市场竞争助推中国经济“脱实向虚”了吗

张春鹏 徐璋勇

(西北大学 1.中国西部经济发展研究中心 2.经济管理学院，陕西 西安 710127)

一、 引言

从金融功能观视角看，金融发展可以降低交易成本(吕朝凤，2017)、缓解融资约束(Schumpeter,1912)、分散非系统性风险(Acemoglu et al.,1997)，促进实体经济增长。同时，实体经济的长期有效发展也能为金融体系提供动力支持。可见，金融发展与实体经济相辅相成，密不可分。但是，金融拥有属于自己的运行机制，可能与实体经济的运行发生“偏离”，出现“脱实向虚”现象。从20世纪80年代资本主义滞胀，到2008年美国金融危机，再到现在的“再工业化”，“脱实向虚”已经成为世界经济发展的一个普遍现象(李扬，2017)。

近年来，受产能过剩、成本上升等因素影响，中国实体经济的投资回报率持续下降，大量资本涌入更高收益率的金融、房地产行业，实体经济与虚拟经济增长结构出现了重大失衡(黄群慧，2017)，资金“脱实向虚”现象明显。从微观企业层面看，主要体现为非金融企业的金融化。金融资产“反客为主”，成为企业投资与收益的重要来源。Wind数据显示，2016年A股291家央企控股公司购买的信托、银行理财等产品总额超过2800亿元。在现行以金融抑制为特征的金融体系下，资本错配效应扭曲了货币政策的传导机制(张杰 等，2015)，加剧了资金的“脱实向虚”。实体经济缺乏金融体系支撑，发展活力减弱，中小企业融资难、融资贵现象尤为凸显。在此情况下，缓解“脱实向虚”，让金融回归服务实体经济的本源成为现阶段经济转型升级的助推剂。然而，“脱实向虚”的成因何在？只有知晓这一问题，经济“脱虚向实”才能做到有的放矢。

基于经济金融化这一热点问题，学术界涌现了大量有关企业金融化经济后果的研究文献，主要从金融化的短期和长期影响两方面展开。具体而言，短期体现为效率提升效应：金融化可以弥补实体企业投资不足；缓解融资约束，降低融资成本(Aivazian et al.，2005)；提升资金配置效率(杨筝 等，2017)。长期体现为发展抑制效应：企业投资短视化会降低企业价值(戚聿东 等，2018)、抑制技术创新(郭丽婷，2018)、降低实体投资效率(张昭 等，2018)等。后来，学者们把目光转移至金融化的成因上，但停留在金融化的表面现象探讨上，主要认为开放环境、“股东价值”观念、实体经济利润率持续下滑等因素促进了企业的金融化。

本文拟从市场竞争角度探讨微观企业“脱实向虚”的成因，在对企业“脱实向虚”趋势提供解释的同时，为推动新常态下中国经济健康发展提供有益思考与借鉴。首先，区别于现有研究，本文从市场竞争视角探讨微观企业“脱实向虚”的原因。微观企业是中国经济的构成基础，对微观企业“脱实向虚”的动因进行深入研究有益于缓解中国经济的“脱实向虚”，推动实体经济转型升级。其次，现有文献对于“脱实向虚”动因的研究主要停留在较为空泛的主观定性分析上，本文通过理论分析与实证研究检验了市场竞争对企业“脱实向虚”的影响方向及作用机制。再次，以金融抑制为特征的金融体系产生资本错配效应，增加了实体企业的融资成本，可能影响“市场竞争—脱实向虚”的关系。因此，本文将企业的融资成本纳入分析框架，从理论层面分析了可能存在的调节机制，并进行了实证检验。最后，考虑到企业贷款面临的“所有制歧视”和“规模歧视”，本文基于企业类型的异质性，分组探讨了融资成本的调节效应。考虑到金融体系存在的结构性缺陷及区域经济发展的程度差异，本文探究了不同直接融资水平和经济增长速度下融资成本的调节效应。

