中美贸易战与汇率制度选择——基于动态随机一般均衡模型的政策模拟实验

朱孟楠 曹春玉

(厦门大学 经济学院，福建 厦门 361005)

一、引言及文献评述

自2017年8月美国贸易代表办公室对中国开展301调查以来，其后根据《301报告》注全名为《基于1974年贸易法301条款对中国关于技术转移、知识产权和创新的相关法律、政策和实践的调查结果》,简称《301报告》。对中国发起贸易战至今，中美贸易战持续升级。随后，2018年9月美方宣布自当月24日起将对中国2000亿美元商品加征关税，税率为10%，2019年1月1日起关税税率将提高到25%。中国商务部表示将不得不同步进行反制。中美贸易战开始后，美国特朗普政府采用重振本土制造业、缩减进口需求、对中国征收高额关税等措施，使得市场逐渐认可并接受了贸易战的持久性。为了应对美国发起的贸易战，除了同步加征关税进行反制外，中国政府还采取了诸如提高出口退税率、提高关键出口行业财政扶持力度以及制造业技术升级等措施，以促进对外贸易均衡，维持金融稳定，为实体经济发展创造良好的金融环境。

基于以上事实，厘清美国发起贸易战对中国经济的整体影响机制，分析中国贸易战应对策略对本国金融经济的整体影响，为中国应对贸易战措施寻找理论解释，进而为中国应对贸易战的货币政策和汇率制度提供理论依据。

现有研究文献中，涉及本文研究主题的文献主要涉及如下三个部分：

(1)针对国际收支失衡的引发因素及汇率制度选择进行研究。Stoker(1994)认为，国际收支问题会引发银行危机，外生加息冲击和本国固定汇率安排将会导致外汇市场干预和储备流失，若不对外汇市场进行干预则将导致本国信贷紧缩、流动性不足、投资萎缩，进而造成企业破产增加，最终引发金融危机。刘尧成等(2010)发现，中国经常账户失衡主要是由本国内部冲击因素所导致的。黄志刚(2011)认为，在实现贸易均衡方面，汇率调整效果要优于价格调整。王君斌等(2011)认为，人民币汇率和经常账户之间不存在负向因果关系，二者的动态变动主要取决于外生冲击的类型，货币政策冲击是影响经常账户的主要需求冲击，而技术进步则会决定一国汇率的长期均衡水平。张瀛等(2013)认为，在美国量宽时期，中国采用适度汇率稳定政策能促进中美产出共同增长。梅冬州等(2013)将Bernanke et al.(1999)模型应用到小国开放经济后发现，在金融加速器机制及持有大量外币资产情况下，货币升值会使得企业投资品进口和投资额度大幅下降，进口量减少额度超过出口量减少额度，最终导致贸易顺差进一步扩大。Chang et al.(2015)认为，在面临外生冲击时，资本管制和固定汇率安排限制了中国通过调整货币政策维持宏观经济稳定的能力。Benes et al.(2015)认为，通过外汇市场干预将传统通胀目标制泰勒规则与固定汇率或者管理浮动汇率安排结合起来，可以隔离并抵御国际金融冲击，但外汇市场干预会阻碍汇率的自动调整。王君斌等(2014)发现，贸易条件效应、流动性效应和风险溢价是开放经济条件下中国货币政策的主要传导机制。Obstfeld(2015)认为，主导地位经济体影响新兴市场国家货币政策存在利率平价条件联系、外币信贷和金融周期三个渠道，尽管浮动汇率国家央行能够自主设定政策利率水平，但是为避免汇率升值影响本国出口竞争力，往往也会动用外汇储备干预外汇市场，从而致使美国货币政策向该国传导。谭小芬等(2016)的实证研究发现，汇率波动显著减少了本国向目标国企业的出口额及出口产品种类，而金融市场化程度提高则会显著抑制汇率波动的负面作用。

