多元化经营缓解了非产业政策扶持企业融资约束吗

杨兴全 任小毅

(石河子大学 1.经济与管理学院 2.公司治理与管理创新研究中心，新疆 石河子 832003)

一、引言及相关文献回顾

产业政策作为促进产业结构优化的手段，如今已成为我国政府配置资源、推动产业发展的重要途径。为了实现产业政策的目标，政府会积极引导各类资源向鼓励发展的产业倾斜，优先扶持相关产业，从而可能对企业融资产生重要影响。一方面，我国的信贷政策一直发挥着配合产业政策的作用，银行会根据相关产业政策调整不同行业的信贷投放，进而对企业融资产生传导作用，受产业政策扶持的企业更容易从资本市场上获得资金(张纯 等，2012)。另一方面，产业政策的出台有利于改善受扶持行业的声誉，提高资本市场对受支持行业企业的预期，激发市场的投资热情，相关企业能够凭借利好获得资金的青睐。Chen et al.(2017)从企业IPO、股权再融资和银行长期借款的角度检验了产业政策对企业融资的影响，结果发现，资本市场上受产业政策扶持的企业比非扶持企业更容易获得资金支持；祝继高等(2015)也指出相比于非产业政策扶持行业的企业，受支持的企业更容易从银行获得贷款。换句话说，不属于产业政策支持的行业内企业相对而言可能需面对更多限制，如很难从资本市场上获取资金，进而面临融资约束问题(车嘉丽 等，2017)。因此，深入研究非产业政策扶持企业如何缓解融资约束，以获取足够的资金维持正常生产经营以及开展有价值的投资具有重要意义。

现有研究表明，为获得更高的贷款资信度，非产业政策扶持行业的企业往往有动机通过建立政治关联(罗党论 等，2009)和银企关系(祝继高 等，2015)等替代机制来缓解融资约束。然而，上述关系的维持成本往往非常高昂，且企业自身无法灵活选择。那么，非产业政策扶持企业能否通过其他自主选择行为来缓解融资约束呢？现有文献对此尚未给予足够关注。多元化经营作为企业重要的战略选择，其构建的内部资本市场与获取的融资优势能否缓解非产业政策扶持所带来的融资约束呢？若可以，那么其缓解融资约束的效应与何种因素相关，以及最终能否提高企业投资效率？这些问题都值得深入研究。

基于上述分析，本文选取2006—2015年我国A股上市公司为研究样本，实证检验多元化经营战略对非产业政策扶持企业融资约束的缓解作用。本研究的边际贡献可能体现在：(1)以我国现行宏观产业政策为切入点，探讨宏观经济政策对微观企业行为的影响，结果发现选择多元化经营战略对于企业成功规避资源限制、缓解融资约束问题具有积极影响，这有助于丰富企业如何通过替代机制缓解宏观政策导致的融资约束的相关文献；(2)企业多元化经营存在溢价观与折价观两种截然相反的观点，本文基于缓解融资约束的视角，发现多元化经营在缓解非产业政策扶持企业融资约束的同时，还有助于提高它们的投资效率，由此为多元化经营的溢价观提供了部分经验证据；(3)本文结论为非产业政策扶持企业通过经营战略选择缓解融资约束进而提升投资效率提供了重要参考。

