选择性产业政策提升了企业风险承担水平吗？*——基于高新技术企业资质认定的证据

（暨南大学产业经济研究院 广东广州 510632）

一、引 言

风险承担决策反映了企业对预期收益不确定投资项目的选择，企业风险承担意愿越强，说明企业越偏好于风险投资项目（Boubakri 等，2013）。研发创新投资作为一种兼具资金投入大、周期长、风险高特征的长期投资，是企业风险承担的重要体现。正如Hilary和Hui（2009）指出，更高的风险承担水平通常表现为更强的创新积极性以及更多的研发投入。因此，如何在政策上鼓励企业合理承担风险，是我国选择性产业政策制定与实施应当关注的重要议题。早在2008 年，由科技部、财政部、国家税务总局联合颁布了《高新技术企业认定管理办法》（国科发火〔2008〕172 号，下文简称“高企资质认定政策”），试图通过产业政策鼓励与刺激企业增加研发创新投入。与一般性产业政策不同，高企资质认定政策仅对获得资质认定的企业提供税收优惠与政府补贴，那么一个自然的问题是，高企资质认定政策能否提升高新技术企业的风险承担水平？

目前国内外研究忽略了转型经济体制下产业政策实施对企业风险承担的影响。科学评估产业政策对企业风险承担的影响，厘清资质认定影响企业风险承担的微观机理与作用渠道，有助于政府更科学地制定产业政策并更有效地执行。因此，本文试图以高企资质认定政策为准自然实验，通过构建渐进双重差分模型，讨论了高企资质认定政策影响企业风险的动态效果与微观机理。研究结果发现：第一，高企资质认定政策显著提升了企业的风险承担水平，并且随着认定时间的延长，这种促进作用存在逐级递增效应。第二，高企资质认定政策实施主要通过税收优惠、政府补贴以及融资可得性三个渠道影响企业风险承担。第三，高企资质认定政策影响企业风险承担的方向和程度取决于企业个体特征、市场环境以及地区环境。从企业特征来看，高企资质认定政策对非国有企业的风险承担水平提升更为显著；从市场环境来看，稳定的经济政策环境以及良好的制度环境是高企资质认定政策促进企业风险承担的基础与保障；从地区环境来看，地区过度竞争行为可能扭曲高企资质认定政策的实施效果。第四，高企资质认定政策主要从研发创新、资本性支出以及债务融资三方面提高了企业的风险承担水平。

本文可能在以下两个方面丰富了已有文献：第一，现有产业政策相关文献的研究主题大都集中在企业投资、资源配置以及地方产业结构升级等（Aghion 等，2015；黎文靖和郑曼妮，2016；孙早和席建成，2015），忽略了对企业风险承担的影响。不同于现有文献，本文从企业风险承担角度为深入评估产业政策实施效果拓展了视角，同时本文拓展了产业政策的研究类型，以资质认定型产业政策为主要研究对象，丰富了产业政策相关文献；另一方面，不同于现有文献研究公司治理、管理者特征以及货币政策立场等因素对企业风险承担的影响（John 等，2008；余明桂等，2013a；胡育蓉等，2014），本文探索性地分析和检验了企业在获得高新技术企业资质认定前后相对于非高新技术企业来说，其风险承担水平是否显著提高，同时结合我国特殊的制度环境，识别出影响产业政策实施效果的具体机制并测试了影响企业风险承担的微观渠道，有利于为企业风险承担提供来自体制转轨国家产业政策的新证据。因此，本文不仅从产业政策视角拓展和深化了风险承担的相关研究，为企业风险承担提供了新的解释，而且有助于从企业风险承担这一全新视角为产业政策实施效果评估提供来自微观层面的证据与新的检验标准。

本文研究结论能够为提高产业政策实施效果、推动创新驱动战略实施提供新的政策见解。近年来我国正面临全球价值链重构、“逆全球化”趋势演进特别是全球创新源美国技术封锁等全新的历史条件，为推动“大众创业、万众创新”，科技部、财政部、国家税务总局于2008 年联合颁布了《高新技术企业认定管理办法》，试图通过产业政策鼓励与刺激企业增加创新研发投入，加大科技成果转化力度。然而本文研究发现，目前仍然存在诸多因素阻碍高企资质认定政策实施，譬如企业融资约束中的“规模歧视”和“所有制歧视”、外部经济政策环境、市场化环境以及地区竞争等因素，都可能导致我国高企资质认定政策实施效果大打折扣。因此，一方面，不断消除企业融资约束中的“规模歧视”和“所有制歧视”现象应成为我国财税金融改革的题中应有之义；另一方面，要注意地方政府过度干预以及地区过度竞争行为会弱化甚至扭曲高企资质认定政策的执行效果，当前我国产业政策实施必须与市场化改革协同并进。

