政府控制、政府层级与企业并购绩效

胡国柳， 胡 珺， 李少华

(海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228)

政府控制、政府层级与企业并购绩效

胡国柳， 胡 珺， 李少华

(海南大学 经济与管理学院，海南 海口 570228)

本文选取深沪A股上市公司2007～2009年成功实施并购交易的主并公司为样本，对不同政府控制背景下的企业长短期并购绩效进行了研究。结果表明：在短期内，相对于政府控制企业，非政府控制企业的并购绩效更好；相对于地方政府控制企业，中央政府控制企业的并购绩效更好，政府“掠夺”效应占主导地位。在长期内，政府控制企业的并购绩效优于非政府控制企业绩效，地方政府控制企业与中央政府控制企业的并购绩效没有显著差异，政府“支持”效应占主导地位。本文结论从政府控制角度解释了我国企业并购的“成功悖论”，同时也为有关部门更好地规范地方政府行为和监管公司治理提供了可操作的政策建议。

政府控制；政府层级；事件研究；并购绩效

1 引言

目前，并购已成为我国企业实现资源优化以及多元化战略最主要的方式之一，并购数量与金额逐年增加。据清科研究中心数据显示，在2009～2012四年中，我国平均年并购案例达766起，年平均交易金额达464.08亿美元。随着我国并购市场的迅猛发展，企业并购在经济生活中的影响日益显著，有关企业并购的动因、模式及其经济后果引起了理论界与实务界的强烈关注。在并购的理论研究方面，国外学者已经提出了较为完整的理论体系，包括效率理论[1]、代理理论[2]和内部资本市场理论[3]等，其实质是基于不同的视角，讨论并购对企业价值的影响。

我国学者对企业并购活动的研究起步较晚，大多借鉴国外的研究成果，以我国上市公司并购样本为研究对象，从不同角度展开相关研究。目前，国内并购实践与理论研究表明，我国企业的并购活动对公司绩效等方面产生了巨大的影响[4]，但当前我国多数并购行为并非完全遵循市场规律，政府部门尤其是地方政府出于政治目的而产生的“拉郎配”等并购行为使得我国与西方发达资本市场的并购存在制度上的区别[5]。鉴于此，本文试图基于中国的特定制度背景，探究不同政府控制背景下的企业并购绩效是否存在显著差异？同一政府控制背景下的企业长短期并购绩效是否存在区别？

近年来，国内学者从股权结构、政治关联以及行为金融学等角度对我国上市公司并购绩效进行了大量富有成效的研究[6～8]，其成果极大地拓展了国内并购绩效的研究内容。然而，国内研究大多移植基于西方资本市场的并购理论和研究方法于我国企业并购活动，过多地关注公司治理与并购绩效的相关关系而忽略了我国并购市场所处制度环境对并购的政策性影响。首先，我国资本市场正处于新兴与转轨阶段，经济体制正由计划经济逐步向市场经济转变，过渡时期的不稳定性为我国并购市场增添许多复杂因素。其次，我国多数上市公司由国企改制而来，属国有控股企业，国有控股企业的控制人为各级政府或国资委，政府在并购活动中必定起着举足轻重的作用。再次，政府对国有资产管理实行中央和地方政府分管的层级管理体制，财政分权使得地方政府获得了财政自主权和资产管理权。为实现地方经济和社会发展目标，地方政府往往有动机将自身目标内部化到其控制的上市公司中[9]，干预企业并购投资。对此，我们在对上市公司并购活动进行研究时，有必要结合中国独特的制度背景进行相应的分析，以期获得更为客观的研究结论，从而为政府监管部门和企业管理者提供相应的具有可操作性的政策建议。

本文与以往研究不同。首先，结合我国企业所处的现实制度背景分析企业所属政府控制类型，继而探究不同政府控制背景对并购绩效的影响，揭示出我国上市公司独特的并购现象，同时为政府“掠夺之手”与“支持之手”理论提供经验证据，也为今后的相关研究提供借鉴。其次，本文将政府层级和长短期并购绩效纳入同一研究框架进行全面分析，丰富了政府控制和公司并购理论内涵，为有关部门更好地规范政府行为和监管企业运营提供经验支持。

