金融知识普及、金融风险与市场要素配置效率研究

谢贤君

(西安交通大学，陕西 西安 710061)

金融是现代经济的核心，根本目标是促进实体经济发展，本质在于服务实体经济，基本内涵在于实现资源高效配置(叶德珠 等，2018；杨子荣 等，2018)。近年来，随着普惠金融的发展，我国金融知识普及覆盖面积不断拓展、普及速度不断提升，这不仅有助于提高微观经济主体对资金使用、管理、决策的能力，也有助于提高其对正规金融产品信息、工具运用、服务流程与信贷政策的知悉程度，缓解企业或个体的“需求抑制型信贷约束”，实现金融资源的合理分配、金融风险的有效管理以及推动企业的良好运转，从而提升市场要素配置能力，降低生产要素扭曲程度。

一、文献综述

Noctor et al.(1992)最早明确提出金融知识概念，意指人们在使用和管理资金上所表现出来的、能够做出明智判断和有效决策的能力。Lusardi et al.(2014)则将金融知识定义为人们处理经济金融事物的相关信息，并根据此信息在财富积累、财务规划、负债计划、投资管理等方面做出合理决策。金融知识的具体内容包含信用卡债务方面的知识(Lusardi et al.，2009)，投资经验与看法、教育水平与认知能力等方面的知识(Hung et al.，2009)，以及对经济金融概念和信息的理解、处理金融事物的经验等(Hung et al.，2009；Lusardi et al.，2014；黄宇虹 等，2019)。彭倩等(2019)认为，金融教育可有效提升金融素养，而长期的、持续的、多样化的、层次性的金融教育能够显著提高金融知识水平。Hira et al.(2005)也认为，通过对员工进行针对性和及时性的金融教育，可有效提升员工的金融素养，有助于培育员工良好的金融活动习惯，提升其投资决策理性程度。

Lusardi et al.(2008，2009)认为，在面临各种金融产品、工具、服务时，居民如何做出有益的金融活动决策，是决定金融资源能否有效配置的重要因素。金融行为是影响金融资源配置的重要因素之一，而金融行为则受金融知识的影响，如Lusardi et al.(2011)指出，加强金融教育可显著改善低金融素养劳动者的资产配置行为。从宏观层面来看，金融知识普及能够促进经济主体形成理性的投资、消费等行为，进而改善金融错配程度，从而降低其对全要素生产率的抑制作用(王欣 等，2019)。一般认为，具有较高金融知识水平的人拥有正规银行账户机会越大，参与正规金融市场活动的概率也就越大(Christelis et al.，2010；Almenberg et al.，2015；Von Gaudecker，2015；Chu et al.，2017)。吴雨等(2017)认为金融知识较高水平的人还可做出合理的退休与养老金计划。秦芳等(2016)认为金融知识水平显著提升了我国居民家庭参与商业保险的可能性与参与程度。李云峰等(2018)认为高水平的金融知识拥有者倾向于增加信用卡消费，实现合理成本或可控风险的负债与借贷行为。此外，尹志超等(2014)、曾志耕等(2015)认为提高金融知识水平可促进家庭风险资产投资和优化家庭资产配置，Lusardi et al.(2014)更是强调提升金融知识水平能够提高家庭投资收益率。

进一步从金融知识普及提升金融知识水平的影响来看，主要包含金融知识影响创新创业路径和缓解融资约束路径。关于前者，如黄宇虹等(2019)认为，金融知识水平的提升，通过认知机制和信贷机制促使企业更加注重企业创新必要性，提升企业人员的创新能力，从而提高企业创新意识与创新活力；金融知识在非国有经济较好、市场化程度较高的地区表现出提升市场认知机制的作用，而在非国有经济较差、市场化程度较低的地区表现出提升创新活力机制的作用。尹志超等(2014，2015)、张号栋等(2016)、李云峰等(2018)等认为提升金融知识水平有利于促进家庭参与金融活动，减少家庭金融排斥概率，同时提高家庭投资偏好机会，从而促进家庭参与创业活动。孙光林等(2019)认为提升金融知识水平可通过提高农民获取金融资本的能力，从而推动被动失地农民主动参与创业，并提高其创业绩效。关于后者，如Lusardi et al.(2009)认为，金融知识可以有效提高企业、家庭或个人对正规信贷的理解与知悉程度，从而提高正规信贷的可获得性，缓解其信贷约束。江静琳等(2019)认为金融知识越丰富的个体或家庭遭受正规信贷约束的可能性越低。刘丹等(2019)认为加强对农户的金融知识普及程度，能够有效提高农户正规信贷可得性。

