法律背景高管与公司债务期限结构

雷 宇 曾雅卓

(广东财经大学 会计学院，广东 广州 510320)

一、引言

近年来，法律背景高管逐渐受到理论研究的关注。在我国，这种研究趋势有其实践背景和现实根源。一方面，在经营环境日趋复杂、经营风险不断扩大的背景下，企业对法律专业人士的需求持续增大(全怡 等，2017)；另一方面，随着全面依法治国的推进，全民守法的意识日益增强，企业愈发认识到知法、懂法、守法、用法的重要性。法律背景高管具有法律方面的知识和经验，能够帮助企业依法经营，有利于企业可持续发展。已有研究考察了法律背景高管(特别是法律背景独立董事)对公司和高管个人违规或犯罪(郑路航，2011；全怡 等，2017；吕荣杰 等，2017)、公司自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、公司业绩和价值(赵昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012)等方面的影响，为我们深入理解法律背景高管的作用机制和效果提供了重要基础。

党的十九大报告指出，“要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”，其中“防范化解重大风险”居于首要位置。国务院发展研究中心“经济转型期的风险防范与应对”课题组(2018)分析认为，经济部门的风险会通过资产负债表在居民、企业、金融和政府部门间传递，风险传导机制的第一个阶段就是企业和居民部门，在转型期结构调整压力下或外部冲击下，企业或居民部门的存量风险不断集聚，有可能转化为短期流动性风险和偿付性风险。立足企业的角度，债务融资(特别是债务期限结构)是体现上述风险的重要方面。因此，有效地防范化解企业债务方面的风险，对于打好防范化解重大风险攻坚战具有重要意义。

在全面依法治国和防范化解重大风险两大现实背景下，本文系统考察了法律背景高管对公司债务期限结构的影响。债务融资是企业重要的资金来源，自MM理论提出以来，学界针对资本结构的选择开展了大量研究。研究脉络从探寻股权融资和债务融资的最佳比例，发展到考察不同债务融资的特征，特别是债务期限结构(肖作平，2008)，逐渐形成了契约成本理论、信息不对称理论、权衡理论、税收理论和期限匹配理论等多种理论。这些理论主要从融资企业层面解释债务期限选择问题，将企业管理者视为同质的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。在“高层梯队理论”(Hambrick et al.，1984)提出后，学者们注意到管理者的异质性会对公司决策(包括债务融资决策)产生影响，并进一步丰富了公司资本结构的研究内容。

从现有文献来看，有关法律背景高管对公司债务期限结构影响的研究还比较稀缺。有鉴于此，本文以我国A股上市公司2012—2016年的数据为样本，探究了法律背景高管与公司债务期限结构的关系，以及地区法律制度环境对这种关系的影响，同时在区分不同融资约束的企业后进行了补充检验。本研究的意义主要体现在：第一，从债务期限结构的角度分析法律背景高管的影响和后果，丰富了法律背景高管的研究内容，也为债务融资研究提供了新的视角；第二，在全面依法治国的背景下，研究法律背景高管的作用以及法律制度环境的影响，为企业如何更好地依法经营以及营造良好的法治环境提供了重要启示；第三，从法律背景高管的角度，为如何防范化解企业债务风险提供了借鉴，对于打好防范化解重大风险攻坚战具有一定的参考意义。

本文余下研究内容安排为：第二部分是文献回顾与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果与分析；第五部分是结论与启示。

二、文献回顾与研究假设

(一)法律背景高管对公司的影响

现有研究考察了法律背景高管对公司财务报告、信息披露、违规、风险、绩效或价值等方面的影响。Krishnan et al.(2011)发现，审计委员会中法律背景高管比例越大，公司财务报告质量越高。Litov et al.(2013)的研究显示，法律背景高管可以有效监督管理层，降低公司诉讼风险，提高公司价值。Hopkins et al.(2015)指出，公司总法律顾问并没有起到“看门人”的作用，总法律顾问薪酬越高，公司财务报告质量越差，会计行为越激进。赵昌文等(2008)的研究表明，独立董事具有律师资格对家族企业价值没有显著影响。郑路航(2011)发现，具有法律背景的独立董事能够减少公司和个人违规事件的发生。邱兆祥等(2012)的研究显示，独立董事具有法律专长对公司绩效存在正向影响。夏同水等(2016)发现，相比没有法律知识背景高管的公司，高管具有法律知识背景的公司，业绩预告披露的可能性和准确性更高。全怡等(2017)指出，法律背景独立董事能够起到抑制上市公司高管职务犯罪的作用。吕荣杰等(2017)的研究却表明，具有法律背景的独立董事在上市公司中不仅没有起到监督作用，反而会包庇上市公司的违规行为。

