东南亚国际货币竞争：经济冲击视角的实证分析

徐灼 田鑫

摘要：文章基于经济扰动对称性的视角，探讨人民币、日元、美元竞争东南亚区域国际货币的优势和劣势。SVAR模型将中国、日本、美国和东南亚国家的经济扰动分解为供给冲击、需求冲击和货币政策冲击。供给冲击是影响各国产出增长率最重要的因素，各国产出增长率对供给冲击的响应方式也具有相似性；而需求冲击在导致各国产出或通胀变动的重要性或相似性上并不如供给冲击显著。相比日本和美国，中国在与东南亚国家的需求冲击对称性方面具有相对优势，但供给冲击对称性方面的相对劣势会减弱人民币对东南亚国家的吸引力、制约人民币的东南亚区域化。

关键词：人民币国际化；东南亚；经济冲击；SVAR

一、 引言

在人民币国际化的地域范围研究中，“周边化——区域化——国际化”的地理路径得到了较多的共识。当前人民币国际化还处于推广周边区域化的阶段，而东南亚应该是重要的目标区域。东南亚国家与中国不仅具有历史传统、地理区位、经贸往来上的密切联系，同时还是中国开展“一带一路”战略合作的重要对象。人民币区域化是人民币参与货币竞争，并试图在区域内替代其他货币的过程（邱兆祥、粟勤，2008）。中国在推进人民币区域化的进程中，主要竞争对手是国际货币体系顶端的美元和第二层次的日元（陈雨露，2003）。国际货币竞争包涉及济实力、金融体系、币值稳定、交易成本等领域，各国经济冲击的对称性会影响一国使用并储备他国货币的成本，因此也应该成为区域内国际货币竞争所应当考量的一个重要部分。

关于各国经济冲击对称性的实证方法首先被用于最优货币区的研究，其内在逻辑是经济扰动相似的国家更可能同时采取一致的货币政策进行应对，因此这些国家可以组建货币联盟、施行统一的货币政策，放弃自主货币政策的转换成本较低。这一逻辑也可以推广到国际货币的使用方面：基于储备国的立场，使用并储备另一国货币的成本不但包括国际铸币税和交易成本，还应考虑发行国货币政策的外部性，国际货币发行国可以启用货币政策制定权来影响甚至控制储备国的金融经济（陈雨露等，2003）。如果国际货币的发行国与储备国各自的经济冲击具有对称性，那么两国也应具有相似的货币政策动机，比如当发行国需要提高利率以抑制本国通货膨胀，储备国同时也有提高本国利率的政策要求，这就可以避免国际利差扩大导致储备国的资本流出和本币贬值压力；当发行国需要降低利率以刺激经济，储备国同时有降低本国利率的政策要求，就可以防止储备国大规模套利资本流入导致本国外汇占款迅速增加。反之，如果发行国与储备国由于经济冲击缺乏对称性而导致政策动机的差异，发行国的货币政策就容易对储备国产生负外部性。在美元霸权下，美国与美元储备国货币政策动机的不一致会将储备国置于两难境地：跟随美国的货币政策不符合国内经济要求，若不跟随又要面临储备和汇率变动的压力。经济冲击不对称所引起的美国货币政策负外部性，增加了各国使用并储备美元的成本。在人民币与日元、美元竞争东南亚区域货币地位的背景下，东南亚国家使用并储备与本国经济冲击对称性更高的国家的货币，降低发行国货币政策的负外部性成本，是合乎理性的选择。接下来的部分用SVAR模型识别中日美及东南亚各国的经济冲击，考察经济冲击对各国宏观经济的作用效果，并探讨了各国经济冲击的对称性。

二、 实证方法

Bayoumi和Eichengreen（1992）开始基于经济扰动对称性研究区域货币问题，常规的范式是用SVAR模型识别区域内各经济体所受的供给冲击、需求冲击等经济扰动，计算冲击对各国（地区）的相对重要性以及宏观经济变量对经济冲击的相应，通过两国（地区）经济冲击的相关系数反映它们之间经济冲击的对称性。东南亚的国际货币竞争的主要参与者是人民币、日元、美元，我们选取中国、日本、美国和东南亚国家（文莱、印尼、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、东帝汶、越南）作为研究对象，比较中国、日本、美国各自与东南亚国家经济冲击的对称性程度。借鉴有关文献，我们将一国所受的经济扰动分解为互不相关的供给冲击？着st、需求冲击？着dt、外生的货币政策冲击？着mt。假定各冲击两两标准正交，且期望为0向量，它们所组成的三维经济冲击向量为？着t。宏观经济内生变量Xt受当期及以往经济冲击的影响，如式1所示。