二、文献综述与研究假设

(一)文献回顾

1.市场竞争的经济效应

市场竞争对微观企业的经济效应主要表现在两个方面：正向影响和负向影响。

正向影响方面，首先，市场竞争给予企业创新动力，促使企业将更多的资金用于研发创新，努力追逐核心技术的突破。不少学者的研究表明，市场竞争有益于微观企业创新，如Arrow(1962)、Aghion et al.(2005)及何玉润等(2015)。Arrow(1962)通过建立一个经济模型，比较了竞争和垄断条件下创新企业的收益，发现竞争条件下企业获得的创新激励更大。Aghion et al.(2005)基于英国制造行业数据进行实证研究，发现市场竞争促进了创新；但是当市场处于过度竞争状态时，反而抑制了创新，即市场竞争与创新之间存在“倒‘U’型”曲线关系。何玉润等(2015)从“行业内市场势力”和“行业间市场竞争”两个维度进行研究，发现中国情景下竞争对研发投资强度存在正向影响，进一步支持了阿罗模型。其次，市场竞争能够发挥治理机制，缓解企业的代理问题。Alchian(1950)和Stigler(1958)的研究认为，市场竞争能够通过缓解信息不对称，降低代理成本。市场竞争越激烈，产品市场上相似原料需求者越多，相近商品供给者也越多，企业为了维持原有的市场份额，越有动机披露更多的信息，改善自身经营状况。此时经理人的自利行为能够被更有效地识别，信息不对称程度能够得以缓解，代理成本得以降低。姜付秀等(2009)的研究也证明了市场竞争能够显著降低代理成本。

负向影响方面，主要表现为掠夺效应。即市场竞争从市场份额与要素成本两方面形成对生产利润的双向负向挤压。具体而言，激烈竞争下同一行业内企业之间相互挤占市场份额，实施低价竞争策略，降低企业利润(苏丹妮 等，2018)；同时新企业进入，要素需求规模增加，成本上升，生产经营利润下滑。就掠夺效应的影响后果而言，首先体现为“竞争不良假说”。Shleifer(2004)认为，激烈的市场竞争环境下，为了降低成本企业倾向于雇佣更多的童工。Branco et al.(2015)的研究表明，竞争降低企业利润的同时也降低了企业的违规成本。其次，市场竞争对创新有负向影响。掠夺效应弱化了企业盈利能力，使盈利预期变得更为消极，抑制了企业创新投资的意愿与能力，改变了企业的投资偏好。正如阿吉翁效应(Aghion effect)，当市场竞争程度较高时，市场竞争阻碍企业创新。国内学者陈志斌等(2015)也肯定了市场竞争的掠夺效应，发现掠夺效应对现金流风险的影响因企业竞争地位不同存在差异。雷新途等(2018)探究了市场竞争对中国上市公司现金持有价值的作用机理，发现市场竞争对现金持有价值的提升源于市场竞争的掠夺效应而非治理效应。

2.企业金融化的动因研究

实体经济的投资回报率不断下降，被许多学者认为是非金融企业金融化的主要动因(Orhangazi，2008;文春晖 等，2018)。还有学者从微观主体行为法则的变化、企业管理目标的转移(Lazonick et al.，2000；鲁春义 等，2016)角度探究金融化的成因。杜勇等(2017)认为代理问题的存在也是非金融企业金融化的原因。

从金融资产与实体投资之间的关系角度出发，学者研究发现企业金融化的动机主要有“蓄水池”和“投资替代”两种。“蓄水池”效应主要是企业基于长远发展的战略考虑，运用闲置资金配置金融资产弥补实体投资不足问题。“投资替代”动机下，企业盲目配置金融资产的行为挤占了实体投资，抑制了企业的长远发展。还有学者认为实体企业可能是基于缓解融资约束、吸引优质人才、逃避市场竞争等目的进入金融、房地产行业(黎文靖 等，2017)。而彭俞超等(2018)则认为，由于银行差别性对待风险异质企业，使得经营风险越高的微观企业面临的融资约束越高，借助金融市场、影子银行体系融资动机也越强。此外，还有学者从贸易开放、金融开放、经济政策稳定性及机构投资者持股等方面研究微观企业的金融化成因(张成思 等，2015；邓超 等，2017；刘伟 等，2018)。