综上，可以发现，一方面，已有文献关于金融知识基本概念、基本内涵以及金融知识普及对经济主体的金融行为的影响效果和影响机制有了较为深入的研究，特别是发现金融知识水平的提升可以通过提升创新创业水平和改善信贷融资约束等路径影响金融行为，为本文廓清金融知识普及与要素配置效应之间关系打下了基础。另一方面，已有文献大多基于微观层面，特别是集中在消费金融层面，而在金融创新与变革带来越来越广泛的金融知识普及背景下，如何深度认知金融知识普及对宏观层面经济资源配置的作用显得十分必要。有鉴于此，本文基于金融风险这一宏观层面，探究金融知识普及的要素配置效应及其作用机理，这或许更具有理论意义和现实价值。

二、理论机制与研究假设

在信息不对称与不确定的环境下，如何减少信息不对称，对于提高资源配置效率、改善要素配置方式、降低要素扭曲程度至关重要，而金融知识及其普及恰好为降低信息不对称提供了良好的基础：较高水平的金融知识有助于人们识别、理解和认知金融产品与服务的收益、风险等多方面信息，同时不断整合、处理这类信息，并做出决策。这是影响经济主体选择金融资产配置方式和行为的最为重要的因素。

(一)直接效应

在信息完全的市场条件下，信息具有充分性，而在信息不对称的条件下，经济主体依据有限的信息评估投资项目的风险与收益，在评估能力以及评估信息制约下，经济主体难以准确全面评估、预测风险与收益。在风险偏好的情况下，经济主体可能做出错误的投资决策，导致投资行为失败；相反，在风险厌恶的情况下，信息不足将可能导致经济主体做出放弃投资项目的决策。然而，从金融机构角度来看，金融知识普及度的提高，可显著提高金融机构的金融服务与咨询的专业能力，投资者可依托专业的金融机构进行投资咨询，从而全面准确预测投资项目风险与收益。特别是，相比单个个体，金融机构具有更强的监督能力和更低的监督成本，实现对信贷资金的运用、使用流程的监控，保证资金流向风险与收益相对合理的项目，有利于提高投资回报率，降低资金风险。从金融产品和工具来看，金融知识普及度提高，意味着金融知识水平的提升，经济主体能够更好地掌握更高水平、更高标准的国际化金融产品，通过不断模仿、改造，提高其投资能力，提升资金配置效率。总之，提高金融知识普及度，增加经济主体的金融知识，如包括理财知识在内的多方面金融知识，提高其金融素养，提升其对风险可控、收益较高的投资项目的甄别能力，进而提高预期收益水平，从而使得资金向风险可控、收益更高的项目、行业、领域流动，提高资金配置效率，同时引致其他市场要素向这些项目、行业、领域流动，有效降低市场要素扭曲程度。

根据以上分析，提出：

研究假设1：提高金融知识普及度可显著降低市场要素扭曲程度。

(二)间接效应

1.提高人力资本积累水平，降低金融风险

提高金融知识普及度，不仅意味着金融知识普及主体的数量和规模增加，还意味着金融知识普及载体的数量和规模增加，而金融知识普及的主体和载体数量和规模增加，也就意味着金融知识普及的覆盖广度的扩大、使用深度的加深，使得更多的受众群体获得更多的金融知识，全民金融素养得到提升。同时，金融知识普及度的提高，还倒逼金融知识普及主体不断创新金融产品和金融服务，以满足经济主体金融素养不断提高的要求。在金融活动过程中，经济主体通过持续的学习，获得了更多的金融知识，这有助于提高其自身的金融素养，推升人力资本积累水平。人力资本积累水平的提升，意味着更多的经济主体拥有更高水平的金融知识，拥有对金融市场相关活动更高水平的判断能力和对金融市场信息的分析和处理能力，进而能够对提供各类风险转移、风险分散和风险补偿的金融工具和金融产品进行合理甄别，提高其识别投资项目的风险与收益情况的能力，在经济主体投资过程中，可更优地选择风险分担方式，降低投资风险，使得自身利益最大化，有效实现风险与收益的均衡。由于经济主体投资风险的降低，意味着金融机构、金融部门相关信贷违约率降低，金融系统产生金融风险的可能性降低。可见，金融知识普及度的提升，意味着投资者金融素养的提高，进而促进人力资本积累水平，这对于降低经济主体投资风险、金融系统违约率具有重要作用。

