货币政策宏观调控框架研究：共识、分歧与展望

张 龙 刘金全

(吉林大学 1.商学院 2.数量经济研究中心，吉林 长春 130012)

一、引言

2008年世界经济危机爆发以来，我国的货币政策宏观调控理论和实践得到极大深化和发展，但关于货币政策宏观调控框架范畴的界定，学术界和决策层尚无定论。毫无疑问，货币政策宏观调控框架必然涉及货币政策调控工具的量价选择及传导渠道、货币政策盯住目标的单一设定和多元延伸、政策当局的前瞻指引和预期管理、货币政策与财政政策、宏观审慎政策的组合范式和协调机制等问题。

“新共识”货币政策框架提出以来，不同国家(地区)不同时期有区别地构建了不同形式的货币政策宏观调控框架。世界经济危机以前，各国(地区)的货币政策多以稳定物价、并以此促进经济增长为主要调控目标，只有当金融风险影响到对通货膨胀和经济增长预期时才被决策层所考虑——“杰克逊霍尔共识”。反对货币当局盯住金融稳定等其他目标(Bernanke et al.，2001)，并于经济危机前基本形成以稳定通胀为目标、以政策利率为工具的“单一型”货币政策调控框架，单工具操作特征明显 。

世界经济危机的爆发与蔓延令学术界与决策层普遍意识到经济运行中的有些波动无法单纯依靠货币政策工具有效熨平，各国(地区)越来越强烈地表现出对金融稳定和债务杠杆等问题的重视。由于我国经济系统存在金融风险监控不到位、债务监管体系不健全等问题，金融风险和债务问题尤为凸显，金融稳定和债务杠杆理应成为政策当局的盯住目标。此外，在凯恩斯主义推动下，我国的货币政策盯住目标和调控框架均发生了潜在变动，原本看似“成熟”的货币政策宏观调控框架逐渐暴露出“范式”调控的固有缺陷，各界在对单目标、单工具的“单一型”货币政策调控框架进行深刻反思后，对多目标、多工具的“混合型”货币政策及不同经济政策组合的调控框架可行性和优势性展开了深入探讨。

进入新常态以来，我国经济呈现出“L”型拖平长尾特征，增速虽有所放缓，但增长态势仍维持不变，长期的高速增长为我国经济带来了数量的逐年攀升。然而，不可否认的是，我国经济发展仍存在结构失衡、效率低下等增长质量问题，实现更高质量、更有效率、更加公平的发展成为新形势下我国经济工作的重中之重 (高培勇，2017)。货币政策作为主要经济政策手段，在宏观调控中始终发挥着基础性和预见性作用，其调控工具选择、调控方式转型等理应服务于高质量发展。危机后，我国货币政策大致经历了“从紧”—“适度宽松”—“稳健”的历史演进，在这一演变过程中，货币当局进行了“逆风干预”“双支柱”“前瞻指引”等阶段性探索尝试，货币政策宏观调控框架逐步得到完善。

新形势下，中央银行的通胀目标制是否很好地兼顾了“控杠杆”和“稳金融”等政策目标？当下，货币政策的数量型工具是否已完全失效？不同政策目标下货币政策的框架体系是“单一型”规则抑或“混合型”规则？货币当局的政策操作是倾向于“降杆杆”还是“稳杠杆”？“稳金融”目标下，货币当局是简单实施“逆风干预”还是构建“双支柱”调控框架？“前瞻指引”与“预期管理”对货币政策调控方式影响如何？经济高质量发展下，是否存在最优货币政策调控组合范式？关于上述问题，有的已基本达成初步共识，有的尚处于争论之中。有鉴于此，本文通过对国内外货币政策宏观调控框架相关文献进行系统梳理，在文献评述基础上总结货币政策宏观调控框架的共识与分歧，并对未来货币政策宏观调控框架研究的方向和重点进行合理展望。

二、常规调控框架：“单一型”规则与“混合型”规则

关于货币政策的宏观调控有效性，学术界已达成一定共识，多数研究认为价格型货币政策工具和数量型货币政策工具均具有一定宏观经济效应，但不同经济发展阶段和不同政策目标下，价格型货币政策和数量型货币政策的宏观调控效果不同。论证货币政策宏观经济效应，相机抉择与规则型有效性之争不可回避。一般来看，相机抉择主要基于货币政策效应单期最优化，而规则型则是在总供给和总需求约束下求得无限期最优解。结合我国货币政策内外部环境及盯住目标，余建干等(2014)、刘杰(2016)、邝雄等(2018)等的研究发现，我国经济时变特征明显且存在货币政策冲击领先滞后性，规则型货币政策的调控效果更佳。此后，大量文献对我国价格型货币政策和数量型货币政策的宏观调控效应进行了深入研究，由于研究方法和分析视角不同，结论存在较大差异，主要包括货币政策的“单一型”规则调控优势和货币政策的“混合型”规则调控优势两种论断。