总体而言，学者围绕法律背景高管的作用已经开展了初步研究，但仍有很大的拓展空间。首先，法律因素是企业经营管理的重要环境因素，关乎企业经营的方方面面，法律背景高管的作用远不止目前研究所提及的。特别是在我国大力推进全面依法治国的过程中，法律因素更加重要，因此有必要进一步拓宽法律背景高管的研究视野。其次，目前国内研究重点关注的是独立董事的法律背景，实际上非独立董事高管对企业的影响更加直接，因而需从多个方面探讨高管法律背景的影响。

(二)公司债务期限结构的影响因素

债务期限结构是资本结构研究领域的重要内容。从已有研究来看，债务期限结构的影响因素大致可分为以下三个方面：

一是公司财务和会计特征，包括公司规模、资本结构、资本期限、成长性、实际所得税率等。Barclay et al.(1995)的研究表明，规模更大的公司拥有更多的长期债务，具有较少成长期权或者受行业管制的企业会发行更多的长期债务，税收对债务期限结构的影响不显著。Stohs et al.(1996)发现，规模较大、资产期限较长以及风险较小的公司，倾向于使用较长期限的债务，债务期限与企业盈利能力和有效税率成反比，与成长性之间的关系不确定。Guedes et al.(1996)的研究显示，资产期限与债务期限直接相关，资产期限较长的公司往往会发行较长期限的债务，企业规模与债务期限正相关，资产价值与债务价值负相关。García-Teruelet et al.(2010)的研究发现，会计质量差的企业债务期限短于会计质量较高的企业。Khurana et al.(2015)发现，短期负债与会计稳健性负相关，短期债务会导致稳健性降低，而稳健性降低不会导致短期债务增加。

二是公司治理，包括股权集中度、控制权与现金流量权差异、管理层持股、薪酬激励等。Datta et al.(2005)发现，为避免外界的监督，管理层持股比例较少的公司会更多地选择长期债务，管理层持股比例与债务期限负相关。肖作平等(2007)的研究指出，第一大股东持股比例与公司债务期限显著负相关，第一大股东为国家股的公司具有相对高的长期债务水平，少数大股东持股集中度与公司债务期限显著正相关，少数大股东持股集中度的提高能削减第一大股东和公司债务期限之间的负相关关系。肖作平等(2008)的研究表明，独立董事比例与债务期限水平正相关，CEO同时担任董事长的公司具有相对少的长期债务，董事会独立性强的公司具有相对多的长期债务。杨兴全等(2008)认为，公司治理水平与债务期限呈负向关系，治理水平低的公司会尽量放弃使用短期债务，而通过选择长期债务来避免持续的外部监督。Shyu et al.(2009)研究了控制权与现金流量权差异对债务期限的影响，发现超额控制权与短期债务之间存在显著的负向联系。刘井建等(2015)认为，高管现金薪酬对债务期限的影响呈倒U型关系，股权激励计划和股票增持有利于提高债务期限，但股权激励强度的影响却是消极的。

三是外部制度环境。孙铮等(2005)研究了市场化程度与债务期限的关系，发现企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低。章细贞(2011)分析了政治关联、制度环境与债务期限的关系，认为在法律环境较差、地区金融发展水平落后、政府干预较强的地区，民营企业长期债务的比重越大。在考虑企业家的政治背景后发现，政治联系有助于民营企业获得更多的长期债务，特别是在制度环境较差的地区，这种效应更加显著。张伟等(2013)考察了投资者保护对债务期限的影响，发现企业长期负债融资选择以及建立债务期限保证机制的方式取决于企业所处的制度环境和制度的执行机制。具体而言，在市场化程度低的地区，企业通过与政府建立政治关系声誉，从而为长期负债提供保障；在市场化程度高的地区，企业可以建立投资者保护执行声誉来解决长期负债融资问题。

