股权结构与企业绩效关系研究

高菲+顾炜宇

摘要：比较美国、日本和德国公司实践经验发现，各国各具特色的股权结构使得企业在治理结构上呈现出不同的特点，从而导致了企业行为和企业绩效的差异。适当的股权结构是公司治理结构有效运转的基础；合理的制度基础和股权结构产生适当的内部和外部监控体系，是有效公司治理的需要；资本市场作用的正确发挥是有效公司治理的另一需要。

关键词：股权结构；治理结构；企业行为；企业绩效

企业外部环境（市场环境、法律政策环境、文化环境等）对企业股权结构及其变革的方式、路径和公司治理结构及其变革有“选择”作用。各个国家因为在历史、文化、经济、法律、制度等方面存在差异，因而在演化中形成了不同的、更加符合自身发展逻辑的公司股权结构，相应的，也就在公司治理结构与企业行为上产生了差别，进而对企业绩效造成了深刻的影响。本文将选取三个典型市场经济国家，分析它们在股权结构与治理结构上的不同，及其对企业绩效的影响，指出其相应的优点与缺点，从而为中国企业的股权治理结构及未来发展提供一些可借鉴的经验。

一、 美国公司的股权与治理结构对企业绩效的影响

1. 美国公司的股权与治理结构。

（1）股权结构高度分散。现代美国公司形成了高度分散的股权结构，使得经营者成为企业实际的控制者。究其原因，主要在于：高度分散化的股权结构势必会导致高昂的监管成本，因为分散的股东很难对公司的经营与监管达成一致的意见。加之，现代公司的经营与管理愈加复杂，需要具备专业知识的股东才能对经营者形成有效监管。因此，就会造成具备专业能力的股东为监管付出了额外的成本，而其他股东无偿分享劳动成果的现象。如此一来，公司的全部股东都将注意转移到股票的收益率上，而失去了监督和管理公司经营者的积极性，从而造成所有权与经营权的分离。

（2）机构投资者掌权。美国公司的股東中，最为重要的是机构投资者。与持股比重大的个人投资者不同，机构投资者并不是真正的所有者，而是基金所有者和受益者的委托代理人，所以常常被称为“被动投资者”。通常来说，能够影响公司决策的个人大股东是公司的董事长，关注的重点是公司的持续发展等长期利益目标。因此，他们往往参与制定公司经营战略，优化配置公司资源，参与重大决策，选择经营者。同时，会保持和加强对企业经营层的监管和激励。对于机构投资者而言，他们并不在意公司的实际经营状况，而是关注于年末能从企业分得多少股利。只要所持有的股票收益率下降，机构投资者会迅速抛售该公司的股份，而无意插手公司未来的经营与发展。

2. 基于股权结构的公司治理对企业绩效的影响。

（1）短期化经营行为与“内部人控制”问题。高度分散的股权结构，使得股东将投资收益作为首要目标——当盈利上升时，股东追加投资；当盈利下降时，股东削减投资。在衡量投资收益时，股东通常会使用股票收益率这一指标，即收益总额与原始投资额的比率，而收益总额与股票的分红政策密切相关。为了迎合股东的高盈利需求，公司经营者不得不将注意力放在短期利润上，从而导致经营行为的短视化。公司的长期目标与短期目标并不完全一致，公司经营者对短期目标的过度关注，常会影响到公司长期业绩的增长。此外，美国公司的董事会多由高层经理人及其推荐人组成，高度分散的股权结构和高度的自主经营权使公司的内部监督机制弱化，公司高级经理层成为企业实际的控制者，这便是所谓的“内部人控制”。由于经理层与股东的利益往往并不一致，这样，必然使得大公司高级经理层以权谋私、侵犯股东利益。

