媒体与机构投资者关注对内部控制的交互作用——来自国有企业的经验数据

陈志军 董美彤 马鹏程 闵亦杰

(1．山东大学，山东 济南 250100；2.香港大学，香港 999077；3.澳大利亚国立大学，堪培拉 ACT 2600；4.北京大学，北京 100871)

一、引言

近年来，虽然国有企业营业收入年增长速度有所放缓，但总体态势向好，列于“全球500强”的国有企业数量逐渐增多(肖红军，2020)。然而，伴随着规模的快速扩张，国有企业在发展过程中也暴露出一些问题，特别是经济违法、高管隐性腐败等内部控制失灵问题时有发生，原因主要在于国有股东的“缺位”和监督机制的不健全(罗华伟 等，2014)。因此，如何在深化改革的同时有效监督并提高国有企业内部控制的质量，成为学界和业界亟待解决的重要问题。

随着信息化的迅速发展，媒体监督逐步成为新兴市场上有效弥补法制环境发展不足的重要手段。2019年“3·15”晚会后中国证监会相关部门强调，欢迎媒体多曝光上市公司违规造假案例，督促中介机构归位尽责、监管部门依法履职，共同提升上市公司信息披露质量。从科龙电器的数据造假事件到紫金矿业的“环保门”事件，均是通过媒体最先披露并迅速传播的。由此可见，媒体在监督企业发展方面发挥着重要的作用。同时，相较于中小股东，上市公司的机构投资者往往具有资金与信息优势，能够更及时地发现企业内部存在的问题，并通过引导资本市场上的资金流动，对上市公司施压。因此，机构投资者对上市公司内部控制的监督和约束作用也逐渐引发学者的关注。然而，鲜有文献从实证层面深入分析媒体和机构投资者监督对国有企业内部控制有效性的影响，特别是二者同时存在时的交互效果。鉴于此，本文基于2009—2015年沪深两市A股国有上市公司的样本数据，将媒体关注、机构投资者持股以及内部控制纳入统一框架，进行实证考察。

二、文献回顾

考虑到企业内部控制水平主要受其内部代理问题的影响，学者们大多从激励与监督两个角度对如何提高企业内部控制质量展开研究。基于激励视角，已有研究考察了高管激励(许瑜 等，2017；余思明 等，2020)、管理层权力(黄娟 等，2017)等对企业内部控制的影响。基于监督(内部监督和外部监督)视角，学者探讨了非国有股东参与水平(刘运国 等，2016)、董事会特征(祝继高 等，2015)等对企业内部控制的约束作用，研究了法律制度(赵渊贤 等，2014)、监管机构(王艺霖 等，2014)等对企业内部控制的影响。聚焦于国有企业，一些研究指出国有企业监督制度的实施效果并不理想，外部监管机构出于政治考量对企业内部控制的监督力度不强，存在国有企业监督制度“稻草人”现象(郑石桥 等，2013；王治 等，2105)。由于国有股东的“缺位”与外部政府监管部门的低效，探究外部非政府部门监督主体对国有企业内部控制有效性的影响具有重要意义。本文重点关注媒体、机构投资者等外部非政府部门监督主体在提高国有企业内部控制质量过程中发挥的作用。

(一)媒体的监督效应研究

基于媒体治理理论，媒体作为一种有效的信息中介，通过报道企业事件或行为，降低利益相关者获取企业信息的成本，在减少信息不对称和提高信息透明度等方面发挥着重要作用(Bushee et al.，2010；Miller，2006)。纵观已有研究，国内外学者对媒体发挥治理作用的研究可以归为三类：一是传统监督机制下的行政介入。媒体关注导致的强大舆论压力，引起监管部门的介入(郑志刚，2007)，增加公司治理问题被发现的概率，驱动企业管理层更有效地进行内部控制。二是声誉机制下的自我约束。媒体报道带来的舆论压力，通过影响企业管理者的声誉，在一定程度上控制他们谋取私利的行为，促使企业改善内部治理(Dyck et al.,2008)。三是资本市场机制下的自我保护。在资本市场中，媒体报道对投资者发挥着舆论引导作用，影响上市公司的股价表现，进而影响管理层的公司决策(Fang et al.,2009)。尽管少部分学者就国内报道的独立性问题对媒体的监督效应提出质疑，认为市场机制的不成熟与政府的主导地位一定程度上抑制了媒体监督效用的发挥(许瑜 等，2017)，但在大多数情况下，媒体报道能够通过影响企业高管的声誉以及企业的股票市场表现乃至召唤司法干预来间接影响企业行为，发挥治理作用(郑志刚，2007；李培功 等，2010；于忠泊 等，2011)。对于国有企业来说，媒体的治理作用更为明显，媒体监督可在一定程度上弥补国企董事会监督的内在缺陷与外部政府监管部门的低效。