(三)研究假设

债务融资涉及债务人和债权人两方面。目前关于债务融资期限结构的理论主要从债务人角度展开，大致包括契约成本理论(含代理成本和交易成本)、信息不对称理论、权衡理论、税收理论和期限匹配理论等(袁卫秋，2004；肖作平，2008)。对于债务人来说，如何选择债务融资的期限结构是一个复杂的决策，需要综合运用上述理论进行分析。与长期债务融资相比，短期债务融资的资本成本更低，治理功能更强，信号传递作用更好，但是税盾效应更弱，交易成本更高，破产风险更大。长期债务融资的特点与之相反。基于以上理论，很多研究考察了公司层面特征对债务融资的影响。然而，这些研究的隐含假设均为公司管理者是同质的(Cronqvist et al.，2012；姜付秀 等，2013)。自“高层梯队理论”(Hambrick et al.，1984)提出之后，研究者开始深入公司内部考察管理者特征对公司财务决策的影响。管理者的个人特征不同可能导致行为差异，所以会对公司融资决策产生影响。就本文研究的法律背景高管而言，此类管理者的特征包括熟悉法律知识、对风险比较敏感等，这些特征可能会对债务融资期限结构存在多方面的影响。比如，短期债务的治理功能更强，而法律背景高管本身也能够发挥治理功能(全怡 等，2017)，两种治理机制可能产生互补效应或替代效应，难以预测它们之间的关系。又如，短期债务的破产风险更大，法律背景高管风险意识强，但是这种风险意识是降低短期债务比例来规避风险，还是有能力承受更多的短期债务风险，理论上无法做出清晰预测。因此，从管理者特征角度很难对法律背景高管的影响做出明确分析。

但是，从债务人角度(不管是从公司层面还是从管理者层面)分析债务融资决策存在一个重要的前提假设，那就是债权人的长期或短期资金是可以获得的，但实际情况比这一假设更加复杂。在债务融资过程中，债权人的角色可能更重要。银行等金融机构作为主要的债权人，它们的决策不但关系到自身利益，还有可能会影响宏观金融稳定，因此债权人的决策需更加谨慎。对于债权人来说，长期债务融资面临的不确定性更高，风险更大。债权人为了控制风险，往往只愿意向那些值得信任的债务人(如实力雄厚、抵押品价值高、获得担保能力强等)提供长期资金，而向其他债务人则只愿提供短期资金。在此情形下，很多债务人为了能够获得长期资金支持，只能采取“短债常借”的手段作为替代机制(孙铮 等，2005)。因此，诸多研究发现我国企业的长期债务融资比例较低(仅为10%左右)，短期债务融资仍然是企业债务融资的主要形式(肖作平 等，2008；刘井建 等，2015)。

债务人如果能够增加债权人对自己的信任程度，就有可能获得更加长期的债务融资。已有研究从债务人内部和外部因素的角度验证了这一观点。比如，规模大(Barclay et al.，1995)、公司治理好(肖作平 等，2008)、会计信息质量高(García-Teruel et al.，2010)、法律对债权人保护较好地区(Fan et al.，2012)的公司，长期债务融资的比例更高。本文研究的是法律背景高管对公司债务融资期限结构的影响。按照上述逻辑，法律背景高管可能会从以下几个方面增进债权人对债务公司的信任程度，从而提高公司长期债务融资比例。

首先，具有法律背景的高管与没有法律背景的高管相比，最大的特点或优势是对法律知识和法律实践比较熟悉。这可能会带来两种后果：一方面，法律背景高管因为熟悉法律，所以更加清楚什么行为合法、什么行为违法，可能也更容易对法律产生敬畏，从而更加主动和准确地遵守法律；另一方面，法律本身并不是十全十美的，难免存在一些缺失或漏洞，法律背景高管因为熟悉法律，可能更有能力利用法律的漏洞来规避法律，同时法律背景高管也更有能力利用其人脉关系为公司的违法行为提供庇护(吕荣杰 等，2017)。这两种后果都得到了研究的支持，比如全怡等(2017)发现法律背景独立董事能够抑制上市公司高管职务犯罪，而吕荣杰等(2017)却指出法律背景独立董事会包庇上市公司的违规行为。虽然理论上存在正反两种可能，但是我们认为，在债务融资的情境下，法律背景高管的作用应该是正面的。这主要是因为债务融资的法律条款非常清晰，执法过程非常明确，法律的缺失和漏洞较少。以借款合同为例，合同法规定借款合同的内容需包括借款种类、币种、用途、数额、利率、期限和还款方式等条款，并采用书面形式(自然人之间借款另有约定的除外)。这些非常明确的条款会降低利用法律和合同漏洞规避法律责任的可能，所以在债务融资的情境下，法律背景高管应当发挥知法守法的作用，帮助公司更好地遵循合同规定和法律要求，从而增进债权人对公司的信任。

