经济政策不确定性、会计稳健性与债务融资

时间：2024-04-24

倪国爱董小红

(1.铜陵学院会计学院，安徽铜陵 244061； 2.安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠 233030)

一、引言

对于企业而言，债务融资是一种重要且普遍的筹资方式。债务融资一方面可以通过改变融资结构，降低公司财务成本，增加企业利润，另一方面也会对企业形成破产重组威胁，激励企业代理人努力工作、改善公司治理，最终对提升企业经营绩效及价值产生积极影响(彭熠等，2014)。同时，债务融资还具有很强的治理效应。债务强制还本付息的功能有助于约束内部人的自利行为，一定程度上控制可操纵的现金流，防止内部人过度投资(童盼等，2005)，减少管理层的机会主义倾向(范从来等，2004)。此外，负债规模还会影响企业控制权的转移，负债的存在使得企业控制权能够在经营者、股东、债权人之间“相机转移”(Stutz，1990)。鉴于债务融资的普遍性和重要性，对企业债务融资展开深入研究无疑具有重要意义。

由于债权人本身不参与公司治理，其所拥有的信息相对较少，因而投资双方信息不对称的问题普遍存在。通常，外部投资者对公司健康程度的判断、投资风险的评估以及未来收益的预测主要依赖于公司提供的财务信息以及财务信息所释放的信号。有鉴于此，学者从公司财务信息的角度对影响债务融资的因素展开了大量探讨。相关研究显示，高质量的内部控制能够帮助企业获得更多的新增贷款、降低债务资本成本(Cassell et al.，2011；陈汉文等，2014)，延长债务融资期限(林斌等，2015)。此外，学者还基于高管特征(王怀明等，2017)、董事网络(陆贤伟等，2013)、盈余管理(陆正飞等，2008)、审计师(Pittman et al.，2004；余冬根等，2017)等视角分析了债务融资的影响因素。不难发现，现有研究大多从公司内部视角出发，忽视了外部环境因素的影响，然而外部环境是企业生存发展的基础，其也可能会对债务融资产生重要影响。Qian et al.(2007)基于跨国数据的研究发现，金融发展水平较高的国家，银行贷款利率相对较低。魏志华等(2012)以我国资本市场为研究背景，也得出类似结论，即良好的金融生态环境有助于降低债务资本成本。我国是社会主义市场经济体制，以市场为主体，政府会运用货币政策、财政政策、产业政策等宏观经济政策对经济实行调控。因此，有必要基于外部宏观、动态的视角对债务融资展开进一步的研究。

会计稳健性作为会计信息质量的特征之一，强调企业在对交易或事项进行会计处理时，不高估资产或收益、不低估负债或费用。基于信号传递理论，会计稳健性传递的相关财务信息以及财务信息所蕴含的信号，是投资者进行有效决策的重要参考。现有文献着重考察了会计稳健性与债务资本成本之间的关系(Costello，2011；张丽琨等，2016)，对于会计稳健性与债务融资规模关系的研究则相对较少，而且结论也未达成一致。如Watts(2003)以美国上市公司为研究对象，发现会计稳健性越高，债务融资规模越大；Peek et al.(2006)以欧洲上市公司为研究对象，发现会计稳健性与债务融资规模显著负相关；周玮等(2014)基于我国数据的研究结论显示，企业稳健性越高，债务规模越小。因此，深入探讨会计稳健性与债务融资的关系具有重要价值。

基于以上分析，本文选取2007—2016年我国A股上市公司为样本，将债务融资的研究拓展至经济政策不确定性层面，并进一步引入会计稳健性，检验会计稳健性对经济政策不确定性与企业债务融资二者关系的调节效应。本文可能的贡献在于：一是，从外部、动态的视角讨论债务融资的影响因素，拓展了已有研究的视角；二是，国内文献大多笼统地研究企业面临的不确定性是如何影响债务融资的，但对于不确定性的具体来源界定不清，而本文明确了经济政策频繁变动是不确定性的重要来源，为后续相关研究指明了方向；三是，引入会计稳健性，从公司治理的角度探讨债务融资优化，不仅丰富了已有相关文献，同时也为企业缓解债务融资约束、优化债务契约提供了重要的管理启示。