(一)数量型规则优势论

数量型规则优势论认为利率“双轨”存在天然的调控和传导障碍，以“麦克勒姆规则”及衍生形式为基础的数量型规则在调控宏观经济上更加有效。郑湘明(2011)的研究认为数量型工具能有效调控需求拉动型通货膨胀，价格型工具适于调控成本推进型通货膨胀，结合我国经济发展背景，数量型工具成为我国宏观调控的唯一选择。庞晓波等(2018)认为适度宽松的货币政策利于维护金融稳定，且数量型工具的调控效果更佳。有的文献基于“冲击性”和“响应期”视角判定价格型规则和数量型规则的宏观调控优越性，认为冲击极值越大、响应周期越长，货币政策工具的调控效果越好。如刘喜和等(2014)运用DSGE模型对价格型规则和数量型规则的宏观经济效应进行实证检验，结果表明：在稳健性前提下，价格型规则和数量型规则治理通货膨胀的效果基本相同，但数量型规则在经济增长冲击极值响应周期上优于价格型规则。有的文献则认为响应期越短，货币政策工具的调控效果越好。如Meinusch et al.(2016)对价格型型规则和数量型规则宏观经济调控效果的研究证实，数量型规则对宏观经济的冲击极值更大、周期更短，其宏观经济调控效果优于价格型规则。

(二)价格型规则优势论

价格型规则优势论认为我国数量型工具的可控性较差，且经济相关性已呈现出明显的下降态势。而随着我国利率市场化改革的持续推进并逐步深入，利率“调得了”虽然尚未实现，但利率“形得成”已基本完成，加之微观主体对利率信号敏感性的日益增强，我国货币政策的利率调控效果理应不断提升。为此，越来越多的研究认为以“泰勒规则”及衍生形式为基础的价格型规则宏观经济调控效果理应优于数量型规则的调控效果，应该成为我国调控宏观经济的货币政策主要手段。Zhang(2009)运用DSGE模型对我国货币政策数量规则和价格规则的宏观经济效应进行系统分析，并基于货币乘数和供给速度视角全面解析了我国货币政策数量型存在的不足以及价格型规则的优势。此后，大量文献基于不同视角、不同方法对货币政策价格规则优势论展开理论论证和实证检验。

有的研究基于“稳定性”视角判定价格型规则和数量型规则的宏观经济调控优越性，其判断依据为：冲击极值越小，货币政策工具的调控效果越佳。如胡志鹏(2012)等关于价格型工具和数量型工具宏观经济效应的对比分析显示，价格型货币政策对经济增长和通货膨胀的冲击极值较小，脉冲响应较为温和，社会福利损失较小，适合成为调控宏观经济的货币政策工具。

有的研究基于“冲击性”视角判定价格型规则和数量型规则的宏观经济调控优越性，其判断依据为：冲击极值越大，货币政策工具的调控效果越强。如Ball(1999)、庄子罐等(2016)等利用DSGE模型分析价格型规则和数量型规则对宏观经济的影响强度，脉冲结果显示：价格型规则对经济增长和通货膨胀的冲击极值较大，响应周期较短，其宏观经济调控效果优于数量型规则。

还有的研究基于“调控幅度”或“脉冲时滞”等视角判定价格型规则和数量型规则的宏观经济调控优越性，其判断依据为：调控力度越大、时滞效应越短，货币政策工具的调控效果越佳。如王君斌等(2013)基于SVAR模型分析了货币政策的宏观经济效应，脉冲分析和方差分解显示：利率冲击对产出和通货膨胀的调控力度更大，时滞效应、持续期和波动期更短，更适合成为主要货币调控工具。