其次，法律背景高管除了在具体的债务融资事项上能够发挥知法守法作用之外，还可以在其他方面对公司产生积极影响。以往的研究表明，法律背景高管有助于提高财务报告质量(Krishnan et al.，2011)、增加自愿性信息披露(夏同水 等，2016)、减少个人违规(郑路航，2011)、降低诉讼风险(Litov et al.，2013)、提高公司业绩和价值(赵昌文 等，2008；邱兆祥 等，2012；Litov et al.，2013)。法律背景高管的这些积极效果，同样可以增进债权人对公司的信任程度。

最后，法律背景高管本身具有一定的信号传递作用。全怡等(2017)认为，在经营环境日趋复杂、经营风险不断扩大的背景下，企业对法律专业人士的需求日渐增大，法律专业人士主动选择低风险公司的动机也在持续增强。因此，如果公司的法律背景高管较多，则可能会向外界传递出公司风险低的信号，而这种信号也能够增进债权人对公司的信任。

综上分析，我们认为法律背景高管能够增进债权人对公司的信任程度，从而使债权人更愿意提供长期债务资金。由此，本文提出：

假设1：限定其他条件，法律背景高管对公司长期债务融资有正向影响。

法律背景高管的作用可能会受到法律制度环境的影响。首先，在实践中，法律制度环境较好的地区，法律的执行比较客观公正，效率也较高；在法律制度环境较差的地区，人们则更期望通过人情关系去解决法律问题，由此可能导致执法不够公正，效率较低。这种法律制度环境的差异可能会影响法律背景高管作用的发挥。前已述及，法律背景高管既可能更守法，也可能更擅长利用法律漏洞。在法律制度环境较差的地区，执法不够公正，执法过程受人情关系干扰较大，进而会形成一种难以独善其身的不良氛围，此时法律背景高管的负面作用容易被环境放大。法律制度环境较好的地区则与之相反，如果法律的执行客观公正，受人情关系干扰较小，则会抑制法律背景高管负面作用的发挥，激励其发挥遵守法律的正面作用。吕荣杰等(2017)认为，法律制度环境好的地区，公司的违规成本更高，高管对公司违规的连带责任和声誉损失更严重。他们的研究发现，在法律制度环境较好的地区，法律背景独立董事包庇上市公司违规犯罪的行为将有所改善。

其次，法律制度是信任的重要来源(Luhmann，1979；张维迎，2003)。较好的法律制度环境有两方面的效果：一方面，法律制度环境较好的地区，人们的信任倾向会增加，更愿意信任对方；另一方面，假设公司具有相同的特征，那么处于法律制度环境较好地区的公司更容易被信任。在债务融资情境中，这两种效果都会导致法律背景高管在法律制度环境较好地区更容易得到债权人的信任。

综合以上分析，我们认为，法律背景高管对公司长期债务融资的正向影响，在法律制度环境较好的地区更强。由此，本文提出：

假设2：限定其他条件，在法律制度环境较好的地区，法律背景高管对公司长期债务融资的正向影响更强。

三、研究设计

(一)样本与数据

本文的研究对象为深沪两市A股上市公司，样本区间是2012—2016年。[注]样本期间从2012年开始主要是因为，党的十八大于2012年召开，十八大前后的制度环境，特别是本文研究的法律制度环境可能存在较大的差别。在初始样本的基础上，本文剔除了金融行业、ST等特别处理、资产负债率大于1和数据缺失的观测值。高管法律背景数据通过公司披露的高管简历手工收集获得，法律制度环境数据取自王小鲁等(2017b)计算的各地区市场中介组织的发育和法律制度环境评分，股权集中度和最终控制人性质数据源自CCER数据库，其余数据均取自CSMAR数据库。为消除极端值影响，本文对连续变量1%和99%分位数以外的取值进行了缩尾处理。数据处理采用Stata 13.0和Excel 2016软件。

