影响因素作用下市场流动性的三类反应

蒋先玲 徐海洲

摘要：大多数研究者认为流动性影响因素有投资者行为、交易制度、金融产品特质、市场质量指标以及政策事件五大类影响因素。在这些因素作用下，流动性通常会作出三类反应：一类是具体反应，即某具体影响因素作用下，市场流动性作出积极或消极的反应，提高或降低了流动性；一类是整体反应，这种整体反应是基于具体反应之上、并且有别于流动性提高或降低的整体反应；第三类是影响因素差异化作用之下的个性反应。

关键词：证券市场；流动性；影响因素

与市场流动性一样，流动性的影响因素至今也没有一个公认的界定。流动性影响因素在没有定义的情况下，却有一个得到公认的界定标准，即：作用于流动性并且流动性作出反应的因素才是流动性的影响因素。目前得到大多数研究者认可的流动性影响因素有投资者行为、交易制度（即市场微观结构）、金融产品特质、市场质量指标以及政策事件五大类、三十多种具体影响因素。在影响因素作用下，流动性一般作出三类反应，一类是具体反应，即在具体影响因素作用下，流动性作出积极或消极的反应，表现是提高或是降低了流动性；另一类是流动性的整体反应，这种整体反应是基于具体反应之上、并且有别于提高或降低的整体反应；第三类是影响因素差异化作用之下流动性的个性反应。

一、 影响因素作用下市场流动性的具体反应

影响因素作用下流动性的具体反应，是在影响因素作用下流动性最为常见的反应，其特点表现为流动性的提高或者降低，因为特点明显吸引了大多数研究者的关注。其覆盖面从投资者行为、交易制度、市场质量指标和政策事件（这是外源性影响因素的集合，包括财政政策、金融政策、突发事件，并非是一个独立的理论概念）四类影响因素所包括的全部具体影响因素作用下流动性的反应。具体包括投资者行为中的机构投资者、噪声交易者、知情交易者、限价指令交易者、市价指令交易者以及一般性投资者群体行为和极端性投资者群体行为七种投资者行为；交易制度中的交易机制、交易成本、价格监控机制、订单形式、交易离散构件、大宗交易和交易支付机制；市场质量中的波动性、有效性、透明性和公平性；还包括金融政策、财政政策和重大突发事件等，一共是23项具体影响因素对流动性的作用。在上述具体影响因素作用下，流动性表现出提高或者降低的反应。具体又可分为三种情况：

第一种情况，是具体影响因素的变化导致了流动性的变化。比如交易成本，流动性对交易成本变化的作用，作出的是即时性的反应，所谓即时性反应是指交易成本的变化，流动性发生即时性的改变：交易成本提高流动性变差，交易成本降低则流动性变好。这是因为交易成本的流动性衡量方法是买卖价差，其中买卖价差表现的是交易价格偏离市场中间价格的程度，分为相对买卖价差和绝对买卖价差两种形式，代表的是交易成本中的隐性费用，买卖价差与市场流动性负相关，价差越小，交易成本越小，市场流动性也越好，反之亦然；有效价差，衡量的是指令达到时买卖价差中点和指令实际成交价格之间的差额，买卖价差大于有效价差，有效价差越高，实际是指令的执行成本越高，有效价差与流动性也是负相关，有效价差越大，流动性越差，反之亦然。在交易成本变化的作用下，流动性的反应是提高或降低。

第二种情况，是具体影响因素的范围决定流动性的变化，比较典型的是透明性对流动性的影响。目前国内外大多数研究者认为在：一定范围内，透明性与流动性存在正相关的关系，在做市商市场，透明性高意味着信息趋于对称，做市商可以按照委托单处理成本设定买卖价差，买卖价差小流动性好；相反，透明性低则信息不对称，为弥补损失做市商必须加大买卖价差，买卖价差大则流动性差。在委托单市场，透明性好意味着信息不对称风险小，限价委托单的买卖价差也小；相反，透明性不好意味着信息不对称风险大，规避风险结果是提高价格，扩大了买卖价差降低流动性。同时绝大多数研究者也认为，超出一定范围，加大透明性反而会降低流动性：当市场委托单流量的信息很少，提高透明度可以降低价格波动性；当市场委托单流量的信息很多，提高透明度则会进一步加大价格波动性。透明度和流动性之间的平衡，决定不同程度透明性的需求程度，如果透明性提高到顶点，基于内部信息的知情交易就会消失，交易者会因为预期收益的明确而积极性下降，实际上降低了市场流动性。

