我国利率走廊中的政策目标利率选择分析

万光彩 周泽林 叶龙生

(1.安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233030; 2.东北财经大学 财政税务学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

2008年金融危机以后，尤其是经济进入新常态以来，数量型货币政策渐渐捉襟见肘，货币政策由数量型向价格型转变成为大势所趋；利率管制全面放开后，利率市场化改革掀起了新高潮，有别于公开市场操作，一种崭新的利率调控模式——“利率走廊”应运而生，通过过去几年央行不断的摸索，具有我国特色的利率走廊货币政策执行框架已渐趋成形，发挥着越来越重要的作用。在 2016年后两个季度的《货币政策执行报告》[注]详见人民银行网站《2016年第三季度中国货币政策执行报告》和《2016年第四季度中国货币政策执行报告》。中，央行披露常备借贷便利(SLF)利率成为利率走廊上限，超额存款准备金利率成为利率走廊下限，而作为新政策利率在上下限之间波动的则是存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)。就新政策目标利率的选定而言，既不是市场广为看好的银行间市场质押式加权平均回购利率(R007),也不是在同业拆借市场上发挥金融产品定价基准作用的市场利率3个月SHIBOR，这便引发了对“利率走廊”系统中政策目标利率的探索。究竟什么样的目标利率适合我国将要构建的“利率走廊”系统？政策目标利率又该具备什么样的特性呢？

理论上来讲，DR007仅适用于银行间交易，而R007和SHIBOR3M不仅如此，同时也适用于银行与非银行金融机构间交易，由于作为利率走廊上限的SLF只有银行才有资格获得，从这个角度来看，选取DR007作为政策目标利率更有利于央行把控，但理论分析缺乏相应实证的检验。以此为出发点，本文通过对利率走廊原理的系统阐述，结合相关国家的利率走廊实践，对我国利率走廊调控模式的前期准备进行梳理，从波动性及对宏观经济变量的敏感性等角度进行实证检验，对三种备选利率进行探究，试图对这一货币政策的创新之举进行深入的分析。

二、文献综述

利率走廊，亦有学者称为利率通道，对其最早的论述可以追溯到著名经济学家维克赛尔提出的央行存贷款利率构成一个利率通道的观点(Wicksell,1916)。其后，数量型货币政策大行其道，但在20世纪80年代，鉴于数量型货币政策有效性逐步下降的现实，德国率先开启了利率走廊的实践，引发了对利率走廊理论的新探索。其中较具代表性的研究有Poole(1968)，其构建了银行准备金随机模型，为利率走廊的实践操作赋予理论意义，也为后人的研究奠定理论基础；而在走廊区间的研究上，Bindseil et al.(2011)做出了突出贡献，其结论为走廊宽度是货币操作框架的关键。

1996年起，我国才着手进行利率市场化改革，关于利率走廊的研究起步较晚，且已有研究主要集中在理论层面，缺乏实证的支持。戴根有(2003)结合公开市场操作，初步提出货币政策转型及构建我国利率走廊的想法；其后，贾德奎等(2004a，2004b，2004c)以及胡海鸥等(2004，2006)对利率走廊进行了较为全面且深入的探究，认为从长期角度来看，“利率走廊”有必要且能够成为我国利率调控的新范式。这些研究为国内学者的后续研究提供了思路和理论基础。在利率走廊框架构建的研究中，贾德奎(2007)提出有别于其他国家零准备金制度的自愿准备金制度，初步勾勒出利率走廊调控模式的改革思路；毛泽盛等(2014)从超额存款准备金付息制度谈起，把握其与同业拆借利率间的对称性关系，提出我国利率走廊操作规则的探究思路；牛慕鸿等(2015)从市场利率波动的角度切入，提出我国利率走廊由“隐”到“显”的构建思路；方先明(2015)从商业银行利润最大化目标的角度切入，对利率走廊运行机理及条件进行理论论证，并探究了我国货币政策从数量型到价格型的转型路径。在对利率走廊国际经验的总结中，曲彬(2014)从三种不同模式的利率走廊国际实践谈起，探究利率走廊同我国价格型货币政策工具配合操作的应用前景；毕燕如(2015)通过对利率走廊的国际实践的机制、特点、效果进行梳理，提出完善我国利率走廊的几点意见；孙彬彬等(2016)探讨了相关国家利率走廊的国际实践，结合其传导机制和作用原理，分析其优点和不足，指明我国利率走廊的构建和探索的方向，并就其对债券市场影响进行简单探讨。就利率走廊在我国的适用性而言，巴曙松等(2015)以金融危机为时间节点，厘清利率走廊系统的发展脉络，从实际出发，构建我国的利率走廊系统；万光彩等(2015)结合“新常态”下的经济大背景，梳理其他国家利率走廊的构建经验，从可行性和约束性两方面对我国利率走廊构建进行探讨，明确了利率调控体系相关利率的选择；管慧等(2016)提出利率市场化进程中，利率走廊是符合我国货币政策操作的现实选择；许方等(2016)从当前我国的经济金融的大环境着手，从可行性和制约性两个方面探究了利率走廊在我国的应用。在与公开市场操作的比较中，李宏瑾(2013)通过流动性效应和预期效应对两种操作模式的内容及效果进行评述；杨迪川(2016)对利率走廊进行了较为全面的探讨和分析，认为明确的货币政策框架还是应该以公开市场操作为主，利率走廊调控为辅的“隐性”形式。在为数不多的实证分析中，申琳(2015)通过我国与其他实行利率走廊政策国家的横向比较以及英国、美国利率走廊实行前后的纵向比较，认为利率走廊有助于降低短期市场利率的波动，其调控效果与走廊区间的长度呈反比；黄小英等(2017)探究利率走廊“自动稳定器”属性，通过对不同国家公布的利率走廊数据进行实证分析，验证了实施利率走廊能够降低货币市场的波动性。