根据以上分析，提出：

研究假设2：提高金融知识普及度意味着人力资本积累水平的提升，从而有利于降低金融风险，实现金融风险管理。

2.实现跨期风险分散机制，提高金融资源配置效率

一是，银行机构实现跨期风险分散机制。一方面，银行平滑不同时期风险减少投资者不同时期收益的波动。由于投资者存在不确定性的投资需求，同时其投资偏好也存在一定的隐秘性，对资金流动性提出了较高要求，因此银行必须通过吸存负债来保持资金的流动性。在初始期，银行接受投资者的禀赋存款，并承诺对于每单位的存款，投资者在次期可获得一定的固定收益；在次期，如果投资者的存款收益提取固定，则投资者在第三期依然可以稳健地获得存款收益。因此，无论是在次期还是在第三期，投资者都可以获得一定的固定存款收益，银行则能够以此方式实现完全信息的风险分散均衡。另一方面，银行将风险分摊于不同代际。银行持有资产，向每一代提供存款合约，并向每一代提供固定的存款收益，实现代际风险分担机制。

二是，金融知识普及主体的扩张，促进跨期风险分散机制实现，提高金融资源配置效率。在承担风险条件下，银行通过跨期风险分散机制以均衡投资者不同时期的收入，进而防止资产价格波动，平滑投资者不同时期的投资收益。随着金融知识普及度的提高，金融知识普及主体的增加使得金融机构规模和数量增加，则可显著实现跨期风险分散，实现金融资源在不同时期于不同代际的优化配置，实现更高水平的金融风险管理，而金融风险管理水平的提升则意味着资源向更高收益、更高回报率的项目、行业、领域配置。由此，可见金融知识普及带来金融知识普及主体的扩张，意味着金融资本配置效率的提高，进而引致其他要素配置效率的提高，从而降低市场要素扭曲程度。

3.实现跨部门风险分散机制，提高金融资源配置效率

一是，金融市场实现跨部门风险分散机制。一方面，提供流动性风险分散机制。根据“流动性假说”理论，投资者一般面临流动性高、收益率低与流动性低、收益率高的项目选择困境，当遭受某种冲击时，投资者希望在非流动性项目获利之前获得资金，这种动机也就容易使得投资者对低回报率的流动项目进行投资。在发达的金融市场上，这部分投资者可以通过股票市场将其持有的非流动性项目股票转售给他人，即通过流动的股票市场转售股票，进而形成有效的长期资本投资，股票市场则提供流动性风险分散机制。股票市场交易成本越低，其流动性风险分散能力越强。另一方面，促进国际资本市场一体化，强化风险分散能力。金融市场的发展促进国际资本市场一体化，使得高风险的高收益项目会随着资本流动分散到全球投资中，提高了风险分散能力。

二是，金融知识普及载体的数量和规模增加，促进跨部门风险分散机制实现，提高金融资源配置效率。金融知识普及度的提高意味着金融知识普及载体的数量和规模增加，也就意味着发达的股票等金融市场提供了更加丰富的金融产品和工具，尤其是衍生性金融产品和服务，创造了大量的跨部门风险分散机会，进而增强了投资者尤其是中小投资者的投资信心，从而实现跨部门风险分担和高水平的金融风险管理，而金融风险管理水平的提升则意味着资源向更高收益、更高回报率的项目、行业、领域配置。由此可见，金融知识普及带来金融知识普及载体的扩张，意味着金融资本配置效率的提高，进而引致其他要素配置效率的提高，从而降低市场要素扭曲程度。

根据以上分析，提出：

研究假设3：提高金融知识普及度意味着金融知识普及主体和载体的数量和规模增加，可实现跨期风险分散机制和跨部门风险分散机制，提高资本配置效率，从而显著降低市场要素扭曲程度。

三、实证分析

(一)模型设计

基于Hayes(2009)、温忠麟等(2014)中介效应检验模型，本文实证检验金融知识普及的要素配置效应的作用机制。基准模型具体设计如下：

(1)

(2)

其中，BRISKit表示金融风险，BRISKit-1表示金融风险滞后一期，DISit表示市场要素配置，DISit-1表示市场要素配置滞后一期，FLit表示金融知识普及度，controljit表示控制变量，α、ρ分别表示核心解释变量和控制变量的系数，εit表示误差项，i表示省份，t表示时间，μi表示个体固定效应，vt表示时间固定效应。