(2)开放经济条件下货币政策必须在多种目标之间权衡选择。开放经济条件下，一国货币政策的最终目标是稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡，此时货币政策面临着传统的三难问题(Mundell,1963)，即必须在货币政策目标、固定汇率安排与资本自由流动之间权衡。其中，汇率安排是开放经济条件下对外经济政策的关键要素，其伴随经济发展和对外开放而动态调整，从而在利率规则与汇率安排的权衡选择中引发外汇储备需求规模的动态调整。Padoa-Schioppa(1982)进一步认为，自由贸易、资本流动、固定或管理汇率和货币政策独立性难以同时存在，并将其定义为政策目标的“不一致四重奏”。Rey(2013)的“二元悖论”认为，资本的自由流动与一国货币政策的有效性不可兼得，而与其采取何种汇率制度无关。Aizenman et al. (2017)认为，当前开放经济条件下, 货币当局同时面临着固定汇率安排、资本自由流动、独立货币政策和金融稳定之间的“四难”问题；当宏观审慎政策缺位时，充足的外汇储备规模有利于维持一国金融稳定。各国货币政策的选择权衡中，很少存在纯粹的政策立场，大多是在拥有货币政策自主权的前提下对固定汇率安排和资本项目开放程度做出不同承诺(Obstfeld et al.,2004;Obstfeld et al.,2005)。

(3)外汇储备通过市场干预调控汇率目标或者目标区间应对外生冲击的缓冲功能。Aizenman et al.(2008b)认为，外汇储备可以有效缓解贸易条件冲击对发展中国家和资源出口国的影响。Aizenman et al.(2008a)将重商主义动机区分为金融重商主义和货币重商主义，其中货币重商主义是通过不断积累外汇储备以保持汇率低估。Aizenman et al.(2012)通过分析拉美国家如何应对1970—2007年商品贸易条件冲击发现，储备的积极管理不仅在短期内有效降低了商品贸易条件冲击，而且在长期内降低了实际有效汇率的波动。童锦治等(2012)认为，只有降低较高出口价格弹性产品的出口退税率，才能够有效地减少长期均衡时的外汇储备规模。Bonatti et al.(2013)通过构建两国两期模型，对中美政府推行不同但互补的政策目标而导致双方的不平衡关系进行了分析：出自重商主义的外汇储备囤积带来了中国GDP的快速增长，促进了劳动力的城乡流动，而且和美国消费导向的政策目标相互兼容；一旦中国的政策目标由经济增长调整为提高居民消费水平，届时可能引发两国达到新的平衡格局。Aizenman et al.(2014)认为，中国经常账户盈余降低是其经济结构性变化和调整的标志，中国的再平衡过程伴随着储备产出比的下降，其对外直接投资流出缓解了储备规模积累。Durdu et al.(2009)将外汇储备需求规模纳入动态随机一般均衡模型研究发现，资金突停会导致外汇资产大幅度增长，且产出变动并不能解释储备的激增。

综合以上研究文献可知，目前针对中美贸易对抗方面的影响机制研究还不多，尤其是使用动态随机一般均衡模型研究中美贸易战影响机制和汇率制度选择的相关文献更少，因此本文尝试对这方面进行研究。本文参考Benes et al.(2015)货币政策设定办法，将其整合入包含金融加速器机制的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型之中，同时结合中国有关数据和经济运行特征，校准和估计关键参数，以研究美国发起贸易战手段及中国应对措施对中国金融稳定、贸易均衡和实体经济的影响，以及最终中国会选择何种相应的汇率制度。

本文的主要贡献可能为：首先，使用包含金融加速器机制的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型，结合传统利率规则和基于外汇市场干预的汇率安排等双工具货币政策组合，为进一步分析中美贸易战影响机制提供较为完整的政策方案; 其次，在开放经济框架下，比较了美国贸易战手段及中国应对措施对中国金融经济的不同影响机制，进而对相应的汇率制度选择进行对比分析；最后，基于固定汇率、管理浮动和自由浮动等三种汇率安排场景模拟，考察中美贸易战中各种贸易挑衅和贸易反制措施的福利损失差异，并基于福利损失进行政策效率的比较。

二、理论模型

本文参考Benes et al.(2015)的办法，利用传统利率规则和通过外汇市场干预实施的汇率安排的双工具组合，构建包含金融加速器机制和以适度资本管制为特征的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型，为进一步分析美国贸易战手段与中国的反制措施提供贴合中国经济特征的政策框架。模型拟合一个外部负债型经济[注]由于人民币国际化的稳步推进，中国金融市场逐步走向开放，从而推动人民币储备接受度不断提高，因此，本文将模型设定为外部负债型经济。，其中包含代表性家庭、企业、央行、商业银行和对外部门。代表性家庭向企业提供劳动并通过消费获得效用。在企业部门中，分别在中间品生产商和零售商引入了金融加速器机制和粘性价格机制。央行通过结售汇制度积累外汇储备R，同时发行流通中的货币(即外汇占款)。为冲销流动性变化，央行以商行为交易对手卖出央行债券Bc。商业银行融资来源为外部融资Bf和家庭存款D(Bf-D≥0[注]根据国家外汇管理局《2017年中国国际收支报告》，2017年末中国银行业对外负债12789亿美元，增长30%，占中国对外负债存量的25%；而对外净负债2812亿美元，增长2.3倍。)，同时向企业和家庭发放贷款。在对外部门中，本国向它国出口，同时从它国进口用以满足国内消费和投资需求。本国经济体整体外部负债为Bf-R，经济整体资金运营关系是L-D=E×(Bf-R)，其中E是直接标价法下的名义汇率；假定代表性家庭拥有对商业银行和企业的所有权。模型中各主体资产负债情况如表1所示。

