人民币汇率、进(出)口依存度与对外直接投资

陈 琳 高燕丽 王 捷

(华东师范大学 经济学院，上海 200062)

一、引言

汇率是一国货币与另一国货币的兑换比率，是两国之间要素与商品相对价格的体现，直接影响着企业对外投资的成本。那么，作为企业对外直接投资(Outward Foreign Direct Investment,OFDI)决策中必然要加以考虑的汇率因素，其和OFDI之间的关系究竟如何，又是通过怎样的机制来起作用，这是本文所要研究的问题。

出口和对外投资是企业国际化的两种方式，二者存在替代关系。20世纪80年代，美日贸易摩擦加剧，日本被迫签署“广场协议”后日元出现快速升值，随后日本的对外投资大幅增长，通过在美国开展直接投资取代对美国的出口贸易，美日贸易摩擦得到缓解。中国当前面临的中美贸易摩擦，和20世纪80年代的日美贸易摩擦有诸多相似之处，人民币升值对中国的出口和对外投资是否有相似影响是值得深入研究的现实问题。从理论研究意义上看，有关汇率变动和出口的研究已经形成十分丰富的前期成果，代表性的有Berman et al.(2012)、Amiti et al.(2014)、毛日昇等(2017)、盛丹等(2017)等。相对而言，汇率变动与对外投资的研究比较缺乏，近年来尽管出现一些关于汇率和OFDI的研究，比如Liu et al.(2016)、孙文莉等(2016)、田巍等(2017)、张夏等(2019)和陈琳等(2020)等，有关汇率变动影响OFDI的作用机制、汇率变动对对外投资和进(出)口之间交互作用的影响等更深层次的研究仍然欠缺，有必要继续进行探索。

二、相关文献回顾

已有有关汇率对OFDI的影响研究主要集中在两个方面：一是汇率的水平变动(贬值或升值)对OFDI的影响，二是汇率波动(波动程度)对OFDI的影响。母国货币升值可以促进一国的OFDI，已有研究有三种解释：一是相对成本论。如，Cushman(1985)基于购买力平价理论提出，母国货币升值，意味着东道国货币相对贬值，这就使得在东道国投资建厂的成本降低，从而提高了母国公司在东道国投资的回报率，更能吸引外资流入。二是相对财富论。如，Froot et al.(1991)提出，母国货币升值，以母国货币计价的财富会增加，因此本国投资者有更大的动力进行对外直接投资。三是企业专有资产论。如，Blonigen(1997)认为，海外特定的专有资产如专利等一般需要以并购的方式获得，当东道国货币贬值时，相对于东道国本土的企业，外国投资者在进行并购时将处于一个更有利的地位，从而促进对外投资特别是并购方式的对外投资流入。已有实证研究基本支持上述观点，即本国货币升值有利于促进OFDI。如，Kosteletou et al.(2000)运用欧盟各国以及美国的对外投资数据，以及 Lord et al.(2017)运用加纳OFDI数据，均发现母国货币升值与OFDI之间显著正向关联。就国内研究而言，于津平(2007)分析了跨国公司的OFDI行为，发现东道国货币升值会减少资源导向型直接投资，但增加了市场导向型的直接投资，汇率变化的总影响取决于对东道国两种类型投资的构成。胡兵等(2012)发现人民币汇率升值1%，中国的OFDI增长0.205%。田巍等(2017)研究了企业实际有效汇率与企业OFDI的关系，认为贸易服务型投资和企业出口有互补关系。毛海鸥等(2019)的研究发现，中国对“一带一路”沿线国家的OFDI能够显著促进互补贸易关系的形成，而对非沿线国OFDI没有显现相应的促进作用。“一带一路”倡议的提出使得中国的OFDI 对中国与沿线国贸易互补性的影响有很大的提高。

有关汇率波动对OFDI的影响，理论和实证研究都没有一致结论。以灵活生产理论(Goldberg et al.，1995)为典型的“促进论”认为OFDI与出口之间有替代关系，当汇率波动加大，企业会选择扩大OFDI以替代出口，因为出口面临的汇率风险更大。以风险规避理论(Campa，1993)为代表的“抑制论”则提出了相反的观点，认为汇率波动对OFDI有负向影响，也就是说，当汇率波动较大时，风险厌恶型企业会因为面临更大的收益不确定性和投资风险，预期利润降低，从而选择不投资。上述理论研究得出的不同结论在各类实证研究中均有验证。

