产业政策：一视同仁还是厚此薄彼——来自企业投资同群效应的证据

江新峰 张敦力

(1.华中农业大学 经济管理学院，湖北 武汉 430070； 2.中南财经政法大学 会计学院，湖北 武汉 430073)

一、引言

中国经济转轨时期，市场经济体制尚未完全确立，制度缺失明显、政府干预经济运行的现象屡见不鲜。为调控市场经济出现的问题，推进产业结构升级，自1986年起中央政府每隔五年制定一次纲领性发展规划，中央政府及各级地方政府以此为依据制定具体产业政策(陈剩勇 等,2014)。然而产业政策的实施究竟会产生怎样的效果，学界对此问题并未达成共识。信奉市场的学者认为，市场能够自发调节资源流向，实现最优资源配置，从而促进产业发展与结构升级。而政府主义者强调市场并非万能，也存在外部不经济、垄断等未解难题，若没有政府的适当干预，放任的市场终将阻碍社会进步(Rodrik et al.,1995)。政府干预会破坏市场自我调节要素供给的能力，降低资源配置效率，对产业发展产生不利影响(Peltzman,1976)。事实上，一项产业政策要达到政策制定者设定的目标，除了具体内容需要符合国家经济发展情况，更重要的是执行过程要规范、合理，在对稀缺资源进行分配时要“一视同仁”。

企业是市场经济的微观基础，宏观经济政策(货币政策、财政政策、产业政策等)会通过改变信息环境、融资成本、经济前景等对企业行为产生影响，进而促使企业产出发生变化。因此，产业政策的宏观调控效果可以从微观企业行为层面寻找证据。针对企业投资活动的研究认为，产业政策会深刻影响企业投资行为，但多数文献并未将可比范围内其它企业投资决策对企业决策的影响纳入分析框架。事实上，企业决策过程中存在同行业其它企业的外部干扰效应，这种外部干扰最终导致企业决策出现同群效应(沈艺峰 等,2016;Li,2016;石桂峰,2015;赵颖,2016)。企业投资的同群效应是企业投资规模与可比企业一般水平相趋近的现象(张敦力 等,2015)，这一效应反映了企业投资对可用信息与投资资源的依赖。当企业基于公共信息进行投资决策，且可用于投资活动的资源有限时，与一般水平保持一致是最优选择。产业政策一经发布，在公共信息外溢影响下，随即形成企业投资同群效应，这是企业理性行为的具体反映。而从另一个角度，企业固有禀赋存在差异，若一些企业能够通过产业政策执行获得更多投资机会与资源，其投资活动可能会表现出一种追赶效应，从而弱化同群效应特征，此乃是产业政策的“厚此薄彼”。

为探讨产业政策执行究竟是“一视同仁”还是“厚此薄彼”，本文选择2002—2015年沪、深两市A股上市公司作为样本，从企业投资同群效应这一外部视角进行实证研究。具体而言，首先考察产业政策对企业投资同群效应的影响，其次将企业政治关联纳入分析框架，分析产业政策对不同资源禀赋企业投资同群效应影响的差异，最后从信贷配给与投资机会两个层面探讨了资源禀赋异质性下不同产业政策的作用机制与经济后果。本研究可能的创新在于：第一，基于宏观经济政策与微观企业行为的分析框架，从企业投资同群效应角度探讨产业政策资源分配的公平性问题，为产业政策缺乏有效性提供了直接经验证据；第二，从企业间互动性同群效应的角度探讨企业投资行为，进一步拓展了企业投资理论的范畴；第三，探讨了政企关系影响下产业政策对企业投资同群效应影响的机制。

