居民可支配收入、制度环境与私募基金规模

王晶晶 李贞如

(上海大学 管理学院，上海200444)

一、引言

随着我国资本市场制度体系的不断发展与完善，私募基金行业已成为资产管理行业的一个新亮点以及重要的金融服务区域(肖欣荣 等，2016)。据Wind数据显示，截至2017年底，我国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人22446家，同比增长28.76%；已备案私募基金66418只，同比增长42.82%；私募基金规模已然步入11万亿元量级。此外，在私募基金行业快速发展壮大的同时，监管部门也出台了一系列相关法律法规并成立专业机构以规范行业发展，2013年修订的新《基金法》，将私募基金正式纳入国家法律；2014年初中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金管理人登记和基金备案方法(试行)》，对私募基金备案以及私募基金管理人登记做出相关规定；2016年基金业协会更是重拳出击，先后发布《私募投资基金管理人内部控制指引》《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》《中国证券投资基金业协会会员管理办法》等一系列文件；2018年的借贷型私募叫停、上线管理人信用报告机制使私募基金行业透明度、规范度不断提高。随着私募基金行业的发展，相关领域研究成为学术界和实务界共同关注的热点话题，但至今为止少有文章研究我国私募基金规模快速发展的影响因素。基于此，本文以基金业协会对私募基金登记备案数据为样本，研究我国私募基金快速发展的影响因素，以期为相关领域的研究抛砖引玉。

改革开放以来，我国居民可支配收入不断增加，越来越多的居民在积累财富的同时也意识到财富增值、保值的重要性。随着资产管理行业的快速发展，私募资产管理产品已成为居民财富管理的重要投资对象(王瑞 等，2017)，而居民可支配收入会影响人们的理财投资行为(卢亚娟 等，2014)。私募基金作为金融投资产品之一，其发展规模是否也会受到居民可支配收入的影响，在研究私募基金规模影响因素时是一个值得深究的问题。此外，自La Porta et al.(1998)之后，大量研究表明制度环境对新兴市场的金融发展具有重要影响。樊纲等(2003)发现我国地域辽阔，处于经济转轨期的各地区之间制度环境存在着显著差异(张敏 等，2013)。李杨(2005)也发现由于我国的市场化改革在相当程度上是由政府推动、主要依靠政策法规来展开的强制性制度变迁，因而，中央政府在推进改革过程中的非均衡性策略性选择以及在体制改革过程中各级政府行为的差异，势必对各地区经济、金融、社会、法治以及其他制度环境造成不同的影响(邓路 等，2014)。因此，在研究收入对私募基金规模影响的基础上，探究居民可支配收入对私募基金规模的影响在不同的制度环境下是否会存在差异是本文研究的另一重要主题。

与以往文献相比，本文的主要贡献在于：从居民可支配收入的视角研究其对基金规模的影响，丰富了相关文献；在此基础上分析我国制度环境因素对经济行为的影响，为监管层进一步规范行业发展提供了理论依据。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

我国私募基金行业的迅猛发展，既满足了国家宏观调控及金融市场的发展需求，同时也很好地缓解了企业融资困难等问题(徐斌，2016)。然而，私募基金由于自身的特点导致监管较难，现有文献也主要围绕它的发展历程及监管问题展开。夏斌(2001)列举了各个国家地区对私募基金的定义和监管条例，分析了我国私募基金的现状，认为后期对其监管条例应该更为细化。刘翔峰(2013)通过研究美英等国对私募投资的监管，认为我国私募投资基金尚处于成长阶段，在规范性上有很多不足，应该以监管为主，自律为辅。王瑞等(2017)提出由于私募基金产品运作隐秘，以及跨行业、跨市场运作等问题，私募产品风险频发，对社会稳定和融资环境造成了不利影响。进一步研究发现，私募产品风险主要来源于投资者的大众化、行业门槛的不同、政府信用的隐性担保、交叉投资、杠杆风险和“资金池”等方面，从而提出通过统一监管规则、明确投资者标准、强化门槛约束、完善信息平台和建立交易平台等对策与建议，来管控目前的私募产品风险问题。还有一些学者基于私募基金的运作过程和对公司治理的影响进行实证分析。Sahlman(1990)初次对两重委托代理问题系统地进行了探索，指出私募基金存在双重代理问题。在此基础上，武康平等(2014)认为有限合伙企业比公司制企业激励程度更好、代理成本更低，更能充分发挥普通合伙人的人力资本优势，因此成为私募基金的首选。梁清华(2014)发现基金治理结构中托管人规范是十分重要的环节，并对如何设置托管人模式提出建议。严武等(2015)基于公募基金经理转投阳光私募基金前后业绩对比的视角，得出基金经理从公募基金转投阳光私募基金后的综合投资能力显著提高，且有投研岗位任职经历的基金经理能够获得较好的投资业绩。肖欣荣等(2016)基于委托代理理论的分析框架，在规模收益递减假设下从激励契约角度研究了公募基金和私募基金的激励契约及其演变趋势，发现基金管理人激励契约的安排是组织形式演进的内因，规模收益递减的客观规律是组织形式演进的外因。

