高管薪酬差距、管理层权力与公司业绩波动——基于中小板上市公司的实证研究

刘美玉, 王 帅, 南 晖

(东北财经大学 工商管理学院，辽宁 大连 116025)

高管薪酬差距、管理层权力与公司业绩波动
——基于中小板上市公司的实证研究

刘美玉, 王 帅, 南 晖

(东北财经大学 工商管理学院，辽宁 大连 116025)

公司治理机制有效与否，不仅体现在公司价值和业绩水平上，还体现在公司业绩的波动性上。管理层内部实行差别化的薪酬体系，被认为是解决代理问题的有效途径，薪酬差距越大，高管团队内的竞争越激烈，为了在业绩竞赛中打败对手，高管会竞相做出更高风险的决策，从而加大公司业绩的波动程度。本文选取2009～2011年中小板上市公司为研究样本，考察高管薪酬差距与公司业绩波动的关系，并探索管理层权力对该作用过程的影响机制。研究发现，随着高管薪酬差距的加大，公司业绩的波动性更大，风险也随之提高，在两职合一、股权分散的上市公司中，高管薪酬差距对公司业绩波动的影响更大，而高管长期在位的影响并不显著。

高管薪酬差距；管理层权力；公司业绩波动

1 引言

高管团队是企业战略决策的主要制定者和推动者，设置合理的薪酬水平和结构以激励高管勤勉尽责，一直是企业界和学术界在公司治理领域探索的热点问题。高管层激励涉及薪酬激励与职位晋升两个方面，学者们针对高管尤其是总经理的薪酬激励进行了大量的探索，取得了丰硕的研究成果，但对高管层内的晋升及其薪酬差距的研究略显不足。Rosen[1]指出，高管层内的晋升是指非CEO晋升到CEO职位，高管层的薪酬差距是指CEO与其他高管之间薪酬数额的差别，反映高管在晋升前后所能获得的薪酬差异，可见，薪酬差距实际上反映了薪酬激励与职位晋升两种激励机制。

在管理层内部实行差别化的薪酬体系，被认为是解决委托代理问题的一种可行方案。现有文献主要从锦标赛理论和行为理论的角度，研究高管薪酬差距与公司业绩水平的关系。锦标赛理论认为较大的薪酬差距将促使高管为获得晋升而努力工作，这将提升公司的业绩水平，而行为理论则认为较小的薪酬差距能够降低高管的心理不平衡感，使之在工作中拥有更高的积极性，从而提高公司业绩。无论哪种观点，高管薪酬差距的合理性都是以公司业绩的增长作为衡量标准和依据的。殊不知，企业价值不仅体现在公司的业绩水平上，还体现在公司业绩的波动性上，以往对于公司价值的研究多集中于公司的业绩水平，倾向于检验高管薪酬差距如何影响公司业绩，而较少关注公司业绩的波动程度。事实上，业绩波动反映了公司的经营风险，进而影响投资人的投资收益，因此，从公司业绩的波动性展开对公司治理效应的研究尤为必要。

根据锦标赛理论，当对代理人的监督难度大且成本较高时，由于难以根据边际产出支付薪酬，就需要根据代理人的产出排名支付薪酬，这种基于排序的薪酬差距促使代理人在晋升中投入更大的努力[2]。对此，高管出于晋升所带来的薪酬上涨、地位提升等方面的考虑，会采用高风险的项目以提升自己的业绩，达到董事会对于晋升的要求，而随着薪酬差距的拉大，高管在不断增强的薪酬激励下，会采取更加冒险的决策行为，这将增大公司业绩的波动程度，从而推升公司的经营风险。那么，高管薪酬差距是否会带来公司业绩的波动、增加公司的经营风险？现有文献没有对这一问题进行深入探讨。本文集中讨论以下两个问题：一是高管薪酬差距对公司业绩波动有何影响？二是高管薪酬差距与管理层权力的交互作用是否加剧了公司业绩的波动性？