二、背景介绍与理论基础

（一）高企资质认定政策介绍

《高新技术企业认定管理办法》是一项典型的选择性产业政策，该政策旨在通过给予一系列的财政税收优惠政策鼓励企业进行研发投资，持续进行研究开发与技术成果转化，形成企业核心自主知识产权，并以此为基础开展生产经营活动。与一般性产业政策不同，高新技术企业资格自颁发证书之日起有效期为三年，这意味着企业在申请认定为高新技术企业后，必须在三年内做出生产经营计划调整，以便在期满前三个月内提出复审申请。政策优惠方面，按照《企业所得税法》相关条例，高新技术企业所得税由25%降低至15%。除此之外，高新技术企业还享受大量财政补贴，譬如广东省出台的高企培育入库政策①《广东省高新技术企业培育实施细则（粤科函高字〔2016〕1737 号）》。，针对企业申请培育入库以及培育出库均按企业上年度应纳税所得额的5%比例计算奖补，最低可以获得60 万—600 万元奖补；类似地，河南省出台的高企倍增计划②河南省《高新技术企业倍增计划实施方案》。明确表示，首次通过高新技术企业资格认定的企业可以享受最高30 万元配套奖补以及最高200 万元研发费用补贴，而且该地还提供一些优惠政策以积极吸引外地企业进驻本省。

（二）理论分析

高企资质认定政策可能通过税收优惠、政府补贴以及融资可得性三个途径影响企业风险承担。税收优惠方面，高企资质认定政策主要通过资金供给与引导投资两种方式促进企业风险承担。一方面，作为一种事后激励手段，税收减免减轻了微观市场主体的税收负担并降低了企业投资活动的边际成本，从而提高了企业投资的期望收入，促进企业资本积累。进一步地，资本积累有助于提升企业内源融资能力，从而提升企业的风险承担意愿与风险承担能力。另一方面，税收优惠能够引导更多的社会资源流向高新技术企业，改善企业的投资环境，从而提高企业的风险承担意愿。此外，较为丰裕的内部融通资金与外部资源能够帮助企业更好地抓住投资项目，使企业更具有竞争力，同时更多的企业内部资金可以提升管理者的投资信心，增强企业的投资积极性，提升企业的风险承担能力。

与税收优惠一致，政府补贴作为一种无偿的资金转移，从本质上提高了企业资金拥有量进而影响了企业的投资行为。不同的是，政府补贴是一种事前激励方式。Fama 和Miller（1972）指出，为最大化企业价值和股东财富，企业应该选择所有预期净现值（net present value，NPV）为正的投资项目。然而，相比于低投资回报项目，高投资回报项目往往具有高风险与高投入的基本特征，企业经理人在投资决策中不仅需要综合权衡投资收益与投资成本，更需要有充足的资金供给作为投资基础。因此，资金拥有量决定了企业对待风险的态度以及最终的投资选择，政府补贴正是通过增加企业资金拥有量的方式影响企业的风险投资项目选择（毛其淋和许家云，2016）。此外，政府补贴有助于激发企业家的投资信心，从而更少放弃高风险但NPV 为正的投资机会，最终提高企业的风险承担水平。

在融资可得性方面，融资约束直接决定了企业的投资态度与投资项目的选择，受融资约束较高的企业，往往选择放弃那些NPV 为正但风险较高的投资项目，而倾向于投资那些风险较小的投资项目。高新技术企业是国家为促进“大众创业、万众创新”重点支持的企业，同时也是国家培育创造新技术、新业态和提供新供给的生力军。获取高企资质认定有助于提升企业融资可得性，一方面享受着政策上的信贷优惠，譬如安排发行一定额度的长期债券时，为支持高新技术产业的开发，银行等金融机构将尽可能安排高新技术企业的开发和生产建设所需资金；另一方面资质认证能够降低企业与机构投资者之间的信息不对称与金融摩擦，向外界传递积极的认证信号，从而有利于改善企业的内外部融资环境，缓解企业融资约束，进而提高企业的风险承担能力以及风险承担意愿。