有关OFDI与贸易之间的关系，不同的OFDI动机对贸易的作用效应不一。以突破关税壁垒或绕过贸易保护为目标的OFDI与出口贸易有替代关系(Belderbos，1998)，而当母国企业OFDI是为降低生产成本或者寻求资源(Brainard，1997)，OFDI又会促进国际贸易，即OFDI与贸易是互补关系。Head et al.(2001)认为两者之间是替代还是互补，取决于跨国公司是选取垂直形式投资还是水平形式投资。Liu et al.(2016)认为，OFDI与出口是替代还是互补，取决于OFDI的发展阶段，早期阶段两者呈现互补关系，随着OFDI的成熟，两者呈现替代关系。针对中国的研究，则结论不一。余毅等(2009)发现OFDI与初级产品出口、工业制成品进口有显著的替代效应，与初级产品进口、工业制成品出口有明显的互补效应。毛其淋等(2014)采用双重差分模型，发现OFDI与出口贸易的互补性体现在OFDI提高了企业出口在其销售中的占比，也提高了企业出口的概率。

以上文献尽管通过理论研究以及相关国家的数据验证了汇率变动与对外投资的关系，但鲜有分析其中的作用机制。贸易和投资是企业国际化的两种方式，二者之间互相影响，或互相替代或互相促进，取决于不同的条件，以往研究同样也较少将这两者的关系与汇率变动协同考察。本文认为，汇率变动对于进出口以及对外投资不应是割裂地单独起作用，而更可能是一种协同作用。本文可能的增量贡献主要体现在：一是在当前中国推进汇率市场化改革、国内外不确定因素叠加，从而可能引发汇率变动不确定性加大的背景下，本文从汇率水平变动和波动两个维度考察汇率与中国OFDI的关系，具有重要的现实意义；二是深入挖掘了汇率变动如何通过出口和进口渠道对中国OFDI起作用，这一渠道研究在以往文献中较少涉及；三是本文关于汇率与OFDI的研究，是在模型构建基础上进行相应经验研究，可为中国OFDI提供更丰富更科学的结论，为“一带一路”倡议、人民币国际化背景下中国“走出去”战略调整提供有力的决策参考。

三、理论模型

借鉴Helpman et al.(2004)、田巍等(2017)的研究，本文区分出口和进口企业，给出不同情境下的企业利润函数，并解出相应的生产率临界点，从而判断汇率变动、进(出)口依存度对于企业OFDI决策的影响。

假设j国消费者对产品的总需求为Q，产品的价格为pj，企业OFDI的利润可表示为：

(1)

由πofdi=0，可求出企业在j国OFDI的生产率临界点：

(2)

命题1：本币升值显著促进了OFDI。

对于出口企业来说，假设本国(i国)企业出口产品到j国需承担贸易成本，包含企业出口运输中产生的冰山成本和关税，其总和为每单位最终销售的产品共需本国生产τij单位产品(τij>1)，出口所需固定成本fe，为本国劳动力表示的成本。此外，Oldenski(2012)指出，没有OFDI的企业需要为其出口支付额外的跨国沟通与销售成本。假设每单位产品需要ηj个j国劳动力来进行跨境信息沟通。则企业出口利润可表示为：

(3)

由πe=0，可求出企业在本国生产并对j国出口的生产率临界点：

(4)

对于同时进行出口和OFDI的企业来说，由于可以与国外客户直接联络，则不会产生跨国沟通与销售成本。定义x为出口占总需求的比例，x可代表企业的出口依存度。则企业同时进行出口和OFDI的利润可表示为：

(5)

(6)

