上市公司高分红、高送转是为了高管减持吗?——基于中国创业板公司的实证研究

韩忠雪 夏文蕾

(1.湖北工业大学 经济与管理学院，湖北 武汉 430068；2.武汉理工大学 管理学院，湖北 武汉 430070)

一、引言

股利分配政策作为上市公司核心财务政策之一，不仅能反映公司的经营状况，也关乎公司未来发展规划以及股东对投资回报的要求，而且股利分配政策的宣告会对市场产生重要影响。因此，公司股利分配方案一直以来都是实务界和学术界关注的重点话题。

在中国，受资本市场不够成熟、监管制度不够完善的影响，上市公司股利分配政策存在多种问题。早期上市公司不分配股利现象严重，且股利政策缺乏长远规划，无论是股利支付率还是股利分配方式均存在随意变更的情形，缺乏连续性。针对上市公司常年不分红的现象，中国证监会出台了一系列与再融资资格相挂钩的股利分配政策，明确了再融资公司所需达到的最低分红比例和最低股利支付率，这在一定程度上维护了中小股东的利益。随着半强制分红政策的逐步规范，上市公司不分红或低分红的现象得到显著改善。然而，随着分红公司越来越多，近几年一些上市公司开始热炒“高分红、高送转”，并引发大量公司的盲目跟风，甚至很多业绩亏损的上市公司也热衷推出“高分红、高送转”预案，大肆炒作股价并借机高位减持。

相比较而言，创业板上市公司推行“高分红、高送转”的现象更为普遍。作为被寄予“高成长、高科技、高收益”厚望的创业板，在诞生之前就一直被人们所关注。但是，创业板自创立以来却表现出了不一样的“三高”，即高发行价、高市盈率、高超募资金，而且还出现了一些非理性特征，比如高管大量减持、扎堆离职等。从现实情况来看，创业板公司更加热衷于施行“高分红、高送转”的股利分配政策，那么这种现象背后的深层次原因是什么呢？本研究将着重围绕这一问题展开深入分析，以期为监管部门进一步规范上市公司股利分配政策提供理论依据。

本研究的贡献主要体现在两个方面：其一，已有文献着重考察了股票高送转与大股东减持的关系，不同于此，本文既考察了股票高送转同时也考察高现金分红，以及现金分红与股票分红相互作用下的高管减持问题，且发现已有高送转的趋利行为逐步转化为高现金分红的投机导向。其二，与已有研究主要考察大股东减持不同，本文重点分析了公司高管减持问题。对于创业板公司而言，高管作为公司创业者或者是持股元老，本身就存在减持股票的刚性诉求，兼具风险规避和利益套现等多种诉求，因而，这一研究将可以有效揭示公司分红与高管减持的相互关系。

二、文献回顾

(一)股利政策相关文献

作为公司三大核心理财政策之一，股利政策主要涉及公司对其收益进行分配或留存以用于再投资的策略问题。随着资本市场的日益发展，股利政策从最初的作为资金配置的手段发展成用来调节股价、平衡各方利益的战略选择，受到国内外学者的密切关注。

1.股利政策与信号传递

在现实经济环境中，信息不对称普遍存在。相对而言，内部管理者更为了解公司现状和投资项目的真实价值，对于信息的掌握更加全面、充分，而外部投资者一般只能依靠管理者对外披露的信息判断公司的经营状况与发展前景。依据信号传递理论，管理当局的很多行为都会作为信号反映出他们对内部信息的掌握情况并传递给投资者(霍晓萍,2012)，而上市公司的股利分配政策恰好充当了一种有效的信息传递工具(Koerniadi et al.,2011)。Aggarwal et al.(2012)的研究发现，信息不对称程度越大的公司越有可能增加股利支付，以传递出公司发展前景良好的信号。

对于股票股利能否用信号传递理论加以解释，学界一直存在争议。一种观点认为，股票股利可以缓解信息不对称问题。Kalay et al.(2010)的实证研究表明，当市场存在信息不对称时，信号传递理论在解释公司发放股票股利方面是有效的，即发放股票股利能够传递出上市公司业绩良好的信号。同样，钱智通等(2016)的分析也发现，参与了低水平高送转或者高水平高送转的A股上市公司存在着通过高送转来传递公司业绩良好的信号的动机。另一种观点认为，高额股票股利正是信息不对称的体现。何涛等(2003)认为，上市公司的送转股行为并不能用信号传递理论来解释，其只是高管利用信息不对称迎合投资者价格幻觉、进而达到提升企业价值的手段而已。李心丹等(2014)的研究证实，A股高送转的上市公司会计业绩不但没有增长反而显著下滑，说明股价上涨缺乏基本面支撑。

关于现金股利能否真实反映公司价值的结论也存在分歧。部分学者认为，中国现金股利政策缺乏持续稳定性，发放现金股利并不一定代表公司盈利状况良好。邓路等(2011)从现金流不确定视角研究了现金股利公告的信号传递作用，发现对于现金流不确定性程度高的公司而言，其股利提升的公告将被市场视作不利信号。陈浪南等(2000)的研究表明，股票股利具有较为明显的信号传递作用，而现金股利的信号传递作用较弱。另一部分学者认为，现金股利是有效的信号传递工具，能够为投资者决策提供重要依据。王静等(2014)发现，持续发放现金股利及现金股利支付率较高的公司有着更高的盈余质量，即证实中国上市公司现金股利政策具有较强的信号传递作用。杨宝等(2016)认为，在股份全流通推进的过程中，控股股东持股与中小股东利益趋于一致，这强化了上市公司现金分红与企业价值的正向联系，说明控股股东主导下的上市公司分红政策能够真实反映公司价值的提升。