二、文献评述与研究假设

中国当前市场经济体制存在不完善性，单纯依靠市场调节实现资源配置最优并不现实。因此，政府进行必要的干预有助于完善市场经济体制机制，促进经济发展。产业政策是政府干预市场的一个重要途径(余东华 等,2015)。借助于产业政策，政府可能通过一系列引导性政策和相关配套措施对产业的形成和发展过程进行干预，从而优化了产业结构，促进产业发展(赵卿 等,2016)。现有文献多从宏观视角考察产业政策有效性问题，并未得到一致研究结论(Amsden,1989;宋凌云 等,2013;宋凌云 等,2017;舒锐,2013;程俊杰,2015)。事实上，一项产业政策是否成功，不仅取决于具体内容是否符合国家经济发展情况，还取决于具体执行过程是否规范合理。近年来，学界逐步开始关注产业政策对企业的影响，主要表现在以下几个方面：企业股权融资(陈冬华 等,2010)、信贷资源获取(连立帅 等,2015)、企业投资(黎文靖 等,2014)、企业现金持有(陆正飞 等,2013)、董事职责履行(祝继高 等,2015)等。

就企业投资而言，现有文献将研究对象限定为单一企业个体，考察产业政策推行后企业的投资行为受到何种因素影响以及这些影响因素发挥作用的渠道。然而企业往往与行业中的竞争对手共存于同一环境中，会受其它企业决策的影响。企业会有意识地对行业中其它企业的决策进行关注，最终产生一种具有互动性特征的同群效应。这在高管薪酬、股利分配、企业并购等研究领域均得到了证实(支晓强 等,2014;傅超 等,2015;沈艺峰 等,2016;Li,2016)，对企业CFO的访谈也证明了企业自身财务决策容易受到其它可比企业财务决策的影响(Graham et al.,2001)。

中国市场经济体制机制并不完善，市场化程度较低，企业决策无法完全依靠市场提供的信息，这集中体现在市场传递信号失真和信息不对称两个方面(程俊杰,2015)。在这种情况下，企业搜寻私有信息的成本非常高，甚至难以通过适当的途径获得有价值的信息。而企业的投资决策由其面临的投资机会决定(Hayashi,1982)，获取投资机会的唯一途径是进行相关投资信息的搜寻与评判，因此相关投资信息对企业投资决策至关重要。相关信息分为私有信息和公共信息两种形式，私有信息是企业独有的信息，公共信息是市场中已经出现的信息。从企业成本收益角度看，获得私有信息需要企业投入更多资源，并且依靠私有信息做出的投资决策一旦失败，项目决策者承受的损害声誉风险更大(张敦力 等,2015)。在企业管理者具有理性经济特性的情况下，利用公共信息进行投资决策更具优势，这有两个方面主要原因：一是公共信息可以轻易获取，避免了搜集私有信息付出的成本；二是利用公共信息做出的投资决策，其决策产出具有一致性特征，即使投资失败，管理者也容易进行自我辩护以保持声誉。公共信息的过度使用是企业投资同群效应出现的重要原因。

由于对政府与市场关系认识不同，从而对产业政策的有效性评判存在差异，但不可否认的是，产业政策代表了国家在一定时期内的政策导向，是政府基于宏观经济发展情况做出的判断，极具信息含量，并且信息获取成本较小，有助于受到政策鼓励的行业企业掌握更加真实、明确的信息，从而获得更好的投资机会，进而把握机会进行适度投资，出现基于利用公共信息的投资同群效应，这是企业理性行为的具体反映。基于中国产业追随战略有前景产业的共同认识，企业投资过程可能出现类似同群效应的“潮涌现象”(林毅夫,2007;林毅夫 等,2010;夏晓华 等,2016)。