（2）资本结构缺乏稳定。股东以投资收益作为首要目标的做法必然会导致公司股票的不停流转，这一方面会影响到资本结构的稳定性和公司的长期发展，另一方面还会造成公司被频繁兼并接管。公司兼并对经理层的影响很大，因为公司被兼并后，原管理层一般会被撤换掉。从正面来讲，公司兼并可以剥夺不称职经营者手中的实际控制权，它让经营者处于被裁员、被替换的风险之中，从而形成有效的激励机制，迫使经营者更加努力地工作。因此，公司兼并能够产生对经理层有力的外部监管。不过，公司兼并也会发生敌意接管，从而对生产经营活动造成负面影响，并使企业所有者和经营者难以维系长期稳定的信任与合作，让经营者与所有者利益目标一致的努力——包括各种长期激励制度的制定与实施——成为徒劳。

美国对高层经理人的监管主要来自市场机制的外部约束，虽然这在一定程度上能够激励与鞭策经理人，但外部监管终究是一种事后监管，并不能使企业免于遭受损失，因此其作用是有限的。可见，美国公司过度分散的股权结构并不利于企业长期稳定的经营与企业业绩的提高，因为它削弱了所有者与经营者的制衡。

二、 日本公司的股权结构和企业绩效

1. 日本公司的股权与治理结构。

（1）股权结构为法人相互持股。日本公司股权结构的基本特征是法人相互持股。法人相互持股通常发生在一个集团内部的各个子公司之间，它的设立一方面是为了防止子公司被吞并，另一方面是为了加强各个子公司之间的联系，如此有利于在集团内部形成牢靠的伙伴关系，以提高集团经营环境的稳定性。由于日本公司多以银行贷款作为主要的融资来源，因此日本公司通常会以银行直接持股的方式来进行间接融资。由于文化传统的关系，日本银行和企业之间的关系是比较固定的，一旦结合就很少变动。

（2）经营者掌权与银行监管。日本公司的治理结构多为经营者掌权和银行监管。与美国公司高度分散的股权结构所导致的“内部人控制”问题不同，日本公司的经营者掌权是由于其独特的股权结构——法人相互持股。这种特殊的股权结构决定了日本公司的经营者牢牢掌握着公司的自主经营权，因为法人相互持股的目的在于确立长期稳定的交易关系，这意味着，股东之间达成了互不干涉的默契，集团子公司在一般情况下，并不会过多参与对方公司内部的经营与管理，这反而为经营者掌权创造了有利的机会。此外，日本公司的个人股东持股较少，因此基本不会对公司的决策产生任何影响。

2. 基于股权结构的公司治理对企业绩效的影响。

（1）集团内部相互持股公司相互支持、相互制约。日本的集团设有经理会，其组成成员都是各个子公司的头脑，因此他们在全体股东会议中牢牢掌握着话语权。经理会实际上扮演着内部监管人的角色，如果公司经营绩效差、存在着经营者不称职的情况，经理会就可以行使其重新选择经营者的权利。通常来讲，董事由社长推选，社长从董事中产生，因此社长与董事之间的关系十分亲密，在很多情况下会互相包庇。但法人相互持股这种股权结构的优势就在于，如果公司出现经营业绩持续下滑的情况，各法人股东就会出面弹劾社长并改组董事会，从而建立起相互支持、相互制约的制衡关系。

（2）主银行有力监督保证公司平稳经营。作为公司的股东和债权人，主银行关注的更多是投资与贷款的安全性和长期收益，而非单纯的股利高低，因此，主银行更为关心的是公司长期的经营状况。主银行作为公司的监管人实际上具有很大的便利性。作为公司的主要股东之一，主银行在经营业绩向好时，并不会对公司的经营与管理施加任何影响；在经营业绩恶化的情况下，主银行的监管效力才会显现。一方面，主银行由于其自身所处的特殊地位，在业绩刚开始下滑时，就可以通过公司交易账户的流水和短期信贷的偿还情况等途径判断出来，加之与公司高层的长期伙伴关系，主银行可以很便利地获取到所需要的信息，并尽早找出问题并加以纠正。另一方面，如果经营状况仍日趋向下，主银行就会在股东大会或者董事会上提名新的高层领导人。