二、理论分析与研究假设

(一)非产业政策扶持与企业融资约束

产业政策是政府为实现一定的经济和社会目标而对产业的形成与发展进行干预的各种政策的总和。一方面，产业政策具有极强的资源重置效应。政府通过引导银行信贷资金的投向和投量，发挥信贷杠杆作用，促使银行为受产业政策支持的企业提供更多贷款(张纯 等，2012)；政府还可以通过实施直接减免、加计扣除等税收优惠，降低企业税负，提高企业内源融资能力(余明桂 等，2017)，同时给予鼓励性行业内企业大量的政府补助资金(王克敏 等，2017)。相应地，在银行信贷总额受信贷政策控制的情况下，非产业政策扶持的企业却可能面临更高的准入门槛、更多的投资审核(江飞涛 等，2010)，以及更为严格的信贷审批程序(祝继高 等，2015)，进而遭遇严重的融资约束问题。另一方面，产业政策还具有信号传递效应。在股票市场上，产业政策会改善受扶持行业的声誉状况，提高市场预期，增强投资者对此类行业企业的信心，进而引发投资热点(毕晓方 等，2015)。在信贷市场上，当企业的信息不对称和代理成本较严重时，以银行为代表的金融机构，需要花费较高的信息搜集成本来识别和度量信贷风险，而产业政策能够向金融机构传递产业发展战略信息(连立帅 等，2015)，缓解企业与外部投资者或银行之间的信息不对称(Chen et al., 2017)。金融机构往往会根据产业政策传递出的信号提高受扶持企业的贷款资信度，虽然这有助于降低“信贷配给”给企业带来的融资约束(车嘉丽 等，2017)。相反，不受产业政策扶持可能会给资本市场传递出企业未来发展前景不明等负面信息，从而加剧其融资约束。

基于上述分析可知，产业政策通过资源导向和信息传递途径，使受产业政策扶持的企业不仅能获得更多的资源，而且更易获取市场资金的青睐。相反，非产业政策扶持的企业则可能面临更高的融资约束。据此，本文提出：

H1：相比受产业政策扶持的企业，非产业政策扶持的企业面临更大的融资约束。

(二)多元化经营与非产业政策扶持企业融资约束缓解

多元化经营作为公司重要的战略选择，其构建的内部资本市场与形成的融资获取优势，有助于缓解企业融资约束。首先，多元化经营形成的内部资本市场通过调配企业各分部间的资金，使公司更易筹措资金，产生“资金充裕”效应，这不仅有利于企业与外部投资者之间签订最优融资契约(Inderst et al.，2003)，还能显著降低企业对融资成本较高的外部资本市场的依赖。其次，由于多元化经营企业内各业务间面临的投资机会不尽相同，通过“选拔优胜者”，可以将资源从效益差的经营单元转移至效益好的单元，从而产生“超智能资金”效应(Stein，1997)，这有利于提高资金的使用效率，减少因资金分配不当导致的融资约束问题。此外，企业多元化经营往往涵盖多个行业和地区，由于业务分散且发展状况与面临风险各不相同，因而有助于降低企业收益的波动程度，提高公司整体的财务协同效应，减小企业陷入财务困境的可能(Ahn et al.，2006)。这种效果类似于共同保险，能有效降低多元化经营企业贷款的违约联合概率，提高企业债务融资能力。

不受产业政策扶持的企业可能会面临资源限制与融资困境，作为适应外部环境的策略应对，此类企业具有实施多元化经营的战略动机。一方面，企业可以通过多元化经营拓宽业务，投资新兴产业，谋求新的利润增长点，甚至可考虑涉足产业政策扶持行业以获取资源支持或政策优惠(杨兴全 等，2018)。另一方面，多元化经营构建的内部资本市场会对外部资本市场形成替代，其在提高内部资金配置效率、缓解融资约束的同时，还可以通过产生的财务协同效应，分散经营风险，降低企业发生财务危机的概率。据此，本文提出：

H2：多元化经营能够缓解非产业政策扶持企业的融资约束。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2006—2015年我国A股上市公司作为研究样本，在剔除金融行业、ST类以及主要研究变量值缺失的样本后，最终得到6738个观测值。多元化经营数据来自WIND数据库，最终控制人类型数据来自CCER和CSMAR数据库，其余财务数据均来自CSMAR数据库，产业政策数据根据国家公布的社会发展五年规划整理而得。为减少异常值对结果的影响，我们对异常值进行了上下1%的Winsorize处理。

(二)模型建立与变量定义

本文建立投资—现金流敏感度模型(1)验证非产业政策扶持对企业融资约束的影响：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit-1+β5LEVit-1+β6CASHit-1+

β7GROWTHit-1+β8SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(1)

为进一步验证多元化经营是否有助于缓解非产业政策扶持带来的融资约束，本文在模型(1)中加入多元化经营、多元化经营与产业政策和现金流的交乘项，得到模型(2)：

INVESTit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4DIVit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit-1+β7LEVit-1+