同时，由于企业利益相关者地位的逐步提升，对企业活动的合法性具有一定要求。而合法性的获取是企业行为具有可信度的根本前提，它是一种以外部可见方式展示出来的复合价值(Scott,2001)。企业活动需要在满足合法性的情况下进行。支晓强等(2014)指出，与行业中其它企业行动保持一致恰恰能够获得组织合法性。组织合法性对组织生存与成功至关重要(Kostova et al.,1999)，具有合法性的企业能够获得更高的社会认可度与环境接受度，被各个利益相关者所接受(陈立敏 等，2016)。上市公司股东是企业最主要的利益相关者，股东对企业的要求是努力经营，提升企业产品价值。当企业所在行业受到产业政策支持时，各种有利的政策、条件随之而来，股东必然希望企业抓住投资机会提升股东价值。这时企业会与行业中其它企业一般投资水平保持一致。由此，产业政策强化了企业投资的同群效应。基于以上分析，本文提出：

研究假设1：受到国家产业政策支持的行业企业投资的同群效应更为显著。

产业政策同时具有资源效应。在非均衡发展思路下，国家产业政策执行往往伴随着对特定行业的定向优惠(如项目审批、信贷配给、税收补助等)，通过对这种供给方面的刺激，大量资源与要素流入这些行业，从而为这些行业中的企业带来更多资源和投资机会(江飞涛 等,2010)。黎文靖等(2014)认为，产业政策发挥作用的渠道在于企业获得的信贷配给。但是产业政策作为一种指导性意见，具体如何实施、以何种方式实施的决定权在于政府。因此，信贷配给作为一种重要的产业政策执行渠道，其在具体执行时可能存在异质性：一些企业能够获得更多信贷配给，而另一些企业可能无法获得足以覆盖其投资需求的配给额度。另外，产业政策执行影响微观企业还表现在管制、新项目获批等方面。但是产业政策的执行过程可能存在其它因素的非效率干预，并非所有受到产业政策扶持行业企业都可以获得同样的信贷配给与投资机会，产业政策的资源外溢效应只有在一些具有资源禀赋的企业中才会有所体现。企业具有政治关联会在获取政府资源方面具有先天性优势，从而可能对产业政策的执行造成影响，进而导致产业政策存在“厚此薄彼”的问题。对于这些企业，在地方政府执行产业政策的过程中会获得更多信贷配给与投资机会，其投资活动不再单纯追求与可比企业一般水平保持一致，而是在一定程度上突破这一水平，从而减弱企业投资的同群效应。由此，本文提出：

研究假设2：政企关系会减弱产业政策对企业投资同群效应的正向影响。

三、研究设计

(一)模型设定与变量定义

为对研究假设1进行实证检验，借鉴方军雄(2012)、支晓强等(2014)、罗宏等(2016)以及Knyazeva et al.(2008)的研究思路，进而构造如下公式：

I=β0+β1Iind+β2(Iind×IP)+β3IP+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(1)

式(1)中，I为企业投资，借鉴相关文献的方法(方军雄，2012；江轩宇 等，2015)，选取三个测度指标：企业固定资产原值，企业购买固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金，企业购买固定资产、无形资产和其它长期资产支付的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额之差。在进行变量构建时，每个指标选取差分指标与绝对额指标，同时利用期初总资产进行规模化处理。Iind为行业投资，是企业投资在年度-行业中的均值。投资同群效应的测度可以表示为企业投资相对于行业投资的敏感程度。就式(1)而言，企业投资对行业投资的敏感程度被表征为β1+(β2×IP)。不论在美国还是中国，企业投资均存在一定程度的同群效应，即系数β1应当为正，若产业政策能够强化企业投资同群效应，则本文系数β2同样应当显著为正。

IP为产业政策表征变量，参考现有文献(陈冬华 等，2010;陆正飞 等，2013;祝继高 等，2015;马壮 等，2016)的思路，本文利用国家“五年计划(规划)”中有关行业发展的计划(规划)作为产业政策扶持与否的依据。具体而言，在国家“五年计划(规划)”中受到重点支持和明确鼓励发展的行业取1，否则取0。受限于数据可得性与样本有效性，本文样本选取年度为2002—2015年，进而我们对国家“十五”计划、“十一五”规划和“十二五”规划中受到支持和鼓励的行业进行了判定，依据分别为《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》、《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》和《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》[注]与之类似的产业政策判定标准为《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，二者内容基本一致。考虑到《建议》由国务院制定，《纲要》由国家发改委依据《建议》制定并完善，学者均采用《建议》进行判断。。考虑到产业政策从中央提出到地方执行需要一定时间，本文在回归过程中对产业政策变量取滞后一期数据进行衡量。