综观上述研究，发现：(1)市场竞争对微观企业存在两方面影响，既有正向的治理效应，也有负向的掠夺效应，最终影响取决于治理效应和掠夺效应的综合效果；(2)部分研究虽然已经表明市场竞争促进了企业持股金融机构进行跨行套利，但仅局限在广延边际上，集约边际研究不足；(3)由于中国金融体系的结构性缺陷和银行融资的差异性对待，实体经济存在资本错配现象，加剧了企业融资难、融资贵问题。市场竞争剧烈的情况下，融资成本的居高不下可能影响企业的金融资产配置行为。为了解决以上问题，本文拟分析市场竞争对企业“脱实向虚”的作用机制，并研究融资成本的调节作用对“市场竞争—脱实向虚”关系的影响。

(二)假设提出

市场竞争可以增加企业的创新投入，促使创新知识实现扩散和外溢(Blazsek et al.，2016 )，成为影响企业创新活动的基本动力(Liu et al.，2014 )。伴随着市场竞争的加剧，企业增加创新投资，实现核心技术的转型升级，更高效地生产更高质量的产品，长期盈利能力提升。面对金融市场的高风险，企业会在金融投资与实体投资之间做出理性选择，更偏好于生产性投资而非金融资产投资。可见，市场竞争的创新驱动效应能够提升实体企业盈利能力，吸引企业扎根于实体生产。此外，代理理论认为，激烈的市场竞争能够促使微观企业披露更多的信息，努力改善自身经营状况，缓解信息不对称，降低两类代理成本，发挥外部治理功能。一方面，市场竞争能够抑制企业管理层通过持有高收益金融资产获取短期私人利益的动机；另一方面，市场竞争可以降低大股东通过短期金融投资谋取私利实现利润转移的概率。综上，无论是市场竞争促进企业创新实现技术升级，抑或发挥外部治理功能降低代理成本，均能抑制企业金融投资动机，降低金融资产持有比例。基于以上分析，本文提出：

假设1：市场竞争产生了创新激励和外部治理效应，降低了实体企业跨行套利动机，对“脱实向虚”产生负向影响。

从市场占有角度看，市场竞争会削弱企业市场势力，降低原有市场份额，减少垄断利润，增大经营风险，加剧融资约束问题。从生产成本角度看，市场竞争会吸引新企业进入，增加行业要素需求规模，提高要素使用成本，挤压利润空间。从企业营销角度看，面临市场竞争的压力，企业不得不放宽商业信用，维护客户关系；增加广告投入，打造品牌实力。由于短期营销能力的刚性变化，营销成本的提升可能导致企业利润进一步下降(路晓蒙 等，2018)。综合来看，由市场竞争引致的收入端变化与成本端变化对企业经营利润产生了双向负向影响。在金融收益与实体收益的巨大反差下，企业投资偏好从生产性投资向金融投资转移。产品市场竞争越激烈，掠夺风险越严峻，公司弥补利润损失的欲望越迫切，越有可能持有金融资产，实现短期内企业利润的最大化。同时，伴随着主营业务利润的下降，企业创新发展能力逐步弱化。面临有效需求不足和技术创新滞后的双重困扰，继续加大生产性投资会进一步加剧生产过剩和利润下降(谢家智 等，2014)，这将进一步抑制企业创新投资的意愿，激发短期性投资。所以，在外部需求不足、国内经济结构性矛盾突出的现实背景下，增加金融资产持有是公司短期内用以应对掠夺风险实现资金快速回流的最佳举措。综上，市场竞争会激发实体企业跨行业套利动机，促使企业投资行为短期化。基于以上分析，本文提出：