为判断金融知识普及度影响金融风险的作用机制，设计如下中介效应模型：

(3)

(4)

其中：humanit表示中介变量，即人力资本积累水平；humanit-1表示人力资本积累水平滞后一期。

为进一步判断金融知识普及度影响要素市场扭曲程度的作用机制，设计如下中介效应模型：

(5)

其中，BRISKit在这里表示中介变量。

(二)变量选取

1.被解释变量

被解释变量是市场要素扭曲程度(DIS)。借鉴戴魁早等(2016)和谢贤君(2019)，本文选择标杆法分析市场要素扭曲程度：

DISit=(

max(pmit)-pmit

)/

max(pmit)

(6)

其中：DISit表示市场要素扭曲程度，取值范围为0～1；pmit、max(pmit)分别表示要素市场发育程度指数和要素市场发育程度指数最高值(1)要素市场发育程度指数来自《中国市场化进程指数报告》。。市场要素扭曲程度越高，表示要素配置效率越低；反之，则越高。

2.核心解释变量

核心解释变量是金融知识普及度(FL)。金融知识普及度不仅仅体现在“金融知识普及月”的集中金融教育宣传活动，还更多体现在日常性、持续性的金融知识教育中，这对于提高投资者、消费者对相关金融产品的内涵和风险的理解具有重要意义。例如，金融机构提供金融产品时，针对投资者、消费者主动开展的金融教育活动。同时，金融机构利用金融教育平台提供金融知识，建立金融教育活动的反馈机制，并开展针对性的金融消费者教育等活动。通过此类行动，金融机构不仅普及了人民币知识及个人征信、银行卡安全、支付工具使用、保险和投资理财等基础金融知识，也对社会公众在全面认识存款保险制度及其作用、金融消费安全意识、风险责任意识等方面进行了指导，这对于提升金融知识水平，拓宽金融知识普及度具有重要作用。

迄今为止，鲜有关于量化金融知识普及度的研究，而已有文献大多聚焦于微观调查统计，较少从宏观视角量化评估金融知识普及度。本文根据金融知识普及主体对存贷款知识、支付结算知识、征信知识、人民币知识、黄金市场投资知识、国债知识、外汇业务、存款保险相关知识、金融新业态与金融安全以及维权知识等方面的状况介绍、规制解释、申请与使用讲解、注意事项明确、相关政策与要求、操作方法等内容，同时基于金融知识普及的基本内涵，依据金融知识普及主体和金融知识普及载体两个方面构建金融知识普及度衡量指标体系，通过主成分分析法对金融知识普及度进行测度，并以测度的金融知识普及度作为核心解释变量。具体评价指标如表1所示。

表1 金融知识普及度测度指标体系

首先，本文关于金融知识普及度指标体系的有效性和可行性检验结果为：一方面，KMO检验系数为0.7983，表明运用主成分分析法进行金融知识普及度指标数据研究具有可行性；另一方面，SMC检验结果也表明可对金融知识普及度指标进行主成分分析。

其次，金融知识普及度指标体系的特征值及累计贡献率情况。本文选取累计贡献率高于60%、累计百分比达到80%的两个主成分F1、F2。由此可得出综合指标对原始经济信息具有较为全面的有效的解释能力，因此可较好地反映原始经济信息。

最后，以两个主成分F1、F2为金融知识普及度指标体系的综合评价指标，通过计算出两个主成分F1、F2的载荷系数获得综合金融知识普及度指数F，具体表达式为：F=0.6444F1+0.1788F2。

3.中介变量

(1)人力资本积累水平(human)。人力资本是金融风险管理的载体。金融素养提升带来的人力资本积累水平的提高，可以实现更高水平的金融风险管理。因此，金融风险管理能力高低与其人力资本积累水平存在着较为密切的联系。本文以地区平均受教育年限表示地区人力资本积累水平。一般来讲，小学、初中、高中以及普通高等学校毕业生的教育年限分别为6年、9年、12年、16年，由于统计数据并没有将中学与高中分开，所以本文对中学受教育年限取平均值10.5年计算，即人力资本积累水平可以表示为humman=6×pri+10.5×mid+16×uni。其中，pri、mid、uni分别代表地区小学毕业人数、普通中学毕业人数以及普通高等学校毕业人数。