2 理论分析与研究假设

国外大量实证研究表明，并购通常能为目标公司股东带来显著正的超额收益[10,11]，但对于主并公司股东财富的变化则存在一定的争议。针对我国企业并购活动的实证研究表明，我国绝大部分企业并购活动并没有为主并购方创造理想的价值，反而造成主并购公司价值毁损或股东财富缩水[12,13]。整体而言，西方企业的并购活动的确体现了其价值创造而非“零和博弈”，与并购理论的解释基本一致。但我国多数并购仍属毁损企业价值的低效率投资，这与西方学者的理论预期恰恰相反。然而，我国企业的并购活动仍在如火如荼地进行。我国上市公司激进的并购举动与大多数并购并未提升甚至毁损企业价值之间的矛盾，构成了我国企业并购的“成功悖论”。

传统研究存在的不足之处是皆直观地沿用西方并购理论和方法对并购市场进行检验，极少考虑我国企业所处制度环境对并购的影响，所得结论亦存在较大争议，西方传统理论难以解释我国上市公司并购的“成功悖论”。但正如引言所述，我国上市公司所处制度环境与西方资本市场截然不同，制度因素可能是导致我国并购绩效特殊化的一个重要原因。张新首次提出“体制因素下的价值转移与再分配假说”，用以解释我国并购为何没有创造社会净价值，但作者没有对该假设进行检验[14]。李增泉等首次采用支持(Propping)和掏空(Tunneling)理论对我国企业并购现象进行解释，发现支持性并购能为并购公司带来正的超额收益，而掏空性并购带来负收益，但他们研究的着重点在控股股东而非政府终极控制人[15]。

很多国家都存在政府控制企业的现象[16]，政府对企业通常具有双重作用。一是政府对企业进行利益输送，称为“政府支持之手”[17]。因为政府官员能从公有企业的持续经营中获取政治收益[18]，因此，政府有动机利用其控制的资源向这些企业输送利益，产生支持效应。二是政府对企业进行资源掠夺，称为“政府掠夺之手”[19]。地方政府出于政治晋升目标，将较多的政策性负担转移到当地国有企业[20]，过度干预企业行为，导致企业目标偏离价值最大化，从而产生掠夺效应[21]。

我国大部分上市公司由国企改制而来，这类公司的终极控制人为各级政府或国资委。政府往往追求社会安定、经济发展和就业充分等社会性目标，而企业更多是追求企业利润最大化[22]。当政府利益与企业利益不相一致时，政府尤其是地方政府有动机和能力凭借其控制权干预企业行为，甚至不惜以破坏企业价值为代价来达到其目标[23]。同理，在政府控制企业的并购过程中，政府部门为实现增加财政税收等宏观经济目标，有可能在短时间内对上市公司实施“拉郎配”等低效率兼并。这种非市场自由化运作的并购活动往往不能有效地整合资源，反而对原本绩效优异的企业造成价值损害[5]。而非政府控制的企业以追求利润最大化为目标，较少承担政策性负担，企业并购行为更多地遵循市场规律和竞争原则。基于上述分析，本文提出如下假设：

H1 相对于政府控制企业，非政府控制企业的短期并购绩效更好。

市场化改革中的财政分权政策赋予地方政府财政自主权和资产管理权，分权极大地扩展了地方政府支配地方资源和干预企业行为的权限，地方政府官员出于自身政治利益，可能利用行政权力对地方经济进行干预，以巩固地方政府独立的利益主体地位。朱红军等通过案例研究发现，地方政府和地方国有企业管理层存在合谋现象，他们通过司法途径规避中央政府管制，通过管理层收购攫取股东利益[24]。而中央政府与地方政府在价值取向上因利益目标的不同而存在差异，中央政府可能更加注重整体形象与全局利益，在对企业行为干预的动机上不如地方政府强烈。

由于并购是促使地方企业在短时期内迅速壮大的首要方式，加上地方官员的政绩与经济指标直接挂钩，地方政府往往倾向于过度干预当地企业并购活动，导致企业在短时间内频繁实施低效并购。而中央政府更多地考虑国有资产保值增值，因此在并购中更可能规范自己的行为，减少对企业资源和利益的侵占。基于上述分析，本文提出如下假设：