第三种情况，是具体影响因素直接规定了股票价格起始单位、交易起始数量和价格涨跌的幅度，从价格单位的大小、交易数量的多少以及价格成本的角度对流动性作出规定。比如价格监控机制中的涨停板制度，沪深交易所明确规定“对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%”，在涨跌幅制度规定性作用之下：流动性在价格在上升到涨停板的过程中是增加的，达到涨停板后流动性开始降低；价格下跌到跌停板的过程中流动性是一直降低的，达到了跌停板后流动性出现继续降低的现象。对涨跌停板制度，国内外相当数量的研究者一直持反对意见、可以说是批评声一片，但监管当局无视上述反对意见，坚持涨跌幅制度，原因是涨跌幅制度可以有效掌控市场价格，平抑波动性增加稳定性，包括以流动性的波动、增加流动性的稳定，保证市场的秩序。

无论上述哪一种情况，尽管各种影响因素作用不同、角度不同，但流动性的反应都是提高与降低，流动性的提高与降低是流动性具体反应的标志。

二、 影响因素作用下市场流动性的整体反应

影响因素作用下市场流动性的整体反应，往往是被人们所忽视的反应。流动性在影响因素作用下不再显现提高或者降低的标志性特点，但通过一类影响因素的作用，使流动性表现整体性的反应。

交易制度规定性作用下流动性的规范性反应。监管者设置交易制度实际是一种规范，目的是让市场参与者有所遵循，让市场保持稳定与秩序，包括流动性的稳定与秩序。交易制度所包括的交易机制、交易成本、价格监控机制、订单形式、交易离散构件、大宗交易和交易支付机制7项因素的作用下，流动性的反应是提高或降低，这是流动性对具体影响因素的具体反应；从交易制度整体作用的角度，表现在对流动性的规定性、控制性、约束性和强制性，比如交易机制是对流动性的选择，交易成本是对流动性的控制，价格监控机制是对流动性约束，这些作用表现出强制性。在交易制度上述作用下，流动性服从交易制度，反应是规范性，市场制度按照当局的规定，成本受到当局的控制，价格在规定范围之内浮动，如果把流动性比作水，那么交易制度就相当于管道，交易制度对于流动性的表现为管状约束，流动性在约束作用表现出规范性反应。流动性的这种规范性是市场所必需的，是交易制度的整体作用造就了流动性的基本范式。

政策事件的冲击性作用下市场流动性的“一过性”反应。所谓政策，是指专门针对证券市场的、或对证券市场产生了明显影响的政策，主要指金融政策和财政政策；所谓事件，是指专门针对股票市场的、或者对股票市场产生了明显影响的事件；所谓冲击性作用，是指政策事件对流动性短时间偏离常态的现象；所谓“一过性”反应，是指市场流动性偏离市场常态到偏离最大幅度再到恢复常态的过程。冲击性的特点一是时间短，偏离市场常态的时间往往比较短暂、甚至在突然之间发生，二是变化的幅度显著；在冲击性作用下，流动性呈现出类似与医学中的“一过性”反应，或者工学中金属受到外力作用产生的“弹性变形”的现象，这是流动性在一定时间段内表现出的“应激反应”，随着时间的推移，“弹性变形”会得以恢复、“一过性”也会趋于常态化，既不会使流动性出现“持续性”反应，也不会使流动性出现“塑性变形”。

投资者行为驱动性作用下流动性的五种形态。投资者行为，就是投资者在证券市场上的交易行为，投资者行为可分为机构投资者行为、噪声交易者行为、知情交易者行为、限价指令交易者行为、市价指令交易者行为、一般性投资者群体行为和极端性投资者群体行为等几类，不同投资者行为对流动性产生不同影响。按照传统观点，流动性驱动方式分为两大类，一类是做市商驱动、另一类是指令驱动，其实做市商驱动和指令驱动的提法只是不同交易机制的区别，流动性驱动的实质是投资者买卖行为的驱动，投资者交易行为才是流动性最根本的驱动。驱动性强弱的程度形构成了五种形态：第一种形态是流动性极度过剩，表现为买方畸大卖方畸小甚至没有卖方，就是现在新股上市所表现的一个涨停接着一个涨停；第二种形态是流动性过剩，表现为买方数量大于卖方数量；第三种形态是市场常态，表现为买卖双方数量相当，流动性稳定的形态；第四种形态是流动性萎缩（不足），表现为卖方数量大于买方数量；第五种形态是流动性黑洞，表现为卖方畸大买方畸小甚至没有买方。投资者交易行为中买卖双方的数量对比决定了驱动性的程度，驱动性的强弱直接决定了流动性的五种形态。