(2)金融风险(BRISK)。由于银行机构在我国金融体系中占据主导地位，银行系统性风险成为金融风险的主要组成成分。顾海峰等(2020)认为，银行系统性风险最主要的风险来源是信贷风险，且银行系统性风险主要积累在信贷市场(张旭 等，2020)。所以，信贷风险则成为金融风险的主要来源，且银行信贷风险与不良贷款率正相关，即不良贷款率水平越高，银行信贷风险越高，它直接表明了银行信贷风险的实际承担结果。参考顾海峰等(2020)，本文选取不良贷款率作为金融风险的度量指标，即不良贷款率=不良贷款/总贷款。

4.控制变量

(1)经济对外开放水平(open)。经济对外开放程度可以用贸易开放度进行衡量。对外贸易能够带动国内经济主体获取先进的金融知识、金融风险管理经验等，从而提高国内经济主体金融素养，改善金融知识普及度，对于提高市场要素配置具有积极作用。本文以地区进出口总额与地区实际国内生产总值的比值表示。

(2)产业结构水平(struc)。一方面，产业结构升级意味着市场经济体制改革加速推进，进而能够发挥市场在经济增长中对资源配置的决定性作用，有利于推动要素从低生产率的企业和部门向高生产率的企业和部门流动，进一步提高资源配置效率。另一方面，金融知识普及所带来的金融知识水平的提升，形成更高水平的金融人才，与产业结构升级更加匹配，有助于实现资源有效配置。本文以地区第三产业增加值与GDP增加值的比值表示。

(3)政府调控力度(gov)。政府调控具有两个方面的作用：一方面，政府金融普及政策作为提升金融知识水平的重要外部因素，通过提升金融素养改善市场要素配置。另一方面，政府调控可能使得金融资源的价格体系和市场机制遭受扭曲，进而可能导致资本市场、货币市场处于受压制状态，难以有效发挥金融体系有效配置资金的功能。特别是，政府对金融体系中直接金融和间接金融所占比重进行干预，可能致使银行在获得稳定租金的情况下，缺乏积极搜寻资金来源的动力和有效配置金融资源的激励，进而导致银行经营效率下降，金融资源配置发生扭曲，影响市场要素配置效率。因此，政府调控的作用取决于二者的综合效应。本文以地区政府财政支出与GDP的比值表示。

(4)金融发展水平(financial)。金融发展水平是金融知识的基础，拥有较高水平的金融发展环境不仅为金融知识提供了要素禀赋基础，也为获取金融知识提供了重要的来源，也提高了获得金融知识的机会。如果金融发展水平较低，金融知识获取渠道受阻，产生更为严重的信息不对称情况，这对于改善市场要素配置起到了极大的阻碍作用。例如，在金融发展水平较低的条件下，资金供给者为了防范道德风险所可能产生的资金违约损失，倾向于要求企业拥有更高比例的控制权，从而提高了企业投资的成本，一定程度上限制了投资规模，抑制了市场要素配置效率。因此，本文以金融机构存贷款总额与GDP的比值表示地区金融发展水平。

5.其他变量

政策变量(TFL)。从2013年开始，人民银行每年9月统一开展全国性的“金融知识普及月”活动。据此，为了进一步处理内生性问题，本文通过设定政策变量进行实证检验，在2013年以前，将政策变量设定为“0”，而在2013年后，将政策变量设定为“1”。

(三)数据来源及说明

考虑到数据的可获得性以及满足样本数据的时间跨度，本文将研究起止时间区间设定为2011—2018年。其中，被解释变量数据来源于历年省级《中国市场化进程指数报告》中市场发育指数；核心解释变量、中介变量、控制变量以及其他变量数据均来源于历年《中国统计年鉴》、各省份《国民经济和社会发展统计公报》、Wind数据库、CNKI中国经济社会发展统计数据库等。

(四)描述性统计

变量的描述性统计结果如表2所示。可以看到，市场要素扭曲程度变化率的均值为-0.0464，标准差为0.1317，表明整体上市场要素扭曲程度随时间变化呈逐渐降低态势；金融知识普及度变化率的均值为0.2761，标准差为1.6207，表明整体上金融知识普及度随时间变化呈逐渐上升态势；金融风险变化率为0.1842，标准差为0.3662，表明整体上金融风险随时间变化呈逐渐扩大态势；人力资本积累水平变化率为-0.0697，标准差为0.5941，表明人力资本积累随时间变化呈下降态势。其他变量和控制变量变化率的均值、标准差都处于较为合理范围。