所用的年度数据来自世界银行数据库，产出增长率以实际GDP的对数差分表示，通货膨胀率以GDP平减指数衡量的年通胀率表示；货币指标选取M2，用通胀率调整为实际货币量，再对数差分计算增长率。样本跨度为1960年～2014年，部分国家的统计期间较短，中国数据选取1978年～2014年。ADF检验显示三个指标满足平稳性条件。各国SVAR模型的滞后期根据AIC、SIC、HQ准则综合确定，如果信息准则指示0阶滞后，模型估计选取1阶滞后，所有国家滞后均未超過2期。

三、 实证结果

1. 方差分解。方差分解显示，供给冲击是影响中国、日本、美国及东南亚各国产出增长率最重要的因素。对中国和日本而言，供给冲击在短期和长期中都解释了80%以上的产出增长率变化，美国供给冲击的贡献度也超过60%。供给冲击对东南亚各国产出增长率变动的贡献也相当高，只有菲律宾的短期贡献率略低于货币政策冲击。需求冲击对日本、美国、菲律宾、新加坡、越南产出变化贡献度，以及货币政策冲击对美国、老挝、菲律宾、东帝汶、越南产出变化的贡献度也较为重要，在短期或长期中超过10%。

对通货膨胀率的方差分解显示，货币政策冲击对中国、日本、美国，以及相当部分东南亚国家的通胀变动具有很大的贡献度，这印证了“通货膨胀是货币现象”的观点。货币政策冲击能解释中国80%以上的短期通胀变动、50%以上的长期通胀变动，日本70%以上的短期通胀变动、40%左右的长期通胀变动，美国60%以上的短期通胀变动、80%以上的长期通胀变动。货币政策冲击还是印尼、马来西亚、新加坡、泰国、越南短期或长期内对通胀变动贡献度最高的因素。然而各国冲击对通胀贡献度的相对变化差异较大，中国、日本、新加坡供给冲击的贡献率显著上升，需求冲击和货币政策冲击的贡献度显著下降；美国供给冲击的贡献度显著下降，货币政策冲击的贡献度显著上升。东南亚国家中老挝、菲律宾、越南需求冲击的短期贡献度最大，老挝供给冲击的长期贡献度最高，印尼各冲击的贡献度相对稳定，文莱需求冲击的贡献度、东帝汶供给冲击的贡献度在短期和长期中都处于相对最高的水平。

产出增长率和通货膨胀率是一国最为重要的宏观经济指标，平抑产出和通胀的过度波动也是货币政策目标的应有之义。方差分解显示供给冲击是影响中国、日本、美国和东南亚国家产出增长率的最主要因素，但影响各国通胀的主要因素变异较大。当影响产出增长的主要因素对所有经济体都相同，则采取一致的货币政策将有利于各国实现稳定产出增长的政策目标（Jeon & Zhang，2007）。因此经济内生冲击中，供给冲击的对称性应该比需求冲击的对称性更容易导致货币政策动机的一致性；政策动机的一致性进而可以减少国际货币发行国对储备国货币政策的负外部性，提高发行国货币对储备国的吸引力。

2. 脉冲响应。脉冲响应分析可以考察宏观经济变量受到经济冲击扰动后的调整方式，如果各国产出或通胀对经济冲击的调整进程类似，则更适合采取一致性的货币政策以平抑经济波动；反之如果的调整过程差异较大，则不同国家的货币政策动机也将不尽相同。脉冲响应分析显示，各国产出增长率对供给冲击的响应方式具有相似性，需求冲击导致各国产出或通胀变动的相似度较低。

各国的供给冲击都能提高各自产出增长率。中国产出增长率对供给冲击的累积响应介于美日之间，先有所上升，在第四期达到峰值后略有回落；美国的的累积响应低于中日，前四期上升，后期趋于稳定；日本的累积响应高于中美，并一直保持上升态势。东南亚国家产出增长率对供给冲击的累积响应绝对水平差距较大，但变化趋势基本类似，前期上升、后期趋于稳定。各国产出增长率对需求冲击的累积响应分化较大。需求冲击使日本、马来西亚和菲律宾的产出增长率下降，菲律宾的累积响应较早收敛于0，日本的累积响应持续了更长时间。其他国家的需求冲击能造成产出增长率上升，中国、文莱、老挝、东帝汶、越南的累积响应较早收敛趋于0，美国、印尼、新加坡、泰国的累积响应持续时间较长。

各国通货膨胀对供给冲击的的脉冲响应分析显示，供给冲击导致美国、印尼、老挝、菲律宾、越南的通货膨胀下降，其他国家通货膨胀上升。在供给冲击使通胀上升的国家当中，中国与文莱、马来西亚、新加坡、泰国、东帝汶的调整方式类似，前期上升、后期平稳；日本的通胀累积响应呈现长期上升的态势。各国通货膨胀对需求冲击的的脉冲响应分析显示，美国和日本的需求冲击导致通胀率长期上升，中国与其他东南亚国家的通胀率在前两期出现最大值，然后下降。