(二)模型与变量

参考已有研究，本文构建如下模型(1)来检验假设：

Y= β0+β1Lawrate+β2Size+β3TQ+β4HF+β5CR+β6ROA+β7REC+

β8DTL+β9Tan+β10State+γInd+ηYear+ε

(1)

其中，Y指代所有被解释变量，包括资产负债率(Lev)、短期负债比率(CL)、长期负债比率1(NCL1)和长期负债比率2(NCL2)四个具体变量。模型中各变量的定义具体见表1。

解释变量法律高管比例(Lawrate)为高管中具有法律背景的人数除高管总人数，高管范围包括董事、监事和其他高级管理人员。参考Krishnan et al.(2011)、全怡等(2017)、何威风等(2017)的衡量方法，如果高管具有法学专业教育经历，或者担任过律师、法官、检察官、仲裁员、法律顾问、法学教师等，则认为高管具有法律背景。法律制度环境(Legal)根据王小鲁等(2017b)计算的各省级行政区市场中介组织的发育和法律制度环境评分来衡量。

借鉴以往债务期限结构影响因素的相关研究，模型(1)中的控制变量包括公司规模(Size)、成长性(TQ)、股权集中度(HF)、流动比率(CR)、总资产收益率(ROA)、应收账款周转率(REC)、风险水平(DTL)、有形资产比率(Tan)、国有控股(State)以及行业(Ind)和年度(Year)。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了变量的描述性统计结果。从中可以发现，资产负债率(Lev)的均值为0.472、标准差为0.195，短期负债比率(CL)的均值为0.372，长期负债比率1(NCL1)和长期负债比率2(NCL2)的均值分别为0.082和0.159，这些指标与已有文献的统计结果基本一致，总体上说明样本公司债务融资以短期债务为主，长期负债比例相对较小。法律高管比例(Lawrate)的均值为0.052，中位数为0.05，两者之间相差不大，说明大多数企业中法律背景高管的比例还不是太高。按年度统计显示，2012—2016年法律高管比例的均值分别为4.77%、4.77%、5.01%、5.54%和5.79%，基本呈上升趋势，这也表明法律背景高管越来越受到公司的重视。

表2 描述性统计

(二)法律背景高管对公司债务期限结构的影响

表3报告了法律背景高管对公司债务期限结构影响的回归结果。回归(1)中法律高管比例(Lawrate)的系数为0.083，且在1%的水平显著，说明法律高管比例越高，公司债务融资比例越大(资产负债率越高)。回归(2)中法律高管比例的系数为0.014，但不显著，说明法律高管比例对短期负债比率没有显著影响。回归(3)和回归(4)中法律高管比例的系数分别为0.058和0.076，且均在1%的水平显著，说明法律高管比例越高，公司长期负债比率越大，即法律背景高管对公司长期债务融资存在正向影响，支持假设1。

从控制变量来看，长期负债比率与公司规模(Size)、应收账款周转率(REC)、有形资产比率(Tan)具有显著的正向关系，说明企业规模越大、营运能力越强、有形资产越多时，长期债务融资比例越多，这些关系符合债权人对保障长期债务安全的要求。长期负债比率与股权集中度(HF)、流动比率(CR)、总资产收益率(ROA)存在显著的负向关系。短期负债比率与公司规模(Size)、流动比率(CR)、风险水平(DTL)、国有控股(State)有显著的正向关系，与成长性(TQ)、股权集中度(HF)、总资产收益率(ROA)、应收账款周转率(REC)有显著的负向关系。

表3 法律背景高管对公司债务期限结构的影响

注：检验统计量均经过White调整，括号中为p值；***、**和*分别代表在1%、5%和10%的显著性水平显著(双尾检验)。下同。

(三)不同法律制度环境下的对比

根据王小鲁等(2017b)计算的各省级行政区市场中介组织的发育和法律制度环境评分，我们将全样本区分为两个子样本，评分大于或等于各年度上述评分中位数的为法律制度环境较好的地区，评分小于各年度上述评分中位数的为法律制度环境较差的地区。由于王小鲁等(2017b)的评分只提供到2014年，2015年、2016年评分用2014年评分替代。表4和表5分别报告了法律制度环境较好和较差地区法律背景高管对公司债务融资的影响。