(二)机构投资者的监督效应研究

随着机构投资者的快速发展，机构股东成为资本市场上的重要力量，国内外关于机构投资者对上市公司内部治理作用的研究越来越多，但尚未得出统一结论。部分研究认为机构投资者能够积极参与公司治理，发挥监督作用。机构投资者参与公司治理主要有两个优势：一是机构投资者拥有专家团队，具有专业与信息优势；二是机构投资者持有较大比例的上市公司股份，具有资金优势。基于这两点优势，机构投资者可以通过内部和外部两种机制介入公司治理。一是通过内部机制直接介入。机构投资者持股较多，能够发挥资金优势在股东大会上直接参与决策，并利用信息优势及时了解企业内部治理状况，降低管理者和股东谋取私利的可能性，缓解中小股东治理动机不足等问题(Boyd et al.,1996)，实现对大股东的有效制衡；二是通过外部市场来间接参与公司治理。机构投资者可以利用其信息优势，及时向资本市场传递企业经营好坏的“信号”(杨侠 等，2020)，亦可以通过增减持股引导股价表现，从外部对上市公司施压，促使其管理者积极改善内部治理状况(于忠泊 等，2011)。此外，也有部分研究关注到机构投资者对信息披露和企业治理产生的消极影响。例如，Koh(2007)研究发现机构投资者可能选择与管理层合谋，或利用其信息优势谋取私利，从而难以有效发挥监督作用。

综上所述，已有研究虽对媒体和机构投资者对企业内部治理水平的影响探讨较多，但尚未达成一致结论。尤其是对内部国有股东“缺位”和外部政府监管低效的国有企业来说，媒体和机构投资者是否能够发挥一定的监督作用这一问题仍未被探索。此外，增强企业外部信息环境的透明度是媒体与机构投资者实施监督的重要节点，即二者皆通过获得非公开信息发挥监督作用，那么同为监督方的媒体与机构投资者是否可以形成“合力”？又或者存在“搭便车”行为，产生彼此削弱的效果？进一步地，绩效环境是企业动态环境的重要组成。在企业绩效动态变化时，媒体与机构投资者监督企业的意愿也可能出现变化，此时，二者对企业内部控制的监督效果又会发生怎样的变化？

为解答上述问题，本文选取2009—2015年沪深两市A股国有上市公司为样本，探究媒体关注和机构投资者持股对国有企业内部控制有效性的作用，以及二者产生的交互作用，并进一步探讨这种交互作用是否会受上市公司绩效变动的影响。本文可能的贡献在于：突破大多研究只单纯分析某一主体的监督作用这一局限，探讨不同外部监督手段之间可能存在的互补或替代效应，拓展内部控制有效性影响因素的相关研究；考虑到了企业绩效动态变化的影响，提高了研究结论的科学性与适用性。

三、理论分析与研究假设

(一)媒体关注、机构投资者持股与国有企业内部控制

基于媒体治理理论，媒体监督是资本市场中弥补司法保护不足的重要制度安排，媒体报道不仅具有直接影响高管的能力，还可以通过影响股票市场乃至召唤司法干预等手段间接影响企业行为(李培功 等，2010)。首先，媒体能够通过各种渠道获取企业信息并进行披露，通过信息传播机制有效降低代理成本，约束企业管理者行为，促进企业内部控制更加规范。梁上坤(2017)研究发现媒体挖掘与传播信息的专业能力能够缓解企业内外部存在的信息不对称问题，抑制管理层潜在的机会主义行为。其次，被报道的上市公司更容易引起其利益相关者的注意，尤其是负面报道，负面报道会降低企业在利益相关者中的声誉，甚至引起相关监管部门的介入，增大企业财务欺诈等内部控制缺陷行为被发现与被处罚的可能性(Miller，2006)。由此可见，媒体关注的增多一定程度上能够提高上市公司内部控制质量(许瑜 等，2017)。聚焦于国有企业，媒体对内部控制有效性的监督作用同样适用且可能更加凸显：一方面，国有企业与当地政府或相关行政部门存在较多关联，对媒体关注引致的行政介入较为敏感，促使受媒体关注较多的企业更注重内部控制建设；另一方面，国有企业高管受制于行政体制，任职期间企业声誉对其潜在的政治晋升通道产生重要影响，一旦所在企业被媒体负面报道，他们未来的晋升路径可能受到影响，为了保持其良好的声誉，更有动力加强内部控制建设。基于此，本文提出：