表1 各经济主体简化资产负债表

(一)代表性家庭

(1)

(2)

② 资本调整成本函数的具体形式为：Φ(It/Kt)=[It/Kt-ψ/2(It/Kt-δ)2]。

其中，代表性家庭通过选择消费(Ct)、劳动供给(Ht)、名义贷款需求(Lh,t)及储蓄(Dt)来最大化其终身效用的贴现值。代表性家庭效用最大化的一阶条件表示为式(3)—(6)，稳态时贷款利率与存款利率的关系为式(7)：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

(11)

(二)企业

1.资本品生产商

以It代表资本品生产商每期总体投资，则Kt的动态公式为式(12)。其中，δk是资本折旧率。假定资本品生产存在递增的边际调整成本，即每投入It，则生产的资本为Φ(It/Kt)Kt②，其中Φ(·)是递增的凹函数，且Φ(0)=0。加入资本调整成本是为了在模型中加入可变的资本品价格。而可变的资本品价格则会导致企业净值的变动，企业净值的变动则带来外部融资溢价的变化，即金融加速器机制。

Kt+1=Φ(It/Kt)Kt+(1-δk)Kt

(12)

(13)

根据资本生产商同一期内的国内投资品和进口投资品最优选择的一阶条件，可以推出投资品需求模型，即式(14)和式(15)：

(14)

(15)

给定Φ(·)的具体形式后，通过求解资本品生产商的利润最大化问题，可以得出资本品的价格Qt公式，即式(16)：

Qt=[

(16)

2.中间品生产商

企业家购买资本并雇佣劳动力进行生产，由于假定规模报酬不变，故总体生产函数表示为式(17)。其中，Yt是加总产出；Kt是t-1期购买的资本；Ht是t期投入的劳动；At是外生技术参数。

(17)

(18)

中间品生产商t期末的企业净值NVt可以表示为式(19)：

NVt=QtKt+1-Le,t

(19)

(20)

① 具体形式为l(·)=(QtKt+1/Nt)ν。

(21)

(22)

3.零售品商

(23)

(24)

(三)央行

(25)

外汇市场干预规则为式(26)：

(26)

① 假定央行随时可从IMF等国际机构、区域性储备汇总安排或双边货币互换安排等获得储备支援。

(27)

(四)商业银行

商业银行处于完全竞争市场，本国贷款基准利率it满足基于外汇市场干预效率的非抛补利率平价条件式(28)，即本国利率等于经汇率Et、资本管制强度系数μ∈(0,1)和函数Ωo调整后的外国利率。式(29)假定商业银行贷款利率jt等于央行政策贷款利率it。

(28)

jt=it

(29)

(五)对外部门和市场出清

本国与它国在经常项目下进行自由贸易。它国对本国出口产品的需求，可以参考Gertler et al.(2007)研究可以设定为式(30)：

(30)

(31)

国内产出出清条件为式(32)。其中Gt是财政支出。

(32)

商业银行的贷款出清条件为式(33):

Lt=Le,t+Lh,t

(33)

(34)

(六)外部冲击

外国利率i*t、贸易条件tott、外国需求Y*t、技术水平At和财政支出Gt服从AR(1)过程：

(35)

log(tott)=ρtotlog(tott-1)+tot

(36)

log(Y*t)=ρY*log(Y*t-1)+Y*

(37)

log(At)=ρAlog(At-1)+A

(38)

log(Gt)=ρGlog(Gt-1)+G

(39)

三、参数校准估计、政策模拟实验和福利损失分析

(一)参数校准和估计

本文通过参数设定办法，在模型中纳入利率规则和汇率安排的三种政策组合，这分别是利率规则加自由浮动汇率安排、利率规则加上通过外汇市场干预实施的固定汇率安排、以及利率规则加上通过外汇市场干预实施的管理浮动汇率安排。对于三种汇率安排模型的偏好、技术性参数以及拟合经济运行特征的参数采用校准的方法。对于货币政策运行规则参数、资本管制强度系数及外生冲击的有关参数采用贝叶斯估计。