(三)混合规则优势论

后危机时代，货币政策宏观调控框架发生了潜在变动，“单一型”规则的调控效率和兼容性差强人意，调控地位面临挑战，“混合型”规则优势性逐步得到各界认同，越来越多的研究认为“混合型”规则能够兼顾数量型规则和价格型规则的优点，更适合成为宏观调控的政策手段。岳超云等(2014)通过DSGE模型比较数量型规则、价格型规则及“混合型”规则的宏观调控效果，发现在“防通胀”和“保增长”目标上，数量型规则和价格型规则之间存在“互补效应”，“混合型”规则优于数量型或价格型非此即彼的“单一型”规则。闫先东等(2016)则对比分析了短期和中长期下“单一型”规则和“混合型”规则的宏观经济效应，发现“价主量辅”的“混合型”规则适合调控通货膨胀，“量主价辅”的“混合型”规则利于促进经济增长，“混合型”规则的调控效果优于“单一型”规则。Glasner(2017)的研究则证实价格型工具短期内更能有效熨平经济波动，但数量型工具更利于稳定通胀，为此，货币当局应以利率进行短期调控、以货币供应量进行长期调控。

三、“控杆杆”调控框架：“降杆杆”与“稳杠杆”

货币政策的单一目标制虽然清晰简洁，易于操作，且在很大程度上提高了中央银行的货币政策独立性，但以通胀水平作为唯一盯住目标的做法一直存在争议。新常态以来，我国的债务问题凸显，经济系统不同主体、不同行业均存在债务杠杆问题，这对货币政策“控杠杆”提出了更高要求。Christiano et al.(2014)的研究表明，宽松的货币政策会在一定程度上抬高金融部门的杠杆率，货币政策具有一定“控杠杆”功效。此后，学术界对货币政策“控杠杆”相关问题展开理论探讨和实证检验，主要论证货币当局的政策操作目标究竟是“降杆杆”抑或“稳杠杆”。

(一)“降杠杆”下货币政策调控框架

有的研究认为货币政策能够实现“保增长”和“降杠杆”。Kalemli-Ozcan et al.(2012)的研究证实银行杠杆率与经济增长间存在反向联动关系，货币政策可以实现“降杆杆”和“保增长”调控“一举两得”。Adrian et al.(2013)突出强调了金融机构通过计算风险价值来规避违约风险，导致杠杆与宏观经济周期的同步升降，货币政策顺理成章地实现了“保增长”和“降杆杆”双重调控。

有的研究认为需要其他辅助政策实现“降杠杆”。Kollmann et al.(2012)的研究表明，金融部门杠杆率与经济增长呈反向关系，货币政策难以兼顾“保增长”和“降杆杆”。胡志鹏(2014)通过构建DSGE模型考察“稳增长”和“控杠杆”双重目标下的货币当局最优政策设定，结果表明，单纯依靠货币政策工具来降低杠杆率的效果并不理想，结构性改革势在必行。刘晓光等(2016)利用修正的DSGE模型分析了货币政策的“稳增长”与“降杠杆”调控效应，结果表明，降低货币供应量会带来产出更大幅度的下降，提高经济杠杆率，货币政策“稳增长”与“降杠杆”调控陷入两难。

还有研究对价格型工具和数量型工具的“降杠杆”效应进行了比较分析。陈创练等(2018)基于时变参数结构模型的分析表明，利率调控只有短期效应，缺乏长期持久性，数量型货币政策在管控杠杆率上更为有效。王爱俭等(2018)基于DAG模型和SVAR模型对我国货币政策、经济增长与杠杆率之间的作用机制进行研究，结果显示，货币供应量比利率对杠杆率的影响更大，中央银行需及时收紧货币供应量以实现“降杠杆”，并辅之结构性货币政策，兼顾“稳增长”目标。

(二)“稳杠杆”下货币政策调控框架

随着学术界对“降杆杆”问题研究的逐步深入，一些文献发现经济政策的单纯“降杠杆”似乎并不是“占优”选择，稳定的杠杆率反而可能具有一定的经济增长效应，“稳杠杆”问题成为部分研究的侧重点。刘金全等(2017)通过TVP-VAR模型分析了杠杆率、GDP与货币政策之间的关联机制，结果显示，货币政策存在“降杠杆”与“稳杠杆”的冲突，政府应当在“降杠杆”与“稳杠杆”中有所权衡。王倩等(2018)采用GMM和固定效应模型从融资角度分析了我国商业银行杠杆的顺周期性。实证结果表明，稳杠杆的重点是股份制和城市商业银行，重心是控制新兴同业业务的顺周期性，需采取结构性货币政策与结构性逆周期杠杆监管。王朝阳等(2018)的研究表明，稳定的政策预期是“稳杠杆”的前提，新形势下，要扎实推进“稳杠杆”、减少企业资本结构动态调整的摩擦，不能仅仅依靠货币金融政策，而应提高政策的靶向性，加强政策的前瞻性、一致性和稳定性。

四、经济政策组合框架：“货币+财政”与“货币+宏观审慎”