综上，就是交易制度、政策事件和投资者行为作用下，流动性的规范性、“一过性”反应与表现出的五种形态，规范性反应、“一过性”反应与五种形态都是流动性的整体性反应。

三、 影响因素作用下市场流动性的个性反应

最被人们忽略的是流动性的个性反应。与其他四类影响因素不同，其他影响因素作用下流动性的具体反应表现为提高或降低，具体反应之外还有整体反应，比如上面提到的规范性反应， “一过性”反应和流动性五种形态。金融产品特质是唯一一类具体影响和整体影响相一致的影响因素——对流动性产生差异化作用，金融产品特质影响因素，包括具体一些的金融产品时间特质、交易特质、公司特质，或者更具体的年度因素、月度因素、时分因素、买卖方向因素、流通市值因素、股票价格因素、板块因素和行业因素，这些因素对流动性都产生差异化作用，流动性作出个性反应。金融产品特质作用下流动性的个性反应，由于个性反应是金融产品基本属性在流动性上的表现，以致于使人们会忽略这种个性反应的存在。金融产品特质对流动性的差异化影响，又可以分为随机性差异化、趋势性差异化和比较性差异化三种表现形式。

趋势性差异化作用下流动性的个性反应。时分因素对流动性的作用即“流动性指标的日内特征”的趋势性差异化表现得非常典型。“流动性指标的日内特征”是历年《上海证券交易所市场质量报告》的固定内容，所谓“流动性指标的日内特征”是上交所对沪市所有股票、各年度全部交易日数据统计绘制而成的相对买卖价差、10万元价格冲击指数、相对有效价差、300万元价格冲击指数和流动性指数的表现。上述流动性指标的日内特征，表现出“上午开盘时市场流动性最差，在开盘后一小时内市场流动性有较大增长，随后市场流动性逐步增加，在下午收盘前市场流动性进一步得到改善”的趋势性特征。在时分因素影响下，各年度的大宗交易成本、价格冲击指数、相对买卖价差、相对有效价差和流动性指数走势曲线都极为相似（但绝不相同）共同的趋势性特征，这就是时分因素的趋势性差异化影响。纵向上看每一个交易日的相对买卖价差、10万元价格冲击指数、相对有效价差、300万元价格冲击指数和流动性指数在趋势上只有相似而不相同；横向上看全部个股同一天的相对买卖价差、10万元价格冲击指数、相对有效价差、300万元价格冲击指数和流动性指数在趋势上只有相似而不相同，这样从纵向、横向两个角度表现出流动性的个性反应。这就是趋势性差异化下流动性的个性反应。

随机性差异化作用下流动性的个性反应。所谓流动性的随机性差异化，是指即使通过大量市场流动性数据统计仍显现纯粹无规则行走、没有任何统计规律的差异化现象，比如金融产品时间特质的年度因素年对流动性指数、绝对买卖价差、相对买卖价差、绝对有效价差、相对有效价差、市场订单深度和大额交易成本七项流动性指标产生的随机性影响。我们如果以2005年～2013年的年度为列，各年度的流动性指数、绝对买卖价差、相对买卖价差、绝对有效价差、相对有效价差、市场订单深度和大宗交易成本流动性指标为行，我们可以发现表中的全部数据，找不到任何有规律的特点，表现的只有随机性。这里所说的随机性，是指数据的无记忆性，即过去数据不构成对未来数据的预测基础，不会出现相似的反复。这种年度因素随机性差异化作用，与证券价格及价格行为的布朗运动有关，布朗运动与股票价格行为联系在一起，流动性又与股票价格密切相关，随机性在导致股票价格差异化的同时，也导致金融产品流动性的个性反应。个性是金融产品方方面面表现出来的特有属性，上述个性反应就是随机性差异化作用下，金融产品本质、基本属性在流动性上最基本的表现。