H1：媒体关注度与国有控股企业内部控制有效性正相关，即媒体关注度越高，国有控股企业的内部控制有效性越高。

除媒体报道外，机构投资者亦可作为有效的监督主体影响上市公司内部控制有效性。依据有效监督假说，机构投资者作为企业的积极参与者，对内可通过大量持股参与决策(Boyd et al.,1996)，对外可通过释放市场信号的路径，影响上市公司行为(李维安 等，2008)。本文认为，机构投资者凭借信息与资金优势，能够有效提升国有企业内部控制的质量。具体而言，一方面，资本市场的发展使机构投资者趋于理性，广泛收集企业信息进行对比分析以进行专业性的投资决策，及时向资本市场传递企业经营好坏的“信号”，进而向企业管理层施加压力，促使其规范企业内部控制体系(于忠泊 等，2011)。李越冬等(2017)发现随着机构投资者持股比例的增加，企业在减少盈余操纵、避免财务欺诈、降低违规倾向等方面会有较好的表现，从而减少内部控制缺陷的产生。另一方面，随着机构投资者持股比例的增加，其在股东大会上的话语权也逐渐增强，从而有效地发挥监督作用，缓解中小股东监督不足等问题(Boyd et al.,1996)。此外，机构投资者中的诸如分析师等专业人员可以帮助国有企业高效地改善内部控制状况。因此，机构投资者持股比例越高的国有企业，内部控制质量越高。基于此，本文提出：

H2：机构投资者持股比例与国有控股企业内部控制有效性正相关，即机构投资者持股越多，国有控股企业的内部控制有效性越高。

李富强等(2006)在对国有企业治理模式的研究中提出，企业要解决好目标的非兼容性问题才能实现高效率，即“相容激励”问题。类比思考，国有企业内部控制监督过程中是否也存在“相容约束”的问题，即当媒体与机构投资者同时存在时是达成“1+1>2”的监督效果，还是以竞争效应为主导，产生彼此削弱的效果？

本文认为，机构投资者持股与媒体关注间存在着替代效应。如前文所述，媒体和机构投资者均可通过获取上市公司非公开信息并向外部市场释放信号以向企业管理层施压，进而促进国有企业内部控制质量的提高。当机构投资者持股较多时，其自身利益与企业经营状况紧密联系，会更加积极地参与企业内部决策，关注并监督管理层行为(高敬忠 等，2011)，同时随着持股比例的增加，机构投资者作为较大股东与企业管理层联系增多，能够获取更多的真实内部信息，使其具有相对的信息优势。在此情境下，机构投资者便成为上市公司与市场间的主要信息传递中介，通过大量增减持股等形式向市场传递及时的企业经营状况好坏的“信号”，引导资本市场的资金流向，进而对上市公司施加压力。此时，市场能够通过机构投资者获取较多企业信息，降低了通过媒体报道来了解企业的必要性，媒体作为信息中介发挥的信息传递效用被减弱(Bushee et al.，2010)。而当机构投资者持股较少时，机构投资者与上市公司利益关联不大，掌握的信息也相对较少，在资金和信息方面的优势降低，倾向于“用脚投票”，并在做出决策时参考媒体报道的相关内容(Miller，2006；Dyck et al.,2008；Wiseman et al.,1998)。在此情境下，媒体报道增加了外部信息环境的透明度，节约了投资者信息获取成本(黄娟 等，2017)，表现出对国有企业内部控制更强的监督作用，在一定程度上替代了机构投资者发挥的作用。

综上，当市场上能够通过机构投资者获取较多企业信息，就降低了通过媒体报道来了解企业的必要性，媒体作为信息中介发挥的信息传递效用就会减弱；而当机构投资者在资金和信息方面的优势降低时，媒体报道可以增加企业外部信息环境的透明度，节约投资者信息获取的成本，有效发挥媒体的监督作用，由此推断媒体和机构投资者在对国有控股企业内部控制质量监督过程中存在一定的替代效应。基于此，本文提出：