金融危机的爆发与蔓延令各国(地区)货币当局认识到货币政策不但要关注通货膨胀和经济增长，而且有必要兼顾其他政策目标，“控杠杆”和“稳金融”等多目标的引入，必然要求引入常规货币政策工具以外的其他工具，货币政策与财政政策、宏观审慎政策的各种政策组合成为学术界关注的热点。

(一)货币政策与财政政策的组合范式

货币政策和财政政策之间的组合范式及其宏观经济效应，一直都是各界关注的热点议题。关于货币政策和财政政策的组合范式主要包括“主动”货币+“主动”财政(AMAF)、“主动”货币+“被动”财政(AMPF)、“被动”货币+“主动”财政(PMAF)、“被动”货币+“被动”财政(PMPF)四种搭配。不同阶段不同政策目标下，政策当局“货币政策+财政政策”的组合范式不同。Davig et al.(2011)运用DSGE模型研究了货币政策与财政政策不同组合范式对经济波动的调控效应，结果显示，“主动”货币+“被动”财政组合范式引起的经济波动最小。刘伟(2014)的研究则表明 “紧”货币与“松”财政是新时代下的理想货币政策与财政政策组合范式。庄芳等(2014)关于货币政策与财政政策组合宏观经济效应的分析进一步证实，货币政策与财政政策之间产生了政策“叠加效应”，体现出一定的政策“互补性”。马勇(2016)则基于开放经济DSGE模型探讨货币政策与财政政策的组合范式，结果表明，我国的经济政策组合范式为“被动”货币+“被动”财政(PMPF)，但PMPF的政策组合容易滋生通胀和泡沫经济。陈小亮等(2016)通过修正的DSGE模型分析货币政策和财政政策的组合效应，研究发现，货币、财政“双宽松”可以为财政政策和货币政策节省政策实施空间，增强了政策持续性。

(二)货币政策与宏观审慎的协调机制

随着世界经济危机的大范围无差别持续蔓延，各国(地区)逐步意识到经济系统中的某些金融波动无法单纯依靠货币政策进行有效熨平，原本看似“成熟”的货币政策框架暴露出“范式”调控的固有缺陷，其调控地位受到严重挑战。大量关于物价稳定、金融稳定与货币政策的相关文献开始涌现，主要争论在于货币政策如何应对金融稳定。主流观点有货币政策的“逆风干预”及货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”框架，且近年来有向货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架倾斜的明显趋势。

1.“逆风干预”

世界经济危机爆发前，大量研究支持“杰克逊霍尔共识”，而经济危机及其随之而来的金融系统剧烈震荡从根本上冲击了学术界和决策层的“固有”思维，各界开始重新审视“丁伯根原则”下货币政策“多目标”盯住制的合理性，“逆风干预”政策逐渐确立货币政策调控主导地位。

Bordo et al.(2002)认为，在经济繁荣期和经济高涨期，为了应对潜在的金融不稳定，货币政策应需适当收紧。Woodford(2012)则提出，除通货膨胀缺口和产量缺口之外，中央银行的损失函数还应涵盖能够反映金融稳定状况的某种指标。马勇(2013)将金融稳定因素具体化为银行破产概率，并将银行破产概率纳入到我国货币政策调控框架，对基于金融稳定的货币政策规则进行探讨，结果显示，纳入金融稳定因素后，货币政策需要一个相对更高的利率规则值来抑制金融体系的过度风险，中央银行有必要对金融体系的风险承担做出反应。Bauera et al.(2017)的研究表明，长期来看，货币政策有利于实现金融稳定目标，但短期内却增加了金融不稳定风险。朱珠等(2018) 的研究发现，世界金融周期的形成影响货币政策独立性，为了寻求“二元悖论”最优解，政策当局的政策目标应涵盖金融稳定。

2.“双支柱”框架

近年来，随着“逆风干预”的目标不明、效率低下等问题的逐渐暴露，宏观审慎政策“顺理成章”地“走”到了政策“前台”，货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架成为政策当局关注的重要领域，基于不同金融稳定替代变量和政策盯住目标，有关研究对“双支柱”调控框架进行了大量探讨。

