治理。因此，本文认为有关部门通过出台和完善相关措施，为股权投资者参与公司治理扫清障碍，将有利于促进资本市场的规范和家族企业的良性发展。

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Family Control, PE Blockholder and Corporate Value

SU Qi-lin1,2, PU Hui-ying1

(1.InsitituteofIndustrialEconomics,JinanUniversity,Guangzhou510632,China; 2.CenterforForeignTradeServiceStudies,JinanUniversity,Guangzhou510632，China)

Private Equity investors participating in corporate governance is a hot topic in recent years. This article studies the governance effect of PE blockholder to family control problem and its impact on corporate value from the perspective of endogenous ownership structure. Theoretical studies show that the formation of equity balance structure is subject to the degree of family control. When the family control problem is serious in a company, it will weaken PE’s supervisory function. Considering the endogeneity of equity balance structure, we use the method of instrumental variables and two-stage least square regression. Our empirical results verify the conclusions of the theoretical model, and also reveal the endogenous linkage between the PE blockholder and family control degree. In addition, empirical results of PE blockholder and corporate value show that, there is endogenous relationship between PE balancing structure and corporate value. PE blockholder can reduce the losses caused by family control, and improve corporate value.

family control; PE blcokholder; corporate value; endogenous perspective

2014- 03-18

中国博士后科学基金资助项目(20080430715)；广东省自然科学基金资助项目(S2012010008601)

F271.5

A

1003-5192(2015)01- 0041- 07

10.11847/fj.34.1.41