2 理论分析与研究假设

锦标赛理论通过比较相对业绩来解决委托代理关系，为边际生产率难以衡量、监控成本较高提供了可行的解决方案。锦标赛中的晋升和奖励是基于“连续排除对手的竞赛”，每一轮竞赛后，获胜者获得晋升和巨额奖金，失败者则一无所获[2]。高管的选拔可以视为一场为晋升和奖金而相互竞争的锦标赛，高管要想获得更高水平的薪酬，必须在比赛中竭尽所能地争取胜利，只要晋升的结果尚未明晰，高管就有动力为获得晋升而努力工作。锦标赛理论为解释高管的薪酬差距提供了理论基础，为了晋升到更高的职位、获得更多的薪酬，必须在业绩竞争中打败对手，而在较大的薪酬差距的诱使下，高管会更加努力地工作，最终将提升企业的业绩[3]。薪酬差距越大，高管团队内的竞争越激烈，而竞争过程不仅有助于高管提升自己的努力程度，力争在竞争中脱颖而出，而且更加关注同事的行为，有动机监督其他高管的决策行为。因此，扩大薪酬差距能够有效提高代理人的努力程度，减少懈怠和搭便车行为，从而降低代理成本，提高企业价值，Erikson[4]，林浚清等[5]，Lee等[6]均证实了锦标赛理论对企业绩效存在正向的预测作用。

Goel和Thakor[7]从博弈论角度，研究非CEO高管为获得晋升以取得更高薪酬的行为选择，探讨了薪酬上涨带来的晋升激励对公司风险的影响。由于高管的能力事先难以衡量，晋升的依据主要是清晰可辨的高管的业绩，在以业绩作为晋升决策依据的情况下，高管会做出更高风险的决策以期获得更高的业绩水平，达到董事会对于晋升的要求，而董事会往往难以辨别这种高业绩的背后是高管高超的能力所致，还是采取了增加公司经营风险的项目所致。所以，在追求利润和价值最大化的公司治理原则下，更加冒险的高管晋升成为CEO的可能性比一般高管要大，当高管竞相选择高风险项目或做出更高风险的决策，势必增加公司业绩的波动程度，提高公司的整体风险[7]。Omesh和Ryan[8]运用美国上市公司1994～2009年的数据，研究CEO与非CEO高管的薪酬差距对公司现金流量和股票收益率波动性的影响，发现薪酬差距与现金流量波动、股票收益率波动均存在显著的正相关关系，进一步证实了这种晋升会增大公司业绩的波动程度，推升公司的经营风险。因此，薪酬差距促使高管为获得进一步晋升的可能性而做出风险性更大的决策，从而增大公司业绩的波动性。据此，本文提出：

假设1在其它条件不变的情况下，高管薪酬差距对公司业绩波动产生显著的正向影响。

管理层权力理论对传统经济学的薪酬理论提出了批评，认为薪酬制度出现被管理层操纵的漏洞。管理层权力源于Berle和Means[9]在20世纪30年代观察到的“经理革命”，这种“经理革命”造就了一种与所有权相分离的经济权势，使经理阶层事实上取得了对企业的控制权，进而形成对公司治理体系的影响力。公司高管可能利用自身优势谋取个人私利，而管理层权力则赋予他们追求自身利益的能力，这种利益侵占势必会降低公司业绩。Adams等[10]基于群体决策的思路指出，CEO的相对权力越小，在重大决策上越可能与大众的意见相妥协，由于经营决策处于集体决策下，企业的经营业绩和产出比较稳定；反之，CEO的权力强度越大，则公司业绩的波动性越大。权小峰和吴世农[11]进一步指出，CEO的权力越被制衡，企业经营出现极端值的可能性越小，因为CEO将不得不与意见相左的其他高管商量决策，一些稳健的决策更有可能形成，这将稳定企业经营、降低公司业绩的波动性。Cheng[12]指出，董事会负有监督和约束CEO决策的义务，当董事会规模过大，由于很难达成统一意见，就会放松对CEO的监督，从而强化了CEO的权力，加大了公司的经营风险，进一步验证了CEO权力强度越大，公司业绩的波动性越大。