为对本文研究假设2进行检验，借鉴许年行等(2013)的思路，构造企业投资同群效应指标PE作为因变量。该指标是企业投资与行业投资之差的绝对值，对应六个不同的投资指标，从而可以构造六个PE指标，其数值越大说明企业投资与行业投资之间的差异越大，即企业投资的同群效应越不明显。具体构建公式如下：

PE=β0+β1IP+β2(Polic×IP)+β3Polic+βControl+∑Ind+∑YEAR+ε

(2)

式(2)中，IP变量为产业政策表征变量，定义同前；Polic变量为企业政治关联表征变量，参考李四海等(2015)的做法，若企业董事长现在或曾经在政府部门任职或者担任政协委员、人大代表等职务取1，否则取0。另外，在上述两个公式中，参考现有文献处理办法，控制了包括企业经营特征、公司治理特征、宏观经济特征在内的一系列其它变量，变量定义见表1。

表1 变量定义

(续表1)

变量符号变量名称变量定义IP产业政策在“五年计划(规划)”中受到重点支持和明确鼓励发展的行业取1,否则取0,取滞后一年数据Polic政治关联企业董事长现在或曾经在政府部门任职或者担任政协委员/人大代表等职务取1,否则取0,取滞后一年数据Credit信贷总额企业获得的借款总额/期初总资产Long长期借款企业获得的长期借款/期初总资产Short短期借款企业获得的短期借款/期初总资产Tobin Q托宾Q企业市值/重置成本Size企业规模企业总资产的对数值Roa总资产收益率企业净利润/总资产Lev财务风险企业负债/总资产Growth成长能力企业营业收入增长率Ocf经营现金流经营活动产生的现金流量净额/营业收入Cash货币资金企业货币资金持有量/总资产Fa_r有形资产有形资产在总资产中的占比Dual两职合一企业董事长与总经理由同一人担任取1,否则取0Ddrate独董比例独立董事在董事会中所占比重Dsrs董事会人数董事会成员数量HHI市场竞争程度HHI=∑(xiX)2,xi为某一行业中第i个企业的主营业务收入,X为该行业中所有企业主营业务收入之和Stime上市年限企业上市以来经历的时间Frist第一大股东持股比例企业第一大股东持股比例State企业性质是否为国有企业虚拟变量,若为国有企业取1,否则取0GDP国内生产总值地区国内生产总值,单位:亿元IND行业虚拟变量属于该行业时取1,否则取0YEAR年度虚拟变量处于该年度时取1,否则取0

(二)样本选择与数据来源

本文以中国沪深两市A股上市公司作为研究样本，选取2002—2015年数据进行分析，回归前对数据进行了以下筛选:(1)剔除样本年度内接受特殊处理的公司;(2)剔除上市时间不足一年的公司;(3)剔除有数据缺失的公司;(4)剔除某一年度所在行业公司样本数小于10家的行业;(5)剔除金融行业上市公司。为保证回归结果的可靠性，对所有连续型变量进行了1%和99%分位数的缩尾处理。本文财务数据来源于国泰安数据库，宏观经济数据来源于Wind数据库。

四、实证分析

(一)变量的描述性统计

本文主要变量的描述性统计情况见表2。由表2可以发现，I2变量均值为0.316，这表示在企业的资产负债表中固定资产原值平均占到期初总资产的31.6%；I4变量均值为0.064，这意味着，在企业现金流量表中,投资净支出的现金平均占到期初总资产的6.4%；I6变量均值为0.068，与I4差异不大；IP变量均值为0.670，中位数为1，说明大部分行业受到了国家产业政策的鼓励与支持；政治关联变量(Polic)均值为0.381，说明上市公司中有38.1%的董事长与政府存在关联；企业获得的信贷总额变量(Credit)均值为0.215，最小值是0，而最大值达到0.827，极差较大。同时长短期借款的描述性统计也呈现极差较大的特征，这说明不同企业获得银行信贷力度存在较大差异，这种差异如何对企业投资同群效应产生影响应当受到关注。