法人相互持股这种特殊的股权结构为日本公司的有效治理奠定了稳固的根基。它既赋予经营者足够的自由，也对经营者造成一定的压力，促使经营者因担心被替换掉而更加努力地提高公司的业绩和股东的回报。同时，这种股权结构还保护了所有者的权益，并促进公司长期、稳定地发展，从而实现了公司长短期目标的趋同。遗憾的是，日本公司法人相互持股的股权结构也存在着一定的问题，它意味着法人所持的股份并不会在市场上进行股权转让，如此就会减少在股票市场上流通的股票数量。过少的股票供给会吸引投机者炒高股价，形成“泡沫”，并利用投机交易进行套利，从而损害了企业的实际治理绩效。

三、 德国公司股权结构和企业绩效

1. 德国公司的股权与治理结构。

（1）股权结构高度集中。德国70%的股份公司都已经康采恩化，公司的股权结构也采取了高度集中的组织形式，公司的股东一般由金融公司、保险公司、银行和创业家族所构成。德国的经济增长一贯依托于银行的发展，银行在资本的配置中发挥着重要的作用。起初，银行只单纯地作为信贷机构，为公司提供资金贷款。当公司无力偿还或拖欠贷款时，贷款便转化为公司的股份，银行也就随之从债权人的身份转变为股东的角色。德国对银行持有公司股份的数量并没有严格的限定，只是规定其总额不得超过银行资本的15%。一般而言，德国银行持有的公司股份总额约为其资本的10%，加之银行还兼作其他股东股份的保管人，因此银行的权力更为突出。因为按照德国的法律，拥有公司10%以上股份的股东可以在监事会中占有一个席位，这就使银行在公司业绩下滑时，有权对经理人施压，以达到让经理人遵照自身意志行事的目的。德国银行凭借着自身特殊的身份与优势，控制着公司的话语权，并以推举监事会代理人的方式对经营者进行监管。

（2）职工参与决定制度。在治理结构方面，德国公司不同于美国、日本的特别之处在于职工参与决定制度，该制度设立的目的在于保护职工利益，其所包含的内容十分广泛，涉及到公司决策系统的各个层面。具体而言，职工参与决定制度主要有两种形式——“监事会参与决定”和“企业职委会参与决定”。“监事会参与决定”制度是指，通过选派职工到公司高级管理层中，参与公司的重大决策，以此来保护职工的利益不受侵害。“监事会参与决定”制度现已纳入法律体系，是职工参与决策的最高形式。“企业职委会参与决定”制度是指，通过签订劳动合同来限制资方权限，以此来保障职工的利益。由于法律尚未有对“企业职委会参与决定”制度的明文规定，因此该制度只能对公司的决策产生外部影响。总而言之，德国职工参与决定制度通过内外部约束，极大地保护了职工的利益，也间接地促进了公司的平稳运行。

2. 基于股权结构的公司治理对企业绩效的影响。

（1）大股东持股稳定形成有效监管。德国一向重视银行业的发展，股票市场并不发达，因此股票市场并不会对公司的发展产生过多的影响；加之德国公司的股权结构高度集中，大股東的构成相对稳定，股东不会因为公司业绩的暂时下滑而抛售股票，因而保证了公司的平稳运行。与日本相似，德国银行也是公司的主要股东之一，并且持有公司最大股份的银行被命名为“主持银行”。主持银行并不会过多插手公司的日常运营，只有当公司经营不善时，主持银行才会出面干涉，改组公司的董事会成员。可见，德国的主持银行同日本主银行扮演着相似的角色，借助其监测公司流水的便利性和向公司派驻监事的手段，达到对公司实施有效监管的目的。

（2）多元利益法人制衡减少公司经营波动。尽管学者对德国公司的职工参与决定制度能在多大程度上发挥作用众说纷纭，但是这一制度的出发点是好的，并且提高职工在公司决策上的发言权，有助于减少劳资摩擦，而这也正是德国社会市场经济原则所倡导的。另外，选派各个层级的人员进入监事会，会促进公司的透明化管理，并形成从上至下的监管保障。同时，职工参与决定制度能够在一定程度上减少公司被兼并、接管的可能，从而有助于公司稳健与长远地发展。