国外研究偏向于模型化的数理推导，国内则侧重于利率走廊调控模式的理论探究，对于一些细节性问题的考虑尚不全面，在为数不多的实证类文献中，都是假定SHIBOR为利率走廊政策目标利率，但这一假定缺乏一定的理论支撑。在已有文献的基础上，本文把视角延伸到之前一直未被考虑到的DR007上来，将DR007、R007和SHIBOR3M纳入到同一个分析框架中；同时，在指标选取上，首度选择克强指数，这一指标在一定程度上优于官方GDP数字,更能反映我国真实的经济增长状况。此外，本文将研究的着力点立足于我国货币市场，避免了实证数据搜集的不完善以及由于典型国家量化宽松政策、零利率政策以及负利率政策等政策干扰的影响，实证结果更具可信度。

三、利率走廊的国际经验与我国央行的前期引导

简单来说，利率走廊就是市场利率波动的上下限，央行通过调控和设定利率操作区间，来稳定金融市场利率的调控方法。关于利率走廊理论体系的表述见图1。

图1利率走廊轮廓图

(一)利率走廊的国际实践

尽管目前利率走廊理论方面的研究还并不丰富，但从1985年德国首度实行至今的30多年，利率走廊在部分国家取得了成功，成为货币政策调控的新范式，而在有些国家，利率走廊调控遭遇阻碍，时续时断，未能作为稳定的货币政策推行下去。这里以典型国家加拿大和美国为例，对利率走廊的国际实践进行分析。

1.加拿大央行——完美的显性对称利率走廊

利率走廊在实践中的应用开始于德国，但在加拿大、澳大利亚等国的有效调控标志着其在实践中趋向成熟。20世纪90年代，加拿大央行从降低准备金率到取消法定准备金制度，有条不紊地开始了利率走廊的探索，并于1999年正式引入“利率走廊”系统，其实践主要有以下显著特点：第一，规定金融机构使用先进的实时大额电子清算系统LVTS完成查询和最终结算工作，合理地规避了部分由于市场供求不确定性带来的交易误判；第二，零准备金制度成为了制胜一环，取消了商业银行在央行的准备金账户，这在一定程度上缓解了商业银行在资金交易中存在的资金需求被动的局面；第三，政府的货币政策执行更加公开透明，有利于政府释放政策信号，引导公众预期。在加拿大的利率走廊调控体系中，上限是央行隔夜贷款利率，下限是央行存款利率，走廊宽度为50个基点，操作目标是隔夜拆借利率，目标利率为0.75%，位于走廊中间位置，是典型的对称利率走廊调控模式。由于利率走廊区间设置合理，既在一定程度上减少了央行的调控成本，又避免了央行过频的市场干预，除个别日出现大幅波动外，隔夜拆借利率在利率走廊框架下均在目标水平附近波动。加拿大的利率走廊操作取得了良好的效果。