2.股利政策与代理问题

现金股利代理成本理论从股东和管理者代理冲突的视角指出，现金股利是缓解公司代理问题的有效治理机制，有助于公司业绩的提高。一方面，发放现金股利可以减少经理人手中的自由现金流，降低其滥用资源的可能性(Jensen,1986)；另一方面，发放现金股利能增加企业外部融资的可能性，迫使公司再融资时将自己置于外部资本市场的监督之下，从而有效降低代理成本(Easterbrook,1984)，促使管理者努力提升公司业绩和公司价值(Jensen et al.,1976)。Khan et al.(2013)通过研究巴基斯坦非金融企业对自由现金流的影响发现，股利支付通过减少管理层控制的自由现金流来缓解代理矛盾，同样，Abdullah et al.(2012)也指出，发放现金股利能够发挥中小股东监督功能，有效避免了公司闲置资源被控股股东侵占，降低了控股股东代理成本。徐寿福等(2015)通过中介效应模型检验发现，现金股利分配不仅可以减轻公司代理问题，还能提高公司绩效。罗琦等(2016)也指出，随着控股股东代理问题的增多，现金股利对公司的治理作用在逐步增强。

另外，部分学者赞同现金股利侵占假说，他们认为现金股利是大股东侵害小股东利益的手段，将现金股利政策视为代理问题的产物。由于大股东和中小股东的利益目标不同，当出现利益冲突时，大股东会选择从自身利益角度考虑而牺牲中小股东利益，现金股利作为利益分配方案，很容易成为大股东进行利益输送、掏空上市公司的工具。Saez et al.(2015)认为，现金股利支付是控股股东代理问题的表现，控股股东通过支付现金股利掏空公司资源以攫取私人利益。罗琦等(2017)通过考察控股股东对现金股利政策的影响发现，控股股东确实存在利用现金股利掩饰其利益侵占行为的动机。肖珉(2010)也认为现金股利是大股东套现获利侵害小股东利益的手段。强国令(2014)基于半强制分红政策背景分析得出，控股股东持股比例越高，其现金分红比例就越大，且大比例分红降低了公司未来业绩，说明公司高分红的目的是出于满足控股股东资金套现和融资圈钱的需要，而且大量虚假融资公司的进入导致的逆向选择问题会加重控股股东代理成本。

中国关于股票股利的研究较少，近年来高送转现象较为频繁，部分学者开始关注高送转背后的成因，认为高送转是上市公司管理层出于自身利益考虑的私利行为，损害了中小投资者利益。股权分置改革使高管有机会通过股票交易获得高额的资本利得，高管有动机通过送转股推高股票市价获得减持收益。韩慧博等(2012)利用中国上市公司股权激励数据研究发现，实施股权激励的上市公司高管在自身股权增值的激励动机下，更倾向于选择能提升股价的高送转股利政策，以便获得高送转带来的显著收益；肖淑芳等(2012)也指出送转股是管理层眼中最大化其股权激励收益的理想掘金工具。

3.股利政策与投资迎合

Baker et al.(2004)基于行为金融学的视角提出迎合理论，他们认为公司在制定股利政策时会考虑投资者的需求，在“股利溢价”时选择发放股利，“股利折价”时选择不发放股利，管理者股利政策迎合的主要目的是推高股价获取股票溢价。此后，学者基于外部治理环境、市场化进程、股改背景、行业特征等视角对迎合理论进行了验证。Seth(2012)指出，在外部监管环境良好的情况下，代理问题和信息不对称水平相对较低，公司经常性地高分红并非出于税收动机，而是为了迎合投资者对股息的需求。Jain et al.(2014)通过研究32个国家的公司股利支付政策发现，法律环境确实会影响公司对个人投资者股利需求迎合行为的选择。林川(2015)认为，通常市场化程度较高的地区外部治理水平较高，较高的外部治理水平有利于改善公司内部治理环境，从而使公司管理层决策更加理性。支付股利一方面能迎合市场投资者投资需求以提升股价，另一方面能迎合外部监管市场缓解监管压力。谢震等(2013)、支晓强等(2014)通过对比股权分置改革前后上市公司股利政策的变化，发现上市公司股利政策与投资者偏好在股权分置改革前不相关，而在股权分置改革后表现出显著的关联性。许立新等(2014)研究了中小板公司热衷送转股的动机，结果发现，中小板上市公司确实存在理性迎合行业股利需求的行为，而迎合的目的在于获得更高的股票溢价。