控制变量的描述性统计结果表明，样本企业总资产收益率(Roa)均值为3.5%，企业资产负债率(Lev)均值为47.4%，反映了企业盈利性良好，且存在适度负债。两职合一变量(Dual)均值为0.189，说明董事长和总经理分任是上市公司普遍采用的权力配置结构。独立董事占比变量(Ddrate)均值为36.6%，符合公司法有关董事会中独立董事人数的规定。第一大股东持股比例(Frist)均值高达36.3%，表明上市公司中大股东控制的情况较为严重。这些统计结果基本符合中国上市公司情况。

表2 变量的描述性统计

(二)回归结果分析

1.产业政策与企业投资同群效应

表3报告了对式(1)进行回归的结果，主要考察企业投资过程中是否存在同群效应以及产业政策如何影响这一效应。列(1)—(6)分别以本文构建的6个不同企业投资表征变量作为因变量，自变量为对应的行业投资变量。经过分析发现，行业投资(Iind)变量在六个回归中系数均为正，并且在五个回归中的系数是显著的，这说明企业投资在行业里的均值显著影响了企业投资水平，企业投资过程中存在同群效应。另外，考察行业投资(Iind)与产业政策(IP)的交乘项可知，其回归系数在六个回归中均显著为正。这说明，企业投资同群效应受到了产业政策的影响，即受到产业政策鼓励发展行业同群效应更加显著。研究假设1得到了验证。

产业政策作为国家的宏观调控政策，政策执行必然引起企业外部环境的变化，企业面临的可用投资机会显著增加，这会导致企业表现出基于机会趋同的投资同群效应。同时，基于产业政策投资效应的合法性获取考虑，企业的投资同群效应也会更加显著。

从控制变量来看，企业规模(Size)越大、盈利能力(Roa)越好、投资机会(Tobin Q)越多、成长性(Growth)越好、投资规模越大，新增投资也越多，这反映企业投资活动需要企业良好基本面特征的支持。同时，两职合一(Dual)变量系数显著为正，说明高管权力较大企业的投资规模也较大，这可能在一定程度上反映了企业存在的代理问题。

① 这里回归系数为零是数据报告时取三位有效数字导致的，其真实数值并非为零，本文下列各表情况相同。

表3 产业政策与企业投资同群效应

(续表3)

I1(1)I2(2)I3(3)I4(4)I5(5)I6(6)Dsrs-0.001∗∗(-2.55)0.000(0.01)0.000(1.01)0.000(0.95)0.000(0.71)0.000(0.68)HHI0.012(0.25)-0.059(-1.50)0.012(0.38)-0.016(-0.46)0.007(0.22)-0.018(-0.52)Stime-0.003∗∗∗(-16.20)-0.001∗∗∗(-8.73)0.000(0.83)-0.002∗∗∗(-21.82)0.000(0.29)-0.002∗∗∗(-20.43)Frist-0.006(-1.20)-0.005(-1.17)-0.001(-0.30)-0.017∗∗∗(-4.53)-0.001(-0.19)-0.018∗∗∗(-4.92)State-0.010∗∗∗(-5.65)-0.007∗∗∗(-4.43)-0.000(-0.27)-0.005∗∗∗(-4.27)-0.000(-0.07)-0.006∗∗∗(-4.37)GDP0.000(0.29)-0.000∗∗∗(-4.32)-0.000∗∗∗(-2.58)-0.000∗∗∗(-2.95)-0.000∗∗∗(-2.93)-0.000∗∗(-2.40)行业控制控制控制控制控制控制年度控制控制控制控制控制控制cons-0.869(-0.16)-12.685∗∗∗(-2.73)0.729(0.20)5.915(1.47)2.821(0.81)6.211(1.54)N15789.00015789.00015789.00015789.00015789.00015789.000R20.1720.8830.0400.1980.0470.193F65.2392347.32114.00677.38116.22475.237P0.0000.0000.0000.0000.0000.000