对于模型偏好技术参数及拟合经济特征的参数采用校准方法，具体方法为：主观贴现率β设定为0.99,资本占比α为0.35, 资本季度折旧率δk为0.025，出口价格弹性νx为1。零售商价格加成为1.1。资本价格对投资资本比率的弹性系数ψ则借鉴Bernanke et al.(1999)研究，设为0.25。关于价格粘性有关参数，假定任意一期零售商不调整价格的概率为0.75(Gali et al.,2005)，代表平均价格调整区间为4个季度。

表2 参数校准及稳态设定表

在进行贝叶斯估计时，选取的样本为1986—2015年度数据，可观测变量为中国人民银行1年期贷款基准利率、人民币兑美元汇率中间价、中国居民消费价格水平及中国GDP数据，数据来自世界银行、中国人民银行和中国国家外汇管理局。对原始数据取对数后，参照Pfeifer(2014)研究办法调整为季度数据。关于贝叶斯分布的先验分布，参数取值区间位于0到1之间采用Beta分布，参数取值区间位于0到无穷，此时采用Gamma分布，外生冲击标准差采用逆Gamma分布。对于货币政策参数的先验分布均值，选取1997—2016年间中国银行间拆借利率、通货膨胀率、产出季度数据，经过X-12季节调整后，再通过H-P滤波去除趋势后进行估计，将利率规则中利率自回归系数先验分布均值设定为0.837，通胀反应系数απ的先验分布均值设为0.82，产出缺口反应系数δy的先验分布均值设为0.40。贝叶斯估计结果见表3。

表3 贝叶斯估计结果

(二)政策模拟实验

外部冲击导致的贸易失衡存在国外和国内两个来源。具体对本文而言，国外来源主要指来自美国贸易战的冲击，具体包括美国贸易保护主义和加征关税导致的贸易条件恶化、美国重振制造业减少进口需求；国内来源主要指中国应对贸易战采取的提高出口产品退税率、增加财政支出扶持出口行业以及本国产业结构调整升级的技术水平提升等措施。

外部冲击对本国金融稳定、贸易均衡和实体经济的影响机制、冲击后果与汇率安排密切相关。鉴于当前中国货币政策中利率规则和汇率安排组合的经济现实，本文模拟在以下三种不同汇率安排下模型的脉冲响应，即：利率规则和通过外汇市场干预实施的固定汇率安排、利率规则和通过外汇市场干预实施的管理浮动汇率安排、利率规则和自由浮动汇率安排。根据模型中汇率制度规则具体公式，将有关参数设定如表4所示。

表4 汇率安排参数设定表

1.来自美国贸易战的外源性不利冲击

(1)不利贸易条件冲击下的政策模拟实验。鉴于美国在全球经济中的主导地位，美国对外贸易政策对其他国家和地区的影响难以忽视。本文模拟考察美国贸易条件临时不利冲击对中国金融经济的整体影响，同时导入适度汇率管控下外汇储备规模的调整情况。

在自由浮动汇率安排下，当贸易条件临时下降100个基点时，名义汇率当期相应会贬值，随着临时性冲击消失，名义汇率则停留在新的升值稳态水平，实际汇率则回归原来的稳态水平。冲击当期国内利率和通胀率会下跌，长期则回归稳态水平。从对外部门来看，在不利贸易条件冲击下，由于贸易条件恶化，出口价格会下降，出口规模相应减小，进口消费品和投资品增加，冲击当期贸易余额会出现逆差，冲击消失后各变量则逐渐回归稳态水平。从实体经济部门来看，不利贸易条件下进口投资品和消费品的增加，从而会带动投资，小规模提升消费水平，但由于出口减少带来的产出削减作用占据主导地位，最终产出在冲击当期仍然会减少，长期则回归稳态水平。

图1不同汇率安排下贸易条件临时不利冲击脉冲响应

在固定汇率制度下，由于外汇市场的干预作用，名义汇率在受到冲击后迅速回归稳态水平。而在自由浮动汇率下，汇率在冲击当期贬值，在吸收贸易条件冲击影响后向稳态回归，最终停留在超调升值的新稳态水平。在管理浮动汇率下，通过外汇市场干预熨平汇率波动，汇率波动幅度明显降低，最终名义汇率停留在微弱贬值的新的稳态水平。为维持汇率目标，储备需求规模也经历了“冲击当期减少-逐渐恢复-稳态”的调整过程。在不利贸易条件冲击下，固定汇率安排仍然在稳定汇率方面最为有效。