长期以来，股利迎合多被认为是上市公司基于市场考虑的被动行为，但也有部分研究发现股利迎合可能是公司管理者基于自身利益考虑的主动行为。黄娟娟等(2007)认为，在股权高度集中的上市公司中，管理者制定股利政策主要是为了迎合大股东的需求，广大中小股东的利益常被忽视。李心丹等(2014)的研究发现，股票市场的“高送转”现象是上市公司为迎合投资者(尤其是个人投资者)对名义低股价幻觉的非理性需求而主动采取的行为。龚慧云(2010)同样发现，上市公司管理者确实存在理性迎合投资者热衷送转股的偏好。程平等(2017)也指出，高送转背后隐藏着内部人有意识地利用投资者非理性偏好来满足自身私利的动机。

(二)高管减持相关文献

高管减持作为一种重要的内部人交易行为而受到学界的广泛关注，相关研究主要集中在高管减持的动因等方面。大股东及高管减持主要是出于流动性需求和风险规避的考虑。当企业面临无法偿还的到期债务或者遇到良好投资机会却难以筹措新的资本时，大股东及高管有着强烈的流动性需求(鲁桂华，2007)，而流动性理论认为，过高的股价会限制小规模投资者的交易行为进而影响股票流动性，通过减持股票可以增加股票流动性。王汀汀(2009)基于中信案例的分析也认为，减持规模较大的交易很大可能是出于流动性需求的考虑。另外，由于资本市场存在估值泡沫、业绩下滑、解禁等带来的股价下跌等风险，出于风险规避考虑，经理人会减持手中股票(Ofek et al.,2000)。大股东作为公司内部人有着天然的信息优势，当高估值公司业绩前景不理想时，他们会通过减持股票降低损失(Piotroski et al.,2005)。张程睿等(2016)以首发限售股解禁后原股东的减持事件为样本，得出控股股东减持主要源于公司业绩走低。陈维等(2013)以创业板高管为对象，分析其减持动因和后果，发现在面对确定的高额收益和不确定的未来发展时，高管会选择减持套现以规避风险，表明高管从风险偏好转向了风险规避。

还有部分学者认为高管减持是出于自身利益动机考虑。高管作为公司真正的运营者，掌握着公司财务、运营等方面的最真实信息，相比于外部投资者拥有着绝对的信息优势。当大股东和高管面对高额市场收益时，会产生强烈的减持动机(Piotroski et al.,2005)，而且管理层权力越大，追求私利的可能性也就越大(杨兴全 等,2014)。同时高管作为高素质专业人才，拥有准确的估值判断优势和业绩预测优势(Piotroski et al.,2005)，在能够及时和准确地预判未来市场走势时，会在定期报告披露坏消息前和好消息后减持股票(曾庆生 等,2012)。Devos et al.(2015)发现在实行了股权激励的公司中，CEO有精准的择时能力，会在股票拆细公告前买入股票期权而在拆细完成后卖出，利用内部信息价值谋利。另外，高管可以利用职务之便左右信息披露的内容和时间，选择性披露对自己有利的消息，或是蓄意通过某些信息影响股价来增加私人收益。游春晖等(2014)也发现，国内A股上市公司确实存在以配合高管减持为目的的正向盈余管理行为。谢德仁等(2016)指出高送转政策是内部人有意识地通过股票拆细进行市值管理以增大其减持收益的“谋定后动”行为。

(三)相关评述

纵观已有文献，股利政策的研究文献相对丰富，主要关注股利政策的信号传递、代理问题和投资迎合等三个方面，反应和传递着公司的价值预期、重大战略和相应的代理问题。而资本市场减持行为的研究也主要集中在内部人交易和大股东减持，较少关注高管减持行为产生的根源，尤其是对中国普遍存在的股利政策导致的高管减持行为缺少有效的考察和根源探究。基于此，本文以中国高管减持普遍存在的创业板公司为研究样本，对现有的高股利政策导致的高管减持行为进行分析，以确定是否由于公司高分红政策导致高管减持，以及是否因为市场普遍认为的高送转而导致了高管高减持行为。

三、理论分析与研究假设

由前文可知，不论是出于获取私利动机还是风险规避动机，高管都有着强烈的减持需求。由于代理问题的存在，高管和股东之间的利益目标始终难以一致，各自都在追求自身利益最大化(Jensen et al.,1976)。对于上市公司高管来说，通过减持获益无疑是最方便也是最隐蔽的方式。作为创始人或公司元老，创业板上市公司高管往往拥有较高的公司股份，风险对冲及持股最优考量导致公司高管适度减持成为高管随时考虑的隐性需求。相比于其他牟利手段，减持股票有以下优势：首先，在全流通市场机制下，内部人可以直接按照市价在资本市场进行交易，高管在资本市场减持更为合理隐蔽；其次，减持股票操作成本低，高管或大股东只要满足解禁条件，均可以在二级市场减持；另外，高管减持还能起到分散风险的作用，尤其对于集高科技、高成长、高风险等特性于一身的创业板公司，高管的适度减持一定程度上可以避免企业高速增长导致的价值缩小破产风险。创业板虽然为许多中小企业上市提供了便利，但也由于缺乏完善的市场监管机制，其估值体系中存在巨大泡沫。高管作为企业内部人，有着天然的信息优势，当其知道公司价值被高估且预感公司未来业绩可能走低时，会提前通过减持降低风险，尤其是对于上市之初拥有较高股权的创业高管来说，更是如此。朱茶芬等(2010)的研究也证明高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象。