三、识别策略与数据

（一）样本选择与数据来源

本文选取2002—2017 年中国沪深两市A 股上市公司的财务数据作为基础样本，并遵循研究惯例对基础样本进行以下处理：（1）剔除ST、PT 的异常样本；（2）剔除金融、保险类公司样本；（3）剔除主要变量缺失或存续时间不满五年的公司样本；（4）对连续变量进行1%和99%分位的极端缩尾处理。财务数据来源于Wind 与CSMAR 数据库，高企资质认定数据主要来源于CCER 数据库，并根据CSMAR 与RESSET 数据库披露的资质认定数据进行了匹配与补充，同时针对无法匹配或冲突的数据，本文经查阅上市公司年报以及部分公司官网等披露的信息进行手工修正与处理。此外，由于本文以三年为一个观测时段计算企业风险承担水平，因此本文实际样本区间为2002—2015 年。

（二）识别策略

本文采用双重差分方法评估高企资质认定政策影响企业风险承担的政策效果，考虑企业认定为高新技术企业的时间有先后差异，即企业“被处理”的时间对不同个体来说并非统一，我们利用高新技术企业认定虚拟变量did 构建双向固定效应模型进行双重差分估计，以检验高企资质认定政策对企业风险承担影响的净效应，最终模型设定如下：

其中下标i 表示企业，t 为时间，riskt 为被解释变量企业风险承担指标，将其提前一期主要是基于政策滞后效应的考虑，同时也能规避反向因果关系对政策效应识别的干扰。我们将2008—2014 年内通过高新技术企业资格认定并持续通过后续复审的企业定义为实验组企业，而将其他企业设定为控制组。当企业i 从第t 年开始获得高企资格认定时，将t 年及以后的didit赋值为1，t 年之前的didit赋值为0；2008—2014 年期间一直未被认定为高企的企业，则didit直接设定为0。此外，本文控制了时间固定效应tη 与个体固定效应iγ，并控制了影响企业风险承担的一系列特征变量Control。

为增强处理组与控制组的可比性，本文采用倾向得分匹配法以改善样本选择偏误。需要说明的是，基于《高新技术企业认定管理办法》第十一条规定，同时考虑到指标数据的可得性，本文从企业创新投入、企业成长性及其他企业特征三个角度构建匹配特征变量，其中考虑到研发投入信息披露时间较晚，且披露的企业也不多，按其匹配将导致大量样本损失，本文借鉴鞠晓生等（2013）的做法，采用无形资产净额增量与总资产的比值来衡量企业的创新投入。企业成长变量以销售收入增长率以及总资产净利率来衡量。其他企业特征包括企业规模、销售收入、现金流以及企业年龄。所有特征变量的计算方法见表1。

表1 变量定义与描述性统计

续表1

（三）变量定义与描述性统计

（1）被解释变量riskt。从理论上讲，如果企业在投资决策中选择了更多的高风险投资项目，意味着企业未来投资收益中的现金流入不确定性将增加，从而会加剧企业收益的波动性（Fisher 和Hall，1969）。换句话说，在更高的投资风险下运行的企业，其投资回报率的波动性也更大（John 等，2008）。因此，盈利波动性作为企业风险投资的结果能够较好地反映企业的风险承担水平。沿袭现有文献的测度方法（John 等，2008；Boubakri 等，2013；余明桂等，2013a；胡育蓉等，2014），本文以三年为一个观测时段，采用盈利ROA 波动性来衡量企业风险承担水平，具体计算如下：

其中，ROA 定义为息税前利润（EBIT）与年末总资产的比值，同时采用去均值的方法剔除行业因素的干扰。此外，本文还采用其他替代测度方法进行了丰富的稳健性检验，以确保文章基本结论的可靠性。具体地，参考钱先航和徐业坤（2014）、Faccio 等（2011）以及Coles 等（2006）的做法，一方面选取股票收益波动（stock）以及ROA 极差（Rroa）作为企业风险承担的替代指标；另一方面，更换观测时间窗口，以4 年或5 年为一个观测时段，计算盈利波动以度量企业风险承担（riskt4 与riskt5）。

（2）解释变量did。高新技术企业资质认定政策did 为本文的主解释变量，我们将2008—2014 年内通过高新技术企业资格认定并持续通过后续复审的企业定义为实验组企业，其他为控制组企业。当企业i 从第t 年开始持续获得高企资格认定时，则将t 年及以后的didit赋值为1，而t 年之前的didit赋值为0。