一些研究从理论上分析了货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架体系。Farhi et al.(2012)指出，限制贷款价值比能有效弱化银行系统的潜在风险，货币政策与宏观审慎政策“双支柱”调控框架能够在一定程度上平抑金融市场的波动态势。葛奇(2016)则在将金融稳定指标纳入到货币政策目标函数的基础上，重点分析货币政策如何权衡物价稳定与金融稳定，并进一步解析了“杰克逊霍尔共识”。郭子睿等(2017)的研究却表明：在应对金融失衡尤其是信贷驱使的资产价格泡沫时，货币政策应该采取“事前”逆向管理措施，并与宏观审慎政策搭配使用；货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架的金融稳定调控效果优于“独立”货币政策的金融稳定调控效果。然而，Bahaj et al.(2017)的研究则表明，宏观审慎政策有助于实现政策当局的盯住目标，但也会使政策制定者瞻前顾后，导致政策调控目标时效性稍差。Adrian et al.(2018)则发现，纳入内生风险溢价和货币政策风险承担的做法可以在改善当前金融状况与增加未来金融脆弱性代价之间建立跨期权衡，在周期性宏观审慎工具辅助下，货币政策调控效果更佳。

一些研究从实证的角度分析了“稳金融”和“防通胀”目标下货币政策与宏观审慎政策“双支柱”框架的调控效果。Kannan et al.(2012)通过包含房地产市场的DSGE模型分析基于金融稳定目标的政策选择，结果表明，当经济系统受到金融冲击时，引入贷款价值比的政策有助于维护金融稳定和降低金融系统风险。李天宇等(2016)在异质性消费者DSGE模型框架下模拟了扩展型货币政策和宏观审慎政策的金融稳定效果，得出“双支柱”调控具有弱化产出和通货膨胀波动的功效。Manna(2018)基于扩展的世代交叠模型分析货币政策与资本充足率的宏观经济效应，发现最优货币政策必须在金融稳定和总需求间取舍，逆周期的货币政策会加剧金融波动，金融市场波动最小化需要宏观审慎政策配合。Medina-Guzman et al.(2018)通过分析货币政策与宏观审慎政策间的相互作用，发现“逆风调控”并不能有效解决资产价格波动和通货膨胀等问题，而宏观审慎工具不但解决了上述问题，且提高了福利水平。

五、行为主体事前调控框架：“前瞻指引”与“预期管理”

随着货币政策框架体系的逐步完善，各国(地区)货币政策操作呈现出一些新特点，前瞻指引和预期管理成为货币当局政策框架的核心要素，许多文献对前瞻指引和预期管理问题进行了详细的理论探讨和实证检验，发现前瞻指引和预期管理能够较大程度上影响经济主体的行为决策，进而引起宏观经济波动。

(一)前瞻性货币政策调控框架

前瞻性货币政策本质上是一种通过央行沟通方式对公众进行预期管理的非常规货币政策框架，主要目的是通过加强主动沟通、提高透明度、加大指引度等途径优化货币政策的宏观调控效果。

关于前瞻性货币政策的研究大都以Taylor(1993)提出的泰勒规则作为基础，并进行适当拓展，形成了一系列影响深远的重要文献，其中以预期变量设定、规则的前瞻性指引等系列主题最为集中。随着Clarida et al.(2000)在泰勒规则中引入预期因素，提出前瞻性货币政策规则，有关前瞻性货币政策规则的研究得以迅速发展。研究动态和方向主要集中在前瞻性货币政策规则中预期变量的测度方法、前瞻性货币政策的有效性及其传导机制、前瞻性货币政策规则的估计方法及其改进过程等方面。

关于前瞻性货币政策规则中预期变量的测度方法研究，已有文献大多参照Gali et al.(1999)的测度方式——以现实通货膨胀率作为预期通货膨胀率指标，但由于中央银行无法在当期获取精准的“事后”数据，而事后获取的“事后”数据并不能真实揭示“事前”通货膨胀预期的实时态势，现实操作性较差，存在明显分析弊端。此外，额外的预测误差可能对模型的估计和统计推断造成困难。为此，后续研究开始尝试利用专家预期来衡量通胀预期，如Greenbook预测数据(Orphanides，2004)、美国专业预测调查数据(Lee et al.，2015)、《证券市场周刊》专家预期调研数据(张成思 等，2017)。

关于前瞻性货币政策有效性及其传导机制的研究，多数文献以Woodford(2003)的研究框架为基础形成前瞻性、后顾性与混合型泰勒规则等不同设定模式，进而揭示货币政策的政策调控效果及其传导机制(Marzioni，2014)。而国内主要是将前瞻性货币政策拓展到包含货币供应量、资产价格等因素的规则形式，且文献主要集中于宏观经济主体层面，很少涉及微观行业层面(张屹山 等，2007)。