现金股利作为回报投资者的最佳方式，不仅能有效反映公司价值，还能起到一定的公司治理作用，最有可能成为高管推高股价、减持获利的工具。一方面，现金股利作为企业利益分配方案，适用于现金充足且筹资渠道广泛的上市公司，派发现金股利说明公司盈余质量较好，从信号传递角度分析，即现金股利能传递出公司经营状况良好的正面消息(王静 等,2014)。同时，在全流通市场机制下，股东之间形成了利益共同体，随着股票市值的变化，大中小股东共负盈亏，大股东会更加注重公司价值，在分红决策中的角色逐步从“利益侵占”向“利益共享”转变，这有助于增强现金股利与企业价值的相关性(杨宝 等,2016)。另一方面，现金股利能缓解企业代理问题，起到有效的公司治理作用。“替代模型”认为在法律保护较弱的外部环境下，现金股利分红政策作为法律替代，是为保护中小股东利益而生，缓解了大小股东之间的代理冲突(Laporta et al.,2000)，同时，现金股利通过减少管理者手中的自由现金流，不仅能减少管理者在职消费等行为，还能抑制管理者过度投资，改善由代理问题导致的资金使用效率低下问题(刘银国 等,2015)。徐寿福等(2015)认为，不管是在股东与管理者代理问题中，还是在大股东和小股东的代理冲突中，现金股利都能体现出显著的治理效应。总之，不管是基于信号传递理论还是股利代理理论，现金股利都能提升上市公司形象，吸引投资者关注，促进股价提升。而高管作为公司决策的制定者和发布者，有意愿也有能力为自身股票减持制定现金分红政策。

基于此，为了自身利益，高管会利用自己的择时优势，在现金股利分配公告宣布前后减持股票，抑或是利用职务之便，有目的地通过宣告现金股利分配方案，主动迎合和引导投资者投资，达到操纵股价目的，为减持套现创造条件。近年来，创业板高管减持现象频繁出现，甚至出现高管扎堆辞职套现的现象(曹廷求 等,2012)。肖作平等(2012)认为，现金股利更可能被作为掩饰“掏空”的面具。从减持时间上来考虑，近年来，中国资本市场对高股票股利下的高管减持监管较为严格，而高现金红利下的高管减持很难被投资者和市场监管部门认为是利益掏空市场的表现，或业绩不良采取的风险规避行为，同时资本市场投资者对高现金红利的预测和可能的信息泄露促使股价在高现金红利公告前一年就可以获得，因而，高管减持可以选择高现金红利公告前后各时期进行价格套现，享有较高的全时反应能力。由此，本文提出：

假设1：创业板公司现金股利发放将导致高管减持加剧，高管减持具有全时效应。

近年来，股票股利作为上市公司另一种较为常见的分配方式，被市场疯狂热炒，上市公司也尤其热衷“高送转”分配方案。但是从本质上看，这种行为相当于对原有股票的拆分，股票数量规模增加而实际财富价值并没有相应提高。在中国，更多的价值提升源于高送转预期下股票填权造成的高投机套利；上市公司“高送转”的操作门槛较低，只要公司符合分配条件，不管是否真正盈利，甚至出现亏损，都能采用“高送转”股利政策。如劲胜精密(300083)在亏损幅度接近4.6亿元的基础上，依然推出了10股送转30股的“高送转”预案(1)沈佑荣. 劲胜精密高送转被指为套现铺路. http://www.changjiangtimes.com/2016/03/527843.html。，可见高送转的成本过于低廉，无法作为区分企业盈余质量高低的标志。李心丹等(2014)研究发现，高送转后上市公司业绩不但没有上升反而呈显著下降趋势，高送转并没有传递出公司关于未来业绩良好的信号。再者，价格幻觉假设指出，由于非理性投资者抱着低价股票一定会上涨的幻想，所以管理者会通过送转股的形式，迎合投资者的价格幻觉需求，从而实现自身利益增长(俞红海，2014)。研究还发现，投资者对低价股票的名义股价幻觉越严重，上市公司通过高送转股利形式迎合投资者的程度就越高(李心丹 等,2014)。这说明管理者在蓄意通过股利政策影响投资者正常判断，高送转股利政策只是其获利套现的工具而已(黄娟娟 等,2007)。

随着中国资本市场的逐步完善，市场监管的导向逐渐明晰，越来越多的投资者意识到，高额股票股利可能是大股东或高管基于利益攫取动机而设置，并非完全是传递公司高速增长的信号，因此，更多的投资者逐渐趋于理性，更多地关注企业分红的股息率，单纯的高送转、高股票股利已经难以得到投资者认可。再加上市场监管和引导越来越趋于完善和严苛，对上市公司股利分配行为加强了监督和控制，高管利用高额股票股利减持套现的愿望已经很难实现，且更多的高管有意规避较高股票股利下的减持套现，以免受到市场投资者和市场监管者的关注与质询。所以，对于股票股利的发放，高管减持意愿相应降低，且一般为了规避股票股利公告的敏感时间，这一结果更可能发生在股票公告前一年的时期。由此，本文提出：