3. 冲击相关性。用相关系数反映1978年～2014年间各国经济冲击的对称性，考察期间分为两个长度近似的子样本：1978年～1996年、1997年～2014年。子样本的划分考虑到1997年东南亚金融危机，以及此后2001年中国加入WTO、2002年中国—东盟自贸区启动等重要事件对东南亚区域的影响。各国供给冲击、需求冲击的Jarque-Bera统计量显示，相当一部分变量拒绝服从正态分布假设，因此采用Spearman等级相关系数进行测算，在样本容量不足50的情况下，通过查临界值表判断系数显著性。

在与东南亚国家的供给冲击对称性方面，日本的相对优势最大。在全样本统计中，中国的供给冲击与越南显著正相关，日本的供给冲击分别与马来西亚、新加坡、泰国显著正相关。1978年～1996年子区间里，中国、日本、美国各自的供给冲击并没有显示出与东南亚国家的正相关性；1997年～2014年子区间中，中国的供给冲击与越南显著正相关，日本的供给冲击与印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国显著正相关。随着时间推移、尤其在1997年东南亚金融危机后，供给冲击与日本正相关的东南亚国家数量及相关系数显著上升，日本对中国、美国的相对优势明显。

在与东南亚国家的需求冲击对称性方面，中国显示出一定的相对优势。全样本统计中，中国的需求冲击与马来西亚、新加坡、泰国显著正相关；美国的需求冲击与老挝显著负相关。在1978年～1996年子区间，中国、日本、美国各自的需求冲击并没有呈现与东南亚国家的显著正相关性。在1997年～2014年子区间，中国的需求冲击与新加坡、泰国显著正相关，美国的需求冲击与新加坡显著正相关。1997年东南亚金融危机后，中国与东南亚国家需求冲击的对称性有所提高，相比日本、美国有些许相对优势。

中国与日本、美国相比在供给冲击对称性方面处于相对劣势，在需求冲击对称性方面存在相对优势。1997年东南亚金融危机中，中国并未采取以邻为壑的货币政策、坚持人民币不贬值，为东南亚国家的金融经济稳定起到积极作用；2001年中国加入WTO，2002年中国—东盟自贸区建设启动。这些重要事件增进了中国和东南亚国家的经贸联系，进而导致中国与东南亚国家经济冲击的对称性有所增强，但尚未构成相比于日本、美国的显著优势。结合方差分解和脉冲响应分析，供给冲击是中国、日本、美国和东南亚国家影响产出增长率的最重要因素，各国产出增长率对供给冲击的响应方式也具有相似性；而需求冲击在导致各国产出或通胀变动的重要性或相似性方面并不如供给冲击显著。因此中国与东南亚国家在需求冲击对称性方面的优势会被供给冲击的相对劣势所拖累，减弱东南亚国家使用并储备人民币、替代美元和日元的激励。为提高人民币对东南亚国家的吸引力，需要在经济结构和对外经济联系上做出进一步增进，提高中国与东南亚国家经济冲击、尤其是供给冲击的对称性，从而创造有利于人民币东南亚区域化的货币政策环境。

四、 结论与政策建议

国际货币发行国与储备国的经济扰动的对称性可以减弱发行国货币政策对储备国的负外部性，从而降低储备国使并储备发行国货币的经济成本。SVAR模型将中国、日本、美国和东南亚国家的经济扰动分解为供给冲击、需求冲击和货币政策冲击，并着重考察了各国供给冲击、需求沖击的影响及对称性。供给冲击是导致各国产出增长率的最重要因素，各国产出增长率对供给冲击的响应也具有相似性；需求冲击在影响各国产出或通胀变动的重要性或相似性方面并不如供给冲击显著。中国在供给冲击对称性方面相对日本、美国处于劣势、在需求冲击对称性方面具有相对优势。但需求冲击对称性方面的优势容易被供给冲击对称性的劣势所拖累，从而减弱东南亚国家使用并储备人民币、替代美元和日元的激励。供给冲击对称性的不足将制约人民币在东南亚的区域化推广。

为了构建有利于人民币东南亚区域化的国际货币环境，应该提高中国与东南亚国家供给冲击的对称性。日本和美国都是东南亚国家首要的直接投资来源国，国际直接投资能促进投资国和东道国之间生产要素及技术的流动，要素和技术的变动又是供给冲击的源头，由此产生了投资国和东道国供给冲击的对称性。我国正在进行的供给侧改革，通过降低资本成本、提高资本效率、提升企业家技术创新意愿等措施优化生产要素配置，提高全要素生产力。在“一带一路”框架下，基于国内产业转型、技术进步和制度创新，推动与东南亚国家的国际产能合作，增加在东南亚的直接投资和产业园区建设（陈雨露，2015）。结合供给侧改革所带来的经济结构优化和增加直接投资所促进的国际要素与技术流动，将有助于提高中国与东南亚国家供给冲击的对称性，为人民币的东南亚区域化提供支撑。

参考文献：

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