关于前瞻性货币政策规则估计方法及改进过程的研究，早期一般沿用Clarida et al.(2000)的广义矩方法对模型参数进行识别和估计，但变量遗漏可能导致工具变量非外生性及参数弱识别问题(Hansen et al.，2008)。为此，后续研究在采用时变均衡名义利率(Cochrane，2011)或者时变通胀目标(Cogley et al.，2008)的基础上，通过求解典型新凯恩斯模型得到前瞻性货币政策规则中遗漏变量表达式，并改进了时变参数估计方法，从而提高了参数估计结果的可信程度和稳健性。

(二)预期管理货币政策调控框架

中央银行的“前瞻指引”政策，虽然增强了货币政策的宏观调控效果，但其作用方式仅限于货币政策本身，而经济系统存在政策当局外的其他行为主体，且各行为主体均会对货币政策的调控效果产生影响，为了更大限度地提高货币政策的有效性，“预期管理”问题成为学术界和货币当局的热点议题。

关于预期管理的研究，最早见于关于“流动性陷阱”的争议论断。随后，Morris et al.(2002)的研究表明私人和公共信息能通过市场预期影响货币政策有效性。Woodford(2005)则直接探讨了预期管理对货币政策宏观调控有效性的影响。此后，大量研究证实，经济系统时变特征下，预期管理的宏观经济效应愈加明显(Eggertsson，2008)，政策调控效应分析更加依赖预期因素(陈雨露，2017)。

近年来关于货币政策预期管理的文献分析显示，我国货币政策的透明度和沟通效果存在较大优化空间(徐忠，2018)，货币政策、预期冲击及二者之间的关联问题由此成为学术界热点议题。庄子罐等 (2012) 认为预期冲击是改革开放以来我国经济周期波动的主要驱动力，可以解释大部分经济总量波动事实。Milani et al.(2012)和Gomes et al.(2017)等通过包含预期货币政策冲击的DSGE模型分析货币政策的宏观经济效应，得出预期货币政策冲击对宏观经济的影响更大、持续时间更长的结论。从国内文献来看，庄子罐等(2018)通过在DSGE模型中引入预期冲击，对预期货币政策的宏观经济效应进行了探索性研究，得出单预期下货币政策宏观经济效应更加显著的结论。刘金全等(2018) 则在货币政策调控评价指标扩展的基础上，定量分析了预期到与未预期到货币政策的宏观经济效应，发现预期到的货币政策的宏观经济调控效果更好，政策效果的稳定性更强。

六、货币政策宏观调控框架研究的不足与展望

(一)货币政策宏观调控框架的研究不足

1.常规调控框架的研究不足

由于政策目标、研究区间、分析视角等不同，不同研究得出货币政策“单一型”规则调控优势论和“混合型”规则调控优势论等不同结论，研究成果虽然已经比较丰富，但也存在着一些不足之处：

(1)从货币政策的盯住目标看，多数研究对“稳增长”和“保增长”、“防通胀”和“调通胀”之间的关系认识不清，进而在比较不同货币政策工具的宏观经济调控效果时，比较目标和分析结论阐述不清，且对金融系统风险、债务杠杆问题及经济高质量发展时代背景考虑不足。

(2)从货币政策调控效应的评价指标看，多数研究根据冲击极值和响应周期等指标进行货币政策的“单指标”政策效果优劣评价，评判标准相对单一，且可能存在冲击极值和响应周期“背离”的两难选择现象，并未有基于调控幅度、阶段效应、长期效应等指标进行货币政策的“多指标”政策效果优劣评价，导致只存在政策效果单指标“占优”选择，缺乏政策效果多指标“占优”论证。

2.经济政策组合调控框架的研究不足

随着“控杠杆”“稳金融”等政策目标逐渐受到关注，学术界更加重视不同经济政策间的组合范式和协调机制，包括货币政策与财政政策的不同“松紧”组合范式、货币政策与宏观审慎政策的“双支柱”调控框架。主要目的是使用不同经济政策组合把控宏观经济运行和稳定金融市场发展，从而实现货币政策调控由“单目标、多工具”和“多目标、单工具”向“多目标、多工具”的成功转变，极大程度上完善了货币政策的调控框架体系，但仍然存在着一些研究不足或处理不当：

(1)从政策目标的拓展看，“稳金融”和“控杠杆”等目标的引入虽令货币政策的盯住目标有所延伸，但“多目标”盯住制经常使政策当局陷入货币政策调控“顾此失彼”的两难境地，且各界对多目标冲突可能带来的政策目标“合成谬误”视而不见。更为严重的是，政策目标间 (物价稳定、金融稳定等) 并无具体权重倾向，如需进行短期权衡决策时，政策当局似乎难以合理取舍。