注：表中数值为变量回归系数，( )为回归系数的T值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著。下同。

2.产业政策企业投资同群效应：政治关联的影响

前文研究结果表明，中国上市公司在投资过程中存在同群效应，但是这种效应会受到国家产业政策的影响。在受到产业政策支持的行业中，企业投资趋同现象要更加显著。这反映了，在产业政策所特有的信息效应影响下，企业会做出理性反馈。那么产业政策的执行过程是否有偏呢？接下来我们从政治关联的角度考察了产业政策对企业投资同群效应的异质性影响。

对式(2)的回归结果见表4。表4结果显示，IP变量在所有回归中均与PE变量显著负相关，这表明产业政策加剧了企业投资的同群效应，与前文结论一致。同时，产业政策与政治关联交乘项的回归系数在所有回归中均为正，且在五个回归中具有统计上的显著性。这说明，在具有政治关系的企业中，产业政策对投资同群效应的正向影响要更加微弱，研究假设2得到了经验证据的支持。这一结果反映了企业积极与政府建立关系联结的深层次动机：在具有政治关联的情况下，产业政策信息外溢效应导致投资同群效应显著减弱，这些企业获得了更多的产业政策扶持带来的稀缺资源，在这些资源的支持下，企业投资能够偏离行业投资的一般水平。这表明，产业政策执行过程受到政治关联这一非经济因素影响，产业政策无法做到“一视同仁”。

(二)进一步研究

1. 产业政策与企业投资同群效应：政治关联影响机制研究

前文研究结果表明，产业政策对企业投资同群效应的影响受到政治关联干扰，具有政治关联的企业的投资同群效应较不显著。作为一种企业禀赋，政治关联能够对产业政策的执行产生影响，进而影响企业的投资行为。由于具有政治关联的企业能够获得更多信贷配给和投资机会(Fan et al.,2008;Firth et al.,2009;罗党论 等,2009;应千伟 等,2015)[注]根据审稿人意见，我们对政治关联与企业获得的信贷配给、投资机会之间的关系研究发现，现有研究文献的结论在本文同样得到验证。限于篇幅，未报告回归结果，如有兴趣欢迎来信索取。，而产业政策作为一种扶持政策，其对企业的影响并非直接的，而需要借助一定的渠道与媒介才能发挥作用。政治关联是否会通过影响产业政策的资源效应途径来作用于企业投资同群效应呢？接下来从信贷配给渠道和投资机会渠道角度对这一问题进行了探讨。

表4 产业政策与企业投资同群效应：政治关联的影响

(1)信贷配给。为考察受产业政策扶持企业非经济因素影响机制的信贷配给路径，本文以PE指标为因变量，构造产业政策与信贷总额、长短期借款额的交乘项进行回归分析。表5报告的是企业获得的信贷配给总额在产业政策影响企业投资同群效应过程中发挥的作用。通过分析可以发现，产业政策变量IP的回归系数在所有回归中均为负，并且在1%的显著性水平上显著。这意味着受到国家政策扶持的企业投资过程表现出更为显著的同群效应，这是对上文结论稳健性的证明。产业政策与企业获得的信贷配给总额的交乘项系数在所有回归中均为正，并且在1%的显著性水平上显著。这一结果表明，在受到国家政策扶持的行业里，获得较多信贷配给的企业投资同群效应较弱，较少向行业投资的一般水平靠拢。