（3）控制变量Control。基于已有文献，我们主要从企业基本特征以及治理结构两个方面控制影响企业风险承担的其他因素。我们首先选择控制企业资产规模size、企业年龄age、企业销售收入的增长率grow 以及总资产收益率roa 四个企业特征要素。另一方面，企业治理结构也是影响企业风险承担的重要因素，我们参照胡国柳和胡珺（2017）的做法，选择董事会规模board、独董比例idr 以及股权集中度shrhfd5 三个指标来控制企业治理结构因素对企业风险承担的影响。指标具体定义与基本描述性统计结果见表1。

四、实证结果与分析

（一）基准回归结果与分析

理论上，高企资质认定政策可能通过税收优惠、政府补贴以及融资可得性三个途径影响企业风险承担。表2 报告了基于匹配后样本的基准回归结果。①因篇幅所限，本文省略了控制变量的估计结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。在第（1）列中，我们没有加入任何控制变量，政策变量did 的系数估计值为0.0068，在 1%的显著性水平上显著。在第（2）与第（3）列中我们逐步加入了企业特征变量以及公司治理变量，结果发现政策变量did 系数估计值仍然在1%的显著性水平下显著为正，即给定其他条件不变的情况下，通过资质认定的企业风险承担水平显著高于非高新技术企业。这说明高企资质认定政策能够提升高新技术企业的风险承担水平。

表2 基准回归结果

（二）平行趋势与动态效应检验

DID 有效识别因果关系的基本前提是平行趋势假设成立，本文采用事件研究方法检验平行趋势是否满足，同时也可以检验政策实施的动态效应。检验结果如图1 所示，图中圈点表示高企资质认定政策系数的大小，虚线表示置信区间，在认定为高新技术企业之前，处理组与控制组的风险承担水平不存在实质性差异，说明本文DID 方法满足平行趋势假设；而在认定为高新技术企业之后，随着认定时间的延长，实验组与控制组风险承担水平的差异越来越大且越发显著。这说明受高企资质认定政策的影响，企业在通过高新技术企业资质认定之后显著提升了自身的风险承担水平。有趣的是，刚认定为高新技术企业的前几年，政策促进作用显著性较低，之后政策促进作用显著性逐渐增强。可能的原因是，在认定初期，企业面临较大的复审压力，其投资行为相对谨慎；而在认定3 年之后，伴随着企业经营相对成熟，复审压力逐渐减弱，高企资质认定政策在更大程度上提高了企业的风险承担水平。

图1 平行趋势与动态效应检验

（三）稳健性检验①因篇幅所限，本文省略了稳健性检验结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

（1）更换被解释变量测度方法。被解释变量的测度是否合理直接决定了本文基准结论的准确性，因此本文借鉴已有研究的方法，一方面选取股票收益波动（Stock）与ROA 极差（Rroa）作为企业风险承担的替代指标；另一方面，通过更换观测时间窗口，以4 年或5 年为一个观测时段，计算盈利波动以度量企业风险承担（riskt4、riskt5）。更换被解释变量测度方法后的检验结果表明，did 系数均显著为正，模型基准结果不随被解释变量测度方法的变化而发生实质性改变，基准结论稳健。

（2）安慰剂检验。主要采用两种方法进行检验：其一，改变政策实施时间，将政策实施时间统一滞后2—3 期，如果政策冲击效应仍然显著，则说明基准回归识别出的政策处理效应可能不仅仅是高新技术企业资格认定政策引致的，更可能是其他政策或扰动导致的企业风险承担提升，反之则说明企业风险承担水平的变化出自于高企资质认定政策的作用；其二，考虑到样本中处理组企业获得高新技术企业资格认定的时间不一致，为了直观地进行安慰剂检验，本文将全样本中处理组企业的认定时间统一设定为2006 年或2007 年，然后对样本进行估计。安慰剂检验结果显示，did 系数均不显著，说明不存在其他政策或扰动导致企业风险承担的提升。