命题2：企业的出口依存度越高，本币升值越能促进其OFDI。

对于进口企业来说，为简化模型，本文考虑加工贸易企业，从j国进口中间品在本国(i国)生产后再销往j国。假设一单位中间品生产一单位最终品，进口中间品的价格为pi1，中间品在j国当地售价为pi2，即为OFDI企业所需支付的中间品成本，可知pi1>pi2。进口中间产品的贸易成本(包含运输过程中的冰山成本及关税)由对方出口商承担，无须本国进口企业承担，但企业生产的最终品出口到j国仍然需要支付贸易成本，其总和为每单位销售的中间品共需i国生产τij单位产品(τij>1)。此外还需承担固定成本fim,以本国劳动力衡量。如前所述，没有进行OFDI的企业进口与出口产品需要支付额外的搜寻成本与信息沟通成本，假设每单位产品需要ηj个j国劳动力来进行搜寻与跨境信息沟通。其余假定与关于出口企业理论推导的假定一致。则进口加工贸易企业的利润可表示为：

(7)

由πim=0，可求得加工贸易企业的生产率临界点：

(8)

对于同时进口中间品进行加工贸易和OFDI的企业来说，定义x为进口占总需求的比例，x即为进口依存度。则同时进口和OFDI企业的利润可表示为：

(9)

(10)

命题3：企业的进口依存度越高，本币升值越能促进其OFDI。

由此，本文得到关于汇率、进(出)口依存度和OFDI的三个命题，后续将基于以上三个命题，进行实证检验。

四、实证研究设计

(一)计量模型

参考Buckley et al.(2007)、吴国鼎等(2015)的研究，结合前文汇率、进出口和对外投资的理论分析，构建如下计量模型。

汇率变动通过出口渠道影响OFDI的计量方程：

Ln ofdict=α+β1Ln erct+β2exct+β3exct×Ln erct+θXct+φc+γt+εct

(11)

汇率变动通过进口渠道影响OFDI的计量方程：

Ln ofdict=α+β1Ln erct+β2imct+β3imct×Ln erct+θXct+φc+γt+εct

(12)

其中：Ln erct表示t时期人民币兑c国货币的双边名义汇率与基期(2005年)双边名义汇率的比值(取对数)；exct和imct分别表示中国对东道国c在t年的出口依存度和进口依存度；X为其他控制变量，具体包括t时期东道国的GDP、人均GDP、资源禀赋、总税率、经济结构、与中国的地理距离及制度差异；φc和γt分别表示国家(地区)固定效应和时间固定效应，εct为随机误差项。另外，模型还加入了进(出)口依存度与汇率变量的交互项，以衡量汇率变动是否通过出口与进口渠道影响中国的OFDI。

(二)变量选取

1.被解释变量

OFDI是被解释变量，用ofdi表示。本文使用2005—2017年中国对131个国家和地区的对外直接投资数据，数据来源于商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的各年度中国对外直接投资公报。为保证数据的平稳性，模型中做对数处理。

2.解释变量

(1)汇率。用erct表示，代表t时期人民币与c国货币的双边名义汇率(以2005年为基期)，用间接标价法表示。数据来源于国际货币基金组织(IMF)国际金融统计数据库(IFS)。该变量大于1表示人民币汇率与基期相比升值，数值越大代表升值幅度越大；小于1表示人民币汇率与基期相比贬值，且数值越小，表示贬值程度越大。为保证数据的平稳性，模型中做对数处理。

(2)进(出)口依存度。分别用im和ex表示。本文构建进(出)口依存度指标表示中国对某个国家出口或进口的依赖程度，以分析汇率影响OFDI的渠道，用该国的出(进)口额占中国总出(进)口额的比重衡量。值越大，表示中国对东道国的出(进)口依赖程度越高。数据来源于国家统计局。为保证数据的平稳性，模型中做对数处理。

3.控制变量

参考OFDI动机的相关研究(Buckley et al.,2007；王永钦 等，2017)，本文选取如下控制变量：

(1)东道国市场规模。以各东道国的GDP总量衡量市场规模，市场获取是中国OFDI的重要动机。

(2)东道国生活水平。以各东道国人均GDP来衡量。

(3)东道国资源禀赋。以燃料、金属和矿石出口占总出口的比重衡量，获取能源资源是中国企业对外投资的另一个主要动机。

(4)东道国总税率。以东道国所有企业缴税额占商业利润的比例表示，以衡量东道国的投资商业环境和经济自由度。

以上数据均来自于世界发展指标(WDI)数据库。

(5)经济结构。以东道国第三产业产值占比表示。

(6)地理距离。参考张夏等(2019)，以中国与东道国最大城市人口加权的地理距离表示。

(7)中国与东道国的制度差异。全球治理指标(WGI)构建了衡量制度质量的六大指标体系，分别为话语权与问责、政治稳定与无暴力/恐怖主义、政府效率、监管质量、法治水平、腐败控制，每一维度指标范围在-2.5～2.5。借鉴Kogut et al.(1988)、许家云等(2017)、李建军等(2019)，本文采用KSI指数法来测算中国与东道国的制度距离。计算公式如下：