(2)从金融稳定的衡量指标和宏观审慎政策工具选取上看，多数文献使用信贷、房价等金融变量波动反映金融波动，混淆了金融变量波动与金融波动的内涵与外延。关于宏观审慎政策工具的选择问题，目前学术界尚未达成基本共识，多数研究将“逆周期资本缓冲”和“贷款价值比”等作为宏观审慎工具，且多从福利视角强调“双支柱”调控框架的优越性，过度关注宏观审慎政策对货币政策的“帕累托改进”效应，忽略了引入宏观审慎政策的初衷。

(3)从货币政策与财政政策的组合范式看，相关文献虽然在将货币政策和财政政策放置在一个分析框架基础上，对不同组合范式的宏观调控效应展开论证，但本质上仍属于总量上的“主动”与“被动”组合，未跳出“单目标”视角，缺乏基于财政政策和货币政策内部结构的微观分析。此外，从货币政策、财政政策与宏观审慎政策的协调配合看，目前学术界仍将“货币政策+财政政策”与“货币政策+宏观审慎政策”的协调机制看作两个独立的经济政策组合范式，忽略三者的调控目标重叠性和政策“交互效应”，尚未有将三者放置在一个框架下进行的探索性研究。

3.行为主体事前调控框架的研究不足

大量事实表明，经济系统确实存在多目标背离和政策抵消效应等问题，这些问题有的是由操作工具固有调控失衡造成的，有的是由政策效应预估不足造成的，还有的是由政策目标设定偏误造成的。货币政策的前瞻指引和预期管理恰好能有效弱化这些问题，由此成为学术界的研究热点。相关文献多集中在前瞻性货币政策规则预期变量设定、有效性及传导机制、预期货币政策的经济效应等方面。但由于货币政策的前瞻指引和预期管理本身属于全新领域，不足之处在所难免，具体体现在：

(1)从预期变量的设置看，多数文献仍然沿用通货膨胀预期变量，并未根据当下经济发展形势和阶段性目标进行合理拓展，缺乏对经济系统和政策背景的有效契合，现实指导性差。

(2)从前瞻性货币政策的研究基础看，多数文献缺乏对货币政策前瞻性指引的必要性论述，多在“主观”默认的前提下，进行前瞻性货币政策的有效性检验等后续研究，相关分析缺乏基础支撑。

(3)从预期冲击的来源看，已有文献仍然只考虑货币政策的“单预期”情形，而经济系统的动态方程涉及“需求面”和“供给面”等其他行为主体，预期冲击下，不同行为主体的决策均会发生较大变动，且变量间可能产生“叠加”或“抵消”效应。因此，只考虑货币政策的“单预期”冲击，忽略“需求面”和“供给面”各个行为主体的预期冲击，必将极大弱化货币政策本身的宏观经济调控效果。

(二)货币政策宏观调控框架的研究展望

针对常规目标下货币政策的“单一型”规则与“混合型”规则调控框架、“控杠杆”目标下货币政策的“降杆杆”与“稳杠杆”调控框架、“货币政策+财政政策”与“货币政策+宏观审慎政策”的经济政策组合调控框架、行为主体事前调控的“前瞻指引”与“预期管理”调控框架四方面文献，有的已经达成一定共识，有的尚存在较大分歧，还有的刚刚形成调控框架雏形，不可否认的是，我国的货币政策宏观调控框架正在逐步延伸和完善。本文在相关文献梳理和简要评述的基础上，对我国货币政策宏观调控框架的后续研究作一定展望，以期引起相关研究者和政策制定者重视。

首先，在“防通胀”“保增长”等常规目标外，不同阶段下货币政策应适时兼顾“稳金融”和“控杠杆”等目标，并在政策目标衡量指标筛选上，合理选取替代变量。如对于金融稳定的衡量指标，后续研究可以考虑通过测算我国的金融状况指数 (混频更佳)，来衡量金融市场稳定状况。同时，在冲击极值和响应周期等传统评价指标外，构建包含冲击极值、调控幅度、正向响应期、短期效应、阶段效应和长期效应等指标的多指标评价体系，并基于多指标体系衡量不同情形下货币政策的宏观经济动态调控效应，从而实现多指标下货币政策工具的“占优”选择而非“纳什”选择。