（3）其他稳健性检验。第一，剔除其他政策的干扰，本文进一步控制了2009 年出台的“十大产业振兴规划”政策，在模型（1）中加入了“十大产业振兴规划”政策实施时间与企业是否属于十大振兴产业虚拟变量的交互项，以排除“十大产业振兴规划”政策对本文识别高企资质认定政策实施效果的干扰；第二，控制地区因素的干扰，在模型（1）的基础上添加了地区人口和地区经济增长指标；第三，考虑到2008 年认定成功的企业为高企资质认定政策实施后第一批享受税收优惠的企业，在此我们仅考察高企资质认定政策对2008 年认定成功的企业风险承担的影响。其他稳健性检验结果显示，did 系数均显著为正，模型估计结果未发生实质性改变，高企资质认定政策对实验组企业风险承担具有显著且稳健的促进作用。

（四）企业风险承担的具体形式②因篇幅所限，本文省略了企业风险承担具体形式的检验方法、结果与分析，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

为深入研究高企资质认定政策如何影响企业风险承担的具体表现形式，本文从投融资两个方面展开进一步考察。投资方面，长期战略性投资比短期战术性行动更具风险，更能够体现出企业风险承担意愿与能力。特别地，相对于一般性生产经营投资，创新投资更能体现企业风险承担水平。除此之外，资本性支出亦能反映企业的风险承担水平。融资方面，外源债务融资比企业内源融资风险性更大，债务融资规模越大的企业，其投资相对越冒险，因此，财务杠杆越高的企业，其风险承担水平越强。为了清楚地考察资质认定对企业风险承担具体形式的影响，本文将上述风险承担变量替换为具体的投融资水平变量，包括专利申请量、专利授权量、资本性支出以及财务杠杆率，借鉴Beck 等（2010）的方法，动态追踪高企资质认定政策对企业风险承担具体形式的作用效果。结果发现，高企资质认定政策主要从研发创新、资本性支出以及债务融资三方面提高了企业的风险承担水平，这在一定程度上也印证了本文基准研究结论的稳健性。

五、影响高企资质认定政策的具体机制①本文还基于企业生命周期以及地方保护进行了机制检验，因篇幅所限，本文省略了该机制的理论分析与检验结果，感兴趣的读者可在《经济科学》官网论文页面“附录与扩展”栏目下载。

本部分主要考察不同企业特征与外部环境对高企资质认定政策实施效果的影响差异，对继续完善高企资质认定政策的实施，切实提升企业风险承担水平具有重要的政策指导意义。为此，本文在模型（1）的基础上拟构建三重差分模型进行识别检验，具体将模型设定如下：

其中，cc 分别表示所有制类型、经济政策不确定性、市场化程度以及地区竞争四个指标，其他变量与模型（1）一致。state 为国有企业的虚拟变量，国有企业为1，非国有企业为0；经济政策不确定性具有两种衡量方式，常用的是Baker 等（2016）基于香港《南华早报》构建的EPU 1 指数，另一种是Davis 等（2019）基于《人民日报》和《光明日报》测算的EPU 2 指数；市场化指数market 来自于王小鲁等（2016）发布的中国各地区市场化进程报告；此外，借鉴赵文哲等（2010）的方法，基于政策制定者不平等厌恶心理，以省内地区经济增长率的标准差来测度地区竞争comp。

（一）企业特征：所有制类型

资源获取能力的差异化决定了企业在资质认证后风险承担能力可能表现出异质性。在我国特殊的制度背景下，不同所有制企业在资源获取、政策激励等方面存在较大的差异：一方面，国有企业与政府之间长期存在天然的关系，具有显著优于民营企业的资源要素禀赋优势，而民营企业却面临着诸多资源要素的内外部约束，对资金供给更加敏感；另一方面，国有企业承担着战略性与社会性的双重政策负担，其风险承担水平相对较低，而且国有企业缺乏有效的监督与激励机制，弱化了管理者的风险偏好（余明桂等，2013b）。因此，相对于国有企业来说，高企资质认定政策更可能提升民营企业风险承担水平。表3 第（1）—（3）列的结果支持了这一猜想，did 系数仅在非国有企业组中显著为正，且交互项系数did*state 在5%的显著性水平下显著为负，说明高企资质认定政策对非国有企业风险承担水平的提升作用显著大于国有企业。

表3 异质性检验结果

续表3

（二）外部市场环境：经济政策不确定性与市场化程度

（1）经济政策不确定性。宏观经济政策环境是影响产业政策执行效果的重要外部环境因素。根据现金持有理论与实物期权（real option）理论，宏观政策不确定性将强化企业的预防性储备动机，弱化产业政策的激励效果，从而降低企业的投资水平（Dixit 等，1994）。因此，相对于经济政策稳定时期，选择性产业政策对企业风险承担的刺激作用在宏观经济政策不确定情况下相对较弱。表3 第（4）—（5）列报告了宏观经济政策不确定性对高企资质认定政策实施效果的调节作用，交互项系数did*epu1 与did*epu2 均至少在10%显著性水平下显著为负，由此说明，良好的经济政策环境是产业政策实施的重要保障，经济政策不确定性越强，高企资质认定政策促进企业风险承担的作用效果越弱。