锦标赛理论鼓励高管的内部竞争和对个人业绩的追求，管理层权力理论则认为，由于董事会不能完全控制管理层的薪酬契约，致使高管有动机和能力运用权力寻租为自己寻求更高的利益。管理层的权力强度取决于董事会和股权结构的具体形态，当公司存在内部人控制、薪酬委员会形同虚设、高管拥有信息优势时，权力大的高管往往具有较强的议价能力[13]，能够获得更高水平的薪酬，从而拉大与他人的薪酬差距。所以，管理层权力越大，对于薪酬制定的影响力越大，总经理越有可能通过拉大与其他高管的薪酬差距来体现自我价值，巩固其在公司的地位[14]。因此，单独研究薪酬差距与公司业绩波动的关系，而忽略管理层权力的影响可能是不全面的，这意味着管理层权力可能调节着高管薪酬差距与公司业绩波动的作用关系。理由在于，高管为了获得更高的薪酬，将努力提高自己的业绩水平，做出更高风险的决策，但这并不意味着具有相同薪酬差距的高管团队会做出类似的风险决策，在缺乏监督、高管能够影响甚至自定薪酬的情况下，薪酬差距的锦标赛激励效果无法实现，而高管的侵占动机也促使他们无意于利用薪酬差距提升锦标赛的激励能量，而是利用管理层权力来提高自身薪酬，这种状态下造成的薪酬差距变大，无疑增加了公司的经营风险。同样，如果高管团队的薪酬差距较小，高管则缺乏足够的激励扩大业绩水平，当管理层权力有助于扩大薪酬差距时，高管会利用这种权力做出更高风险的决策。因此，管理层权力对高管薪酬差距带来的公司业绩波动具有显著的扩大作用，即随着管理层权力的增大，高管薪酬差距对公司业绩波动的影响会显著提高，基于这一判断，本文提出：

假设2管理层权力正向调节着高管薪酬差距与公司业绩波动的作用关系。

本文借鉴卢锐[15]的做法，以董事长与总经理两职合一、股权制衡度和高管长期在位来衡量管理层的权力强度。当董事长兼任总经理时，作为被监督的管理层的最高代表，自身又控制了董事会，势必会利用手中的权力影响薪酬方案的设计[16]，拉大高管层的薪酬差距，伴随着薪酬差距的拉大，高管为了获得晋升以得到更高薪酬而采取更加冒险的决策，从而加大公司业绩的波动程度。当公司的股权结构较为分散时，股东之间的搭便车行为造成对管理层的监督不力，管理层基于个人私利会制定有利于自己的薪酬契约，由此造成薪酬差距的扩大将加剧公司业绩的波动性。高管任期是构成管理层权力强度的重要因素，IPO后依然在公司任职的高管，往往在管理层中享有很高的地位和威望，掌握更多的资源，拥有更充分的信息，这种权威预示着他与股东的议价能力更强，更有可能通过影响薪酬合同拉大高管内部的薪酬差距，从而加大公司业绩的波动性。据此，本文提出：

假设2-1董事长和总经理两职合一的公司，高管薪酬差距对公司业绩波动有更大的正向影响。

假设2-2股权结构分散的公司，高管薪酬差距对公司业绩波动有更大的正向影响。

假设2-3高管长期在位的公司，高管薪酬差距对公司业绩波动有更大的正向影响。

3 研究设计

3.1 样本与数据

本文选取2009～2011年深市中小板上市公司为研究样本，因为中小板上市公司具有股本规模相对较小、所有制结构复杂且处于竞争充分的市场环境，相比国有控股的大型企业，中小板上市公司不仅薪酬设计更为灵活，还有助于排除高管薪酬的人为因素，从而客观地研究高管薪酬差距与公司业绩波动的关系。样本经过以下筛选程序：(1)剔除ST、*ST和PT公司；(2)剔除交叉上市的公司；(3)剔除金融类上市公司；(4)剔除相关数据缺失的公司；(5)剔除薪酬差距为负的公司。公司治理变量的相关数据来自CSMAR 数据库，公司业绩数据来源于RESSET数据库，数据补漏主要通过巨潮资讯网的上市公司年报。