总结以往研究，可知我国私募基金行业的发展还存在诸多问题，而相关研究也主要从监管的角度提出建议，未有文章分析过我国居民可支配收入对私募基金规模的影响，在私募行业快速发展的情况下，这为本文的研究提供了良好的契机。

(二)研究假设

根据消费需求理论，消费需求从根本上取决于收入，居民可支配收入的高低会影响居民的消费行为，从而导致差异化的投资选择。周广肃等(2018)发现地区内部收入差距的扩大通过增强人们的主观物质渴求，促使人们提高风险偏好并投资高风险和高收益的股票、基金等风险金融资产。Carroll et al.(2003)发现富有的家庭倾向于拥有除了住房以外的基金、股票等风险资产，而相比之下穷人则很少持有风险资产。卢亚娟等(2014)发现随着家庭收入水平的提高以及证券、基金、期货等金融产品的发展，居民可供投资的金融资产选择范围扩大。再者，个体的风险态度也是影响投资决策的重要因素之一，居民可支配收入越高的人群，其风险承受能力越大，更偏向于“高风险、高回报”的投资项目。刘晓霞(2016)发现随着我国经济的发展、金融市场的不断完善以及居民收入的提高，居民的投资理财行为和投资理财意识不断提高，消费方式由之前单纯购买生活物品变得更为多元化，愿意去购买私募基金、股票、债券等金融产品使得“钱生更多钱”。相较于其他投资方式，私募基金因其“收益高于银行存款与公募基金、资金赎回压力小于公募基金、投资方式较公募基金灵活以及投资者更加富裕成熟”等优势赢得了更多投资者的青睐(严武 等，2015)。陈其进等(2014)、刘晓霞(2016)发现教育水平、月收入高的人群，风险承受能力更强，更有意愿去选择高风险高收益的投资项目。张成翠等(2014)也发现居民的投资行为受到其收入的影响，收入越高其越倾向于投资高风险项目。因此，私募基金因其“高风险、高回报”的特点更加受到高收入人群的喜爱。据此，本文提出：

假设1：在控制其他因素的情况下，居民可支配收入对私募基金规模存在正向影响。

North(1990)指出制度环境是一系列基本的政治、社会和法律规则，它构成了人类政治交易行为或经济交易行为的激励机制，对地区经济增长发挥着重要作用(高冰 等，2014)。私募基金作为金融领域的重要组成部分，其发展也会受到制度环境的影响。相较于公募基金，私募基金管理人的收入较多地依赖投资获得的收益，因此私募基金管理人更注重公司的发展与未来基金收益。在制度环境不好的地区，金融市场的监管与发展较弱、信息流通慢，政府对市场的干预较大，缺乏良好的合同执行机制和法律保障机制，因而私募基金管理人可以更便利地通过“寻租”活动来促进被投资公司的发展以增加自身收益，私募基金公司更容易“扎堆式”产生。此外，相比公募资金等其他投资行业，私募基金行业发展时间短，配套法律和监管制度不够完善，更易于通过“寻租”活动来获得更多的利益。私募基金因其“高风险、高回报”的特点，在制度环境更差的地方，居民可支配收入增长对私募基金规模的影响将会更大。据此，本文提出：