在不利贸易条件冲击下，短期内管理浮动和固定汇率安排都增大了金融系统、对外部门和实体经济的波动程度。这表明，在面对临时贸易条件不利冲击时，放开汇率管控、畅通汇率传导机制有利于金融稳定、贸易均衡和实体经济的稳健发展。

(2)外国进口需求收缩的政策模拟实验。当前全球货币政策正常化周期启动，以美国为首的国际主导型经济体货币当局采用加息缩表方式控制经济过热势头，因而其进口需求会相应收缩，这无疑会给中国的出口部门带来不利影响。因此，本文接下来进行外国进口需求缩减情况下的政策模拟实验，以便观察中国金融系统、对外部门和实体经济的整体反馈过程。

当外国需求临时下降100个基点时，在自由浮动汇率安排下，汇率贬值会吸收了外国需求收缩的部分冲击，本国同步出现通货紧缩，基准贷款利率也出现了小幅下降，但外国需求负向冲击对其影响程度较小。冲击结束后，名义汇率停留在新的升值稳态水平，实际汇率则回归原来的稳态水平。从对外部门来看，外国需求减少，则本国出口下降，表明外生需求收缩对本国出口造成明显的冲击，汇率的短期贬值作用并不明显。当消费品和投资品进口在冲击当期都增加的情况下，贸易余额出现了逆差。从国内实体经济部门来看，国内价格水平当期下跌对消费在冲击当期的扩张存在微弱的刺激性作用。同样，短期内利率的降低也刺激了本国实体经济部门的投资增加。但相比出口减少，投资和消费并未占据拉动产出的主导作用，因此，在冲击的当期，出口、投资和消费的共同作用导致本国产出出现下滑，而长期内各变量则回归稳态水平。

在外生需求不利冲击下，通过进行外汇市场干预，可以有效达成管理浮动汇率安排或固定汇率安排的政策目标。在管理浮动汇率安排情况下，冲击结束后名义汇率停留在新的贬值稳态水平，实际汇率则回归原来的稳态水平。在固定汇率安排下，冲击结束后名义汇率和实际有效汇率都回归原来的稳态水平。总体而言，汇率管控不仅导致了短期内的金融指标波动和贸易失衡，还加剧了实体经济波动幅度。

总体上，当出口面临外生需求不足压力时，国内消费和投资的增加仍然对总体产出具有一定的拉动作用，但在长期内，全球范围的需求收缩最终会影响出口导向型新兴经济体的经济发展。因此，在应对外国需求紧缩冲击时，货币主管部门可适度放开汇率管控，让市场机制决定金融系统和实体经济反馈过程，以降低金融体系和实体经济面临的压力。

图2不同汇率安排下外生需求临时负向冲击脉冲响应

2.来自中国应对贸易摩擦的内源性有利冲击

(1)提高商品退税率支持出口部门的政策模拟实验。随着产业结构升级和经济结构调整，经济增长逐渐由出口导向型向内需拉动型转变，出口退税政策也随之由支持出口增长逐渐转变为调节经常项目均衡和促进本国产业结构升级。近年来，为调节经常账户均衡与协调贸易伙伴国经贸关系，中国出口退税政策坚持有保有压的产业结构调整方向，通过调整出口退税率促进产业结构调整升级。但自2018年以来，为应对中美经贸摩擦对出口行业的不利影响，中国政府年度内已两次提高出口退税率。为完善出口退税政策，财政部宣布将于2018年9月15日起对机电、文化等产品提高增值税出口退税率[注]其中，机电、文化等共计397项产品出口退税率将获得大幅提高，部分商品退税率直接由0跳升至16%。。国务院常务会议决定，从2018年11月1日起，按照结构调整原则，参照国际通行做法，进一步提高出口退税率[注]具体而言，将现行货物出口退税率为15%和部分13%的比率提高至16%；9%的提高至10%，其中部分提高至13%；5%的提高至6%，部分提高至10%。。通过完善出口退税政策和简化退税流程，既有利于深化供给侧结构性改革，降低实体经济运营成本，又有助于应对复杂国际形势、保持外贸稳定增长。提高出口退税，实际上等于对中国出口行业进行价格补贴，可以有效改善贸易条件，支持出口行业的发展。因此，接下来围绕提升出口退税率对中国的金融体系、贸易均衡和实体经济的影响机制进行政策模拟。