表2 变量描述性统计

四、实证结果分析

(一)基准估计结果分析

为缓解内生性问题，本文运用系统GMM估计方法实证检验金融知识普及度对市场要素扭曲程度的影响，具体估计结果如表3所示。市场要素扭曲程度滞后一期显著，表明金融知识普及度抑制市场要素扭曲存在显著的滞后性，为进一步增强金融知识普及教育提供了重要依据。表3在列(1)基础上逐步加入其他控制变量，估计结果表明，无论是否纳入控制变量，金融知识普及度对市场要素扭曲程度的估计系数为负，具体地，表3中列(1)、(2)、(3)、(4)、(5)显示金融知识普及度的系数分别为-0.8780、-0.5960、-0.4800、-0.4080、-0.4430，且至少通过10%的显著性水平检验，说明提高金融知识普及度可显著抑制市场要素扭曲程度。研究假设1得到验证。一方面，提高金融知识普及度，不仅可改善、优化包括企业、家庭或个人在内的经济主体金融行为，比如理性投资、理性借贷、理性金融消费决策等金融行为，使其面临更低的借贷成本、更低的风险，增加投资回报率；而且可以为企业、家庭和个人等行为主体选择资产配置方式和行为提供良好的参考。因此，提高金融知识普及度不仅能够有效降低信息不对称、减少交易成本，还能够有效控制经济主体面临的不确定性，提高金融风险管理水平，从而有助于提高资源配置效率、改善要素配置方式、降低市场要素扭曲程度。另一方面，由于信息的收集、整理、筛选和控制存在一定的“沉没”成本，如果金融知识不足，经济主体可能需要付出一定的咨询成本进行信息处理，这可能导致其难以“支付”这种沉没成本。随着金融知识普及度的提高，经济主体的金融知识水平提高，能够有效“支付”这种沉没成本，进而提高其信息处理能力。经济主体信息处理能力的提高，有助于推动市场有效性提高，使得价格能够充分反映所有可能获得信息。价格信号是资本市场资本有效配置的内在机制，不仅使资本供给满足投资需求，还使得资本流向经济体中各个产业的边际收益趋同，达到总量均衡与结构均衡的最优配置状态。

表3 基准模型估计结果

控制变量方面。经济对外开放水平显著抑制了市场要素扭曲程度。经济对外开放水平通过降低企业出口价格、增加出口规模从而显著提升企业的出口参与，这不仅会重塑就业分配效应，还会重塑高生产率企业与低生产率企业市场份额，从而重新分配市场要素，进而引起技术转移，倒逼企业提高自身生产效率，改善市场要素配置，对于降低市场扭曲程度具有积极效应。产业结构水平显著抑制了市场要素扭曲程度。产业结构合理化与高级化不仅有助于提高不同要素投入间的协调配置程度和能力，从而提高要素共同整体生产效率；还有助于实现生产要素由劳动密集型产业向资本密集型产业和技术密集型产业转移，从外延型增长转变为内涵型增长、从要素投入数量型增长转变为技术创新型增长，即从高投入、高消耗、高污染、低产出、低质量、低效益的增长模式转变为低投入、低消耗、低污染、高产出、高质量、高效益的增长模式。政府调控力度显著提高了市场要素扭曲程度。地方政府为实现自身的经济或绩效目标，可能采取政府调控行为最大化经济发展绩效和政府税收，由于地方政府往往在地方壁垒、环境保护、公共服务、科技发展等方面存在不同的发展取向，因而可能采取不同的投资偏好，即很可能出现激进的投资性偏好、温和的服务性偏好以及稳定的平衡性偏好。如地方市场保护主义行为，多为优惠政策重点扶持相关产业为主的投资偏好，严重限制要素资源的自由流动，导致产业生产要素分配不均衡，阻碍产业结构升级。又如地方环境保护行为，在面临经济发展与环境保护双重压力下，很可能降低环境规制的要求而竞争市场要素，忽视要素优化配置效应。金融发展水平显著抑制了市场要素扭曲程度。金融发展水平的提高可以显著提高金融知识的覆盖率，推进金融知识普及进程以及推动金融知识普及深度，从而减少信息不对称性、降低交易成本，抑制要素扭曲程度。