本文余下结构安排为：第二部分是理论分析与假设提出；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是研究结论与启示。

二、理论分析与假设提出

(一)经济政策不确定性与债务融资

对于债权人来说，投资风险主要源于贷款本金和利息能否按时收回。银行在贷款之前会对企业风险进行评估，并依据风险评估结果制定债务契约，而这些风险主要取决于企业的经营状况和还款能力。经济政策不确定性会导致企业面临不稳定的发展环境、更高的信息风险以及更加模糊的发展前景，进而使投资风险增大。

经济政策不确定性是指在国家财政政策、货币政策等经济政策的制定、出台和实施过程中，因金融市场和企业实体难以预知政策出台的时间、方式、效果等进而产生的不确定性(Gulen et al.，2012)。一方面，从经营风险的角度考虑，当经济政策不确定性增加时，企业面临的经营环境更加复杂多变，进而使得企业对于市场风险的感知愈加模糊，对于企业发展前景的展望更加不确定，管理层进行科学决策的难度增大。也就是说，企业未来的经营发展受政府政策环境变化的影响，政策环境不确定性增大会抑制企业投资(Julio et al.，2012；李凤羽等，2015a)、增加未来现金流的不确定性(王红建等，2014)、降低股利发放(Huang et al.，2013)。同时，经济政策的频繁变动也会导致公司的财务状况和经营业绩发生波动，通常外部投资者很难辨别这种变动究竟是缘于环境的不可预测还是管理层的不当经营。在业绩导向的薪酬合同下，面对公司未来绩效的不可预测性，管理层具有操纵盈余以最大化薪酬的动机，从而会提高舞弊风险，加大代理问题。显然，投资者预期的投资风险增加，必定会对投资规模产生影响。另一方面，从信息的角度考虑，经济政策不确定性往往会影响公司的公共信息及私有信息，使得信息的模糊程度急剧提高，特别是当盈余波动频繁时，投资者有效识别和处理信息的难度将大大增加，从而使会计信息的有用性降低，信息不对称程度加大。根据信息风险理论，信息不对称会造成市场资源配置扭曲，继而迫使投资者进行逆向选择，通过降低投资规模或要求更高的回报率以补偿潜在的风险。

综上可知，经济政策不确定性与企业债务融资息息相关。Bloom et al.(2007)指出，当经济政策不确定性增加时，作为主要债权人的银行会变得更为谨慎，从而导致企业获取外部资金的来源减少。特别是当与货币政策有关的经济政策不确定性提高时，银行会表现的更加谨慎，进而致使贷款额度下降、贷款利率上升。Francis et al.(2013)的研究表明，政治不确定性增加，会强化企业经营的不确定性，进而致使经营风险提高、债务融资成本上升。相关研究还发现，暴露在高政治经济不确定性环境下的企业往往会伴随着更短的贷款期限(Waisman et al.，2015)，经济政策不确定性与商业信用显著负相关(王化成等，2016)。基于上述分析，本文提出：