表5 产业政策、信贷总额与企业投资同群效应

产业政策对企业投资同群效应的影响存在企业信贷获取能力层面的异质性，获得更多信贷配给的企业投资行为较少表现出跟从行业一般水平的特征。这一现象可能的解释是：企业通常会面临一定程度的融资约束，从而会限制企业投资行为，进而在产业政策引导下仅仅向行业一般投资水平看齐。而在政治关联影响下，信贷配给额度的增加有利于缓解融资约束，使得企业可以进行更大规模的投资，从而表现出偏离行业投资均值的特征。

信贷配给具有时间期限，短期借款与长期借款对于企业的作用是否存在差异？其对企业投资同群效应的影响是否具有不同？这些问题需要接下来进行探讨。选择企业投资绝对金额(I2、I4、I6)作为企业投资表征变量，构造企业投资同群效应指标作为因变量进行了考察。为区分不同期限借款对企业投资同群效应的影响，分别构造产业政策(IP)与企业获得的短期借款(Short)、长期借款(Long)的交乘项进行回归分析，回归结果见表6。由表6可知，产业政策与企业长期借款的交乘项均在1%的显著性水平上显著，而产业政策与企业短期借款的交乘项并不显著。这意味着，产业政策可以影响企业投资的同群效应，而对于这一过程具有显著调节功能的是企业获得的长期借款。

(2)投资机会。在产业政策影响下，出现企业投资同群效应的可能原因是：资质与禀赋一般的企业把握外溢投资机会进行投资。从投资同群效应的角度看，由于政治关联原因获得了更多投资机会的企业，可能会进行更大规模投资，从而减弱产业政策带来的投资同群效应。这反映了产业政策扶持企业受非经济因素影响机制的投资机会路径。

表7 产业政策、投资机会与企业投资同群效应

为对这一论断进行研究，这里同样利用企业投资同群效应指标PE作为因变量，同时将产业政策(IP)与企业面临的投资机会(Tobin Q)的交乘项纳入模型，以考察企业投资机会如何调节产业政策与企业投资同群效应之间的关系，结果列示于表7。由表7可以看到，产业政策虚拟变量IP的回归系数在六个回归当中均显著为负，显著性水平为1%，这说明产业政策加剧了企业投资的同群效应，进一步证实了上文研究结论的稳健性。而产业政策与企业投资机会的交乘项系数在六个回归中均为正，并且其中五个回归具有至少10%水平上的显著性，这说明企业投资机会越多，产业政策对企业投资同群效应的影响越不明显。这一现象反映出产业政策影响下的企业投资同群效应存在企业投资机会获取能力的异质性。企业与政府具有关系联结，从而获得更多投资机会，其投资行为可能更多表现为做大企业规模、上马新项目，从而会减弱同群效应。

表8 产业政策、政治关联与企业投资追赶效应

2. 产业政策与企业投资追赶效应：非效率后果研究

政治关联通过强化产业政策的资源效应，帮助企业获得更多信贷资源与投资机会，最终减弱了投资同群效应，反映了产业政策的“厚此薄彼”。在这种作用机制下，会出现何种经济后果呢？接下来从企业投资的追赶效应角度进行考察。不同于同群效应的均值趋同表现，追赶效应反映的是企业投资规模向最大值看齐的现象。当企业拥有更多稀缺资源，投资时会减少向行业一般水平的趋同，而增加向行业最高水平的趋同，这反映在资源充裕条件下，企业会基于股东利益最大化目标进行理性投资。另外，企业投资活动具有增加地方就业、拉动地方GDP等有助于地方政府政绩提升的功能，这种追赶效应反映出企业基于互惠原则对政府定向帮扶的回报。这里构造企业投资追赶效应指标PB，它是企业投资规模与行业投资最高规模之差的绝对值，该指标越小说明追赶效应越显著，回归结果列于表8。由表8可以看到，产业政策与政治关联的交乘项在所有回归中均显著为负，这表明，在政治关联影响下，产业政策促进企业投资规模扩大，增加与行业最高水平的趋近程度。