在长期债务融资方面，表4的回归(3)和回归(4)显示，在法律制度环境较好的地区，法律高管比例(Lawrate)的系数为0.068和0.115，且都在1%的水平显著，再次验证法律背景高管对公司长期债务融资的正向影响，支持假设1。而表5的回归(3)和回归(4)显示，在法律制度环境较差的地区，法律高管比例(Lawrate)的系数不显著(回归3中的系数接近10%的显著性水平)，即法律制度环境较差地区法律高管比例对公司长期负债比率没有显著影响。法律高管比例(Lawrate)在表4和表5中系数差异的Chow检验也都显著。表4和表5的对比表明，法律制度环境的改善能够增强法律背景高管与长期债务之间的关系，即在法律制度环境较好的地区，法律背景高管对公司长期债务融资的正向影响更强，支持假设2。

在短期债务融资方面，法律高管比例的系数在表4的回归(1)和回归(2)中均不显著，而在表5的回归(1)和回归(2)中均显著为正。这说明在法律制度环境较差的地区，法律背景高管更能促进公司的短期负债融资，对总体负债率也有正向影响。可能的解释是，对法律制度环境较差地区的公司，债权人不敢轻易提供长期资金，但是它们相对而言仍然更加信任法律背景高管较多的公司，从而更愿意为它们提供短期资金(这样带来了总体负债率的提高)。

表4 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(法律制度环境较好的地区)

表5 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(法律制度环境较差的地区)

(四)基于企业融资约束的分组检验

正如前文在提出假设时所指出的，企业债务期限结构受管理者决策的影响。上文分析认为，法律背景高管可能存在正反两方面的作用，从管理者决策的角度难以对法律背景高管与债务期限结构的关系做出明确的预测，所以转而从债权人对企业信任程度的视角进行理论分析并提出假设。然而，前文的假设检验并不能区分企业债务期限结构是管理者决策的结果还是债权人信任的结果。为进一步区分这两方面的作用，我们从企业融资约束的角度进行分组检验。

企业债务融资是企业(债务人)和债权人双方决策的结果。然而，很多时候，企业可能很难按照自身的需求和意愿进行债务融资。在我国，企业(特别是民营企业和中小企业)融资难的问题较为普遍。融资约束程度不同，在债务融资过程中企业与债权人的角色地位也不同。本研究认为，企业面临的融资约束越严重，在企业债务融资过程中债权人发挥的主导作用越强。也就是说，在融资约束程度较高的企业中，管理者决策对债务期限结构的决定性可能相对较小，而债权人是否信任企业的决定性相对较大，这种情况下从债权人信任角度进行的理论分析更具说服力。因此，我们将样本划分为高融资约束和低融资约束两组，分别进行假设检验。企业融资约束程度的划分借鉴了王彦超(2009)、曾爱民等(2013)的方法，我们依据三种指标进行划分：一是王小鲁等(2017a)《中国分省企业经营环境指数2017年报告》中的各省级行政区“金融服务和融资成本”指数，高于该指数当年中位数地区的企业被视为融资约束程度较低，反之较高；[注]本文样本期间为2012—2016年，在这一期间该指数只提供了2012年和2016年的指数。我们将2013年和2014年的指数用2012年的指数替代，将2015年的指数用2016年的指数替代。由于青海和西藏两地的这一指数不全，导致回归所用的观测值减少了1个。二是企业最终控制人性质，国有企业融资约束程度较低，民营企业融资约束程度较高；三是企业资产规模，当年资产最大的1/3为融资约束程度较低，最小的1/3为融资约束程度较高。

将样本划分为高融资约束和低融资约束两组之后，假设1的检验结果见表6和表7。[注]表6至表9是根据王小鲁等(2017a)提供的各省级行政区“金融服务和融资成本”指数进行分组的检验结果。限于篇幅，按照企业最终控制人性质和资产规模分组的检验结果没有报告，它们的结果与表6至表9类似，也支持两个假设。可以看出，无论是高融资约束还是低融资约束组，法律背景高管都对长期债务融资比例有正向影响。[注]由于本文的意图并非比较法律背景高管对债务期限结构的影响在不同融资约束企业中的差异，所以没有对表6和表7中Lawrate系数差异的显著性进行检验。也就是说，即便企业面临比较严重的融资约束，由于此时企业管理者对债务融资的影响有限，债权人发挥主导作用，这种情况下法律背景高管仍然能够增加长期负债。在此基础上，我们只保留融资约束程度较高的企业再检验假设2，结果见表8和表9。从中可见，对于融资约束程度较高的企业(即债权人起主导作用)，法律背景高管对长期负债比率的正向影响在法律制度环境较好的地区更强(法律背景高管对长期负债比率影响系数差异的Chow检验也都显著)，仍然支持假设2。