(13)

其中，Ikt是t年中国在第k个制度质量维度上的得分，Ickt是t年c国在第 k 个制度质量维度上的得分，Vk为第k个制度质量维度分数的方差，N表示维度个数。据此，可以得到中国与东道国之间的制度距离指标，该指标越大，表明中国与东道国之间的制度差异越大。数据来源于世界银行的全球治理指标(WGI)。

变量说明如表1所示。

表1 变量说明

(三)数据说明

本文选取中国对131个国家2005—2017年的OFDI面板数据。数据来源于中国对外直接投资公报、国家统计局、世界发展指标(WDI)数据、世界银行的全球治理指标(WGI)数据库、法国CEPII地理信息数据库、国际货币基金组织(IMF)国际金融统计数据库(IFS)等。

表2展示了变量描述性统计结果。

表2 变量描述性统计结果

五、实证结果及分析

(一)汇率水平变动对OFDI的影响及作用渠道

根据计量模型(11)和(12)，检验汇率水平变动对OFDI的影响,同时引入汇率变动和进出口依存度的交互项，基准回归结果如表3所示。

表3列(1)检验汇率水平变动对中国OFDI的影响，可以看到，汇率变量系数在1%水平上显著为正，说明人民币汇率升值，促进了中国对该东道国的直接投资。这和基于相对成本论和相对财富论的理论分析一致，即人民币汇率升值，中国企业以人民币计价的相对财富增加，在东道国投资建厂的固定成本和雇佣劳动力的成本相对下降，从而促进中国企业对该国的投资。再看控制变量，东道国市场规模的系数显著为正，即东道国的市场规模越大，中国对其OFDI越多，表明寻求市场是中国OFDI的一个重要动因。东道国人均GDP在1%水平上显著为负，表明人均GDP抑制了中国的OFDI。原因可能在于，东道国较高的人均GDP往往也意味着高工资，这会提高中国企业到该国投资建厂的劳动力成本，也说明中国OFDI有寻求低劳动力成本市场的动机。事实上，中国OFDI有超过80%流向发展中国家(王碧珺，2013)。东道国总税率显著为负，表明东道国税率水平越低，投资环境越好，越能吸引中国企业对其进行直接投资。东道国第三产业占比越高，中国对该国的对外投资越多。人口加权的地理距离系数为正，可能与该变量以人口为权重构建有关，人口越多，市场规模越大，对于市场寻求型的投资吸引力越大。另外，距离越远两国之间贸易的运输成本越大，越可能用直接投资替代出口。中国与东道国的制度距离在1%水平上显著为负，表明国家之间制度质量差异越大，越不利于中国对该东道国进行直接投资，制度差异增加了对该国投资的各类风险及投资成本。

表3 汇率水平对OFDI影响及作用渠道的基准回归结果

列(3)引入汇率水平变量与出口依存度的交互项，从回归结果看，出口依存度(ex)的系数显著为负，即对该国的出口越多，中国流入该国的对外投资就越少，说明出口和对外投资之间的替代关系。出口依存度和人民币汇率的交互项系数显著为正，即中国对该东道国的出口依存度越高，则人民币升值对该国OFDI的促进作用越强。原因在于，当人民币相对于东道国货币升值，中国对该东道国出口的比重越高，出口损失就越大，由于出口与OFDI之间相互替代，中国对该国的OFDI相应增加。这也说明了汇率升值引致对外投资增加的作用机制之一，在于出口和对外投资之间的替代关系。列(5)引入汇率变量与进口依存度的交互项，进口依存度系数显著为正，这说明进口与OFDI之间存在互补关系。寻求资源型投资在中国对外投资中占据相当大的比重，当母国企业需要从国外进口原料，对于那些拥有丰富资源的东道国，企业可能会考虑到该国投资建厂获取原材料或生产半成品，再进口到母国。进口依存度和人民币汇率交互项的系数显著为正，说明人民币升值，在海外投资建厂的成本降低和相对财富增加的双重作用下，中国对某一东道国进口依存度越高，人民币升值就越能促进资本流向该国。其他控制变量的回归结果与列(2)基本一致。表明人民币升值也通过进口渠道对中国的OFDI产生正向影响。

