公司内部治理、审计师监督与定向增发公司的盈余管理——来自我国A股市场的经验数据

罗国民 章卫东 王珏玮

(江西财经大学 1.会计发展研究中心 2.会计学院，江西 南昌 330013)

一、引言

公司股票发行过程中的盈余管理问题历来备受学者关注。国内外许多学者均对公司IPO、公开增发新股和配股过程中的盈余管理现象进行了深入研究(Aharony et al.，1993；DuCharme et al.，2004；林舒 等，2000；王克敏 等，2012)，结论普遍认为政策性盈余指标是诱发公司IPO、公开增发新股和配股时进行盈余管理的直接动机(Teoh et al.，1998；陆正飞 等，2006；陈祥有，2010)。与IPO、配股及公开增发新股不同的是上市公司定向增发新股融资的条件要求相对宽松，对定向增发新股的公司没有ROE等业绩要求，即便是微利甚至亏损的公司也可以通过定向增发新股进行融资(章卫东 等，2013)。那么，公司定向增发新股前是否还会进行盈余管理呢？

盈余管理是公司管理当局采取会计政策的选择权或安排真实的交易等手段对财务报告进行操纵的行为(Healy et al.，1999)。诸多研究表明，我国上市公司定向增发新股前进行盈余管理的目的在于向控股股东输送利益(陆正飞 等，2013)。但是，公司管理当局的行为需要符合公司股权结构、董事会以及监事会等内部治理机制的相关要求(Mulyadi et al.，2015；胡国柳 等，2017)，这也表明定向增发新股公司的盈余管理行为很可能受制于公司的股权特征、董事会特征以及监事会特征等内部治理机制。那么，高水平的公司内部治理机制能否有效抑制定向增发新股公司的盈余管理行为呢？

定向增发新股公司在新股发行前所披露的财务报告是由公司内部管理人员编制的，但在财务报告披露前需要经所聘请的外部审计师鉴证。定向增发新股公司聘请的外部审计师的质量及其维护自身声誉的程度决定着外部审计师对公司盈余管理行为监督的力度，也决定着公司所披露的财务报告的质量(韩维芳，2017)。那么，高质量的外部审计师能否有效抑制定向增发新股公司的盈余管理行为呢？

此外，作为受托审计的外部审计师的聘任通常会受公司内部治理水平的影响，内部治理水平高的公司一般倾向于聘请高质量的审计师以维护各利益相关者的利益(Talebnia et al.，2017；叶陈刚 等，2015)，而高质量的外部审计师也有助于促进被审计单位内部治理水平的提高(蔡文英，2011)。既然定向增发新股公司的盈余管理程度同时受制于内外部治理机制，那么，高水平的内部治理与高质量的外部审计师这两者对定向增发新股公司的盈余管理行为的抑制作用是否存在互补关系呢？基于上述分析，本文以我国上市公司定向增发新股事件为研究对象，基于公司治理理论、契约理论对上述问题进行实证分析，以期对定向增发新股公司完善内部治理机制和外部审计师选择提供理论依据，同时也为证券监管部门完善监管机制提供经验证据。

本文的贡献主要有：(1)研究视角上。不同于以往研究，本文不仅从内部治理和外部审计师监督的视角分别考察两者对定向增发公司盈余管理的抑制作用，还将两者与定向增发公司盈余管理纳入同一框架，进一步探讨这两种内外部治理机制对公司盈余管理的共同抑制作用。(2)研究内容上。不同于静态地单独验证内部治理与外部审计师监督对定向增发公司盈余管理的作用，本文还动态地分析了三者的联动关系。公司内部治理水平的高低很可能会影响审计师的选聘，进而影响到外部审计师的监督质量，而外部审计师监督质量的高低也会影响公司内部治理机制的发挥。基于这一联动关系，本文进一步理论分析并实证检验了内部治理与外部审计师监督对定向增发公司盈余管理的共同作用，为内外部治理与盈余管理问题的研究提供了一个更为具象且更加完整的逻辑思路与经验证据。