3.2 变量定义与选择

对于公司业绩波动，本文以总资产收益率的标准差来度量，选取样本公司每一年总资产收益率的季度数据求取标准差，用以反映上市公司在每一年度的业绩波动程度。鉴于公司高管往往基于当年薪酬差距的激励水平而后采取更高风险的决策行为，本文将公司业绩波动进行了滞后一年的处理。对于高管薪酬差距，学者们主要从两个角度进行衡量：一是将公司高管区分为核心高管与非核心高管，研究两者之间的薪酬差距[1,13,17]；二是采用CEO薪酬与其他高管薪酬差额的均值来确定高管薪酬差距[18]。本文将高管薪酬差距定义为上市公司年度薪酬前三位高管与其他高管的薪酬差额，这里的薪酬不含股票期权等股权收益。对于管理层权力强度，本文以董事长和总经理两职合一、股权制衡度及高管长期在位度量管理层权力[15]。此外，选取公司规模、公司成长性、资产负债率、董事会规模、独董比例、区域和行业七个控制变量。所有变量的具体定义和描述如表1所示。

表1 变量定义与测量

3.3 理论模型

根据研究假设，本文构建如下回归模型

SDROA=α0+α1lnsize+α2Growth+α3Lev+α4Board+α5Indr+α6Area+α7Industry+ε1

(1)

SDROA=α0+α1TMAG+α2lnsize+α3Growth+α4Lev+α5Board+α6Indr+α7Area+α8Industry+ε2

(2)

SDROA=α0+α1TMAG+α2Dual+α3Equi+α4Long+α5lnsize+α6Growth+α7Lev+α8Board+α9Indr+α10Area+α11Industry+ε3

(3)

SDROA=α0+α1TMAG+α2Dual+α3Equi+α4Long+α5Dual×TMAG+α6Equi×TMAG+α7Long×TMAG+α8lnsize+α9Growth+α10Lev+α11Board+α12Indr+α13Area+α14Industry+ε4

(4)

4 实证结果与分析

4.1 描述性统计分析

主要变量的描述性统计结果显示，样本公司的业绩波动程度差异较大，最大值达11.3072，最小值仅为0.1181，均值为2.6239，说明一些上市公司的经营业绩较为稳定，另一些公司的业绩波动程度较大，面临着较大的经营风险。高管薪酬差距的均值为12.2136，表明中小板上市公司高管薪酬差距较为明显。32%的上市公司董事长兼任总经理，大部分上市公司实行董事长与总经理分设。37%的上市公司股权结构相对分散，说明中小板上市公司的股权集中度依然较高。68%的样本公司总经理自公司IPO以来依然在位，表明上市公司总经理的任期较长。

4.2 相关性分析

应用Pearson相关分析测算主要变量的相关系数，结果发现：高管薪酬差距与公司业绩波动在1%的水平上显著正相关，表明高管薪酬差距确实提高了公司业绩的波动性；股权制衡度与公司业绩波动在1%的水平上显著正相关，但两职合一、高管长期在位与公司业绩波动正相关但不显著。

4.3 回归分析

本文采用逐步加入控制变量、自变量和调节变量，以及自变量与调节变量的交叉乘积项的层级回归模型进行数据分析。为避免加入交乘项后带来的多重共线性问题，分别对自变量与调节变量进行了中心化处理，回归结果如表2所示。

表2 高管薪酬差距、管理层权力与公司业绩波动的回归分析

注：*表示在10%的水平上显著；**表示在5%的水平上显著；***表示在1%的水平上显著。

表2模型2的回归结果表明，高管薪酬差距与公司业绩波动在1%的水平上显著正相关，即高管薪酬差距越大，公司业绩波动程度越大，所面临的风险随之上升，假设1得到验证。模型3显示，股权制衡度与公司业绩波动正相关并在5%的水平上显著，但两职合一、高管长期在位与公司业绩波动则不显著。模型4显示，两职合一、股权制衡度和高管薪酬差距的交乘项与公司业绩波动都在5%的水平上显著正相关，而高管长期在位与高管薪酬差距的交乘项与公司业绩波动负相关但不显著，假设2-1、假设2-2成立，假设2-3不成立，假设2得到部分验证。基于此，管理层权力对高管薪酬差距与公司业绩波动的调节作用得到部分验证。

4.4 稳健性检验

为了验证研究结论的稳健性，本文采用净资产收益率代替总资产收益率进行回归，结果显示：高管薪酬差距与公司业绩波动在5%水平上显著正相关；两职合一和高管薪酬差距的交乘项与公司业绩波动在5%水平上显著正相关，股权制衡度和高管薪酬差距的交乘项与公司业绩波动在10%水平上显著正相关，而高管长期在位和公司业绩波动的交乘项与公司业绩波动负相关但依然不显著，结论与上述检验结果基本一致，支持了本文的相关假设。