政府实施出口退税实质上是对出口企业产品的价格补贴，这将会提升出口价格，促使企业生产更有竞争力的产品(钱学锋 等，2015)；而降低出口退税率相当于增加产品的边际成本，长期内则与出口产品的价格弹性密切相关，只有降低那些价格弹性较大的产品出口退税率，才能够有效地减少长期均衡时的外汇储备(童锦治 等，2012)。同时，出口退税增加了企业拥有的净资产(梅冬州 等，2015)。基于以上研究，本文从出口价格补贴机制和企业净值增加机制对出口退税进行建模，以考察出口退税降低对金融稳定、贸易均衡和实体经济发展的影响。

考虑到出口退税带来的价格补贴，企业出口价格满足式(40)，其中taxt代表对每单位出口产品给予的退税率：

(40)

因此，代表产品出口需求的式(30)变为:

(41)

此外，一国税务部门同时根据出口数量的一定比例taxt直接退税给企业，则计算企业净值的式(22)可以转换为：

(42)

出口退税tax服从AR(1)过程:

log(taxt)=ρtaxlog(taxt-1)+tax

(43)

假设本国财政部门临时性提升出口退税率100个基点。在自由浮动汇率安排下，冲击当期的通胀率和利率水平会有微弱下降，从而为国内实体经济发展营造出良性宽松的发展环境。从对外部门的角度看，出口退税的临时性上升实质上提高了对出口部门的价格补贴，使得中国的实质性贸易条件得到改善，以至在冲击当期会出现以下情况：出口价格上升、出口规模扩大、消费品和投资品进口减少、贸易余额出现顺差。从国内实体经济发展的角度看，提高出口退税率会有效扩大出口退税额，增加企业净值，减少融资风险溢价，短期内带来了实体经济的一轮扩张。出口和投资的增加会挤占部分消费，导致消费在冲击当期有所降低，最终在出口和投资的拉动下，国内产出也迎来了一轮温和的扩张。总体而言，出口退税增加会通过价格补贴导致本国贸易出现顺差；同时，通过增加企业净值和投资，最终产出在冲击当期会有所增加，长期内则在下降后回归稳态水平。

图3不同汇率安排下出口退税正向冲击脉冲响应

在自由浮动汇率安排下，出口退税率正向冲击结束后名义汇率停留在升值的稳态水平；在固定汇率安排下，冲击结束后名义汇率则回归稳态水平；在管理浮动汇率安排下，出口退税正向冲击结束后名义汇率也停留在升值稳态水平，但升值幅度明显小于自由浮动汇率安排。为钉住汇率目标，固定汇率安排下所需储备规模及波动幅度都要小于管理浮动汇率安排相应情况，但与自由浮动汇率安排相比，不论是固定汇率安排还是管理浮动汇率安排，短期内会不仅放大国内价格水平、利率水平和对外部门、国内投资和消费等实体经济部门的波动程度，而且在固定汇率安排和管理浮动汇率安排的汇率调控下，以至于实际汇率会出现贬值，经济体系也无法通过正常的汇率传导机制对出口退税率的提升进行市场化反馈。基于以上政策模拟实验结果，对出口退税正向冲击带来的内源性本币汇率升值不宜采用汇率调控政策，因为汇率管控影响了市场化传导及经济自我反馈机制，使得汇率不能反映本币实际价值变化，汇率管控放大了金融系统和实体经济的波动。

(2)增加财政支出支持出口产业结构调整升级的政策模拟实验。当前，为了应对全球经济萎缩以及中美贸易摩擦，除了采用减税措施外，增加对关键行业的财政支出是积极财政政策发力的另一关键举措，即积极调整优化支出结构，严格控制一般性支出，加大对重点领域和关键环节的投入力度。其中，对关键出口产业的政策扶持更是重中之重。因此本部分进行中国财政支出增加的政策模拟实验，以观察中国金融系统、对外部门和实体经济的动态反馈过程。

当政府支出临时增加100个基点时，在不对汇率进行任何管控的情况下可能出现三个方面效应：一是带来本币名义汇率和实际汇率升值，导致对外贸易条件恶化，从而抑制了本国出口，导致微弱贸易逆差；二是挤占国内私人投资和消费，从而导致私人部门的消费品和投资品进口下降，最终在投资、消费、出口和政府支出的共同作用下，一国产出仍有微弱增加；三是国内价格水平下降导致经济陷入通缩，利率有小幅度增加。政府支出正向冲击结束后，除了名义汇率停留在升值水平，其余各变量回归原来的稳态水平。