二、理论分析与研究假设

学者认为公司在IPO、公开增发新股和配股时普遍存在盈余管理现象，其目的在于通过正向的盈余管理取得新股发行的资格或以更高的价格发行股票在证券市场“圈钱”。由此可见，政策性盈余指标是导致公司在IPO、公开增发新股和配股时进行盈余管理的直接诱因(Teoh et al.，1998；陆正飞 等，2006；陈祥有，2010)。在我国，与公司IPO、公开增发新股和配股不同的是，证券管理部门对进行定向增发新股融资的公司的审核程序相对简单，没有硬性的业绩要求，即便是微利甚至亏损的公司也可能会通过证券管理部门的审核，进而通过定向增发新股融资(章卫东，2013)。因此，定向增发新股的公司没有动力通过盈余管理来满足新股发行的盈余指标要求。但是，我国证券管理部门规定公司定向增发新股的对象(除向公司管理层、员工等内部人定向发行新股用于股权激励外)仅限于机构投资者等特定投资者。一般而言，这些特定的机构投资者主要有两类：一类是定向增发新股公司的关联股东，如定向增发新股公司的控股股东及其子公司；另一类是与定向增发新股公司无关联关系的其他机构投资者，如各类证券、基金公司等。当定向增发新股公司仅向其控股股东及其子公司等关联股东增发新股时，便构成了关联交易，而关联交易很可能导致向特定对象进行利益输送(Shleifer et al.，1997；陆正飞 等，2013)。如果控股股东及其子公司等关联股东期望以更低的价格认购本公司增发的新股，则控股股东可能会通过公司管理当局在定向增发新股前操纵公司盈余，即进行负的盈余管理，使定向增发新股公司发行新股前其二级市场的股票价格下跌。因为定向增发新股发行价格是以公司定价基准日的二级市场的价格为基础并以不低于90%的价格确定的，定向增发新股公司发行新股前二级市场的股票价格越低，其定向增发新股的价格也越低，此时控股股东在定向增发新股融资中获得的私人利益就越多。而当定向增发新股公司仅向无关联关系的其他机构投资者发行时，定向增发新股的发行价格越高，公司募集的资金就越多，控股股东获得的利益也越大，这会促使控股股东有动机通过正的盈余管理来虚增公司发行新股前的利润，以便提升定向增发新股公司发行新股前二级市场上的股价，达到募集更多资金的目的，从而使控股股东获取更多的私人利益。

基于上述分析，本文提出：

假设1a：在其他条件相同的情况下，当定向增发新股公司向本公司关联股东发行新股时，公司定向增发新股前会进行负向的盈余管理。

假设1b：在其他条件相同的情况下，当定向增发新股公司仅向非关联股东定向增发新股时，公司定向增发新股前会进行正向的盈余管理。

公司的财务报告是由内部管理人员编制的，公司管理当局可以利用内部治理机制的漏洞逃避监管，对会计信息进行调整与控制，因此公司披露的财务报告的质量受制于公司内部治理水平(Mulyadi et al.，2015；胡国柳 等，2017)。盈余管理是指管理层在现行会计准则允许的主观判断空间内，利用对会计政策和会计估计的选择，粉饰或掩盖公司真实经营业绩，或通过适时而刻意地构造、调整或改变公司实际的经营、投资和筹资活动等来干预会计信息等行为(王福胜 等，2014)。因此，盈余管理程度与公司会计政策的选择和真实交易的目的密切相关。公司会计政策的选择和真实交易安排又受制于公司的管理层、控股股东等管理当局(Davidson et al.，2014)，而公司管理当局的行为又受到内部治理机制等因素的影响，因此，公司的内部治理机制是影响盈余管理的重要因素。

公司的内部治理水平主要受股权特征、董事会特征和监事会特征等方面影响。股权结构是公司治理的基础和重要组成部分，科学合理的股权结构能够有效发挥股东的相互制衡作用(朱德胜 等，2016)，股东的激励和约束机制不仅可以调动股东参与公司治理的积极性，而且还能约束股东尤其是控股股东的行为(Imam et al.，2007；焦健 等，2017)。公司披露的财务报告等信息是公司各类股东利益博弈的结果，科学合理的股权结构可以促进公司完善治理机制，防止控股股东通过管理当局操纵公司盈余。Shah et al.(2014)的研究表明，股权结构合理的公司治理水平较高，盈余管理程度也较低。

公司董事会的构成、议事规则等制度安排也是影响公司内部治理水平的重要因素，公司董事会构成中关联执行董事、关联非执行董事和独立董事的比例会直接影响董事会的治理水平。独立董事是由独立于公司且有专门技能的行业专家、律师和会计行业的专家组成，由会计行业的专家担任独立董事可以对公司的会计信息披露发挥更好的监督作用。大量研究也表明，独立董事在公司董事会的占比及董事会中会计专家的比例与公司会计信息的稳健性正相关(Ye，2014；黄海杰 等，2016)。完善的公司内部控制制度和财务管理制度，有助于提高会计信息的质量，减少操纵盈余管理的现象(方红星 等，2011；施屹舟 等，2017)。董事会下设的专门委员会及其运作效果也是影响公司内部治理水平进而影响会计信息质量的重要因素，特别是审计委员会的设置及其运作效果，会直接影响公司的内部审计质量和财务监督效果(向锐 等，2016)。并且，审计委员会还可以通过聘任高质量的外部审计师对公司的财务实施审计监督，高质量的外部审计师能够督促公司严格按照会计准则进行核算，纠正会计核算的偏差，防范财务舞弊，从而抑制盈余管理行为。