假设2：创业板公司股票股利发放将导致高管减持意愿降低，高管减持具有提前效应。

由上述分析可知，相比于现金股利能传递出公司业绩良好的信号，单纯股票股利由于未必有基本面的支撑，并不一定传递出关于公司未来业绩良好的正面消息(李心丹 等,2014)，反而高额股票股利容易引起投资者警惕，易被投资者谨慎对待，所以高管更有可能利用现金股利而非股票股利进行减持套现。但是股票股利搭配相应现金股利意义就明显不同，从信号传递角度，发放现金股利表明公司盈余质量较好，现金流充足(王静 等,2014)，在这种情况下同时发放股票股利，可以使资本市场投资者认为有业绩支撑的高成长公司更值得信赖，更容易创造事实上的高速成长。从投资者角度看，现金股利作为价值投资的核心表现，在满足投资者收益需求的同时还能在一定程度上消除投资者顾虑，增强投资者对公司的信心，弱化其对高额股票股利的警惕性。另外，不论是“替代模型”假说(Jensen et al.,1976)还是股利代理成本理论(Rozeff,1982)，都认为现金股利可以起到公司治理效应，缓解公司代理问题，有助于提升股票股利与公司价值的相关性。可见，当公司在发放股票股利的同时发放现金股利，可使股票股利传递的信息更能得到投资者认可，公司股价得到提升，从而为高管减持提供获取更多收益的机会。由此，本文提出：

假设3：同时发放现金股利和股票股利的创业板公司将导致公司高管减持的增加。

按照以上的理论分析，不论是采取现金分红、还是股票分红，抑或是两者兼而有之，更多的是高管减持目标使然，但是，如果企业存在较好的经营效益和未来发展前景时，由于持有股票能够获得较高的分红收益和未来更高的套现可能，高管往往会降低其短期套现行为，尤其是当公司发行较高的现金分红时，更会促使高管的及时套现行为转换为长期持有。如果是效益较好的公司伴随着较高的股票股利行为时，市场投资者会认为这种公司具有较高的经营效益和成长性而强烈追捧，而公司高管会清楚地知道股票股利可能源于创业板公司上市之初较高的股权稀释需求和市场泡沫下短期的资本溢价导致的股票转增行为，并不是企业效益真正趋好所致，又或许是企业高管盈余管理所为，不会带来长久的公司价值增长，因此，公司高管有着强烈的减持意愿。尤其是近年来中国实体企业经营举步维艰，更多的公司高管希望通过套现投资于快速获利的行业。因此，效益较好企业发放较高的现金股利时，企业高管减持意愿降低；发放较高股票股利时，企业高管减持意愿提高。当然，如果效益好的企业同时发放较高的现金和股票股利的时候，不仅表明公司有较高的财务收益能力和市场价值，而且也有着未来较高的发展潜力和成长机会，投资者会给予其较高的市场估值，市场追捧热情将更加高涨，这也使得公司高管放弃进一步减持的冲动，在享受高现金分红的基础上，坐收股票扩张和增值的收益。因此，本文提出：

假设4：效益较好的创业板公司发放现金红利将导致公司高管减持意愿降低，而发放股票股利将导致公司高管减持意愿增加，同时发放现金和股票股利将导致公司高管减持意愿进一步降低。

四、实证分析

(一)数据来源

本文主要以创业板上市公司作为研究样本，手工搜集2010—2017年创业板上市公司高管减持的股权变动公告，剔除有重大重组、数据有遗漏的公司，共获得153家公司共1041个样本的非平衡面板数据。经过筛选，整理出公司高管是否减持、减持比率和减持金额等各项指标，其余财务指标数据均来自CSMAR数据库。为消除数据异常值的影响，对基础数据进行了上下各1%的winsorize缩尾处理。

(二)变量定义

为了有效考察高管减持是否伴随着高分红、高送转而发生，以及高减持是否伴随着公司业绩下降而发生，本文构建以下变量。

1.被解释变量

由于本文考察高管减持的前因后果，因此，企业高管减持就成为该模型分析的被解释变量。我们设定企业是否存在高管减持(RE_DUMM)、减持股份(RE_RATE)和减持金额(RE_MONE)作为高管减持的必要变量。考虑到资本市场信息泄露和投资者预期的影响，往往股利政策发布前一年就会对股价产生实质影响，高管减持也可能在公司分红公告前一年进行，所以我们不仅考察当年减持变量，还需要考察滞后一期的影响。

2.解释变量

主要包括现金股利和股票股利。现金股利包括现金分红率(DINP)和股息率(DIPR)，股票股利包括送转增比例(STTA)和高送转增虚拟变量(STDU)。为了进一步考察公司高管减持是否与公司价值增减有关，本文引入财务静态收益变量——总资产收益率(ROA)。

3.控制变量

考虑到公司财务特性和公司治理特征对公司分红、高管减持的影响，引入公司财务变量和股权变量作为控制变量，如资产规模、资产负债率、现金持有、净营运资金、第一大股东持股比例等；同时因为创业板公司高管减持受到上市年限的影响，引入上市年限变量。