总体而言，与自由浮动汇率相比，适度汇率管控面临着促进贸易均衡和金融系统稳定与实际经济波动幅度加大之间的平衡。汇率管控强度越大，汇率稳定程度越高，相应外汇储备规模波动越大，导致冲击当期贸易顺差越大，利率、价格水平、国内投资、消费和产出的波动幅度相应也越大。因此，基于政府增加支出以扶持国内出口贸易，从而导致汇率升值变动，通过汇率调控短期内可以促进出口贸易，但相应产生金融稳定压力和实体经济波动，具体采用何种程度汇率管控措施则取决于货币主管部门对经济形势的把握。

图4不同汇率安排下政府支出临时正向冲击脉冲响应

(3)改进技术水平提升中国制造业出口竞争力的政策模拟实验。针对中美贸易摩擦和全球经济紧缩，技术升级改造有助于提升中国制造业全球竞争力，这是增加出口、促进贸易均衡的关键举措。因此，接下来对技术水平升级影响中国经济进行政策模拟实验。

假设本国技术水平临时上升100个基点。在自由浮动汇率安排下，临时性的技术水平上升会带来国内利率和物价水平降低。冲击当期本币名义汇率升值，冲击结束后名义汇率仍然停留在升值水平。这表明国内技术水平的一次性升级带来的汇率升值效应是持续的。

从出口部门来看，由于冲击后实际汇率的调整慢于名义汇率调整，与实际汇率先贬值后升值过程类似，出口部门也经历了先增加后减少最后回归稳态的过程，而且内源性汇率升值对出口的抑制效应也是不可持续的。当正向技术冲击消失后，出口和出口价格也会回归稳态水平。与出口部门类似，进口部门也经历类似的先减少后增加最终回归稳态的调整过程。本币升值带来消费品进口增加，但投资品进口会减少。当正向技术冲击消失后，二者也会回归稳态水平。

从国内实体经济发展来看，技术水平升级对国内投资的促进作用存在一定的时滞性。技术水平升级不可避免地使得企业短期内经历淘汰落后产能和自身瘦身改造的过程，因此，在冲击当期内，企业净值会下滑，风险溢酬会增加，投资也有所减少。在消费品价格水平走低的情况下，国内消费会有所增加。最终国内产出在消费、投资和贸易顺差的共同作用下有所增加，当冲击消失后，产出回归稳态水平。

在固定汇率安排下,冲击结束后，名义汇率回归稳态；在管理浮动汇率安排下，名义汇率也在冲击结束后停留在升值稳态，但其升值幅度明显小于自由浮动汇率安排；而在管理浮动和固定汇率结合安排下，进行外汇市场干预所需的储备规模差别并不明显。通过市场干预调控汇率，会产生金融系统和实体经济波动。在固定汇率和管理浮动汇率安排下，不仅国内利率和通胀率变化剧烈，对外部门和实体经济部门的波动幅度也很大，需要比自由浮动汇率更长周期才能回归稳态水平。在本国技术升级冲击下，基于固定汇率或者管理浮动汇率安排的汇率管控会不同程度放大金融体系和实体经济部门应激反馈的波动程度。

通过以上的政策模拟实验可以看出，对于国内技术升级带来的本币名义汇率升值，在不必要的情况下，应当尽量减少对汇率目标区间的干预，因为要维持汇率目标或者目标区间，不仅会消耗较大规模外汇储备，还会增加金融体系、对外部门的波动幅度。相比而言，技术水平升级冲击对企业投资产出等实体经济部门的影响较小。

图5不同汇率安排下技术水平临时正向冲击下脉冲响应

为了对固定汇率安排下临时技术水平正向冲击做更加稳健的评价，接下来基于固定汇率安排视角，讨论不同金融加速器机制下技术水平正向冲击对经济整体的不同影响效应。由图6可知，金融加速器效应越强，企业净值当期下降幅度越大，风险溢价上升越多，投资下降幅度也更加明显，且各变量回归稳态的周期更长，从而带来更大幅度的国内产出和消费波动。相比而言，金融加速器效应缓解了对外部门的贸易余额波动。

图6固定汇率安排不同金融加速器效应下技术水平临时正向冲击金融加速器效应

(三)福利损失分析

将代表性家庭的效用函数在稳态处二阶泰勒展开，可以得到福利损失函数如下：

(44)

从货币当局出发，与金融稳定有关的福利损失函数为：

(45)

以贸易余额为主要内容的贸易均衡福利损失函数为：

(46)