H1：在其他条件一定的情况下，经济政策不确定性与企业债务融资显著负相关，即经济政策不确定性越高，债务融资规模越小。

(二)经济政策不确定性、会计稳健性与债务融资

经济政策不确定性会加剧企业经营风险、提高信息不对称程度，使债权人评估的投资风险增加，进而给企业带来不利的债务契约。本文认为会计稳健性之所以能够降低投资风险、保障投资利益，主要基于两个方面的原因。一方面，会计稳健性作为一种有效的治理机制，有助于降低企业经营风险。会计稳健性能够通过抑制公司未来经营利润的波动性，从而迎合债权人的需求，降低债权人对投资的风险预期(邹颖等，2016)。会计稳健性对企业投资决策也具有积极影响，其能够有效监督和约束管理层行为，降低因管理者过度自信而对公司业绩和价值做出错误估计的可能(LaFond et al.，2008)，帮助管理者及时纠正非理性的投资决策(Pinnuck et al.，2007)，从而有效降低企业的决策风险。对于稳健性高的企业，管理者发生道德风险的几率较低，过度投资行为较少(韩静等，2014)，这显然有助于提高企业的投资效率，增加未来的经营绩效(杨丹等，2011)。此外，Biddle et al.(2011)的研究还表明，会计稳健性能够有效降低企业的破产风险。另一方面，会计稳健性是降低信息不对称的一种有效机制。会计稳健性可以抑制经理人操纵会计报告的动机、控制管理层的自利行为，并提供一个允许其他信息渠道活跃的信息环境(LaFond et al.，2008)。公司采用较为稳健的会计政策，及时确认损失，有助于向投资人尤其是不参与直接管理的债权人传递企业真实的发展状况，进而有效降低债权人和企业之间的信息不对称程度(张圣利，2014)，帮助债权人准确评估投资收益与风险，及时做出科学的投资决策(Zhang，2008)。综上所述，会计稳健性能够降低经济政策不确定性引发的经营风险和信息不对称，对外传递企业经营稳定、财务信息质量良好的信号，提升企业声誉与价值，从而扩大债务融资规模。基于上述分析，本文提出：

H2a：在其他条件一定的情况下，会计稳健性能够有效缓解经济政策不确定性与债务融资的负相关关系。

会计稳健性虽有助于企业在高经济政策不确定性环境下增加债务融资规模，但对于不同产权性质的企业而言，这种治理作用却可能存在差别。众所周知，我国商业银行多为国有商业银行，而国有企业和国有商业银行之间又存在着紧密的政治关联。国有商业银行为之所以愿意为国有上市公司提供贷款，甚至是长期贷款，目的并不仅仅是为了盈利，可能还存在政治或政策等方面的原因(孙铮等，2005)。因此，相较于民营企业，国有银行更愿意为国有企业提供债务融资。尽管国有上市公司已实行股份制改革，但其与当地政府之间仍然保持着密切的政治关联。在经济政策频繁波动、外部环境不平稳的背景下，这些企业由于拥有政府的信贷担保和隐性财政支持，因而更易获得利率较低的贷款(许慧等，2011)。不难推断，国有企业这种贷款“预算软约束”的现象，可能会削弱会计稳健性在经济政策不确定性下的治理效应。然而，对于面临外部环境复杂多变的民营企业来说，由于缺乏政府的“天然保护”，会计稳健性在改善公司治理、提高企业声誉方面所发挥的作用更加明显，进而能够为它们争取到更多的增量贷款。基于以上分析，本文提出：

H2b：在其他条件一定的情况下，与国有企业相比，民营企业的会计稳健性对经济政策不确定性与债务融资负相关关系的缓解作用更加显著。

三、研究设计

(一)数据来源与样本确定

本文选取2007—2016年我国A股上市公司为初始样本，并按照如下标准进行了筛选：剔除金融保险业公司；剔除数据不全公司；剔除财务数据异常的公司。此外，为消除极端值对分析结果的干扰，我们对连续变量进行了上下1%水平的缩尾(Winsorize)处理。本文所使用的财务数据来自CSMAR数据库和Wind数据库，经济政策不确定性数据来源于斯坦福大学和芝加哥大学联合开发的“中国经济政策不确定性指数(www.Policy uncertainty.com)”。

(二)变量定义及衡量

1.债务融资规模

由于我国企业的债务融资主要通过银行借款取得，因此对于债务融资规模(DFIN)的衡量，本文参考叶康涛等(2010)的做法，采用现金流量表里披露的取得借款收到的现金除以公司总资产以标准化。