（2）市场化环境。良好的市场环境是提升产业政策执行效率的重要保障。一方面，当市场机制得以完善，资源配置得以优化，价格信号的传递将变得可靠有效，且能及时地反映行业间的供求关系，这为所有者获取企业经营管理信息提供了便利，从而弱化了所有者与经理人之间的委托代理问题，激励管理者更好地进行投资（Schmidt，1997）；另一方面，市场化建设是对地区政府短视行为的一种矫正，地区市场化水平的提高有利于弱化地方政府的干预动机，提升地方政府落实产业政策的积极性（孙早和席建成，2015），从而有助于提升企业的投资水平与投资效率。表3 第（6）列中交互项did*market 系数在1%的显著性水平下显著为正，说明相对于低市场化水平地区，在高市场化水平地区，高企资质认定政策对企业风险承担的促进作用更强，由此说明产业政策的实施需要有良好的市场环境与之相匹配，才能更好地发挥产业政策对微观企业的扶持与激励作用。

（三）地区环境：地区竞争

与市场化建设相反，地区竞争更加强调政府干预的作用。在中国类似“试用期”任职的制度背景下，地方官员围绕晋升展开的政治锦标赛很大程度上影响了企业的投资方向与投资力度。一方面政府基于政绩考核与晋升锦标赛采取的干预措施可能违背企业的比较优势，扭曲了市场化运作，导致企业为快速实现某个既定目标而将投资短期化，不利于企业进行风险承担决策（周黎安，2007）。另一方面，政府基于社会公共治理而采取的干预措施往往以牺牲企业的经营目标为代价，同时地区竞争导致的政府过度干预可能会导致资源错配与市场扭曲，滋生出企业与政府的寻租行为。因此，地区过度竞争可能弱化产业政策的实施效果，不利于企业的长期投资与风险承担决策。表3 第（7）列结果支持了这一猜想，交互项did*comp 系数在5%的显著性水平下显著为负，相对于地区竞争水平较高地区，在地区竞争水平较低地区高企资质认定政策对企业风险承担的促进作用更强。

六、企业风险承担的渠道测试

企业风险承担是一种资源消耗型活动，对资源获取具有极强的依赖性（Almeida 和Campello，2007），根据理论分析，高企资质认定政策可能通过拓宽企业资源获取途径的方式来提升企业风险承担。具体地，根据高企资质认定政策实施条例，税收优惠是政策扶持的主要手段，而政府补贴则更多地依赖于地方财政。此外，高企资质认定政策一方面鼓励银行支持高新技术企业研发创新，另一方面基于“声誉机制”可能间接地提高了企业的融资可得性。因此接下来本文拟构建中介效应模型，从税收优惠、政府补贴以及融资可得性三个方面对高企资质认定政策影响企业风险承担的渠道进行测试，模型设定如下：

其中，M 分别表示税收优惠tax、政府补贴subsidy 与融资可得性debt，其他变量设定与式（3）一致。参考柳光强（2016）的做法，采用“收到的各项税费返还/(收到的各项税费返还+支付的各项税费)”衡量税收优惠。考虑到上市公司会计披露的政府补助项目既反映了企业享受财政补贴政策的情况，也反映了企业享受税收优惠政策的情况，为加以区分，本文采用扣除税收返还的政府补助与总收入之比来衡量企业享受的政府补贴情况。融资可得性以短期借款、长期借款以及应付债券的净增加额之和与总资产之比来衡量。检验结果如表4 所示。

表4 渠道测试结果

（一）税收优惠渠道测试

表4 第（1）—（3）列为税收优惠的中介效应结果。第（1）列为基准回归结果，第（2）列考察了解释变量（did）对中介变量（tax）的影响，did 系数估计值约为0.0242，在1%的显著性水平下显著，这说明高企资质认定政策显著提高了企业的税收优惠力度，这一点与现实相符。第（3）列中同时纳入解释变量（did）和中介变量（tax），did 与tax 系数均至少在5%的显著性水平下显著为正，且did 系数估计值减弱。说明税收优惠在高企资质认定政策与企业风险承担之间起到部分中介作用，即高企资质认定政策可能通过影响企业的税收优惠程度进而影响企业的风险承担，本文结果支持了“高企资质认定政策→税收优惠→企业风险承担”这条路径。