假设2：在控制其他因素的情况下，制度环境越差，居民可支配收入对私募基金的规模影响越大；但这一影响会随着制度环境的改善而弱化。

三、研究设计与实证分析

(一)样本选择与数据来源

中国证券投资基金业协会于2014年首次在官网中公布私募地图数据，展示了各地级市的私募基金管理人数、私募基金规模、私募基金发行的产品数量，这为本文的研究提供了良好的数据基础。居民可支配收入数据来源于各地级市统计局官网发布的统计年鉴(2016)，地区制度环境变量参考王小鲁等(2017)采用的市场化总指数。经过手工数据搜集、整理并对数据进行Winsorize处理后，截至2016年12月31日，本文共得到203个有效样本。

(二)变量定义与回归模型

1.被解释变量：私募基金规模

登陆中国证券投资业基金协会官方网站并点击进入“私募地图”可以精确查询到每一个地级市的基金数量、基金规模和管理人数。通过对每一个地级市的私募基金管理规模进行查询并手工登记整理，得到各个地级市基金规模的具体数据。

2.解释变量：居民可支配收入

居民可支配收入是反映居民生活水平的一个重要指标，受城乡二元结构的制约。本文借鉴国家统计局官网上关于居民可支配收入和陈灿平等(2011)对居民可支配收入的计算方法进行处理。此外，为剔除价格因素的影响，对居民可支配收入变量进行消胀处理，具体计算过程参考表1。

3.调节变量：制度环境

参照罗党论等(2009)、邓路(2014)等的做法，采用王小鲁等(2017)编制的我国各地区的“2008—2014年市场化指数”作为制度环境的替代变量。因目前的市场化进程数据只更新至2014年，考虑到各地区市场化进程在研究时间范围内相对稳定，参考杨兴全等(2014)的做法，采取上年指数加上前三年市场化指数增加值的平均值确定2015年、2016年的市场化指数，并以2016年的市场化指数代表各地区制度环境变量。

4.控制变量

选取地区教育水平(Doe)、社会保障水平(Ses)、人均GDP指标(Pgdp)、住户总存款占金融总存款的比例(Pro)等作为模型的控制变量。考虑到我国不同地区经济发展以及文化特征存在差异，设置省份虚拟变量以控制区域异质性对实证结果产生的影响。

表1 变量说明

5.回归模型

根据假设，提出如下回归模型：

Size=β0+β1Rdi+β2Pgdp+β3Doe+β4Pro+β5Sec+Prov+ε

(1)

Size=β0+β1Rdi+β2Mar+β3Rdi×Mar+β4Pgdp+β5Doe+β6Pro+β7Sec+Prov+ε

(2)

预期模型(1)中β1显著为正，模型(2)中β3显著为负。

(三)实证分析

1.描述性统计分析

从表2描述性统计结果可知，我国私募基金规模和居民可支配收入的地区分布差异很大。我国制度环境地区发展差异也较大，均值为10.2869，资本市场整体发展有待提升。

表2 描述性统计结果

2.相关性分析

表3为变量的相关性分析，从结果可知私募基金规模与居民可支配收入具有显著正相关关系，与假设1相吻合。随着居民收入水平的提高，其承受风险的能力越强，越有动机投资于高收益的私募基金行业。私募基金规模与人均GDP受教育程度有显著的正相关关系，说明地区经济发展与居民的受教育水平均会影响私募基金规模；私募基金规模与住户存款占总存款的百分比具有显著的负相关关系，主要因为储蓄会减少居民手中可支配的闲散资金，从而对居民投资产生影响。各变量之间的相关系数均在0.7以下，变量之间不存在多重共线性。

表3 相关性分析

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为p值。

3.回归分析与结果

表4中列(1)和列(2)显示了居民可支配收入与私募基金规模的回归结果。列(1)的实证结果显示，Rdi的估计系数在5%的显著性水平下为正，表明地区居民可支配收入越高，私募基金规模越大，验证了假设1。为了保证研究结论的稳健性，考虑到省份之间的异质性，列(2)控制了省份固定效应，发现居民可支配收入对私募基金规模的影响较列(1)更为显著，进一步验证了假设1的结论。因此，当人们的收入增多时，手中的闲散资金会增多，居民投资意愿增强。并且高收入人群具有较强的风险承担能力，更倾向选择一些高风险高收益的金融投资产品。私募基金作为一种高风险高回报的金融投资产品，其规模的扩大必然会受到居民可支配收入的正向影响。