2.经济政策不确定性

本文参考李凤羽等(2015b)的做法，使用Barker et al.(2013)计算得出的我国经济政策不确定性指数作为经济政策不确定性的替代变量。他们的研究以中国香港的《南华早报》为分析对象，通过统计其中讨论我国经济不确定性文章的数量，得到我国月度经济不确定性指数。本文采用平均法将数据进行转化，得出年度经济政策不确定性数据。考虑到本期债务融资受上期相关数据的影响，同时为避免内生性问题，本文对经济政策不确定性指数取滞后一期值进行衡量。

3.会计稳健性

本文借鉴Khan et al.(2009)的方法，计算公司层面的会计稳健性程度。具体如下：

(1)

G-Score=β3=μ1+μ2Sizei,t+μ3LEVi,t+μ4BMi,t

(2)

C-Score=β4=λ1+λ2Sizei,t+λ3LEVi,t+λ4BMi,t

(3)

其中，EPSi,t代表公司年度每股收益；Pi,t-1代表公司上年度年末股票收盘价；Ri,t表示股票到期收益率；Di,t为虚拟变量，当Ri,t<0时，Di,t=1，否则取值为0；G-Score是各年度公司层面对“好消息”反映及时性的衡量变量，C-Score是各年度公司层面对“坏消息”反映及时性的衡量变量。

将式(2)和式(3)代入式(1)，可得到用于估算公司层面的会计稳健性模型，具体为：

(4)

运用上述模型，采用年度横截面数据进行回归，可以估计出μ1、μ2、μ3、μ4以及λ1、λ2、λ3、λ4。在此基础上，将λ1、λ2、λ3、λ4估计系数代入式(3)，可以估算出公司层面的会计稳健性程度。

4.控制变量

根据已有文献，本文选取的控制变量包括企业负债水平(LEV)、企业规模(Size)、有形资产债务比(TL)、盈利能力(ROA)、企业成长性(Grow)、托宾Q(TQ)。同时，对年度和行业也进行了控制。

对于本文主要变量的说明见表1。

表1 主要变量说明

(三)模型构建

本文将经济政策不确定性变量的滞后一期(EPUi,t-1)引入模型，同时根据已有研究，控制了可能影响企业贷款规模的公司特征变量，包括资产负债率(LEVi,t)、公司规模(Sizei,t)、有形资产债务比(TLi,t)、盈利能力(ROAi,t)、成长性(Growi,t)、托宾Q(TQi,t)。此外，我们还控制了年度和行业。为检验假设H1，构建如下模型：

DFINi,t=α0+α1EPUi,t-1+α2LEVi,t+α3Sizei,t+α4TLi,t+α5ROAi,t+

α6Growi,t+α7TQi,t+∑Year+∑Indu+ε

(5)

根据假设H1，我们预期系数α1显著为负，即经济政策不确定性与债务融资显著负相关。

为检验假设H2a,在模型(5)的基础上，增加会计稳健性(C-Scorei,t)以及其与经济政策不确定性的交乘项EPUi,t-1×C-Scorei,t，构建如下模型：

DFINi,t=β0+β1EPUi,t-1+β2C-Scorei,t+β3EPUi,t-1×C-Scorei,t+β4LEVi,t+β5Sizei,t+

β6TLi,t+β7ROAi,t+β8Growi,t+β9TQi,t+∑Year+∑Indu+ε

(6)