H3：机构投资者持股越多，媒体关注对国有企业内部控制有效性的积极作用强度越弱，即媒体关注与机构投资者持股之间存在替代效应。

(二)企业绩效水平的调节作用

行为代理理论认为，决策者的决策会受到决策环境的影响，其风险态度与行为随环境的变化而变化(Wiseman et al.,1998)。积极的决策环境促使决策者尽最大可能保护已有财富，避免损失发生，消极的决策环境则更可能导致其采取高风险的行为以期挽回损失(Gentry et al.,2013)。该理论所构造的行为决策过程模型同样适用于机构投资者与国有企业管理者，在企业绩效动态变化时，二者出于自身利益的考虑进行动态博弈，选择以监督者和被监督者的角色存在，或进行“合谋”以谋取私利，进而导致媒体与机构投资者之间相互作用的关系变得更为复杂。因此，进一步引入企业期望绩效差距作为衡量决策环境的变量，探究不同监督措施的效果是否会随决策环境的变化而变化。

在积极的绩效环境下，即企业实际绩效高于期望绩效时，机构投资者与上市公司更能以监督者和被监督者的身份存在，机构投资者发挥的监督作用更强，这是因为：一方面，在企业绩效表现良好时，机构投资者作为利益相关者与专业的投资者，为避免未来发生损失，倾向于对管理层活动进行积极监督，确保其收益的长期性(Cox et al.,2004)；另一方面，由于绩优企业向外部资本市场释放了利好信号，媒体为追求轰动效应，更关注绩效差、经营状况不好的企业，对此类绩优企业的关注可能相对不足。此外，已有研究发现绩优企业管理层为维持已有的绩效水平存在隐瞒内幕交易的行为，导致企业披露水平下降，企业信息环境不透明(贺小刚 等，2016；Nagar et al.,2003)，媒体很难获取企业真实信息以发挥监督作用，更需要机构投资者依靠特定的信息获取渠道发挥监督作用。

而在消极的绩效环境下，基于“策略合谋”假说，机构投资者很可能与企业管理层合谋以获取私利。当企业实际绩效低于期望绩效时，差值越大，表明企业的经营状况越不理想，此时机构投资者被私利驱动，倾向于与管理者合谋而不是监督其内部行为，帮助企业进行盈余管理或利润操纵等，因此难以发挥独立的监督作用(Pound，2014)。作为另一监督方的媒体受商业利润的驱使，为达到轰动效应往往选择经营不善的企业进行报道(周开国 等，2016)，并通过各种渠道获取企业信息，因此在消极的绩效环境下发挥着更强的监督作用。

综上，媒体与机构投资者作为不同的监督方，其对上市公司内部控制规范的约束作用会随企业绩效环境的变化而变化，积极的绩效环境有利于激励机构投资者积极发挥监督作用，而消极的绩效环境下对企业内部控制的监督更依赖于媒体报道。基于此，本文提出：

H4：期望绩效差距会进一步调节机构投资者持股之于主效应的调节作用，当实际绩效好于期望时，机构投资者持股的负向调节作用进一步强化。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2009—2015年中国A股国有上市公司为研究的初始样本，由于《企业内部控制基本规范》于2009年起正式实施，因此以2009年作为研究起点能更好地捕捉与国有企业内部控制建设相关的信息。对初始样本进行如下筛选：(1)剔除在发行A股的同时、也发行B股和H股的公司样本；(2)剔除金融类企业；(3)剔除资料不全、存在异常数据的企业；(4)需指出的是，计算内部控制有效性综合指标时对是否被特殊处理的企业有不同的处理方式，因此样本中不剔除ST、PT企业。媒体关注数据通过手工收集整理得到，其他数据来源于国泰安数据库与巨潮资讯网。