β8CASHit-1+β9GROWTHit-1+β10SIZEit-1+∑Year+∑Industry+εit

(2)

其中，下标i和t分别表示公司和年份；ε表示残差；IP为非产业政策扶持哑变量；DIV为公司多元化经营程度，分别用多元化经营赫芬达尔指数HHI和收入熵EI表示，为便于观察结果，本文将HHI定义为1-HHI。根据模型(1)中β3的系数判断非产业政策扶持对公司融资约束的影响，若β3显著为正，则说明非产业政策扶持带来了融资约束；根据模型(2)中β5的系数判断多元化经营的融资约束缓解效应，若β5显著为负，则说明公司多元化经营缓解了非产业政策扶持带来的融资约束。

模型中各主要变量的说明如表1所示。

表1 主要变量说明

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。从中可见：INVEST的均值为0.07，其最小值与最大值分别为0和0.420，表明我国不同企业间的投资水平差异较大；IP的均值为0.42，显示样本中42%的上市公司不属于产业政策支持行业，说明虽然我国产业政策涉及行业面较广，但仍有部分企业未能享有产业政策的相关优惠；对于衡量多元化经营程度的指标，HHI和EI的均值分别为0.23和0.42，最大值为0.750和1.560，说明我国上市公司之间的多元化经营情况差别较大。

表2 主要变量的描述性统计

注:上述列示的是缩尾之后的描述性统计。

(二)基本检验结果

表3列示了基本检验的回归结果。从中不难发现：列(1)中CF的系数显著为正，说明企业投资与现金流之间存在显著的敏感性，且表现为正相关关系；列(2)中IP×CF的系数在1%的显著性水平下为正，说明不属于产业政策扶持行业的企业投资—现金流敏感度更高，面临着更高的融资约束，假设1得到支持；列(3)中IP×CF×HHI的系数以及列(4)中IP×CF×EI的系数均在1%的显著性水平下为负，假设2得到证实，即多元化经营战略能显著缓解非产业政策扶持带来的融资约束。

表3 多元化经营、非产业政策扶持与企业融资约束的检验结果

(续表3)

(1)INVEST(2)INVEST(3)INVEST(4)INVESTCASH0.00130(0.1528)0.00190(0.2306)0.000400(0.0522)0.000100(0.0168)GROWTH 0.0079∗∗∗(4.1950)0.0077∗∗∗(4.1035)0.0076∗∗∗(4.0441)0.0076∗∗∗(4.0293)SIZE 0.0044∗∗∗(4.9071)0.0045∗∗∗(4.9970)0.0045∗∗∗(4.9929)0.0045∗∗∗(5.0263)Year/IndYesYesYesYesObs6738673867386738Adjusted R2 0.1330.1350.1360.137F-statistic28.2427.2726.2826.36

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平下显著(双尾)；括号内为相应系数的T值。下同。

(三)稳健性检验

一是，内生性检验。受产业政策扶持的企业大多具有较好的发展前景，可能其本身的融资约束程度就较低，因此需要考虑可能存在的内生性问题。本文参考车嘉丽等(2017)的方法，检验同一行业从不受产业政策激励转变为受产业政策激励之后，其融资约束程度是否会发生变化。具体做法是，整理出2006—2010年间不受产业政策扶持而在2011—2015年间受产业政策扶持的相关行业，将不受产业政策扶持的行业IP赋值为1，受产业政策扶持的行业IP赋值为0。回归结果如表4所示，列(1)中CF×IP的回归系数在1%的水平下显著为正，说明非产业政策扶持行业内企业具有更高的融资约束；列(2)中IP×CF×HHI的系数为负但未通过显著性检验，列(3)中IP×CF×EI的系数在5%的水平下显著为负，说明多元化经营有助于缓解非产业政策扶持给企业带来的融资约束。