其中，C-Scorei,t表示会计稳健性，C-Scorei,t越大，会计稳健性越好。交乘项EPUi,t-1×C-Scorei,t表示会计稳健性对经济政策不确定性与企业债务融资负相关关系的调节作用，若系数β3显著为正，说明会计稳健性能够有效缓解经济政策不确定性带来的债务融资规模的减小。根据假设H2a，我们预期β3显著为正。同时，为检验假设H2b，在模型(6)的基础上，我们根据终极控制人的股权性质，将总样本分为民营企业与国有企业两组，以考察产权性质对会计稳健性债务契约有用性的影响。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了经过筛选的2007—2016年全样本描述性统计结果，共4195个观测值。由表2可知：银行借款债务融资规模(DFIN)的均值为0.224，最大值为0.856，说明我国上市公司总体债务融资规模较大，这与实际情形相符，但上市公司间的债务融资水平存在较大差异；经济政策不确定性的最小值为73.274，最大值为244.398，说明各年的经济政策不确定性程度存在较大差异；C-Score的最小值为-0.152，最大值为2.632，说明整体而言，我国上市公司会计稳健性存在较大差异。从控制变量看，公司整体规模(Size)、总资产收益率(ROA)、主营业务增长率(Grow)和托宾Q(TQ)的均值分别为21.965、0.034、0.593和2.112，都超过了各自的中位数21.873、0.031、0.104和1.423；资产负债率(LEV)的均值为0.509，说明样本公司的资产负债率较为适中，债务风险控制能力较好，且资产负债率的均值低于其中位数，显示大部分公司的资产负债率超过了平均水平。

表2 描述性统计

(二)相关性分析

表3报告了变量之间的相关系数，其中，上三角是Spearman检验，下三角是Pearson检验。虽然两种检验结果皆表明经济政策不确定性(EPU)与债务融资规模(DFIN)显著负相关，但还需通过多元回归分析进一步检验经济政策不确定性与债务融资规模的关系。另外，会计稳健性(C-Score)与债务融资规模(DFIN)的相关系数分别为0.060和0.367，且均在10%的水平上显著，说明会计稳健性可以带来更多的债务融资。此外，企业规模(Size)均与债务融资规模(DFIN)显著正相关，与预期相符；有形资产债务比(TL)与债务融资(DFIN)显著正相关。同时，为防止存在严重的多重共线性问题，本文还计算了各变量的方差膨胀因子(VIF值)，结果显示，VIF值均低于10，说明不存在严重的多重共线性问题。

表3 相关性分析

注：上三角是Spearman检验，下三角是Pearson检验；*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著。

(三)多元回归分析

表4报告了模型(5)的回归结果。其中，列(1)仅加入了年度和行业控制变量，列(2)除加入年度和行业控制变量外，还引入了影响企业银行贷款的相关控制变量。

实证结果显示，无论是否加入控制变量，EPUi,t-1和DFINi,t的回归结果均分别在5%和1%的水平上显著负相关。这说明经济政策不确定性与企业债务融资规模存在显著的负相关关系，即经济政策不确定性会对企业的债务融资产生不利影响，经济政策频繁波动将加大企业经营环境的不稳定性，债权人预估的债务风险会增加，进而导致债权人贷款规模缩小。因此，假设H1得到验证。

表4 经济政策不确定性与债务融资的回归分析

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著；括号内为t值。

表5 经济政策不确定性、会计稳健性与债务融资的回归分析

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著；括号内为t值。

表5报告了模型(6)的回归结果。列(1)显示了全样本下会计稳健性、经济政策不确定性与债务融资三者之间的关系。会计稳健性和经济政策不确定性的交乘项(EPUi,t-1×C-Scorei,t)的回归系数为0.0023，且在10%的水平上显著正相关，说明较高的会计稳健性能够有效缓解经济政策不确定性给企业债务融资带来的不利影响。也就是说，在经济政策频繁波动的情形下，企业稳健性程度越高，越有利于增加贷款规模。因此，假设H2a得到验证。列(2)和列(3)是在模型(6)的基础上，将全样本分为民营企业与国有企业两个子样本后进行分组回归的结果。从中不难发现，在列(2)民营企业样本回归中，EPUi,t-1×C-Scorei,t的回归系数为0.0042，且在1%的水平上显著正相关；在列(3)国有企业样本回归中，EPUi,t-1×C-Scorei,t的回归系数为正，但不显著。因此，可以得出，相对于国有企业，民营企业的会计稳健性对企业在经济政策不确定性条件下债务融资规模的改善效应更显著。由此，假设H2b也得到验证。