2.美国——利率倒挂的隐性利率走廊

美联储的公开市场操作一直广为称道，公开市场操作的理论前提是商业银行的储备需求与拆借利率之间存在密切联系，但随着电子支付的发展，公众货币需求减弱，这种联系变得不那么紧密，较大的短期市场利率波动以及较高的调控成本使得公开市场操作陷入两难。美联储在货币政策操作上开始推陈出新。2002年5月，美联储公布了贴现窗口制度修改意见(A条列)的征询方案，并于2003年1月9日正式实施，部分取消贴现限制，稳定贴现利率高于联邦基准利率一定基点，奠定其成为经常性融资渠道，进而在未来成为利率走廊上限的基础。初步表达了建立利率走廊的意向。金融危机后，美国推行量化宽松政策，开始对商业银行超额准备金支付利息，且低于联邦基金目标利率75个基点。随后将超额准备金利率下调25个基点，进一步拉近联邦基金利率与假定走廊下限超额准备金之间的距离，不仅保留了市场活力，也为量化宽松政策创造必要的条件。美联储虽然没有明确公开表态采用利率走廊调控模式，但从其一系列货币政策操作中，事实上已经构建了基于余额准备金制度的隐性非对称利率走廊机制，准确来说类似于地板系统。其特殊之处就在于利率下限略高于政策目标利率，呈现出利率倒挂的变异模式。这并不符合美联储的预期，如何引导联邦基金利率上扬至超额准备金率之上，成为美联储利率走廊构建亟待解决的问题。当然，短期而言，美联储并不会放弃公开市场操作，将利率调控模式转变成利率走廊为主，公开市场操作为辅，将是美联储未来努力的方向。

(二)我国央行的前期引导

2010年9月，人民银行开启定向降准，有意识引导流动性走向。2013年，我国经济步入新常态，社会融资面临的结构性问题突出，货币政策框架开始调整，在货币政策调控工具由数量型调控向价格型调控转变的过程中，利率走廊模式多次被官方正式或非正式提及，人民银行也在不断探索，并且发展了一系列创新性货币政策工具。在短期市场建设上，开启了短期流动性调节工具(SLO)作为公开市场操作的补充，并开启常备借贷便利操作(SLF)，旨在调节短期市场资金供给，熨平市场利率波动，在提升调控的主动性和灵活性的同时，更是有意将SLF打造成未来利率走廊的下限利率。在中长期市场建设上，人民银行于2014年9月开启中期借贷便利操作(MLF)和抵押补充贷款( PSL),创新了贴现政策和再贷款政策，并有意将MLF和PLF打造成长期利率走廊上限。2017年初，人民银行更是推出临时流动性便利(TLF)，以缓解市场紧张形势。这些创新型的货币政策工具不仅仅是货币当局面对市场的有益尝试，更重要的是为未来价格型货币政策框架的构建奠定基础。具体来说，一方面是为构建利率走廊上限做准备，另一方面也是有意引导缩小走廊宽度，防止市场利率的大幅波动。同时，考虑到物价稳定，控制大量的超额准备金不在经济中引发通胀，超额存款准备金利率则成为利率走廊下限的不二选择。在上下限逐渐明晰的同时，目前我国“利率走廊”系统的构建到了最为关键的一环，那便是选择政策目标利率。就目前的市场状况来看，货币市场上3个月SHIBOR一直表现出较强的基准性，能够良好地反映市场状况，同时银行间市场质押式加权平均回购利率(R007)以及存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)也经过央行重点培育和精心关照，都大有成为政策目标利率之势。尤其是DR007，在近期人民银行的货币政策执行报告中，更是被多次提及。毫无疑问，在我国未来的利率体系建设中，政策目标利率的选取至关重要，不容有失。

四、实证分析

实证分析的任务主要是解决两个问题，一是对我国利率走廊系统中潜在的政策目标利率进行比较和选择，二是验证利率走廊系统能否对宏观经济变量实现有效的调控。针对前者，利率波动性成为最基础的判别标准。简言之，利率波动性越大，越不利于缩小走廊宽度，从而不利于“利率走廊”系统发挥调控作用。针对后者，备选利率对相应宏观经济变量的敏感度则能够从侧面体现出“利率走廊”系统的调控效力。因此，本文的实证思路如下：首先通过GARCH模型测度利率的波动性，以GARCH模型的ARCH项和GARCH项大小为标准，剔除DR007、R007、SHIBOR3M三种备选利率中波动性最大的一种；然后通过VAR模型，探究剩下两种利率对宏观经济变量的敏感度高低，敏感度越低，说明相应的“利率走廊”系统调控效果越好，从而选出最优政策目标利率，同时也可以验证本文第二个研究目标，即利率走廊系统能否对宏观经济变量实现有效的调控。