表4 多元化经营、非产业政策扶持与企业融资约束的稳健性检验结果

本文进一步选取双重差分法(DID)考察非产业政策扶持对企业融资约束的影响。Post作为“五年规划”变更的时间虚拟变量，2011年及以后取值为1，2010年及以前取值为0；Treat用于区分实验组和控制组，Treat=0表示企业在“十一五”期间不受产业政策扶持而在“十二五”期间受产业政策扶持，Treat=1表示企业在“十一五”、“十二五”期间均未受产业政策扶持。在此基础上，根据多元化经营程度HHI和EI的均值将样本区分为低程度多元化与高程度多元化两组，考察多元化经营对非产业政策扶持企业融资约束的影响，回归结果如表5所示。从中可知，列(1)中CF×Post×Treat的系数在10%的水平下显著为正；在低程度多元化样本组，即列(2)和列(3)中，CF×Post×Treat的系数在1%的水平下显著为正；在高程度多元化样本组，即列(4)和列(5)中，CF×Post×Treat的系数不显著。这说明考虑企业个体和政策时间效应后，在“十二五”期间未受产业政策扶持的企业具有较高的融资约束，且高程度的多元化经营能显著缓解非产业政策扶持企业的融资约束。

表5 多元化经营、非产业政策扶持与企业融资约束：双差分检验结果

二是，替换企业融资约束程度的衡量方法。采用Almeida et al.(2004)的现金—现金流敏感性重新度量企业的融资约束程度，建立模型(3)和模型(4)进行稳健性检验。

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3IPit×CFit+β4Qit+β5SIZEit+β6△NWCit+

β7△STDit+β8INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(3)

△CASHit= β0+β1CFit+β2IPit+β3DIVit+β4IPit×CFit+β5IPit×CFit×DIVit+β6Qit+

β7SIZEit+β8△NWCit+β9△STDit+β10INVESTit+∑Year+∑Industry+εit

(4)

其中，模型(3)中IPit与CFit交乘项的系数β3代表产业政策对融资约束的影响，如果这一系数为正且通过显著性检验，则表明非产业政策支持的企业具有较高的融资约束；模型(4)中IPit、CFit与DIVit交乘项的系数β5代表多元化经营对产业政策与融资约束关系的调节作用，如果该系数为负且通过显著性检验，则表明多元化经营能有效缓解非产业政策支持企业的融资约束；△NWC表示营运资本变动比率，等于本期净营运资本的变动除以总资产；△STD表示短期负债比率，等于短期负债的变动除以总资产，其他变量定义与模型(2)中一致。表6的回归结果显示，列(1)中IP×CF的系数在1%的显著性水平下为正，说明非产业政策扶持企业具有较高的融资约束；列(2)和列(3)中IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系数均在1%的水平下显著为负，说明多元化经营能显著缓解非产业政策扶持给企业带来的融资约束，结论再次支持本文假设。

表6 现金—现金流敏感性度量融资约束的检验结果

五、进一步研究

(一)多元化经营缓解融资约束效应：公司治理水平的调节作用

多元化经营之所以能够缓解融资约束，主要原因在于，企业可借助内部资本市场实现对资金的有效配置，从而降低对外部资本市场的依赖。然而，受代理冲突的影响，企业内各分部可能出于自身利益有动机地进行寻租活动，在资源再分配时出现对好的部门投资不足而对差的部门投资过度的跨部门“交叉补贴”现象，产生“愚金资金效应”(Rajan et al.，2000；Stulz，1990)，进而弱化多元化经营缓解融资约束的功能。因此，多元化经营缓解非产业政策扶持企业融资约束效应的程度可能与公司治理水平相关。本文基于持股结构与股东权益，管理层治理，董事、监事与其他治理三个维度12个具体指标，采用主成分分析法，取第一大主成分得分为公司治理水平CGI，并根据公司治理指数CGI的样本中值将样本划分为高治理水平与低治理水平两组。表7的结果显示，高治理水平样本组IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系数在1%的水平下显著为负，而低治理水平样本组IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系数不显著，说明多元化经营缓解非产业政策扶持企业融资约束的效应与公司治理水平相关，有效的公司治理能够为多元化经营的融资约束缓解效应提供基础性保障。