假设2：市场竞争发挥了掠夺效应，激发了实体企业跨行套利动机，对“脱实向虚”产生正向影响。

三、研究设计与样本选取

(一)研究样本选取

考虑到2006年会计制度发生了变化和数据缺失问题，本文选取 2007—2016年 A 股上市公司的年度数据作为研究样本。由于研究对象为非金融企业，故剔除金融、保险行业的样本。由于投资性房地产具有“类金融”性，故剔除房地产行业的样本。本文使用的财务数据来源于国泰安数据库(CSMAR)，宏观经济数据来源于国家统计局网站。在实证研究中控制了个体效应、年度效应、行业效应和地区效应，把标准误聚类到企业层面上，利用统计分析软件Stata 14.0进行研究。

(二)基本模型构建

首先，为研究市场竞争对企业金融化的影响，设定如下计量模型：

CFi,t=α0+α1COMi,t+α2Xi,t+εi,t

(1)

CF为被解释变量，表示企业的金融化程度。现有文献关于微观企业金融化的计算主要有收益法和持有法两种。鉴于资产持有法的计算便捷性和数据易获性，多数研究从非金融企业金融资产投资比重角度出发，测算企业金融化。相比之下，基于金融收益的计算方法更能表明企业从事金融投资的经济效果，但是便捷性与说服性不足。一方面，金融渠道收益为负、营业利润为正的企业与金融渠道收益为正、营业利润为负的企业金融化程度测算结果可能相同，但显然两企业金融收益的贡献存在差异；另一方面，当金融资产投资收益为0时，企业仍然可能从事金融化活动，此时，基于金融收益的计算方法无法表征企业的金融化行为。故本文借鉴宋军等(2015)的研究成果，选择交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资、发放贷款及垫款、衍生金融资产、长期股权投资和投资性房地产这七项的和衡量企业所持有的非货币金融资产。

市场竞争(COM)为核心解释变量。为了表达方便，本文先计算赫芬达尔指数HHI，再用1减去HHI，从而得到市场竞争程度(COM)。若假设1成立，则可预计COM的系数显著小于0，即市场竞争抑制了企业“脱实向虚”；若假设2成立，则可预计COM的系数显著大于0，即市场竞争助推了企业“脱实向虚”。

X为控制变量，依据已有文献，选取以下变量:杠杆率(Lev)、政府补贴(Sub)、营业收入增长率(Sale)、净资产利润率(ROA)、资本密集度(Cap)、企业规模(Size)、企业年龄(Age)、是否出口获利(Export)、GDP增速(GDP)和M2同比增长率(M2)等指标。变量的具体定义及计算方法详见表1。

依据现有文献的普遍做法，本文设定如下形式的中介效应模型检验中介变量套利动机(Taoli)对企业“脱实向虚”的作用机制：

Taolii,t=β0+β1COMi,t+β2Xi,t+φi,t

(2)

CFi,t=γ0+γ1COMi,t+γ2Taolii,t+γ3Xi,t+δi,t

(3)

其中，Taoli为企业的套利动机。一般而言，企业金融渠道获得的收益与实体经营收益之差越大，企业进行金融资产投资的动力越强。考虑到企业的异质性，本文用企业总资产对上述相对收益进行标准化来衡量企业的套利动机。

表1 变量说明

四、实证研究

(一)基准回归

基准回归结果如表2所示。表2的第(1)列仅考虑了核心解释变量市场竞争，市场竞争的系数显著为正，表明同行业内的市场竞争驱动了企业的金融投资行为，加速了企业层面的“脱实向虚”。第(2)列在第(1)列的基础上加入企业层面的控制变量，第(3)列中加入宏观层面的控制变量，发现市场竞争的系数均未发生较大变化，仍显著为正，反映出控制企业和宏观经济层面的变量后，市场竞争依然对企业金融资产配置具有显著的正向作用，假设2成立。这意味着，市场竞争对企业的影响主要体现为“掠夺”效应，即市场竞争助推了中国非金融非房地产行业上市企业的金融化。因此，实证结果证实了市场竞争是中国经济“脱实向虚”的推动力量。