以上检验表明，假设1和假设2在融资约束程度较高的企业中仍然成立。这说明，本文从债权人信任的角度对法律背景高管与债务期限结构关系的理论分析具有一定的合理性，得到了证据的支持。

表6 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(融资约束程度较低的公司)

表7 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(融资约束程度较高的公司)

表8 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(融资约束程度较高且法律制度环境较好)

(续表8)

(1)Lev(2)CL(3)NCL1(4)NCL2Ind控制控制控制控制Year控制控制控制控制Adj R20.5080.3620.4960.396F126.09053.05567.51157.031Prob>F0.0000.0000.0000.000N1998199819981998

表9 法律背景高管对公司债务期限结构的影响(融资约束程度较高且法律制度环境较差)

(五)稳健性检验

本文从以下方面开展了稳健性检验：

第一，在计算被解释变量时将前文使用的短期负债和长期负债分别替换为短期借款和长期借款。企业债务融资主要包括银行贷款融资和债券融资，我国的债券市场不发达，企业债务融资仍然以银行贷款为主要手段，银行作为金融中介在信息生产和监督方面处于优势地位。我们用银行短期借款和长期借款作为债务融资的替代变量，重新进行检验，得出的结果与前文一致。

第二，用董事长是否具有法律背景作为解释变量进行检验。董事长是公司的最高决策者，能够对公司决策产生决定性作用。我们使用董事长是否具有法律背景(有法律背景取1，否则取0)作为解释变量，重新检验的结果与前文一致。

第三，控制内生性。法律背景高管与公司债务比例之间可能会互相影响，比如法律背景高管更可能会选择债务风险更低的公司。为控制这一内生性问题，我们采用两种方法：一是使用滞后一期的法律高管变量作为解释变量；二是使用工具变量法并采用两阶段最小二乘法(2SLS)进行估计。在使用工具变量法时，我们选择企业高管总人数这一指标作为工具变量(识别不足检验表明该工具变量有一定的合理性)，数据来自CCER数据库。两种方法的检验结果也支持上文提出的两个假设。

第四，用王小鲁等(2017b)计算的市场化总指数评分作为法律制度环境的替代变量。前文分组检验时是利用地区市场中介组织的发育和法律制度环境评分作为法律制度环境的替代变量，在此我们改用王小鲁等(2017b)计算的市场化总指数评分进行分组检验，结果仍然支持假设2。

上述一系列检验结果表明，本文的研究结论是比较可靠的。

五、结论与启示

在全面依法治国和防范化解重大风险两大现实背景下，本文研究了法律背景高管对公司债务期限结构的影响。结果发现，公司法律背景高管比例越高，公司长期债务融资比例越大，并且这一关系在法律制度环境较好的地区更强，这些结论对于融资约束程度较高的公司(即债权人起主导作用)仍然成立。本文在微观上表明法律背景高管能够增加债权人对债务人的信任程度，帮助企业获得长期债务资金，降低公司债务风险；在宏观上表明良好的法律制度环境有利于促进法律背景高管积极作用的发挥，也有利于打好防范化解重大风险攻坚战。

本研究具有如下启示：第一，全面依法治国需要落实到微观主体的实践当中，法律背景高管能够在企业中发挥积极作用，因此进一步引进法律背景高管，或者提高企业管理人员的法律知识水平，对于企业主体依法经营十分重要；第二，良好的法律制度环境有利于微观企业主体依法经营的开展，因此建设和营造良好的法律制度环境也是全面依法治国的重要环节；第三，微观企业主体依法经营和良好的法律制度环境，能够增进交易双方的信任，对于维护有序的金融和经济秩序、打好防范化解重大风险攻坚战具有基础性作用。