(二)内生性问题

汇率变动与中国对东道国直接投资之间可能存在内生性问题。基准回归控制了东道国市场规模、生活水平、资源禀赋、总税率、产业结构等一系列特征变量以及中国与东道国之间的地理距离、制度差异，以缓解遗漏变量偏误。但汇率变动本身与中国的OFDI之间可能存在因果关系。一方面，汇率变动会影响企业OFDI的成本，从而影响着中国企业在东道国投资建厂的决策选择。另一方面，假如某一时期出现较大规模的资本外流，人民币汇率将会承受贬值压力。为解决上述内生性问题，借鉴张夏等(2019)的研究，本文先引入滞后一期的汇率变动指标进行回归，结果见表4的列(1)、(3)、(5)；再将滞后一期的汇率变动指标作为工具变量，用两阶段最小二乘法2SLS进行工具变量回归，结果见表4的列(2)、(4)、(6)。总体来看，汇率变量的系数仍然在1%显著性水平上为正，且汇率变量与进(出)口依存度的交互项系数的正负和显著性水平无变化。表明考虑了内生性问题之后，回归结果没有发生改变，本文的研究结论稳健。

表4 内生性问题处理

(三)异质性检验

1.不同的投资东道国

中国对不同经济发展水平国家的OFDI无论是在投资的动机还是投资模式上均存在很大差异，因此，有必要分样本分析人民币汇率水平变动对不同国家(地区)投资的差异性。本文将中国对外投资的东道国区分为发展中国家和发达国家两组，回归结果如表5和6所示。

回归结果表明国别差异存在。由表5可见，中国对发展中国家进(出)口依存度越高，人民币汇率升值越能促进中国对该东道国的投资。但是，表6的回归结果表明，中国对发达国家的进(出)口依存度越高，人民币升值反而越发抑制了对该国的投资。可能的解释是，中国对于发展中国家的OFDI主要是市场寻求型，企业的出口与OFDI之间互为替代关系，因此对东道国出口依存度越高，人民币汇率升值越能促进中国对发展中国家的OFDI。此外，加工贸易曾经是中国参与国际分工的主要贸易方式，近年来，随着劳动力成本上升，寻求具有更低劳动力成本的东道国成为中国企业对外投资的动机之一，企业在成本更低的发展中国家投资建厂，生产的中间品再出口到母国。人民币汇率升值，进口成本下降，进口贸易与OFDI就产生了协同效应，因此，对发展中国家进口依存度越高，人民币汇率升值越能促进中国对发展中国家的OFDI。与对发展中国家有很大不同，中国企业对发达国家投资的主要目的在于获取先进技术和管理经验，并通过溢出效应和示范效应促进国内企业技术进步及其战略发展目标的实现(王碧珺，2013)，因此进出口贸易对于汇率与OFDI的中介作用或许与发展中国家相反。

表5 汇率水平变动对OFDI的影响(发展中国家组)

表6 汇率水平变动对OFDI的影响(发达国家组)

2.不同汇率变动区间

人民币汇率变动呈现出非常明显的区间段特征。自2005年中国人民银行开始实行有管理的浮动汇率制度到2015年汇率制度的再次改革，人民币兑美元始终处于升值态势。2015年，汇率中间价报价机制调整，人民币开始进入贬值通道，并有较大幅度的波动，2016和2017年出现大规模资本外流，这里既有贬值预期的原因，也存在着许多非理性的投资。因此，将样本区间分为2005—2015年的汇率升值区间段和2015年之后的贬值区间段。从表7的回归结果可以看到，人民币升值对OFDI的促进作用依然十分显著，中国对该东道国的进(出)口依存度越高，这种促进作用越明显。这和基准回归结果一致。从表8汇率贬值区间的回归结果来看，汇率对海外投资的作用不明显，原因正如前文分析，2015年“8.11”人民币汇改后由于汇率贬值预期及汇率大幅波动，出现大量的非理性投资，汇率的作用可能就不明显了。当然，也可能是由于贬值区间段只有两年，持续时间短，样本观测值较少。这从另一个侧面说明，排除2015年汇改的大冲击及其后来的汇率非正常波动区间段之后，本文的回归结果仍然稳健。