对于控制变量，回归结果均表明盈利能力(ROAi,t)、托宾Q(TQi,t)与债务融资规模(DFINi,t)显著负相关。原因可能在于，企业收益越好、成长能力越高时，越倾向于使用股权融资或者内部留存收益来扩大生产，从而会减小银行贷款的规模。

(四)稳健性检验

1.控制行业景气指数和公司经营业绩波动率对债务融资的影响

企业面临的外部环境不确定性来自多个方面，除政府经济政策层面的不确定性外，来自宏观经济或企业自身经营层面的不确定性也可能会对企业决策产生影响。为证明前文回归结果并非反映宏观经济或企业自身经营层面的不确定性对企业债务融资的影响，本文借鉴陆庆春等(2008)、申慧慧等(2012)，分别采用行业景气指数(MECi,t)和公司经营业绩波动率指标(EUi,t)衡量上述两类不确定性。表6中回归结果显示，在分别引入宏观经济行业景气指数和公司经营业绩波动率指标后，经济政策不确定指数的回归系数依然显著为负，说明本文考察的经济政策不确定性与企业面临的其它不确定性并未相互重叠，上文的实证分析结果是稳健且可信的。

表6 控制行业景气指数和公司经营业绩波动率的稳健性检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著；括号内为t值。

2.控制经济政策对债务融资的影响

为排除经济政策本身对债务融资规模的影响，本文在模型(5)的基础上，以党的十八大召开年份2012为基准年，对经济政策(EC)取虚拟变量ECi,t，2012年以前取值为0，2012年及以后取值为1。原因在于，随着党的十八大的召开，政策出台较多且较集中，因此以2012年为分界点，验证经济政策对债务融资的影响。表7中列(1)报告的是将全样本以2012年为界进行划分之后的回归结果，列(2)报告的是2012年前后3年的样本回归结果。从中可见，不论是全样本还是2012年前后3年的样本回归结果均证实，经济政策不确定性与债务融资规模之间存在显著的负相关关系。

表7 控制经济政策对债务融资影响的稳健性检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著；括号内为t值。

3.替换会计稳健性的度量方法

为进一步增强结论的可靠性，本文替换了会计稳健性的度量方法。在此，借鉴Beaver et al.(2000)、Ahmed et al.(2002)，采用净资产度量法中的账面价值与市场价值比率(BTM)法来衡量会计稳健性。为提高分析的准确性，本文选取2005—2016年共12年的面板数据，并设置回归模型中的股票收益率为当期和滞后2期。具体模型如下：

BTMi,t=α+αi+αt+β0RETi,t+β1RETi,t-1+β2RETi,t-2+εi,t

(7)

模型(7)中，求出的αi代表特定企业由会计稳健性引起的固定偏差部分，所以可设Consvi=-αi，用其度量企业的会计稳健性。Consvi数值越大，会计稳健性越强。

表8是采用市账比法衡量会计稳健性后重新对数据进行回归的结果。其中，列(1)为经济政策不确定性(EPUi,t-1)与债务融资规模(DFINi,t)的回归结果，从中可知，回归系数在10%的水平上显著负相关，同样验证了假设H1。列(2)报告了模型(6)在全样本中的回归结果，EPUi,t-1×Consvi,t与DFINi,t的回归系数在1%的水平上显著为正，说明在全样本中，改变会计稳健性的衡量方法，仍能有效验证假设H2a。列(3)报告了民营企业的分组回归结果，EPUi,t-1×Consvi,t与DFINi,t的回归系数在5%的水平上显著为正；列(4)报告了国有企业的回归结果，EPUi,t-1×Consvi,t与DFINi,t的回归系数为正但不显著。同样可以得出，会计稳健性对经济政策不确定性与债务融资规模关系的调节作用在民营企业中更为显著，假设H2b得到验证。上述结果表明，替换会计稳健性度量指标对研究结论无影响，本文假设依然成立。

表8 替换会计稳健性度量方法的稳健性检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%以及1%的水平上显著；括号内为t值。