表4 回归分析结果

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平,括号中的数值为t值。

表4列(3)中居民可支配收入与制度环境的交乘项与私募基金规模在5%的水平下显著为负，列(4)控制了省份以后结论更加显著，验证了假设2的结论。表明制度环境差的地区，居民可支配收入对私募基金规模的正向影响会被放大。但随着制度环境的改善，居民可支配收入对私募基金规模的影响会被弱化。制度环境作为影响金融发展的重要因素，影响着地区私募基金的发展。制度环境差的地区，可供投资者选择的金融产品种类少且私募基金管理人更便于进行“寻租”活动，居民可支配收入对私募基金规模的影响作用会被放大。

为防止变量的内生性问题，进行Hausman检验，发现变量之间不具有内生性。因此，居民可支配收入水平越高，私募基金规模越大；制度环境越差，居民可支配收入对私募基金的规模影响越大。

四、稳健性检验

为进一步确保本文研究结论的可靠性，文章进行了稳健性检验。首先，选取“社会商品销售总额(Srg)”变量替代“居民可支配收入”变量进行二阶段最小二乘法回归，结果如表5所示。

表5 稳健性检验1

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平，括号中的数值为t值。

表6 稳健性检验2

注：***、**、*分别表示1%、5%、10%的显著性水平,括号中的数值为标准误。

其次，基于樊纲等(2003)2008—2014年市场化指数总得分数据，运用回归方法得到外插值，采用插值法推算出2015年和2016年市场化指数总得分数据；同时，用“私募地图”中的私募基金管理人数量替代前文中私募规模这一变量来衡量各地区私募基金的发展水平，具体回归结果见表6，文章稳健性检验结果与前文回归结果基本一致。

五、研究结论与建议

我国资本市场的发展以及人们投资意识的不断增强，催生了私募基金行业的发展，在金融市场中占据了越来越重要的位置。私募俨然已成为现下金融圈一个非常时髦的名词，也经常与财富相伴出现在人们的视野中。本文采用证券投资基金业协会登记备案的各地级市私募基金规模以及统计年鉴(2016)中各项数据，实证检验居民可支配收入、制度环境对私募基金规模的影响。研究结果表明，居民可支配收入越高，私募基金的规模越大；地区的制度环境越差，居民可支配收入对私募基金规模的影响越大，但这一影响会随着制度环境的改善而被逐步弱化。

通过规模扩张促进私募基金管理人之间的竞争对产出和效率有提升作用，但在制度不完善的情况下，扩张往往导致行业的畸形发展，最后带来整个行业的系统性风险(张兴巍 等，2013)。我国私募基金行业所面临的法律、制度、教育等环境因素还不够成熟与完善，要想更好地发展私募基金，必须尽快改善宏观和微观环境。在私募基金快速发展的同时，应从以下几方面着手更好地促进其发展：中央未来应该在宏观层面继续推进中国市场化进程，做到“无形的手”与“有形的手”相结合，真正有效地发挥私募基金对地区经济增长的积极作用;各级政府应从地区经济发展、社会保障、医疗健康等多方面入手来实施惠民政策，提高居民生活水平，激发居民的投资欲望、提高居民对金融产品的购买力以及对风险的承受能力；监管层也应该关注教育、储蓄等微观层面问题，提高居民的受教育水平，增强居民的投资意识与风险承担能力；不可忽视制度环境的作用，通过改善制度环境，不断减轻私募基金行业的系统性风险；鼓励私募基金管理机构创新金融产品，根据不同城市的制度环境差异设计不同的私募基金产品，并加大在金融环境落后地区的宣传力度，提高居民对私募基金的认知能力。此外，应加强私募基金行业自律监管，通过行业的自律监管组织，如“中国证券投资基金业协会”，督促私募基金行业按照“一法，两规，七办法，两指引和多个公告”的监管法规体系加强行业诚信建设，更好地保护投资者的权益，让投资者“有钱可投、放心投资”，进而实现私募基金行业的可持续发展。本文只是对影响私募基金发展的宏观因素的一个层面进行研究，还有许多不同层面的影响因素需要进一步探讨，这也是以后我们进一步研究的方向。