其次，在“货币政策+财政政策”与“货币政策+宏观审慎政策”经济政策组合研究中，在传统总量分析的基础上，需考虑在内部结构和工具选择上实现一定突破，从而实现不同经济政策协调配合机制由“总量调控”延伸至“结构优化”，并适时形成“总量调控”和“结构优化”间的“双轮驱动”，有效解决不同经济政策组合之间存在的多目标的“顾此失彼”。如在货币政策与财政政策框架下，在“松”“紧”组合范式下，重点探究价格型货币政策工具、数量型货币政策工具、财政支出和税收等内部结构间的协调机制。同时，针对货币政策、财政政策和宏观审慎政策，既要充分利用经济政策的独立调控优势，也要尝试构建三者之间的系统协调机制，发挥经济政策间可能存在的“叠加效应”。

再次，在前瞻性货币政策上，重点研究方向应为多元化中央银行前瞻指引政策的使用种类，有区分地实施“数据型”、“时间型”和“开放型”前瞻指引货币政策，并考虑从宏观整体和微观行业双重层面检验前瞻性货币政策规则的宏观和微观传导效率。此外，在货币政策“单预期”冲击基础上，引入“需求面”预期冲击和“供给面”预期冲击。如将消费偏好冲击和全要素生产率冲击扰动项设定为预期形式，从而实现“政策面+供给面”和“政策面+需求面”双预期、“政策面+供给面+需求面”多预期下预期货币政策的宏观经济调控效果，全面解析不同货币政策规则和预期组合下，消息冲击之间可能产生的政策“叠加效应”或政策“抵消效应”，实现多指标评价体系下宏观经济调控的“占优”选择或“纳什”选择。同时，从模型的优势来说，通过在货币政策、供给面和需求面的预期冲击下分析预期货币政策的宏观经济效应，一定程度上解决线性模型无法解释冲击变量之间叠加或抵消效应的联动效应(comovement) 难题，体现不同预期组合下的模型参数大小和脉冲响应趋势不同。这是后续研究可以参考的一个较好的克服线性模型弊端的模型构建和冲击设定思路。

新形势下，我国经济系统和金融市场的时变特征愈加显著，货币政策、财政政策等经济政策的频繁变动必然会加大“异质性”行为主体预期的不稳定性，进而极大弱化经济政策的实施效果，因此，政策当局一方面应充分利用货币政策短期调控的“立竿见影”成效，另一方面要逐步建立货币政策调控的长效协调机制，其关键在于如何找到一个合理的“复合”盯住目标，避免多目标间可能存在的冲突，表现为货币当局的盯住目标实现“单目标”→“多目标”→“复合目标”的过渡。结合我国当下经济发展阶段和两个“奋斗十五年”目标，经济发展质量尤为适合成为这一“复合目标”。经济高质量发展背景下，作为宏观经济的主要调控手段，货币政策的调控方式理应服务于高质量发展转变。为此，学术界有必要对高质量发展和货币政策调控关联问题展开探讨。遗憾的是，目前，相关文献仍停留在失业率(陈利锋，2015)、经济波动(郭豫媚 等，2016)、收入分配(Guerello，2018)等经济增长质量的某些方面，仍然没有脱离“单目标”范畴。经济增长质量是一个内涵丰富的全新概念，必须进行多维度评判，单维度调控虽然可能具有“立竿见影”的优势，但也只能是短期权衡策略，要想实现经济增长质量货币政策调控的长效机制，首先需要科学测算出我国的经济增长质量。为此，基于经济增长效率、经济增长结构、经济增长稳定性、经济增长福利与分配、经济增长生态环境、国民经济素质等多个维度二级指标测算我国的经济增长质量，这将是今后货币政策高质量发展调控方式转型研究的重心。经济增长质量测算可能涉及全要素生产率、产业结构、经济波动率、人均GDP、单位地区生产总值能耗、教育支出占财政支出比重等大量宏观三级指标，这些都是后续研究根据各自研究需要，进行必要取舍的关键所在，虽存在较大的操作难度，但研究思路较为清晰。

当然，货币政策当局在优化常规货币政策工具调控效果、加强供给面和需求面多预期管理的基础上，针对我国经济发展的短期目标和长期规划，还应适时扩展价格型和数量型货币政策的中介变量，并灵活运用“SLF”、“MLF”和“PSL”等创新型货币政策工具，深入探究常规型货币政策和创新型货币政策的工具组合，进一步完善货币政策当局的利率调控体系，加快形成利率“形得成”进而“调得了”格局，为货币政策框架的价格转型创造条件。此外，政策当局还应适时发挥货币政策和财政政策的“总量调控”和“结构优化”效应，合力形成“双轮驱动”模式，助推我国经济迈向高质量发展。