H2 相对于地方政府控制企业，中央政府控制企业的短期并购绩效更好。

政府官员尤其是地方政府官员的利益短视，导致地方政府控制企业的短期并购绩效较差，继而在整体上拉低了政府控制企业的绩效水平。但是，地方政府实施的并购若没有体现其价值创造，即使并购在短期内实现了地方企业规模的扩张，而企业绩效并没有得到实质性提升，那么，地方经济的发展水平也无法得到提升，这显然不利于政府官员晋升。因此，从长远利益出发，地方政府必倾向于利用其控制权对短期并购绩效低下的企业实施政策上的帮扶，如减免税收、便利融资或直接对企业进行财政补贴[25]，而非政府控制企业缺乏政府信誉担保，在融资时面临“所有制歧视”，不存在政府控制企业那样获得政府援助的预期[26]，因此非政府控制企业所享受的政策优惠力度通常不及政府控制企业。在长期中，政府持续的政策优惠有助于并购绩效低下的企业逐步改善公司业绩并提升绩效。地方政府控制企业绩效的提升，同时也从整体上拉升了政府控制企业的绩效水平，最终可能导致政府控制企业的长期绩效优于非政府控制企业，而地方政府控制企业与中央政府控制企业的长期并购绩效可能不再存在类似于短期绩效的显著差异性。基于以上分析，我们提出以下假设：

H3 相对于非政府控制企业，政府控制企业的长期并购绩效更好。

H4 地方政府控制企业与中央政府控制企业的长期并购绩效没有显著差异。

3 研究设计

3.1 样本选择

本文选取深沪A股上市公司2007～2009年成功实施并购交易的收购公司为样本进行研究分析，财务指标涵盖期间为2006～2012年。样本按如下标准进行筛选：(1)剔除ST、PT类公司；(2)剔除金融与保险类上市公司；(3)如果同一家上市公司在同一日宣告两起或两起以上的并购事件，则将其合为一起；(4)剔除同一家上市公司连续两起并购之间时间间隔少于30个工作日的并购事件；(5)剔除财务数据缺失或终极控制人不详的并购样本；(6)剔除利用市场模型估算的参数(Beta系数)不显著的并购事件。经筛选，最终得到1240个有效并购事件样本，其中有852个政府控制样本(273个中央政府控制样本，579个地方政府控制样本)，388个非政府控制样本，由于数据缺失情况的差异，用于短期并购绩效研究的有效样本量为1050，其中有721个政府控制样本(244个中央政府控制样本，477个地方政府控制样本)，329个非政府控制样本。为减轻离群值对本文结论的影响，所有连续变量均在1%和99%分位数进行了Winsorize处理。本文财务数据来自深圳国泰安数据库(CSMAR)。

3.2 变量定义

3.2.1 被解释变量

本文的被解释变量为企业短期并购绩效和长期并购绩效。借鉴国内学者张新[14]，李善民和陈文婷[27]的做法，采用标准事件研究法计算并购首次公告日前后股票的累积超额收益率CAR，作为衡量企业短期并购绩效的代理变量。为消除研究期间其他事件对并购事件的影响，又能尽量将股票市场对事件的反馈信息完全表现出来，本文选取并购事件首次公告日前150个交易日到公告日前30个交易日(-150，-30)作为市场模型估计的清洁期，选取公告日前后数个交易日作为研究的事件窗。

根据并购绩效的研究特点，本文借鉴檀向球等资产重组绩效评价体系[28]和周昌仕衡量企业并购绩效的方法[5]，选取总资产报酬率ROA、净资产收益率ROE、主营业务利润率ROP、每股收益EPS和每股经营活动现金净流量CFPS等五个财务指标，通过主成分分析法构建综合绩效指标，计算出综合绩效得分F来衡量企业长期并购绩效。在计算出每年的并购绩效综合得分Fi之后，再将并购当年、并购后一年、并购后两年、并购后三年分别与并购前一年的得分作差，再将四个差值求和，作为衡量企业长期并购绩效的综合指标。

3.2.2 解释变量

本文承袭夏立军和方轶强对企业终极控制人的界定方法，将企业终极控制人划分为中央政府控制、地方政府控制和非政府控制[9]。若终极控制人可确定为乡镇级政府部门、民营企业、集体企业、职工持股会或自然人，则认定其为非政府控制；若终极控制人为中央或地方政府的有关政府机构，则认定其为中央政府控制或地方政府控制。本文暂不考虑终极控制人为大学与境外样本。

3.2.3 控制变量

为了更确切地检验出各变量对并购绩效的影响力度，本文还选取企业前三高管薪酬比例、公司规模、资产负债率、公司年龄、主营业务利润率、管理层持股比例、每股经营活动现金净流量、独立董事比例、自由现金流、每股未分配利润、托宾Q和第一大股东持股比例等作为主要控制变量，并在回归模型中引入年度和行业虚拟变量以减少宏观经济形势与行业差异的影响。