(二)稳健性检验

1.替换变量稳健性估计分析

本文将金融知识普及主体作为金融知识普及度的替换变量，即通过变更金融机构网点数(FL1)和金融机构网点从业人数(FL2)变量，刻画金融知识普及度的覆盖面，从而进行稳健性检验。表4、表5分别表示以金融机构网点数和以金融机构网点从业人数作为金融知识普及主体替换金融知识普及度的稳健性估计结果。

表4 金融机构网点数替换变量基准模型估计结果

表5 金融机构网点从业人数替换变量基准模型估计结果

表4结果表明，逐步纳入控制变量后，金融机构网点数的系数显著为负，说明金融机构网点数显著抑制了市场要素扭曲程度；表5结果表明，逐步纳入控制变量后，金融机构网点从业人数的系数显著为负，说明金融机构网点从业人数显著抑制了市场要素扭曲程度。这说明提高金融知识普及度可显著抑制市场要素扭曲程度这一结论的可靠性和稳健性。

2.变更方法稳健性估计

本文运用变更OLS的估计方法进一步检验金融知识普及度的市场要素配置效应，即以金融机构网点数(FL1)和金融机构网点从业人数(FL2)作为替换变量探究其对市场要素扭曲程度影响的稳健性。表6结果显示，逐步纳入控制变量后，金融机构网点数系数至少在5%的显著性水平下为负，说明金融机构网点数显著抑制了市场要素扭曲程度。表7结果显示，逐步纳入控制变量后，金融机构网点从业人数系数至少在5%的显著性水平下为负，说明金融机构网点从业人数显著抑制了市场要素扭曲程度。这说明提高金融知识普及度，尤其是增加金融知识普及主体，提高金融知识普及覆盖面，可显著抑制市场要素扭曲程度。

表6 OLS估计下金融机构网点数对要素市场扭曲的估计结果

表7 OLS估计下金融机构网点从业人数对要素市场扭曲的估计结果

3.变更政策变量稳健性估计

为缓解同期相关导致的内生性问题，本文运用变更政策变量(TEL)进一步检验金融知识普及度对市场要素扭曲程度影响的稳健性。如前文其他变量所述，在2013年以前，将政策变量设定为“0”，而在2013年后，将政策变量设定为“1”。表8结果显示，逐步纳入控制变量后，政策变量系数均在1%的显著性水平下为负，即提高金融知识普及度显著抑制了市场要素扭曲程度。这进一步说明了通过集中开展“金融知识普及月”活动，进而提高金融知识普及力度，可显著降低市场要素扭曲程度。

表8 变更金融知识普及度政策变量估计结果

4.工具变量缓解内生性问题

本文的研究过程中可能存在反向因果造成的内生性问题。原因在于，金融知识普及是一个资源投入过程，增加要素资源投入可提高金融知识普及力度，由此产生的反向因果形成内生性问题。为此，本文分别以北京大学数字金融研究中心和蚂蚁金服集团组成的联合课题组编制的数字金融覆盖广度、数字金融使用深度以及普惠金融数字化程度作为金融知识普及度的工具变量，因为金融知识普及度与数字金融覆盖广度、数字金融使用深度以及普惠金融数字化程度密切相关。根据工具变量估计方法处理反向因果造成的内生性问题后，具体结果如表9所示。可以看到，除普惠金融数字化程度外，数字金融覆盖广度、数字金融使用深度工具变量对市场要素扭曲程度的影响负向显著，即金融知识普及度指标对市场要素扭曲程度仍保持显著的抑制作用。

表9 工具变量估计结果

五、影响机制检验分析：中介效应模型

(一)金融知识普及度对金融风险的影响机制分析

为检验金融知识普及度对金融风险的影响机制，本文运用方程(1)、(3)及(4)检验金融知识普及度影响金融风险的中介效应，表10显示了估计结果。表10列(1)～(4)表示在人力资本积累水平路径下，金融知识普及度影响金融风险的中介效应检验结果。

表10 金融知识普及度对金融风险的影响机制估计结果

第一步，表10中列(1)显示金融知识普及度的系数显著为负，表明金融知识普及度对金融风险具有显著的抑制作用。

第二步，表10中列(2)显示人力资本积累水平滞后一期系数显著，说明金融知识普及度对人力资本积累水平的作用存在滞后效应。金融知识普及度的系数(β)显著为正，说明提高金融知识普及度可显著提升人力资本积累水平。表10中列(3)显示金融风险滞后一期系数显著，说明人力资本积累水平对金融风险的作用存在滞后效应。人力资本积累水平系数显著为负，说明提高人力资本积累水平可显著降低金融风险水平。进一步明确人力资本积累水平提高是金融知识普及度增加的结果，且也是市场要素扭曲程度降低的前提。