表2 基础回归结果

(续表2)

(1)(2)(3)Age0.0038∗∗∗(0.001)0.0050∗∗∗(0.001)Export-0.0046∗∗∗(0.002)-0.0044∗∗(0.002)GDP0.0854∗∗∗(0.018)M20.0002(0.000)Constant0.0233∗(0.014)0.2698∗∗∗(0.058)0.2446∗∗∗(0.058)Observations195811958119581R-squared0.0300.0510.053Firm FEYESYESYESYear FEYESYESYESIndustry FEYESYESYESRegion FEYESYESYES

注：*、**和***分别表示通过 10%、5%和1% 的显著性水平检验；括号内为稳健标准误。下同。

(二)稳健性检验

出于稳健性考虑，我们从因变量度量误差、自变量度量误差和内生性三个方面对基准模型进行稳健性检验。

1.重新估计金融资产规模

近年来越来越多的企业持有信托、委托贷款及理财等金融产品。仅2016 年就有767 家上市公司购买了包括银行理财、结构性存款、私募信托等金融产品，总金额达7268.76 亿元(闫海洲 等，2018)。为此，有必要将企业持有的信托、委托贷款及理财产品计入企业持有的金融资产规模，重新进行回归。结果见表3的第(1)列，市场竞争的系数在1%的水平下显著为正，表明市场竞争对企业金融资产投资具有显著正向影响，即市场竞争推动了中国非金融企业的金融化。这与基准模型中的估计结果保持了一致，表明市场竞争对企业“脱实向虚”的助推作用是稳健的。

2.修正行业竞争程度的度量方式

考虑到样本中各行业的企业数量受到选择偏误的影响，借鉴顾雷雷等(2018)的研究，修正了赫芬达尔指数的计算方式，以某行业某年各企业市场份额的标准差来度量市场集中程度，侧面反映行业竞争状况，重新进行回归。结果见表3的第(2)列，行业竞争的系数为0.0604，在1%的水平上显著，表明行业内竞争越激烈，企业金融资产投资比重越高。也就是说，即便采用不同的市场竞争度量方式，市场竞争对企业“脱实向虚”的促进作用趋势不变。

3.处理内生性问题

市场竞争显著地促进企业金融资产投资增加，但企业跨行套利也能够影响所在行业的竞争程度，二者之间存在着一定的内生性问题，本文采用工具变量法进行解决。考虑到杠杆率、净资产利润率、资本密集度等指标都可能与金融资产投资比例之间产生内生性，故选取这些变量的一阶滞后项作为工具变量，对模型进行估计。如表3第(3)列所示，市场竞争变量的系数为0.0637，在1%的水平下显著为正，与基准模型的结果几乎完全一致。因此，可以认为，考虑了行业竞争与企业金融资产投资之间可能存在的内生性问题，市场竞争仍正向作用于企业金融化。

表3 稳健性检验

(三)机制检验

基准回归及稳健性检验表明市场竞争推动了中国企业的“脱实向虚”。那么市场竞争是通过什么机制提升了微观企业的金融化水平？对此进行研究有助于深入理解市场竞争与“脱实向虚”之间的内在联系。理论分析表明，市场竞争增强了微观企业的市场套利动机，从而促进了实体企业的“脱实向虚”。为此，本文以企业的套利动机为中介变量，通过构建中介效应模型来探究市场竞争影响企业“脱实向虚”的传导渠道。

表4给出了行业竞争与企业“脱实向虚”作用机制检验结果。其中，第(1)列是对基准模型的估计结果，因此与表2的第(3)列相同。第(2)列是以套利动机为被解释变量的估计结果，即式(2)的估计结果，从中可知，市场竞争系数显著为正，表明行业内竞争加剧增强了企业的套利动机。第(3)列进一步报告了被解释变量与核心解释变量和中介变量的回归结果。结果显示，与预期一致，中介变量套利动机的增强提升了企业配置金融资产的比重。另外，加入中介变量后，核心解释变量的系数出现了下降，意味着套利动机这一中介变量是市场竞争促进企业“脱实向虚”的作用渠道。