3.3 模型设定

由于并购事件的非连续性，本文样本数据为独立混合横截面数据。根据前文分析，构建模型(1)来检验政府控制与短期并购绩效的关系，构建模型(2)来检验政府控制与长期并购绩效的关系：

(1)

(2)

其中被解释变量Spfms和Lpfms分别为短期并购绩效与长期并购绩效。解释变量Control是政府控制类型的统称，包含政府控制变量Gov、中央政府控制变量CenGov和地方政府控制变量LocalGov。根据不同的研究目的，在相应的模型中，我们选取其中的一个或几个来替代Control变量。另外，为降低其他因素对回归结果造成的干扰，在模型(1)中把公司规模Size、主营业务利润率ROP、主并公司上市时间Age、每股经营活动现金净流量CFPS、管理层持股比例MSR和第一大股东持股比例Top1作为控制变量；在模型(2)中把主并公司并购前一年独立董事比例IDR、公司规模Size、前三高管薪酬比例Pay_ratio、资产负债率Lev、主并公司的上市时间Age、自由现金流FCF、每股未分配利润UDpps、托宾Q值Q、第一大股东持股比例Top1作为控制变量。由于并购长短期绩效的影响因素存在差异，两模型中的控制变量并不完全一致，在这些控制变量中，Size、FCF和Age取自然对数。研究样本分布于3个年度和12个行业，为减少宏观经济形势和行业差异对研究结论的影响，并避免多重共线性，在两个回归模型中引入年度虚拟变量和11个行业虚拟变量。α0、β0为截距，α1～α9、β1～β12和γi均为系数，μ为残差。

4 实证结果

4.1 描述性统计分析

从主要变量的描述性统计来看(限于篇幅结果未列出)，样本公司短期并购绩效在0.036左右，标准差与极差均较小，说明样本公司之间的短期并购绩效普遍偏低并且没有明显差异。长期并购绩效在0.66左右，并且其极值与标准差较大，说明样本公司之间的长期并购绩效差异显著。从政府控制变量的均值来看，接近70%的样本公司属于政府控制企业，说明我国政府在企业中仍占主导地位。控制变量方面，样本公司的管理层持股比例普遍较低，多数管理层甚至并不持有本公司股份，企业自由现金流的差异较大，这可能是行业特性所导致。

4.2 回归结果及分析

4.2.1 不同政府控制背景下的企业短期并购绩效回归结果

本文分别以事件窗(-30，10)、(-30，20)、(-30，25)和(-30，30)内的累积超额收益率CAR作为短期并购绩效的代理变量，对政府控制变量与短期并购绩效进行多元回归分析，其结果见表1(限于篇幅，只列出第一个事件窗的回归结果，其他结果不影响本文结论，未列出)。

从回归结果可见，政府控制变量Gov与短期并购绩效变量Spfms均在1%的水平上显著负相关，这说明，相对于非政府控制的企业来说，政府控制企业的并购绩效更差，假设H1通过检验。中央政府控制变量CenGov与短期并购绩效Spfms负相关但不显著，说明中央政府控制企业的短期并购绩效与非政府控制企业无明显差异，而地方政府控制变量LocalGov与短期并购绩效均在1%的水平上显著负相关，说明地方政府控制企业的短期并购绩效显著低于非政府控制企业，从此结果中我们可以初步断定地方政府控制企业的短期并购绩效不如中央政府控制企业，此外我们亦可推知，在短期内，政府控制企业的并购绩效之所以低于非政府控政府控制企业，主要由地方政府控制企业的并购绩效更低所导致。为加强结论可靠性，我们单独选取政府控制企业为样本进行回归发现，相对于中央政府控制的企业而言，地方政府控制企业的短期并购绩效显著低于中央政府控制企业，假设H2通过检验。这两个结论的成立体现了政府在短期内对企业的“掠夺”作用。

表1 不同政府控制背景下的企业短期并购绩效回归结果(事件窗:(-30，10))

注：***、**、*分别表示在1%,5%和10%水平上显著；括号中的值是经White异方差稳健调整后得到的t值。

4.2.2 不同政府控制背景下的企业长期并购绩效回归结果

从表2的回归结果可见，政府控制变量Gov与长期并购绩效变量Lpfms在1%的显著性水平上呈正相关，中央政府控制变量CenGov与地方政府控制变量LocalGov与并购绩效也在1%的水平上显著正相关。这说明，相对于非政府控制的企业来说，政府控制企业的长期并购绩效更好，假设H3通过检验。