(二)变量说明

1.因变量

内部控制有效性。为全面反映国有企业内部治理状况，客观地评价内部控制质量，借鉴赵渊贤等(2014)的做法，将内部控制目标划分为战略、经营、报告、合法合规和资产安全五个子维度，对其进行量化，建立内部控制有效性评价指标体系(1)限于篇幅，内部控制有效性评价指标体系未在文中报告。。不同行业企业的运营方式和控制环节存在着较大差异，因此在评分过程中进行分行业处理，采用功效系数法评分，其中对适度性指标的适度值选取行业均值。而对于定性指标，根据评价指标的性质进行处理。例如，在评价经营异常状况时，如果公司经营正常，则得分为40分；如果被ST，则该项指标的得分为20分；如果被PT，则得分为0。对数据进行两个层次的量化之后，得出内部控制有效性的整体得分，以此作为因变量的替代变量。

2.自变量

媒体关注度。关于媒体关注度的衡量，目前较为通用的做法是，使用新闻标题中包含公司简称的次数来代表相应公司的媒体关注水平(李培功 等，2010)。通过“百度新闻”搜索引擎(http://news.baidu.com)对标题中含有公司简称的报道分年度搜索，将相应的新闻报道条数的自然对数设定为媒体关注度。

机构投资者持股。目前，我国机构投资者主要包括证券投资基金、社保基金、券商、QFII、保险公司、信托公司等几类，本文以各类机构投资者持股比例总和作为机构投资者持股的测量变量。

3.调节变量

期望绩效差距表示企业实际绩效与期望绩效之间的差距。对期望绩效差距的测量，借鉴王菁等(2014)的做法，计算公式如下：

EPG=Pi-αHAi-(1-α)SAi

其中：公式中Pi表示企业实际绩效，即企业i本年度的总资产收益率(ROA)；HAi表示企业i历史期望绩效，即上一年度该企业的ROA；SAi表示行业平均绩效，即企业i所在行业的ROA均值；α为权重，取0.5。EPG值越大，表明企业实际绩效高于期望绩效程度越大。

4.控制变量

在企业基本特征方面，选取企业规模、资本结构、上市年数、成长性等控制变量(许瑜 等，2017)；在内部治理方面，选择监事会规模等控制变量(刘运国 等，2016)；在审计报告方面，选取是否由四大审计、是否出具非标审计意见作为控制变量(李维安 等，2008)。

变量说明见表1。

表1 变量说明

(三)模型构建

为检验媒体关注和机构投资者关注对上市公司内部控制有效性的影响，本文采用OLS估计方法，构建模型(1)和模型(2)。

(1)

(2)

其中，Media表示企业媒体关注，IS代表机构投资者持股比例，Controls包含所有控制变量。α0为常数项，α1～α14为各变量的回归系数，ε为随机扰动项。若模型(1)中的α1显著为正，表明媒体关注与国有控股企业内部控制有效性正相关，则H1成立；同理，若模型(2)中的α1为正，则H2成立。

借鉴陈克兢等(2016)的做法，将机构投资者持股与媒体关注交互项引入方程中，构建模型(3)，考察媒体关注和机构投资者持股之间可能存在的替代效应。若α3显著为负，说明机构投资者持股的增多削弱了媒体关注提升国有企业内控有效性的作用强度，即媒体关注与机构投资者持股同时存在时，整体对国有企业内部控制质量水平的提升效应有所下降，即H3得证。

(3)

进一步地，参考Tsai et al.(2013)的做法，引入Media×IS×EPG三维交互项，构建模型(4)，探索期望绩效差距对媒体关注和机构投资者持股在提高国有控股企业内控质量的过程中存在的替代效应有调节作用的经验证据。若二维交互项Media×IS系数α4仍显著且三维交互项系数α7显著为负，说明随着期望绩效差距的增大，机构投资者持股对媒体关注提升国有企业内部控制有效性的替代作用进一步强化，H4即可通过检验。

(4)

五、实证分析与讨论

(一)描述性统计

表2是对本文各变量的描述性统计。从表中可以看出IC最大值是93.98，最小值是41.22，平均值为62.80，说明不同国有企业之间内部控制水平存在差异。媒体关注在不同国有企业中差异明显，最大值为15.01，最小值为0.69，标准差为1.64。期望绩效差距均值接近0，说明本文使用的期望绩效差距度量方法能够有效反映公司当年绩效的实现情况。

表2 主要变量描述性统计

(二)相关性分析

由表3可知，国有企业内部控制有效性与媒体关注的相关系数为0.06，且在5%的水平上显著，与机构投资者持股比例的相关系数为0.05，并在10%的水平上显著。这说明当不考虑其他影响因素时，媒体关注越多，国有企业内部控制有效性越好；机构投资者持股比例越大，内部控制有效性越高，初步验证了H1、H2。