表4 作用机制的检验结果

五、进一步研究：考虑融资成本的调节效应

中国资本市场欠发达，直接融资不足，以大银行为主的间接融资体系发展滞后,实体经济融资成本居高不下。相较于低融资成本企业，高融资成本企业通过生产经营获得的利润较少，抵御外部冲击的能力较弱(邢立全 等，2013),维持稳定的盈利能力比较困难。面临激烈的行业竞争，企业资金需求规模增加，资金使用成本上升，利润空间萎缩，企业盈利的临界水平提高。此时，融资成本较高的实体企业经营压力骤升，部分企业甚至濒临破产。为了在短期内获得收益，降低破产概率，高融资成本企业加强金融套利动机，提高金融资产持有比例。因此，融资成本会对市场竞争与微观企业金融投资决策关系产生重要影响。故本文提出：

假设3：融资成本的居高不下会加剧市场竞争状况下企业的“脱实向虚”。

为了验证假设3，本文在基准模型中加入融资成本及其与市场竞争的交互项，计量模型如式(4)所示。若α2大于0，则假设3成立。

CFi,t=α0+α1COMi,t+α2COMi,t×Costi,t+α3Costi,t+α4Xi,t+φi,t

(4)

实证结果如表5所示。表5的第(1)列为基准模型(即表2的第(3)列)的估计结果，第(2)列在第(1)列的基础上加入了融资成本及其与市场竞争的交互项，回归结果显示市场竞争与融资成本的交互项系数为正，且在5%的水平上显著，表明融资成本起到了正向增强作用，即融资成本的居高不下加剧了市场竞争对企业“脱实向虚”的正向影响。为了检验交互项系数的稳健性，分别采取改变市场竞争和金融资产规模的测度方式，进行稳健性检验，结果如表5第(3)、(4)列所示，交互项系数及其符号并没有发生明显变化，仍显著为正。这意味着，融资成本的正向调节作用是稳健的。

表5 调节效应的检验结果

(一)异质性企业与融资成本的调节效应

实体经济中一些高效率企业可能因为融资成本过高，生产经营缺乏金融支持，长期发展受限，而一些低效率企业却享有价格较低的资源，占有更多的资本。资金错配现象加剧了实体企业的融资难、融资贵问题。从所有制角度看，国企和民企在融资方面存在显著差异。在目前商业银行财务报表类、资产保证类和信用评分类的市场交易型的贷款模式下，国有企业在银行信贷资金获取方面具有明显优势，借贷利率明显低于民营企业(封北麟，2017)。同样，小型企业银行借款平均利率明显低于大型企业。低成本的货币资金过度集中于国有企业和部分大型民企。金融市场的“所有制歧视”和“规模歧视”致使部分民营企业很难从正规金融体系中获得充分融资，转而求助于影子银行体系，进一步提高融资成本，致使激烈市场竞争下金融套利动机增强。故本文提出：

假设3a：相较于国有企业，民营企业的融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的正向调节作用更明显；

假设3b：相较于大型企业，小型企业的融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的正向调节作用更明显。

于是，本文检验了不同所有制、不同规模的企业，融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的影响。以企业的股权性质为标准，将样本划分为国有企业和民营企业。以企业的资产规模的中位数为标准，将样本划分为大企业和小企业。表 6 第(1)—(4)列分别报告了基于这四个子样本的融资成本、市场竞争与企业金融投资的固定效应模型估计结果。实证结果表明，在民营企业和小企业样本中，交互项系数显著为正；而在国有企业和大企业的样本中，交互项系数不显著。这说明融资成本的正向调节作用仅存在于民营企业和小企业中,假设3a和假设3b得以验证。