与实体经济稳定有关的福利损失失函数为：

(47)

从汇率形成机制出发，与汇率和储备波动有关的福利损失函数为：

(48)

分别计算平均每期的福利损失绝对值，具体见表5。

在其他条件不变的情况下，面对各种类型临时冲击时，若以金融稳定或者汇率和储备稳定为标准，随着货币当局汇率管控程度的增强，福利损失会变小；若以产出、贸易余额和实体经济稳定为标准，随着汇率管控程度削弱，福利损失会变小。即货币当局在面临这类外生冲击时，需要在稳定金融环境还是稳定实体经济之间进行审慎权衡。

从不同冲击来看，不利贸易条件变动、国内技术水平升级带来的汇率波动较大，而出口退税调整带来的汇率波动最小。国内技术水平调整冲击、贸易条件负向冲击带来的产出波动也较大。从不同汇率安排来看，固定汇率安排有利于维持短期内的金融稳定，自由浮动汇率安排最有利于实体经济稳定。这表明，在中国产业结构调整升级和实体经济发展的关键阶段，为应对美国挑起的贸易摩擦和中国相应的贸易反制措施，针对各种外生冲击需要根据冲击的源头区别对待，通过调整外汇市场干预强度并配合利率规则的方式可以达到理想的货币政策效果。长期而言，随着人民币汇率形成机制的不断完善，人民币国际化进程的稳步推进，资本项目进一步开放，现有的外汇市场干预从维持固定汇率安排向管理浮动汇率安排过渡，并最终转变为自由浮动汇率安排，这是一个循序渐进的长期发展过程。

表5 外生冲击福利损失表

四、研究结论和政策建议

本文将传统利率规则与通过外汇市场干预的汇率制度安排结合起来，纳入到包含金融加速器机制的新凯恩斯主义动态随机一般均衡模型之中，进而对当前美国发起贸易战的手段及中国应对措施进行政策模拟。研究发现，在中国资本项目适度开放、人民币汇率形成机制不断完善的过程中，在应对美国不利贸易条件冲击和进口需求萎缩冲击时，放开汇率管控，畅通汇率传导机制，有利于对外贸易均衡，减轻实体经济部门的波动程度；但固定汇率安排则最有利于维持短期内的金融稳定，从根本上促进中国实体经济发展，推动产业结构调整升级。因此，针对中美贸易战导致的人民币汇率被动贬值，货币主管部门需要在金融稳定、贸易均衡以及实体经济稳定之间做出是否干预汇率的政策决定。

对比而言，针对中国采取的应对措施，即政府提高商品退税率冲击、增加财政支出冲击以及改进技术水平冲击，自由浮动汇率安排最有利于贸易均衡，减少实体经济波动，而固定汇率安排则最有利于短期内减少金融体系波动程度。货币当局可以根据经济具体形势在金融稳定和贸易均衡以及实体经济波动之间进行审慎权衡，从而做出是否干预人民币汇率的决策。总体上，中国应对贸易战手段引发的人民币升值，本质属于中国经济结构调整升级的内源性升值，适度放开汇率管控可以让人民币汇率在更大的区间内浮动，而畅通汇率传导机制则有利于经济整体应对冲击的市场机制反馈。

根据以上研究结论，我们除了继续推进出口导向型到内需拉动型的经济增长转型，实现从商品输出到资本输出的转型之外，还要甄别人民币汇率变动原因，审慎权衡外汇市场干预程度及汇率制度安排，这不仅是完善人民币汇率形成机制的重要组成部分，也是中国货币主管部门应对美国贸易挑衅、灵活使用货币政策组合、维持金融稳定、促进实体经济发展的重要措施之一。在当前中美贸易战愈演愈烈的背景下，对于美国贸易战导致的人民币汇率外源性贬值，中国货币主管部门可以根据具体情况，短期内适度干预人民币汇率，稳定中国整体的金融环境，以维持对外贸易均衡，促进实体经济发展；对于中国应对贸易战手段导致的人民币内源性升值，则应当放开汇率管控，让人民币汇率在较大区间内自由浮动，以畅通汇率传导机制，维持实体经济的稳健发展。长期内，在人民币汇率形成机制不断完善的前提下，不断增强中国的经济实力才是人民币汇率变动的决定因素，人民币国际化程度是中国经济实力在货币维度上的投影。随着人民币国际化进程的顺利推进，人民币储备需求的逐步增加，中国的外汇储备也会经历一个向最优规模持续收敛的动态调整过程。