5 结论与启示

高管是公司经营决策的灵魂和核心，高管之间的薪酬差距不仅影响公司的业绩水平，而且影响公司业绩的波动程度，决定公司的经营风险。本文的实证研究得出以下结论：(1)高管薪酬差距与公司业绩波动呈正相关关系。随着高管薪酬差距的扩大，较低层级的高管将采取更加激进和冒险的决策行为，以期取得相较于他人更为优异的业绩，从而增加晋升的可能性，获得更高的薪酬，而高管的这些“冒险”行为，将增大公司业绩的波动，提升公司的经营风险。(2)管理层权力调节着高管薪酬差距与公司业绩波动之间的作用关系。董事长兼任总经理的公司，高管薪酬差距的扩大进一步加大了公司业绩的波动性，这类公司面临着更大的风险；股权分散度高的公司，高管薪酬差距对公司业绩波动的正向影响更为明显，这类公司的风险程度也更高；但高管长期在位与否并不能显著影响高管薪酬差距与公司业绩波动的关系，这可能是由于随着任职年限的增加，高管在公司中的地位早已稳固，决策行为往往只求保持现状或少犯错误，把更多的注意力集中于公司的主营业务，尽可能规避那些高风险、高回报的盈利模式及业务来源，力求保持公司业绩的稳健增长。

本文的上述结论，为中小板上市公司合理设计薪酬结构、降低公司业绩波动具有重要的实践启示。(1)适当控制高管的薪酬差距。上市公司在赋予高管较高薪酬激励的同时，应充分考虑高管之间薪酬差距的合理性，并采取多种形式设计薪酬水平和结构，以控制高管为获得更高薪酬可能采取的冒险行为，减少公司业绩的波动程度。(2)董事长和总经理分设为宜。实行董事长和总经理两职分离的治理机制，能够减小内部人控制，强化董事会对管理层的监督，制约管理层通过扩大薪酬差距造成公司业绩波动的加剧，降低公司的经营风险。(3)形成相互制衡的股权结构。适度提高公司的股权集中度，形成有几个大股东相对制衡的股权结构，能够减少股东的搭便车动机，加强大股东对管理层的监督，从而削弱管理层的权力强度，减少高管薪酬差距对公司业绩波动的影响。(4)区别对待高管长期在位。上市公司既要防范高管长期在位带来的权力增大而损害公司和股东利益，又要避免高管由于地位稳固而不思进取，做出趋于保守或维持现状的经营决策。总之，优化薪酬设计及其所提供的激励体系，既能够帮助公司更好地甄别和留住高层管理人才，也能够减少公司业绩的波动程度，防范经营风险，促进公司未来的可持续发展。

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Executive Compensation Gap, Managerial Power and Fluctuations of Firm’s Performance——Empirical Evidence from China’s Small and Medium Enterprise Board Listed Companies

LIU Mei-yu, WANG Shuai, NAN Hui

(SchoolofBusinessAdministration,DongbeiUniversityofFinanceandEconomics,Dalian116025,China)

Both the performance and fluctuations of a company can be used to check whether the governance mechanism of a corporate is effective or not. Most researchers consider that a differential compensation system is an effective way to solve the agency problem on the management. The greater compensation gap among executive is, the fiercer competition of the senior management team will be.Meanwhile, executives make higher risky decisions to defeat his opponents in the competition and this will increase the volatility of firm’s performance. In this paper, we examine this relationship by selecting the data of Small and Medium Enterprise Board listed companies from 2009 to 2011 as samples and explore the mechanism of the influencing process of managerial power. We find that the fluctuations of firm’s performance become greater with the increasing of compensation gap among executive, and it leads the company’s management risk to increasing. The research findings also indicate that the influence about compensation gap among executive affects the volatility of firm’s performance, especially in companies which seat their CEO in board chair or have a diffuse ownership of the company. However, this influence is not significant if executives are sitting for a long time.

executive compensation gap; managerial power; fluctuations of firm’s performance

2014- 05-28

国家自然科学基金资助项目(71002093)；国家社会科学基金资助项目(11BGL045)

F271.5

A

1003-5192(2015)01- 0048- 06

10.11847/fj.34.1.48