表3 主要变量相关性检验

(三)多元回归结果

为检验假设，按照前述回归模型，给出回归结果如表4所示。列(1)是所有控制变量对国有企业内部控制有效性的影响，其中监事会规模、制度环境等均与内部控制有效性显著正相关，表明实践中上市公司监事的确发挥了重要的监督作用，同时制度环境的改善有助于企业内部控制水平的提升。从列(2)来看，国有控股企业受到的媒体关注与其内部控制有效性在5%的水平上显著正相关(β= 0.1860)，说明媒体关注越多，企业信息环境越透明，越能够督促国有企业高管加强内部控制建设，内部控制质量越高，H1成立。列(3)结果显示机构投资者持股和国有企业内部控制有效性在10%的水平上正相关(β=0.0160)，说明国企机构投资者持股越多，越有利于其发挥自身的信息与资金优势，对企业进行监督和约束，提升内部控制质量，H2得到验证。

表4 回归结果分析

从列(4)结果来看，交互项Media×IS系数在10%的水平上显著为负(β=-0.2309)，结合列(1)和列(2)回归结果可以看出，一方面机构投资者持股的增多削弱了媒体关注提升国有企业内部控制有效性的作用强度，另一方面媒体关注的增强也会一定程度上削弱机构投资者发挥的监督作用，二者同时存在时，整体对内部控制质量的提升效应有所下降，没有达到“1+1=2”的效果，而是“1+1<2”，这一结果很好地支持了H3。由列(5)结果可以看出，引入期望绩效差距后，交互项Media×IS系数仍在5%的水平上显著为负(β=-0.2570)，说明前面的假设依然成立；同时，媒体关注、机构投资者持股和期望绩效差距的三维交互项Media×IS×EPG在1%的水平上显著负相关于国有企业内部控制质量(β=-0.3444)，参考已有研究对其统计意义的解释(Tsai et al.,2013；闵亦杰 等，2016)，随着期望绩效差距的增大，企业管理者面临再次实现期望目标的绩效压力，倾向于从事利润操纵、违法违规等冒险活动，并试图降低披露水平以隐瞒其负面行为，导致媒体难以获取真实信息，监督作用被削弱，而机构投资者仍拥有一定的信息获取渠道，并出于自身收益的考虑对管理层进行监督，规范国有企业内部控制活动，即期望绩效差距的增大使得机构投资者持股对媒体关注提升国有企业内部控制有效性的替代作用进一步强化，H4得到验证。

(三) 稳健性检验

1.内生性问题的缓解

已有研究认为，媒体会有选择性地进行新闻报道，导致媒体治理相关研究中存在一定的内生性问题。借鉴陈克兢等(2016)的做法，构建媒体监督决定因素模型，估算媒体监督的概率IMR，采用Heckman两阶段模型缓解研究中可能存在的内生性问题，结果显示媒体报道存在一定的自选择问题，但在控制IMR后媒体关注的系数仍显著，原结论未发生变化，说明研究结果具有稳健性。

机构投资者持股比例与上市公司内部控制之间也可能存在内生性问题，机构投资者在进行投资决策时，会考虑公司的业绩、风险等问题。借鉴Woidtke(2002)的做法，选取企业规模、资产负债率、市盈率等变量构建模型，估计机构投资者持股比例作为工具变量，采用两阶段最小二乘法对机构投资者持股与内部控制之间的关系进行检验，原结论未发生变化，说明研究结果具有稳健性。

2.替换变量回归检验

(1)改变对国有企业内部控制有效性的测量方式，采用迪博内部控制信息披露指数作为被解释变量重新进行回归分析，原结论依然成立，因此本文的结果具有稳健性。

(2)其他变量不变，将期望绩效差距按均值分组，“期望绩效差距高”和“期望绩效差距低”分别设为1、0变量，借鉴董静等(2016)和石晓军等(2017)的做法构造模型进行检验，统计结果基本与原结论保持一致，研究结论具有稳健性。