第三步，表10中列(4)纳入中介变量后，金融知识普及度核心解释变量的系数(ω1)显著，人力资本积累水平中介变量的系数(ω2)也显著，且存在系数β与中介变量系数ω2的乘积βω2与系数ω1同号，即βω2/

ω1>0，这说明金融知识普及影响金融风险存在人力资本积累水平的部分中介效应，即提高金融知识普及度可通过显著提升人力资本积累水平的部分中介效应抑制金融风险。经济主体投资与消费的理性程度是提高金融风险管理水平的重要前提之一，而提高金融知识普及度则可以增加投资者与消费者的理性决策能力，提升其金融素养，特别是金融知识普及度的提升还将带来更高水平的人力资本积累，经济主体的理性程度也是人力资本积累水平提升的一种表现，所以，人力资本积累水平的提升将实现更高水平的金融风险管理。研究假设2得到验证。

(二)金融知识普及度对市场要素配置的影响机制分析

为进一步检验金融知识普及度对市场要素配置的影响机制，本文再次运用方程(2)、(1)及(5)检验金融知识普及度影响市场要素扭曲程度的中介效应。表11列(1)～(3)与列(4)～(6)分别表示在未纳入与纳入控制变量下，金融知识普及度影响市场要素扭曲程度的中介效应检验结果。

表11 金融知识普及度对市场要素配置的影响机制估计结果

第一步，如基准估计结果，金融知识普及度显著抑制了市场要素扭曲程度。

第二步，表11中列(1)显示在未纳入控制变量情况下，金融风险滞后一期系数显著，说明提高金融知识普及度对金融风险的作用存在滞后效应。同时，金融知识普及度的系数(β)显著为负，说明提高金融知识普及度可显著降低金融风险。表11中列(2)显示金融风险对市场要素扭曲的作用。同样，市场要素扭曲程度滞后一期系数显著，说明金融风险对市场要素扭曲程度的作用存在滞后效应。而金融风险的系数显著为正，说明金融风险的提高显著提高了市场要素扭曲程度。这也进一步明确了金融风险降低是金融知识普及度提高的结果，且也表明金融风险扩大是市场要素扭曲程度提高的前提。

第三步，表11列(3)纳入中介变量后，金融知识普及度核心解释变量的系数(ω1)不显著，金融风险中介变量的系数(ω2)显著，这说明金融知识普及度影响市场要素扭曲程度可通过金融风险这一完全中介变量来实现，即提高金融知识普及度可通过显著降低金融风险水平这一完全中介效应而抑制市场要素扭曲。研究假设3得到验证。

同理，列(4)～(6)表明在纳入控制变量后，依然存在稳健的研究结论。随着金融知识普及度的提升，经济主体的金融知识储备不断增加，金融素养不断提高，经济主体的信息处理能力进一步提高，能够有效提升金融风险管理水平，进而能够在控制风险的前提下实现自身利益最大化，促使市场要素在风险可控的前提下流向收益更高、回报率更高的项目、行业中，从而优化市场要素配置。

六、结论与政策启示

基于2011—2018年省级面板数据，本文运用系统GMM方法实证分析金融知识普及的要素配置效应。结果表明，金融知识普及对市场要素扭曲程度具有显著抑制作用。机制分析表明，提高金融知识普及度则可显著提升人力资本积累水平，进而抑制金融风险。进一步分析表明，提高金融知识普及度通过显著抑制金融风险这一完全中介效应而抑制市场要素扭曲。

基于上述结论，为推动实现金融服务实体经济、充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，本文的政策启示如下：一是着力提高金融知识普及水平，通过增加金融知识普及投入、优化金融知识普及结构、强化金融知识普及意识，提升金融知识普及覆盖广度，从而提高经济主体金融知识储备，强化金融风险管理和防范。二是全力提高金融知识使用深度、推进金融知识普及进程，依托互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链、生物识别等新一代信息通讯技术，推动金融科技创新发展。三是在金融创新与变革过程中实现信用体系、授信准入、风险管理等环节保障的同时，加大金融创新在新型基础设施建设中的应用力度，提高金融知识在新型基础设施建设领域的普及程度，为深入推进新型基础设施建设提供重要的金融服务保障。