表7 按公司治理水平分组的融资约束回归结果

(二)多元化经营缓解融资约束效应：公司产权性质的调节作用

政府可以通过政策干预资本市场的信贷配置，进而对不同产权性质企业的融资行为产生较大影响。在我国，“所有制信贷歧视”问题较为突出(Brandt et al.,2003；方军雄，2007；陆正飞 等，2009)。因此，多元化经营缓解非产业政策扶持企业的融资约束效应可能因产权性质不同而异。本文根据产权性质将样本划分为国有企业和民营企业两组，检验结果见表8。从中可见，不受产业政策扶持给民营企业造成了更高的融资约束，而对国有企业的影响不明显，同时多元化经营缓解融资约束的效应在民营企业中更为显著。

表8 按产权性质分组的融资约束回归结果

(续表8)

民营样本INVESTINVESTINVEST国有样本INVESTINVESTINVESTIP×CF×EI-0.1424∗∗∗(-2.9490)-0.0756(-1.3394)Q0.0036∗∗∗(3.7176)0.0035∗∗∗(3.5717)0.0035∗∗∗(3.5542)0.0027∗∗(2.1296)0.0026∗∗(2.0191)0.0026∗∗(2.0012)LEV-0.0412∗∗∗(-5.3624)-0.0406∗∗∗(-5.2958)-0.0406∗∗∗(-5.3005)0.0147(1.6142)0.0150∗(1.6467)0.0149(1.6377)CASH-0.0196∗(-1.9321)-0.0221∗∗(-2.1777)-0.0224∗∗(-2.2087)0.0299∗∗(2.0954)0.0294∗∗(2.0600)0.0292∗∗(2.0446)GROWTH 0.0089∗∗∗(3.6155)0.0086∗∗∗(3.4691)0.0085∗∗∗(3.4422)0.0055∗(1.8773)0.0055∗(1.8958)0.0055∗(1.8964)SIZE 0.0043∗∗∗(3.7237)0.0044∗∗∗(3.8458)0.0045∗∗∗(3.9123)0.0056∗∗∗(3.8311)0.0055∗∗∗(3.7032)0.0055∗∗∗(3.6959)Year/IndYesYesYesYesYesYesObs389538953895284328432843Adjusted R2 0.1370.1400.1400.1440.1440.144F-statistic16.4316.0316.1113.9113.2313.24

(三)多元化经营缓解融资约束效应：金融发展水平的调节作用

我国不同地区的金融发展水平仍然存在较大差距，金融发展程度较低地区的企业由于获取外部资金的渠道较少，可能面临更高的融资约束，因此非产业政策扶持企业对多元化经营形成的内部资本市场的利用将更为充分。

表9 按金融发展水平分组的融资约束回归结果

为探寻不同金融发展水平地区多元化经营对非产业政策扶持企业融资约束的缓解效应是否存在差别，本文选取樊纲等编制的《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2016年报告》中要素市场发育程度的二级指标“金融市场化程度”作为地区金融发展水平的替代变量，由于该数据暂时只更新到2014年，鉴于各地金融市场化是循序渐进的，因此本文借鉴刘放等(2016)的做法，使用2014年的数据替代2015年。根据金融发展水平的均值大小，我们将样本划分为低金融发展水平和高金融发展水平两组进行检验，结果如表9所示。表9中，IP×CF、IP×CF×HHI和IP×CF×EI的系数在低金融发展水平样本组中均显著，说明在金融发展水平较低的地区，非产业政策扶持给企业造成了更高的融资约束，而多元化经营缓解融资约束的效应在这些地区更明显。

(四)多元化经营提高了非产业政策扶持企业的投资效率吗

根据前文结果可知，不受产业政策扶持的企业在融资方面存在较高约束，企业可能会因无法筹集到足够的资金而不得不放弃一些具有正向现金流的投资项目，从而导致投资不足。多元化经营在帮助企业缓解外部融资约束的同时，还可能会缓解此类企业因资金短缺而引发的投资不足问题，进而对企业投资效率产生一定的促进作用。为此，本文将进一步检验非产业政策扶持对企业投资效率产生的影响，即多元化经营在缓解非产业政策扶持企业融资约束的同时是否还提高了企业的投资效率。本文借鉴Richardson(2006)，建立投资模型(5)预测企业的投资效率：