六、进一步分析

以上对于媒体关注和机构投资者持股在提高国有控股企业内部控制质量的过程中存在替代效应的分析表明，机构投资者持股的增多更利于其发挥信息和资金优势对企业进行监督，削弱了媒体发挥监督作用的效用。已有研究认为，依据机构投资者与被投资公司是否存在商业关系，可以将机构投资者分为灰色机构投资者和独立机构投资者(Xia et al.,2007)，不同机构投资者对抑制上市公司内部控制缺陷的影响程度存在着差异。那么进一步思考，投资者的异质性是否会影响机构投资者与媒体之间形成的替代效应呢？

一般来说，独立机构投资者与持股公司只存在投资关系，不存在其他商业联系，依靠获取可靠的公开信息进行投资决策，比如社保基金等。灰色机构投资者(如保险公司、券商等)可能与上市公司存在财务咨询、股票承销等关系，或者期望与持股公司形成商业联系，因此较容易获取内部信息。借鉴常用的分类方法，将证券投资基金、社保基金和QFII 归为独立机构投资者，而将券商、保险公司、财务公司、信托公司和其他机构投资者归为灰色机构投资者。为进一步探究机构投资者异质性对媒体关注提升内部控制质量这一过程的影响，进行回归分析。结果表明：灰色机构投资者持股与媒体关注的交互项在5%的水平上显著(β=-0.287)，而独立机构投资者持股与媒体关注的交互项没有通过显著性检验。可能的原因是，灰色机构投资者与国有企业之间存在商业或利益关系，方便监督管理层行为，并获取企业内部信息，有效发挥监督作用，从而替代了媒体关注的监督效用。相反，独立机构投资者由于与国有企业不存在商业关系，失去信息优势，因此很难替代媒体的监督作用。

七、研究结论与启示

本文以中国国有上市公司为样本，探究了媒体关注和机构投资者持股对国有控股企业内部控制有效性的影响，以及二者同时发挥作用时的交互影响，得到以下结论：媒体关注和机构投资者持股对国有控股企业内部控制质量均有显著的提升作用；机构投资者持股的增多会削弱媒体关注提升内部控制质量的作用强度，二者在影响内部控制质量时具有显著的替代效应。进一步的，这一替代效应受到企业期望绩效差距的显著影响，企业实际绩效与期望绩效的顺差越大，机构投资者发挥的作用越大；不同性质的机构投资者对媒体关注和内部控制质量的关系影响不同，灰色机构投资者持股与媒体关注存在替代效应，而独立机构投资者持股与媒体关注不存在明显替代效应。

本文的研究启示在于：在中国这样市场竞争机制尚不成熟的国家，媒体作为“隐性”的外部监督机制，在一定程度可以通过新闻报道揭露企业内部治理的问题，引起行政部门介入，影响管理层行为，在改进国有企业内部控制质量方面发挥着重要作用；同时，中国机构投资者规模不断壮大，投资决策逐步趋于理性，更加关注被投资公司的长远发展，基于自身利益积极发挥对国有控股企业的监督作用，帮助改善企业内部控制质量。因此，政府在对国有企业内部控制问题进行治理时，除了法律法规的约束，应更多考虑媒体监督、机构投资者监督等外部非政府部门的约束作用，弥补单纯的政府、法律监管带来的低效率。进一步地，本文考虑了不同绩效环境下媒体、机构投资者产生的不同影响，提示实践中各监管部门不要被绩优企业的表象误导，优良业绩的背后可能存在巨大的风险，政府要积极引导机构投资者发挥监督作用，关注企业内部是否存在负面行为以维持其保持增长的绩效；而当企业绩效表现得比预期差时，政府则要积极引导媒体发挥监督作用，完善外部监督市场。

此外，需要说明的是，由于数据挖掘较难且易受主观判断的影响，研究中未能对获取的媒体报道进行内容性质的区分(正面报道、负面报道或中性报道)与媒体层级的区分(央级媒体、省级媒体等)，使本文存在一定的局限性。总体而言，这一局限性并不对文章结论产生实质性影响，不同性质(或层级)的媒体报道均可通过追踪报道企业信息有效监督上市公司的内部控制活动，只是不同性质(层级)的媒体报道发挥的监督作用的大小可能是不同的，以内容性质为例，负面报道的约束作用可能比正面报道更强，因此，单纯使用媒体报道总数进行研究使得本文结论在一定程度上不够全面。后续研究可以围绕不同性质的媒体报道对内部控制质量的影响展开，并深入探究不同性质的媒体报道与机构投资者持股之间的交互效应。