(一)指标选取和数据说明

1．利率指标

经过对目前货币市场的慎重考量，本文的利率指标选取的是“利率走廊”系统下的备选目标利率：存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)，银行间市场质押式加权平均回购利率(R007)和 3个月上海同业拆借利率(SHIBOR3M)。选取的样本期为2014年12月15日—2017年2月17日，共544个日度数据(其中2016年12月31日DR007、SHIBOR3M数据缺失，取其前后2个交易日的平均值)，样本的起始期为DR007的推出日期，样本的终止期为人民银行《2016年第四季度中国货币政策执行报告》的公布日期。

2．宏观经济变量指标

在反映物价稳定方面的指标中，本文采用CPI环比来客观测度我国的物价水平。在反映经济增长的宏观经济变量中，首度采用英国《经济学人》杂志推崇的克强指数(LKI)来更加真实地衡量我国GDP增长量。同时，选取M2来作为货币供给的衡量指标。为了保持数据的一致性，所有数据均采用环比发展速度测度，且以2015年1月为基期。样本为2015年1月—2016年12月共24个月度数据(2015年1月和2016年1月的LKI值缺失，取其前后2月的均值)，所有数据均来自于Wind数据库。

(二)基于GARCH模型的初步检验

在对利率变量进行研究之前，首先对相关指标的统计特征进行描述性分析，结果见表1。

表1 相关利率指标波动率的描述性统计结果

从3个指标的描述性统计结果来看，均值、最大值、最小值、标准误几乎相差无几，初步判断变量的波动性较为接近。3个指标的偏度均为正，说明数据的分布呈右偏，右侧出现拖尾，而且3个指标的峰度均大于3，偏度和峰度共同表现出金融时间序列尖峰厚尾的特征。对相关利率指标进行平稳性检验(结果见表2)，可以看到，在10%的显著性水平下，变量序列均通过了ADF检验。

表2 利率变量的ADF检验

注：最优滞后阶数根据SIC原则确定；***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平下显著。

图2短期市场利率变化趋势(2014.12.25—2017.02.17)

从图2可以看出，不同市场利率走势在一定程度上均呈现均值回复特征，对各利率变量波动进行ARCH效应检验，结果表明各变量序列具有明显的ARCH效应(详见表3)。

表3 变量的ARCH效应检验结果

由于ARCH模型仅仅假定残差服从条件正态分布，假定条件合理但较弱，不太适用于厚尾分布的金融时间序列，结合利率时间数据特有的方差时变特点，考虑采用GARCH(1,1)模型，依赖于条件方差滞后值和残差平方的滞后值来反映变量序列的波动集聚效应，以利率波动率来衡量金融资产收益的不确定性。GARCH(1,1)模型设定中含有一个ARCH项和一个GARCH项，形式如下：

均值方程：

yt=xtπ+εt

(1)

GARCH方程：

(2)

其中zt为外生或前定变量，将其引入模型中是为了避免方差应少量取负值的外生变量成为负数。

表4 DR007、R007和SHIBOR3M基于AR(1)的GARCH(1，1)估计结果

注：表中所有数据在1%的显著性水平下均显著，括号内为相应的标准误。

表4是对上述利率进行的GARCH实证检验结果，其中，ARCH系数是误差项平方的系数，GARCH系数是自回归系数。总体来说，DR007、R007、SHIBOR3M的GARCH效应显著，利率波动持续性良好，并且表现出明显的均值趋向性。具体而言，从ARCH项系数来看，DR007和R007系数较小，波动对冲击的反应较慢，但波动持续性强；从GARCH项系数来看，DR007和R007的系数较大，条件方差的冲击更持久。检验结果初步表明，较SHIBOR3M而言，DR007和R007更有希望成为我国利率走廊系统的政策目标利率。下面对DR007和R007与宏观经济变量之间的关系进行分析。

(三)基于VAR模型的进一步分析

理论上讲，利率走廊能够降低政策目标利率对宏观经济变量的敏感度。换言之，备选政策目标利率对宏观经济变量的敏感度高低也在一定程度上能够成为评判备选政策目标利率优劣的标准。在“利率走廊”系统上下限利率接近明确且保持相同的情况下，敏感度越低，反映相应的“利率走廊”系统调控效果越佳，其作为政策目标利率就越合适。循着这个思路，本文建立VAR模型进行分析。由于DR007和R007均为日度数据，在建模之前，通过对各月利率的日度数据进行加权平均，将其转化为月度数据，并以TDR007和TR007命名。为了保持数据的一致性，所有数据均采用环比发展速度，且以2015年1月为基期进行处理。在VAR系统建模之前，首先对涉及到的变量序列进行单位根检验，结果表明，在1%的显著性水平下，所有变量均为I(0)序列(详见表5)。