变量说明见表1。

表1 变量说明

(三)回归模型

为了考察中国上市公司高管减持与高分红、公司价值的相互关系，构建如下面板回归模型，采用广义最小二乘的固定效应面板进行检验，并进行异方差修正。

REDUit=α0+α1DIVIi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(1)

REDUit=α0+α1ROAi,t+α2ASSEit+α3DEBTit+α4CASHit+α5MEOPit+

α6FISTit+α7TIMEit+∑YEAR+∑INDU+εit

(2)

其中：DIVI代表现金分红和股票分红的相关变量，包括现金分红的DINP和DIPR，股票分红的STTA和STDU；REDU代表公司高管减持虚拟变量、减持股票比例和减持股票金额；其他控制变量分别为资产规模、资产负债率、现金持有、净营运资金、第一大股东持股比例和上市年限。YEAR和INDU分别代表年份和行业。

(四)数据分析

1.描述性统计

针对已有的相关变量，我们给出其描述性统计结果，具体见表2。根据表2的结果，高管减持的虚拟变量(RE_DUMM)均值为0.345，中位数为0，说明大约三分之一的公司存在高管减持行为，创业板市场中高管减持现象较为常见。高管减持比例(RE_RATE)均值为1.1%，说明样本公司大约1%左右的股票遭到公司高管减持。分红率(DINP)均值为24.2%，未达到样本公司净利润的30%，股息率(DIPR)也只有0.6%的水平，说明在国内半强制性分红政策下，创业板公司现金分红水平并不高。创业板公司送转增比(STTA)平均值为0.36，送转增比的虚拟变量(STDU)均值为0.365，但是中位数均为0，这说明创业板公司中送转增比例达到总股数的36%，且37%的公司进行了高股票股利分红，说明创业板公司股票股利分红较为普遍、数量较大，股票股利的送转增比例较大，最高达到10送转增30股，这一方面反映中国新兴资本市场对创业板公司的过度追捧，对其估值过高；另一方面也因为创业板公司较高的成长性导致了较高的股票分红。

2.相关性检验

考虑到已有变量是否具有初步两两相关特性，以及自变量之间是否高度相关影响回归分析的有效性，进行主要变量之间的相关性检验。由于篇幅原因，本文只列出重要解释变量和被解释变量，并没有列出各控制变量的相关关系，结果均未有大于0.4的显著相关性，可以排除共线性的影响。具体如表3所示。

表3 主要变量的相关性检验结果

由表3，公司各减持变量之间、红利之间和股票股利之间均表现为显著的正相关关系，表明各指标均能完整代表公司高管减持。公司高管减持变量RE_DUMM与公司高送转增比、高送转增虚拟变量呈显著负相关，说明单纯的高送转增比并没有导致较高的公司高管减持，符合我们的基本假设，但其他高管减持变量并没有表现出显著关系；总资产收益率ROA与公司减持各变量呈显著负相关关系，说明公司绩效越好，企业高管减持比重越低；公司分红与高管减持变量并没有表现出显著关系，这可能还需要进一步在回归分析中考虑公司特质的影响。

3.回归结果分析

(1)现金分红与公司高管减持的回归结果分析

由表4来看，对于创业板公司而言，不论是分红当年还是前一年，都表现为公司现金分红率与公司减持各变量呈现显著的正相关关系。

表4 分红率与公司高管减持的回归结果

上述分析表明，随着公司现金分红率的提高，公司高管股票减持的可能性在增加，减持股票规模和金额也随之增加，说明公司高现金分红传递出公司盈利利好消息和稳定发展业绩的信号，使得投资者纷纷追捧、购买该公司股票，进一步促进了股价水平的提高，而这也正好刺激和加速了公司高管适度的股票减持，使其获得即时的高收益回报和未来的风险规避，同时也如愿降低了上市之初过高的股票持有比例。这种现金分红一方面可能是盈利目标的实现或者对未来良好的收益预期，另一方面也可能是高管为了迎合投资者的现金偏好和利益诉求而有意为之，其目的是更好地实现股票套现收益和风险规避。现金分红的高股价是由于稳定、良好的收益和投资者日渐趋于理性的价值投资观念所导致，这与高股票分红导致的短期炒作有着本质的区别。

同样，表5给出了公司分红股息率与公司高管减持的面板回归结果。结果表明，公司分红股息率与公司高管减持亦呈现显著的正相关关系，即公司分红股息率越高，公司高管减持可能性、比例、金额也随之提高，说明现金分红股息率与分红率相一致，提高了投资者对公司前景的预期及收益的肯定，公司股价提高的同时也伴随着高管的大规模减持。综合来看，分红率表明了控股股东对于投资者的慷慨程度和对未来企业所需资金保障程度的肯定，股息率则更保障了投资者的收益回报和未来的良好套利预期，因此，对投资者而言，价值投资理念使得投资者越来越关注企业现金分红股息率，而公司高管也可能通过迎合投资者偏好而发布高现金分红，以便获得更高的股价攀升和减持收益。