表7 人民币汇率升值区间段的回归结果

表8 人民币贬值区间段的回归结果

(四)进一步讨论：汇率波动有影响吗？

2015年“8.11汇改” ，中国人民银行对汇率中间价报价机制做出调整。近些年，人民币汇率波动不断加大。如前文所述，企业面对汇率波动这种不确定性时其海外投资决策会受不同程度影响。对于汇率波动影响OFDI的方向，理论界尚未给出统一的定论。参考Hericourt et al.(2013)计算汇率波动的做法，公式如下：

(13)

其中： rflu代表每年的汇率标准差，以此作为汇率的波动指标，rflu数值越大，表明汇率波动幅度越大；xi为对东道国货币汇率的月度数据；mean为年度汇率均值。加入汇率波动指标，并考虑汇率波动与进(出)口的交互项，回归结果如表9所示。

表9 汇率波动对中国OFDI的影响

可以看到，汇率波动的系数显著为负，这说明，汇率波动显著抑制了中国的OFDI，本文的研究结果支持汇率波动“抑制论”。汇率波动的幅度越大，企业面临的不确定越大，OFDI风险越高，出于风险规避要求，企业会减少海外投资。出口依存度的系数在1%的水平上显著为负，而进口依存度的系数则为正，同表3的结果一致，汇率水平变量的系数和显著性水平也和表3结果一致。表9列(3)和列(5)分别加入汇率波动与出口依存度、进口依存度的交互项，但交互项系数均不显著，表明汇率波动对中国OFDI造成的负面影响与中国对东道国的进(出)口依存度并没有直接的关系。

六、结论和政策建议

随着“走出去”战略持续推进，中国的OFDI屡创新高。伴随着人民币汇率形成机制市场化改革，汇率变动成为常态，波动幅度不断加大，本文考察其中的作用机制。为此，本文首先构建了一个理论模型，发现本币升值促进对外直接投资，并通过出口依存度和进口依存度两个渠道发挥协同作用。其次，基于中国对131个国家2005—2017年OFDI的面板数据，实证研究了人民币汇率变动对中国OFDI的影响，检验其通过进口和出口贸易的协同作用机制。研究发现：第一，人民币升值显著促进了中国的OFDI，并且，对东道国的出口依存度或进口依存度越高，人民币升值越能促进对该国的OFDI。第二，汇率变动对中国OFDI的影响存在国别差异。汇率升值没有通过进出口渠道对投资于发达国家的OFDI产生影响，但却对发展中国家的OFDI有正向作用。这可能与中国对不同经济发展程度国家的OFDI有不同的投资动机有关。第三，对于汇率波动和中国对外投资的研究表明汇率波动与OFDI显著负相关，即汇率波动对中国的对外投资有抑制作用，但这一关系与中国对该东道国进(出)口依存度无关，意味着人民币汇率波动不会通过进、出口渠道影响中国的OFDI。

本文的研究对于协调中国的“走出去”战略和汇率制度改革有重要的政策启示意义。人民币汇率升值尽管不利于出口贸易，却可以推动中国OFDI的增加，特别是，当中国对东道国的出口依存度越高，人民币升值对流向该国的OFDI促进作用越明显。这说明，不应仅关注汇率变动对出口及对外投资的单方面作用，更应关注对二者的协同影响，政府对外汇市场的调控应注意汇率变动对出口及对外投资二者的协调。对于那些与中国贸易往来密切的国家来说，双边汇率变动对投资的影响会加倍放大，这是政府在调控外汇市场时需要特别注意的。汇率市场化是未来中国汇率制度改革的方向，波动不可避免，未来可以通过开发和推广系列规避汇率风险的产品，降低汇率波动对企业对外投资的负面影响。