表5 变量序列的ADF检验

注：最优滞后阶数根据SIC原则确定，变量在 1%水平下均显著。

就TDR007和TR007与三个宏观经济变量分别建立VAR模型,根据AIC和SC准则，确定最优滞后阶数，分别建立VAR(1)和VAR(2)模型，其特征根单位圆检验结果见图3。

图3 TDR007(左)和TR007(右)的AR根图检验

图4 TDROO7和TR007对宏观经济变量的脉冲响应

全部根的倒数值都在单位圆之内，单位根都小于1，两个VAR模型均稳定。采用VAR进行脉冲响应检验，结果见图4。可以看到：TDR007对CPI的冲击的脉冲响应区间基本位于-0.02～0.05之间，既有正向冲击，又有负向冲击；从数值来看，冲击幅度较小，敏感度较低，系统较为稳定，调控效果较为理想。反观TR007，其对CPI的冲击响应区间在0～1之间，不仅响应区间过宽，敏感度较高，且全部为正向冲击，不利于抑制通胀，政策调控效果较差。至于LKI的脉冲响应冲击，则可以类比CPI进行分析。结果表明：无论是正向冲击，还是负相冲击，TDR007对应的脉冲响应区间都更窄；无论是从克强指数指标的真实性，还是从检验结果的准确性来说，以DR007为政策利率的利率走廊系统对经济增长方面都体现了良好的政策把控能力。对于货币供应量指标M2来说，TR007的脉冲响应强烈，正向冲击在第2期更是超过了1个标准差。比较而言，虽然TDR007的波动区间在-0.04～0.06之间，区间略宽，但波幅较小，反应较为缓和。另外，两个利率指标对货币供应量的敏感度都较高。这与货币供应量作为中介指标效力下降密不可分，也鲜明地体现了目前我国货币政策框架由数量型过渡到价格型的整体趋势。很显然，目前“利率走廊”系统在这方面的调控还有所欠缺，这也为下一步我国“利率走廊”系统调控的重点指明了方向。当整体货币政策框架转型完成时，相信这些问题便能够得以解决。

总之，基于VAR模型的进一步实证表明，相较R007来说，以DR007作为政策目标利率的利率走廊系统对宏观经济变量的敏感度更低，政策调控系统效果也更好。

五、结论及建议

“利率走廊”系统的灵活性就在于新的政策利率仍由市场力量决定，中央银行可以上下引导，并就此实现经济增长和价格稳定之外的货币政策目标，也能够借此展现出良好的主动调控能力。对我国利率走廊调控模式中政策目标利率的实证分析结果表明：无论从自身的波动性还是与宏观经济变量的敏感度来看，较之于R007和SHIBOR3M，DR007都更适合作为新的政策目标利率，与理论分析相契合，但是也暴露了由于现有框架下央行没有能够直接提供流动性给非银行机构的渠道，银行和非银行金融机构的交易造成利率走廊和回购利率分割的问题。当流动性面临结构性趋紧时，利率走廊的调控能力就显得十分有限。据此，并结合相关国家的利率走廊实践，对我国的利率走廊调控模式提出如下建议：

第一，改革法定准备金制度，降低准备金率。对比加拿大和美国的利率走廊调控模式，可以发现，较美国而言，加拿大央行取得成功的关键在于实行了零准备金制度，使得利率走廊更加鲜明地体现央行政策意图，传递政策信号，从而形成稳定的范式。我国的法定准备金率如今依然高达17%，资金供求关系高度扭曲，必须尽快去除其中的行政化因素，回归市场化本质目标；同时，这一点也决定了目前构建我国利率走廊绝不可能一蹴而就，而是一个不断改进和完善的过程。

第二，坚持以SLF作为走廊上限，超额存款准备金利率作为走廊下限，DR007作为政策目标利率的基本结构。在无重大政策调整的前提下小心谨慎，摸索前进。由于目前央行开启了多样化的货币政策工具，这里面就有可能出现政府与市场沟通不畅，政策信号含混的问题。在我国的利率走廊调控模式构建中，必须强化利率走廊系统的结构，分清货币政策工具的主次。只有这样，才能有助于市场充分理解和把握政府政策信号，从而共同维护整个金融系统的稳定性。

总而言之，只要利率市场化改革进程一直向前推进，货币政策由数量型向价格型转变的趋势就不会变。在价格型货币政策中，公开市场操作逐渐减弱，利率走廊调控逐渐增强的趋势就不会变，我国利率走廊从“隐”到“显”的构建思路也就充满了可行性。在这个过程中，一定要注意的是牢牢把握住区间调控的概念，而不是仅仅盯住政策目标利率是否在区间内，最优利率走廊区间的确定将成为利率走廊调控模式成败的关键。