(四)稳健性检验

为保证研究结论的稳健性，本文进行了如下稳健性检验[注]限于篇幅，本文未报告稳健性检验回归结果，如有兴趣欢迎来信索取。：第一，计算行业投资时将企业自身投资剔除，重新构造行业投资变量并进行回归分析，通过对回归结论进行分析，原有研究结论并未发生改变；第二，利用企业投资同群效应指标PE作为因变量、产业政策变量IP作为自变量，以考察产业政策对企业投资同群效应的影响，研究结论未发生改变；第三，利用投资变动指标(I1、I3、I5)计算企业投资趋同程度，进而考察企业长短期贷款影响下产业政策对企业投资同群效应的调节作用，结论未发生改变；第四，构造企业投资机会虚拟变量(TQ)，以投资机会(Tobin Q)变量中位数作为标准，高于中位数赋值为1，低于中位数赋值为0，进而以TQ作为自变量考察企业投资机会对产业政策与企业投资同群之间关系的影响，结论未发生改变；第五，为避免企业投资同群效应检验时可能存在的内生性问题，借鉴Leary et al.(2014)的研究思路，使用同行业其它企业的异质性股票回报(Idiosyncratic Equity Returns)作为工具变量进行两阶段回归，结论未发生改变；第六，为避免产业政策与企业投资同群效应之间可能存在的内生性问题，参考余明桂等(2016)的做法，先利用双重差分(DID)模型进行检验，同时为保证实验组和控制组选择随机，进一步利用倾向匹配得分法(PSM)的最近邻匹配原则对实验组和控制组进行匹配检验，结论未发生改变。

五、研究结论与相关讨论

当前，中国处于“三期叠加”的转型时期，市场经济体制并不健全，市场自发调节资源配置的过程存在不足之处。为更好地优化资源配置，促进产业转型升级，国家采用产业政策十分必要。产业政策是国家宏观调控的一种重要手段，对微观企业投资行为具有重要影响。

本文基于宏观经济政策与微观企业行为的分析框架，选择2002—2015年沪深两市A股上市公司样本，从同群效应考察产业政策执行的公平性问题。研究发现，中国企业在进行投资决策时表现出向行业一般投资水平趋近的同群效应，但是这种同群效应受到产业政策的影响。相较于没有受到产业政策鼓励发展的行业，受到产业政策扶持行业企业向行业一般投资水平趋近的同群效应要更加显著。并且这种同群效应存在企业政治关联层面的异质性，具有政治关联的企业投资同群效应较不显著，其作用机制在于企业获得的信贷配给以及投资机会层面。具体而言，在信贷配给额度更高的企业和投资机会更多的企业中，产业政策加剧企业投资同群效应的现象较少。就企业获得信贷配给而言，长期借款影响更为显著。进一步研究表明，在政治关联下，产业政策更多导致了企业投资向行业最高水平看齐的追赶效应。

产业政策作为引导产业发展方向、促进产业结构升级的重要政策指引，对于经济的平稳运行意义重大。由于企业私有信息获取困难，产业政策中蕴含的公共信息在一定程度上代表了更加有利的投资机会，因此产业政策使得企业投资过程出现更为显著的同群效应，但是企业政治关联显著改变了二者之间的关系，这种异质性表现所折射出的制度逻辑引人深思：产业政策通过对特定产业中的企业进行定向资源扶持，从而实现产业发展或结构更新升级。而本文研究表明，企业的资源获取过程存在一定程度的非公平特征，地方政府与企业之间的关系在其中发挥重要作用。这一特征进而导致产业政策执行过程的非效率现象，从而要求政府要关注产业政策对经济发展的长远影响。具体而言，在产业政策的执行过程中，各级政府应将重心放在为企业发展营造公平的竞争环境方面，要以制度供给作为工作切入点，同时配合产业政策方能达到预期效果。