在单独选取的政府控制样本中，相对于地方政府控制的企业而言，中央政府控制企业的长期并购绩效与地方政府控制企业没有显著差异，假设H4通过检验。假设H3和假设H4的成立体现了政府在长期内对企业的“扶持”作用。

表2 不同政府控制背景下的企业长期并购绩效回归结果(被解释变量：Lpfms)

注：***、**、*分别表示在1%,5%和10%水平上显著；括号中的值是经White异方差稳健调整后得到的t值。

5 研究结论与局限性

本文以2007～2009年深沪A股上市公司成功实施并购交易的收购公司为样本，结合我国特定的制度背景，探讨了不同政府控制背景下企业长、短期并购绩效的差异，发现我国上市公司并购绩效在整体上呈现出先降后升的趋势。研究结果表明：(1)在短期内，政府控制企业的并购绩效比非政府控制企业的绩效差，地方政府控制企业的并购绩效比中央政府控制企业的绩效差，政府“掠夺”效应占主导地位。(2)在长期内，政府控制企业的并购绩效优于非政府控制企业，地方政府控制企业的并购绩效与中央政府控制企业的并购绩效不存在显著差异，政府“支持”效应占主导地位。这些结论验证了本文理论分析与研究假说，我国政府尤其是地方政府在短期内掏空上市公司和在长期内扶持上市公司的行为有力地支持了Vishny和Shleifer提出的“政府掠夺之手”与“政府支持之手”理论[19]，同时也解释了我国上市公司并购的“成功悖论”。

本文的政策建议是：(1)规范政府行为，合理定位政府职能，明晰政府与企业的责、权、利，继续推进市场化改革，减少政府对企业并购的过度干预，限制政府尤其是地方政府的机会主义行为，让企业并购行为更多地遵循市场规律。(2)优化地方政府政绩考核标准，引导地方政府以全局利益和长远利益为目标，积极参与地方经济，减少因追求自身政治业绩而实施的低效率并购，让并购通过市场竞争而发生，真正体现并购的价值创造。(3)完善相关法律法规，加强政府监管，健全内外监督机制。

本文研究还存在一定局限：(1)对于并购绩效长短期的界定目前没有统一口径，长短期的划分标准可能对本文结论有所影响。(2)本文没有考虑并购特征因素对并购绩效的影响。并购类型、并购相对规模、支付方式等因素可能导致并购绩效产生差异。(3)本文没有考虑地方政府控制企业的异质性，地方政府控制具体包括省(地区)级政府控制、市级政府控制和县级政府控制，不同层级的地方政府控制企业并购绩效可能存在差异，这有待后续研究深入完善。

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Government Control, Levels of Government and the Performance of Mergers and Acquisitions of Enterprises

HU Guo-liu, HU Jun, LI Shao-hua

(EconomicsandManagementSchool,HainanUniversity,Haikou570228,China)

Selecting the data of Chinese listed companies which have successfully taken merge and acquisition from 2007～2009, this paper analyzes the long term and short term M&A performance of enterprises under different background of government control. The results show that: in the short term, the non-government-controlled enterprises show better M&A performance comparing to the government-controlled enterprises, and the central government-controlled enterprises show better M&A performance comparing to the local government-controlled enterprises, which indicates that the “predatory” effect of government is dominant in the process of M&A. However, In the long term, the M&A performance of government-controlled enterprises are better than non-government-controlled enterprises, and the differences of M&A performance between local government-controlled enterprises and the central government-controlled enterprises are not significant, which uphold the “support” effect of government. The conclusion explains the “success paradox” of M&A activities of Chinese enterprises from the perspective of government control, and provides a guideline for the related departments to regulate the behavior of local government and corporation.

government control; levels of government; event study; M&A performance

2013-11- 06

国家自然科学基金资助项目(71062009)；教育部新世纪人才支持计划资助项目(NCET-10- 0123)；海南大学中西部高校综合实力提升计划资助项目(HDZHSL201301)；天津大学-海南大学协同创新基金资助项目(T-HXTCX201303)；海南大学研究生创新资助项目(Yjs992696)

F275.5

A

1003-5192(2015)01- 0054- 06

10.11847/fj.34.1.54