表6 企业异质性的分组回归结果

(二)外部环境与融资成本的调节效应

现阶段，中国实体经济体系缺乏维持其长期发展和创新发展的资本(张杰 等，2015)。而以大银行为主的金融体系给实体企业提供的资金形式主要为短期贷款。于是，实体企业发展所需的长期资本与能够获得的短期资金形成了矛盾，产生了资本错配效应，致使微观企业的融资难、融资贵问题更为突出。部分实体企业转而利用短期资金支持长期投资，造成企业投融资期限错配问题，提高了企业的持续经营风险，增强了市场竞争下企业的金融套利动机。当经济发展速度放缓时，实体企业对长期发展资本和创新发展资本的需求更为强烈，资本错配问题更为严重，融资成本的正向调节作用更明显。当地区资本市场融资水平较低时，企业更依赖于间接融资市场，由金融结构缺陷造成的资本错配对企业融资成本的影响更大，融资成本的正向调节作用更显著。故本文提出：

假设3c：相较于经济发展较快的地区，经济发展较慢地区企业的融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的正向调节作用更明显；

假设3d：相较于资本市场融资水平较高的地区，资本市场融资水平较低地区企业的融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的正向调节作用更明显。

表7 外部环境异质性的分组回归结果

在前文的基础上，本研究进一步检验了不同经济发展水平、资本市场融资水平下，融资成本对“市场竞争—脱实向虚”的影响。考虑到数据的可获得性，借鉴刘冲等(2017)的研究，用社会固定资产投资总额与银行业金融机构贷款年度增量的比值来度量地区的资本市场融资水平。该变量值取值越大，表明地区企业越依赖资本市场进行融资。以2007—2016年实际GDP增长率和资本市场融资水平的中位数为标准，可将样本划分为经济发展较快和较慢，资本市场融资水平较高和较低的四个子样本。表 7 第(1)—(4)列分别报告了基于这四个子样本的融资成本、市场竞争与企业金融投资的固定效应模型估计结果。实证结果表明，在经济发展较慢、资本市场融资水平较低的样本中交互项系数显著为正，而在经济发展较快、资本市场融资水平较高的样本中交互项系数不显著。这说明融资成本的正向调节作用仅存在于经济发展较慢、直接融资水平较低的地区，假设3c和假设3d得以验证。

六、结论与政策建议

(一)研究结论

本文基于中国非金融、非房地产行业上市公司的经验数据，研究了市场竞争对实体企业金融化的影响方向及其作用机制，进一步考察了企业融资成本对两者关系的调节效应，并分组考察了企业类型和外部环境异质性对调节效应的影响。结果表明，市场竞争通过增强套利动机，推动了经济的“脱实向虚”。进一步的研究表明，该效应随着企业融资成本上升而加剧；分组研究发现，融资成本的调节效应在民营企业、小企业和经济发展较慢、直接融资程度较低的地区样本中更明显。

(二)政策建议

思考如何在市场竞争日趋激烈的情况下，让企业回归实体经济、扎根本业，是当务之急。在当前供需结构失衡、部分行业产能过剩的情况下，引导资本流向实体经济领域，需要加快实现产业结构的转型升级，而创新是转型升级的关键所在。故加强企业自主研发创新、促进产品升级是实体经济持续健康发展的根本举措，但这并不是一蹴而就的。在此过程中，需要进一步改善企业经营环境，提升企业自主创新能力，如减少政府干预、简化行政审批手续，打破区域壁垒、构建公平竞争体系，推动国有企业改革，进行立法、司法和执法改革，落实对产权保护政策等。

创新需要资本，实体环节的资金错配加剧了中小企业的融资难、融资贵问题，所以要降低实体企业成本，需要纠正金融资源的错配现象。从金融结构角度看，受金融结构性缺陷的影响，金融资源过度集中于银行业，为此有必要在一定的市场泡沫条件下，继续发展壮大直接资本市场，丰富企业的资金来源渠道，缓解企业资本的长期需求和实际资本获得的短期化之间的矛盾，引导社会资金理性流向实体经济，促进实体经济的转型升级。