（二）融资可得性渠道测试

表4 第（4）—（5）列为融资可得性的中介效应结果。在第（4）列考察了解释变量（did）对中介变量（debt）的影响，did 系数估计值约为0.0119，在10%的显著性水平下显著为正，这说明高企资质认定政策显著提高了企业的融资可得性。第（5）列中同时纳入解释变量（did）和中介变量（debt），did 系数估计值降低。说明信贷可得性在高企资质认定政策与企业风险承担之间起到部分中介作用，即高企资质认定政策可能通过影响企业的信贷可得性进而影响企业的风险承担，本文结果支持了“高企资质认定政策→融资可得性→企业风险承担”这条路径。

（三）政府补贴渠道测试

除了享受15%的税收优惠政策外，高新技术企业还享受大量的中央与地方财政补贴。表4 第（6）—（7）列为政府补贴的中介效应结果。第（6）列考察了解释变量（did）对中介变量（subsidy）的影响，did 系数估计值约为0.0008，在10%的显著性水平下显著为正，说明高企资质认定政策显著提高了企业享受的政府补贴力度。第（7）列中同时纳入解释变量（did）和中介变量（subsidy），发现did 与subsidy 系数均至少在5%的显著性水平下显著为正，且did 系数大小与显著性均出现明显减小，说明政府补贴在高企资质认定政策与企业风险承担之间也起到部分中介作用，即高企资质认定政策可能通过影响企业享受的政府补贴程度进而影响企业风险承担，本文结果支持了“高企资质认定政策→政府补贴→企业风险承担”这条路径。

七、主要结论与政策选择

基于《高新技术企业认定管理办法》颁发这一典型事实，本文讨论了高新技术企业资质认定政策影响企业风险承担的作用效果与微观机理。相关结果概括如下：

第一，高企资质认定政策显著提升了企业风险承担，并且随着认定时间的延长，这种促进作用存在逐级递增趋势。第二，从企业所有制类型来看，高企资质认定政策对民营企业风险承担水平的提升作用显著大于国有企业；从宏观经济政策环境来看，经济政策不确定性越强，高企资质认定政策促进企业风险承担的作用效果越弱；从外部市场化程度来看，相对于低市场化水平地区，在高市场化水平地区，高企资质认定政策对企业风险承担的促进作用更强；从地区竞争环境来看，区域过度竞争行为可能扭曲高企资质认定政策的实施效果。第三，作用渠道方面，高企资质认定政策的实施主要通过税收优惠、政府补贴以及融资可得性三个渠道影响企业风险承担。第四，具体来看，高企业资质认定政策主要从研发创新、资本性支出以及债务融资三个方面提升了企业的风险承担。

以上结论表明，高企资质认定政策对提升企业风险承担具有重要的促进作用，但是从影响政策实施的具体机制来看，高企资质认定政策对民营企业风险承担的作用显著大于国有企业，反映出在当前的金融体制下，企业融资中的“规模歧视”和“所有制歧视”现象仍然未得到明显改善。此外，宏观经济政策不确定性、市场化程度以及地区竞争都对政策的实施效果具有重要的影响，甚至引致政策扭曲效应。为了更好地提升高新技术企业资质认定政策实施效率以期合理促进企业风险承担水平的提高，本文提出以下几点政策建议：

第一，不断消除“规模歧视”和“所有制歧视”现象应成为我国财税金融改革的应有之义。作为国民经济发展的一支生力军，民营企业在拉动经济增长、改善经济结构以及增加就业等方面发挥了重要作用。因此，为了激发民营企业的风险承担意愿以及合理提升民营企业的风险承担，必须在金融财税改革中加大对民营企业发展的扶持力度，这也符合十九大报告提出支持民营企业发展、激发各类市场主体活力的初衷。第二，减少政府的不正当干预、营造良好的市场环境是产业政策得以有效实施的关键，并且地方竞争可能导致产业政策实施的扭曲效应。因此，一方面应当减少政府的不正当干预，从政治晋升角度削弱政府干预动机；另一方面应当推动行业与地区市场化改革，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，从而提高企业的风险承担水平。