四、 结论与启示

可见，由于市场环境、法律制度、历史文化等因素的影响，不同国家的股权结构都呈现出不同的特点，从而造成了公司在治理结构和经营绩效上的差别。美国高度分散化的股权结构决定了公司的股东更加注重于股利的发放。在美国，公司平均要拿出50%的利润给股东分红，因为股票收益率的高低会直接影响到股票价格的波动。为了稳定股票价格，美国公司还设计了股票期权制度，将股票价格和经营利润纳入到经理人的业绩考评和薪酬管理中。为此，掌握实际控制权的经理人在做决策时，常常把公司的短期利润放在第一位，而忽视了公司长远的发展。相反，日本法人相互持股的股权结构决定了公司的股东和经营者更加看重长期利润，因为法人相互持股意味着股利相互发放，并没有从实际上获得多余的收益。因此，日本相互持股的公司间达成了少发放股利，而将利润更多地用于再投资的默契。与美国企业短视化的行为相比，日本公司将提高市场占有率和企业扩张为首要目标的做法，显然更有利于公司的长远发展。除了职工参与决定制度外，德国公司与日本公司在股权结构和公司的目标与行为等方面的情况基本一致。

通过以上比较，可以得到以下三点启示：

1. 适当的股权结构是公司形成有效治理结构的基础。美国、日本和德国的经验说明，高度分散的股权结构容易阻碍公司的持续经营与长远发展，并会造成公司的短视行为。对于法人相互持股这种股权结构，一些学者并不十分支持，他们认为，法人相互持股容易产生垄断，并且还给经营者提供了联手侵犯所有者利益的可能性。但从日本和德国的事实经验来看，公司之间以及公司与银行等金融机构之间的相互持股非但没有形成垄断或者损害股东权益，反而相互之间构成了一种相互支持、相互制约的良性关系，从而为公司的长期、稳定经营创造了良好的前提条件。

2. 合理的制度基础和股权结构产生适当的内部和外部监控体系，是有效公司治理的需要。完善对经理人的激励和约束机制十分必要，因为所有者、经营者、劳动者在公司经营的目标上并不一致，拥有内部实际控制力的经理人可能会做出不利于股东与职工权益的决策。针对这一问题，日本公司的主银行与法人相互持股制度，与德国的支持银行与职工参与决定制度，都在一定程度上起到了对经理人的有效监管，并间接促进了企业绩效的增长。可见，利用银行和多元法人股东的权力来抗衡经理人日趋增长的实际控制权是一明智的选择。

3. 资本市场作用的正确发挥是有效公司治理的另一需要。美国鼓励直接融资，因此股票市场十分发达，这种融资结构导致美国的股权结构更为分散、股票市场流动性更强。相较于美国，日本和德国则更加鼓励间接融资，两国的企业与银行间都保持着紧密、稳定的长期关系。比较两种融资模式可以发现，美国偏重股票市场融资的方式造成美国公司的资本结构稳定性相对较差，因为股东的逐利性会使股东经常变换所持的股票，从而导致美国公司的股东过于频繁地变动。而日本和德国偏重银行贷款的融资方式保证了股东结構的稳定性，从而更有利于公司的长期发展。

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基金项目：中国人民大学科学研究基金项目（中央高校基本科研业务费专项资金资助）（项目号：16XNH051）。

作者简介：高菲（1990-），女，汉族，北京市人，中国人民大学经济学院博士生，研究方向为国际金融、风险管理与资产定价；顾炜宇（1976-），男，汉族，江苏省无锡市人，中央财经大学经济学院院长助理、政治经济学系主任、副教授，中国人民大学经济学博士，研究方向为金融经济学、风险管理与金融监管。

收稿日期：2017-11-12。