表5 股息率与公司高管减持的回归结果

(2)股票股利与公司高管减持的回归结果分析

表6给出了股票送转增比例与公司高管减持的回归结果。我们发现，除了高管减持当年的虚拟变量与送转增比例在10%水平上显著负相关以外，公司股票送转增比例与公司高管减持当年并没有呈现出显著的相关关系，而是与公司高管减持滞后一期表现为显著的负相关关系。即股票股利的市场反应往往在红利公告前一年即得到体现，反而公告当年并没有显著的降低减持现象发生。这说明中国资本市场发生了两种变化：一方面，资本市场的投资者日趋理性，单纯的股票股利已经很难导致较高的股票追捧，尤其是对市场估值过高的创业板公司的谨慎对待和估值修正，使得创业板公司股票股利的信号传递效应并没有达到以往投资者所认可的高增长、高填权预期；另一方面，随着资本市场对高管减持的日益重视和严格监管，创业板公司股票股利发放之前高管会尽可能地降低减持行为，在规避监管部门质询的同时，也向市场传递着公司发展向好的积极信号。当然，高股票股利的发布也可能伴随着公司增长的高预期和发展潜力，使得公司高管降低减持意愿，通过持有获取未来高增长的收益。

表6 股票送转增比例与公司高管减持的回归结果

同样，表7给出了股票高送转增虚拟变量与公司高管减持的面板回归结果。与股票送转增比例保持一致，公司送转增比在0.5以上的股票股利在当年并没有导致相应的高管减持，而是在前一年就显著降低了高管的大规模减持。这进一步说明不仅仅发布股票股利会产生提前的高管减持降低反应，而且高送转增比例的股票股利同样表现出了相同的高管股票减持现象，进一步验证了假设2。

表7 股票高送转增虚拟变量与公司高管减持的回归结果

(续表7)

(3)现金分红、股票分红与公司高管减持的回归结果分析

单纯考虑现金分红，或者股票分红并不能完全解释股利分配对公司高管减持的影响，因为公司在进行股利分配时，往往会同时出现现金分红和股票分红，这两者的共同作用可能更符合公司股利对高管减持的真实影响。具体分析结果见表8。

表8 分红率、送转增虚拟变量与公司高管减持的回归结果

根据表8，当同时考虑现金分红和股票分红时，当年两者与公司高管减持并没有显著的相互关系，但前一年则呈现出显著的正相关关系。现金分红的加入改变了单一股票分红所形成的显著负相关关系，两者共同作用表现为显著地高管正向减持结果。这表明当现金分红和股票分红同时增加时，投资者认为公司传递出较好的市场收益和发展潜力，他们更愿意进行投资追捧，在股价高企的过程中，公司高管减持的意愿也大幅增加，但由于减持的敏感性和双重红利的高股价提前反应，提前的减持行为也就及时发生。

(4)企业收益、分红与公司高管减持的回归结果分析

为了考察高分红是否源于企业高收益所致，我们引入企业总资产利润率(ROA)作为考察变量，一则考察高收益企业是否也会引致相应的高管减持，二则考察引入ROA以后是否会导致分红与高管减持的关系发生变化。

由表9可见，无论是当年，还是滞后一年，样本公司的总资产收益率与高管减持各变量均呈显著的负相关关系，即公司收益率越高的企业，高管减持的情况越少，减持规模和金额也会越低。这也间接说明高管减持是一种源于企业效益下降的风险规避行为。为了获得较高的套现收益或及时止损，企业通常会发布较高的现金分红，而这会使投资者看好企业未来的经营效益和发展前景，积极购买企业股票而使股价趋高，此时高管减持亦可获得较高的现金收益。

表9 企业收益与公司高管减持的回归结果

由表10和表11可以发现，现金分红与高管减持的关系在引入ROA以后，发生了显著地逆转，即在考虑高收益企业现金分红的情况下，分红水平越高，企业高管减持的规模和水平也越低，这表明如果公司拥有较高的收益，同时保持较高的现金分红水平时，企业显然有着较好的盈利状况和未来前景，对于这样的企业，高管并不愿意减持，这与不考虑公司收益时两者呈显著正相关的关系相反，说明发生企业高现金分红现象更多是源于企业高管减持目的使然，而不是纯粹高收益导致的高现金分红。高送转增各变量与高管减持滞后一期的显著负相关关系也发生了显著地改变，在引入ROA以后，两者呈显著正相关关系，即高收益企业的高送转增导致了企业发生显著地高减持，这表明企业效益越好，股票高送转增越意味着较高的企业成长性，也越可能导致较高的市场爆炒，从而提高公司股票价格，使得企业高管发生大规模的减持行为。这进一步说明，效益较差企业的高送转增并不能带来相应的市场利好，而效益较好企业的高送转增却带来较高的公司高管减持，除了公司高管利用高送转增利好获取套现以外，创业板公司高管过高的持股规模也是其套现的主要原因。

表10 企业收益、分红与公司高管减持比率的回归结果

进一步观察高收益下同时发放现金和股票红利的回归结果可以看到，高收益的高股利公司与高管减持滞后一年呈现显著的负相关关系，表明高收益下的高股利政策显示了企业良好的市场发展前景和财务收益，促使市场投资者偏好购买该类公司股票，进行长期价值投资，公司高管并不急于短期内抛售手中股票，反而通过努力经营进一步增加公司财富和个人收益。