比较性差异化作用下流动性的个性反应。所谓比较性差异化，是指流动性指标统计数据需要通过比较才能显现出统计规律的差异化现象。以公司特质的板块因素对价格冲击指数、流动性指数、相对买卖价差、相对有效价差、市场订单深度和大宗交易成本产生比较性差异化作用为例进行比较。沪市习惯上把股票分为50成分股、180成分股、380成分股、ST股票、其它A股、A股、B股等板块进行统计比较，数据显示2006至2012年度各板块分组的价格冲击指数为50成分股板块的最低、B股的最大；50成分股板块的流动性指数要高于其他板块的流动性指数、B股则要低于其他板块的流动性指数；相对买卖价差为50成分股板块最小、B股最大；相对有效价差为50成分股板块最小、B股最大的特点；50成分股板块的订单深度大于其它板块的订单深度、B股则小于其他板块的订单深度；大宗交易成本为50成分股板块小于其它板块、B股均大于与其他板块。因为50成分股板块和B股板块的价格冲击指数、流动性指数、相对买卖价差、相对有效价差、市场订单深度和大宗交易成本历年统计数据分别为板块个股加权平均的结果，故实际反映出板块个股整体性较好与较差，说明板块因素比较性差异化作用下，流动性现出的个性反应。

金融产品特质差异化作用对流动性的整体影响。与交易制度规定性作用、流动性作出规范性反应、具体因素作用使流动性提高或降低，整体与具体影响因素二者存在区别不同，金融产品特质具体与整体影响因素差异化作用下，流动性表现出一致的个性反应。为什么不同金融产品会有不同的流动性？比如货币是金融产品、证券也是金融产品，但是货币与证券的流动性存在明显差异，货币流动性明显要好于证券流动性；同类金融产品在市场上也有不同的表现，如A股和B股都是证券，但A股与B股的流动性存在明显差异，A股的流动性明显好于B股的流动性；即使同是A股，各只股票有各只股票的流动性，各只股票的流动性也有高低优劣之分，这本身是金融产品特质使然，金融产品特质决定了不同金融产品流动性上的个性。在影响因素作用下，流动性的规范性反应、“一过性”反应的共性是趋同，属共性反应；而金融产品特质差异化作用下，流动性的反应是趋异，属个性反应，表现的是流动性的个性与特殊性。流动性不同其他的个性是流动性的常态，其实质是金融产品的年度因素、买卖方向因素、月度因素、时分因素、板块因素、流通市值因素、股价因素和行业因素等八项影响因素，对价格冲击指数、流动性指数、绝对买卖价差、相对买卖价差、绝对有效价差、相对有效价差、市场订单深度和大宗交易成本等指标的持续性作用，流动性表现的千差万别，是上述影响因素作用下流动性的个性反应。

影响因素对市场流动性，实际上是作用与反作用的关系，影响因素对与流动性是作用，流动性对作用的反应是反作用，既有研究中对此一般不作区分、比较笼统，或者强调影响因素的作用比较多，忽视了影响因素作用下流动性的反应，本文流动性的三类反应，只是对既有研究的补充。至于影响因素作用下流动性还有哪些反应，则是今后需要进一步探索的内容。

参考文献：

[1] 张玉龙，李怡宗.资产定价中的市场流动性——流动性文献综述[J].投资研究，2013，（10）.

[2] 吴风云，赵静梅.流动性、交易制度与“庄家现象”[J].经济评论，2003，（04）.

[3] 肖崎.市场流动性动态变化及其对金融稳定的影响[J].新金融，2012，（4）.

[4] 靳云汇，杨文.上海股市流动性影响因素实证分析[J].金融研究，2002，（6）.

[5] 屈文洲，吴世农.中国股票市场微观结构的特征分析——买卖报价价差模式及影响因素的实证研究[J].经济研究，2002，（1）.

作者简介：蒋先玲（1965-），女，汉族，北京市人，对外经济贸易大学教务处处长、教授、博士生导师，研究方向为货币银行学及国际金融；徐海洲，（1981-），男，汉族，北京市人，对外经济贸易大学国际经济贸易学院博士生，研究方向为金融投资分析。

收稿日期：2015-06-17。