INVESTit= β0+β1Qit-1+β2CASHit-1+β3LEVit-1+β4AGEit-1+β5ROAit-1+β6SIZEit-1+

β7INVESTit-1+β8RETit-1+∑Year+∑Industry+εit

(5)

因变量INVESTit为t年资本投资量；Qit-1代表t-1年的企业价值，等于滞后一期的“(年末企业股票的市值+年末企业负债的账面价值)/年末总资产”，其中非流通股的股价用每股净资产替代；CASHit-1、LEVit-1、AGEit-1、ROAit-1、SIZEit-1分别代表企业t-1年末的现金持有量、资产负债率、上市年龄、净资产收益率、公司规模；INVESTit-1为企业t-1年的资本投资；RETit-1为企业t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度回报率。此外，模型中还加入了行业变量Industry和年度变量Year，以充分考虑行业效应和年度效应。

在此基础上，以模型残差的绝对值来表示企业的投资效率，残差小于零表示投资不足，大于零表示过度投资，并建立如下模型考察多元化经营对非产业政策扶持企业投资效率的影响：

Abs_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(6)

Under_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(7)

Over_Invit= β0+β1IPit+β2DIVit+β3IPit×DIVit+β4FCFit+β5Occupyit+

β6M_rateit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

本文在模型中控制了自由现金流FCF、大股东占款Occupy、管理费用率M_rate。其中，FCF等于经营活动现金流量减去折旧、摊销及预期当年新增投资之后的余额除以平均总资产，当年新增投资参照辛清泉等(2007)的做法定义为模型(5)估算的预期资本投资水平；Occupy为其他应收款占总资产的比例；M_rate为管理费用占主营业务收入的比例。

表10的回归结果显示，列(1)中IP的系数显著为正，说明非产业政策扶持企业的投资效率显著较低；列(2)和列(3)中HHI×IP、EI×IP的系数显著为负，说明多元化经营能有效缓解非产业政策扶持对企业投资效率的负面影响。在细分为投资不足和过度投资之后可见，IP的系数在列(4)中显著为正，而在列(7)中不显著，说明在非产业政策扶持企业中普遍存在投资不足现象，而不存在明显的过度投资；HHI×IP、EI×IP的系数分别在列(5)和列(6)中显著为负，在列(8)和列(9)中为负但不显著，说明多元化经营主要通过减少投资不足进而提高非产业政策扶持企业的投资效率。

表10 多元化经营、非产业政策扶持与投资效率

六、研究结论与启示

本文以2006—2015年我国A股上市公司为研究样本，从多元化经营的视角探讨了其对非产业政策扶持企业融资约束的影响。实证结果表明，对于非产业政策扶持的企业，由于其难以享有税收补贴、权益资金以及信贷资金等一系列优惠便利，因此面临着相对较高的融资约束，而多元化经营能够显著降低企业的经营风险，帮助其获得较高的贷款资信度，同时企业也可以利用内部资本市场的资金配置功能降低对外部资本市场的依赖，显著缓解融资约束问题。进一步检验发现，多元化经营缓解非产业政策扶持企业融资约束的效应在公司治理水平较高的企业、民营企业和金融发展水平较低地区的企业更加明显；在缓解非产业政策扶持企业融资约束的同时，多元化经营还有利于降低投资不足进而提高投资效率。

本文研究结论的重要启示在于：(1)由于产业政策的颁布加重了某些特定行业内企业的融资约束，政府应在产业政策颁布后加强对行业发展的引导，科学评估产业政策的实施效果，及时修正产业政策可能存在的不足，以降低对企业融资造成的不良影响；(2)企业应根据自身产权性质和所处地区金融环境等合理选择多元化经营战略，充分发挥其在缓解融资约束方面的积极效应；(3)对于采取多元化经营战略的企业而言，尤其是面临着较高融资约束的非产业政策扶持的民营企业和位于金融发展水平较低地区的企业，应进一步提升公司治理水平，努力降低多元化经营伴生的代理问题，进而为多元化经营缓解融资约束效应的有效发挥提供保障。