表11 企业收益、分红与公司高管减持金额的回归

4.稳健性检验

为了进一步验证本文实证分析结果的可靠性，我们采用替换相应股利、收益变量和增加相应控制变量，考察股利的减持效应是否符合本文实证结果。限于篇幅，部分实证结果未予列出。

(1)除了分红率和股息率以外，我们还考虑股东权益现金分红率(DINA)，其计算公式为每股现金分红/每股净资产，该指标考察股东权益的现金分红收益大小，实际上也是反应股东投资的收益所得，该指标也可以考察股东减持是否受到现金分红收益的影响。

表12的回归结果显示，不论当年还是滞后一年，公司分红权益回报率与公司高管减持均呈显著的正相关关系，与本文中公司分红率和股息率与高管减持的结果保持一致。

表12 分红权益回报率与公司高管减持的回归结果

(续表12)

(2) 为了考察更高的股票股利是否会导致公司高管减持，我们构建高送转虚拟变量(STDU1)，如果公司高送转增比为1以上则STDU1取值1，否则取0。

由表13可以看出，高送转增虚拟变量与高管减持当年各变量无显著相关关系，但却与滞后一期高管减持各变量呈显著的负相关关系，与本文中其他两个高送转增变量的结果表现基本一致，进一步证明了股票股利高管减持效应的稳健性。

表13 高送转虚拟变量与公司高管减持的回归结果

(3)为了进一步考察分红政策对公司高管减持影响的稳健性，我们采用公司高管减持股份数量占公司当年年初股份持有数量(RE_RATE1)来替代文中减持比例(RE_RATE)，发现回归结果与之前基本保持一致。

(4)考虑到总资产收益率只代表公司静态收益，缺乏对动态市场价值的考察，故采用年度内公司的累积市场报酬率(MABE)作为公司收益的指标进行检验，检验结果与总资产收益率的结果一致。

(5)对于创业板公司而言，既存在原始股东兼任高管减持的样本，也存在后期股权激励后高管减持的样本，为控制这两种不同股票来源和身份的高管减持影响，我们通过设置公司是否实施股权激励作为一个控制变量，将实施股权激励的公司高管减持为1，否则为0，对其进行了控制性检验，发现回归结果没有变化。

五、结论与建议

(一)研究结论

基于中国创业板上市公司中普遍存在着高分红、高送转以及较普遍的高管减持现象，本文从高分红、高送转是否会导致高管减持这一角度出发，系统考察了公司现金分红、股票分红以及相互作用下的高管减持现象。结果发现，与已有研究不同的是，较高的现金分红导致了较高的高管减持，且具有全时效应；较高的股票分红导致了较低的高管减持，具有提前效应，两者的共同作用导致了较高的高管减持意愿；进一步的研究发现，高收益公司的高现金分红导致高管减持意愿降低，高股票分红导致高管减持意愿增加，三者共同作用导致了高管减持的更大规模的降低。这些实证结果表明：由于中国资本市场监管的逐步完善以及投资者价值理性的逐步回归，作为公司高管或大股东减持主要工具的传统的高送转已逐渐被现金分红所取代；同时，未来较高的不确定性以及中国不完善的资本市场导致创业板公司存在一定的泡沫，公司高管为了规避未来经济不景气以及短期利益套现而进行大规模股票减持。

(二)研究建议

从国家政策层面来看，首先，要抑制非金融企业过度金融化，防止企业不进行主业经营，而将大量资金用于金融投资和资本运作。近年来中国资本市场资本运作、长短期金融套利发展迅猛，很多企业短期内获得了较大收益，这使得大量企业纷纷从事金融长短期套利行为而忽视主业经营，伤害了实体企业发展主业经营的积极性，严重扰乱了市场经济。其次，要适度降低企业税负，调动企业发展实体经济的积极性。中国的企业税负相对较高，企业主营业务发展负荷过重、发展缓慢，急需国家出台一系列减税降负的措施，提高实体企业未来发展信心，从而在一定程度上减少高管对未来信心不足导致的减持行为；最后，应加强资本市场监管，引导投资者价值投资行为，提高上市公司造假处罚成本。从本文的研究我们可以发现，市场投资者已经不再追捧单纯的高股票股利，而更多地将现金红利，甚至是两者结合来作为企业发展良好的市场信号。尽管近些年资本市场的监管日趋加强，价值投资引领不断深入，但公司和投资者的投机行为、赌博行为导致市场不确定性并未消除，这使得很多高管因为未来的不确定性而减持手中股票，“现金为王”也成为公司高管推崇的市场信条。

从企业层面来看，首先，上市公司大股东应坚持长期价值投资理念，做好信息披露工作，及时传递给市场企业长期投资的理念以及坚定未来的信心，对公司高管的股票减持进行有效的约束和管理，防止市场投资者对企业产生误解。其次，公司股东应加强对公司高管短期套利行为和理念有效的监督和约束，提高公司高管股票减持实施的程序监管和投票比重，防止公司高管进行盈余管理，将股利分配作为自身趋利避害的工具。最后，对公司大股东和高管减持进行合理规划，既不要在公司股票疯狂追捧的价位进行抛售，也不要在股市低迷的时候进行股票减持，尤其是不要在公司股利政策实施的时候进行股票减持的操作，以免造成投资者的误读和跟风。