监事会也是公司内部治理机制的重要组成部分，我国《公司法》赋予监事会内部监控的职能，监事会不仅可以对公司的财务实施监督，纠正不规范的会计核算及财务舞弊问题，并且还能对公司董事会及其管理当局实施监督，规范董事会行为，促使管理当局严格按照会计准则的相关规定进行会计核算，从而减少操纵公司盈余情况的发生(崔海红，2016)。由此可见，定向增发新股公司内部治理水平越高，定向增发新股前的盈余管理程度越低。

根据上述分析，本文提出：

假设2：在其他条件相同的情况下，当内部治理水平高的公司定向增发新股时，无论是向关联股东定向增发新股还是向非关联股东定向增发新股，公司定向增发新股前的盈余管理程度都比内部治理水平低的公司定向增发新股前的盈余管理程度更低。

公司编制的财务报告还须经外部审计师鉴证之后才可对外公布，外部审计的质量直接影响公司披露的财务报告的信息质量。外部审计作为提升公司财务信息可靠性和降低盈余操纵行为的一种外部治理机制，其监督效果取决于审计师的独立性和执业能力。

审计独立性是审计师职业的灵魂，是其生存和发展的基石。审计师保持应有的独立性，有助于使其不受被审计单位的影响而开展工作，客观、公正地发表审计意见，这有利于约束被审计单位严格按照会计准则进行会计核算，减少操纵盈余管理的现象(范经华 等，2013；Magnis et al.，2017)。具体来说，审计师的独立性越高，审计师越不会因为与客户之间存在较多的经济联系或担心失去该客户而降低自身的监督质量，更不会助长被审计单位的盈余操纵行为，其会积极协助被审计单位的董事会采取适当的措施修补内部控制漏洞，预防盈余操纵等财务舞弊行为的发生。在审计师的独立性受到被审计单位威胁时，审计师也可以通过发表非标准意见的审计报告进行反制，使公司管理当局的盈余操纵行为受到约束。很显然，定向增发新股公司所聘请的外部审计师独立性越高，公司定向增发新股前的盈余管理程度越能得到抑制。

盈余管理与财务造假有着本质区别，前者往往比较隐蔽，唯有专业人士才能发现。具有高执业能力的审计师对公司会计政策选择的合理性具有较高的判断力和鉴定力，会直接影响公司盈余管理程度的高低。范经华等(2013)认为，审计师的执业能力越强，越能够发现被审计单位违背会计准则的问题，越有能力判断公司选择的会计政策是否恰当，也越有能力揭露被审计单位会计报表的错误及其管理当局的财务舞弊行为。此外，执业能力强的审计师通常拥有丰富的执业经验和过硬的专业素养，丰富的个人执业经验有助于摆脱客户向注册会计师及其审计团队成员施加的不恰当的权力干涉，抵御公司管理当局的经济利益诱惑,保持实质上的精神独立性,确保审计业务的质量(韩维芳，2017)。通常，执业能力强的注册会计师在执业过程中，更加重视维护自身声誉,恪守独立性原则，因而对被审计单位的盈余管理行为有更强的抑制动机(王静 等，2013)。

会计政策的选择还受行业的影响，具备行业专长的审计师拥有特定的专业知识和技能，在审计过程中比较熟悉客户所处的竞争环境、行业地位和行业运作模式，可以制定更加科学合理的审计程序并明确审计重点，同时其还具备挖掘特定行业公司可能存在重大错报的能力(Habib et al.，2011；刘文军 等，2010)。同时，具有行业专长的审计师与客户的谈判能力更强，他们可以通过援引行业惯例去说服管理当局放弃不适用的会计政策(裘宗舜 等，2003)。可见，拥有行业专长的审计师更有能力限制被审计单位管理当局的盈余管理行为。因此，定向增发新股公司聘请高质量的审计师，一定程度上有助于抑制公司定向增发新股前的盈余管理。

根据上述分析，本文提出：

假设3：在其他条件相同的情况下，当定向增发新股公司聘请了高质量的审计师时，无论是向关联股东定向增发新股还是向非关联股东定向增发新股，公司定向增发新股前的盈余管理程度都比聘请低质量的审计师的公司定向增发新股前的盈余管理程度更低。

根据前文分析，公司定向增发新股前的盈余管理程度与公司内部治理水平和外部审计师质量有关。同时，大量研究表明，公司内部治理水平的高低会影响外部审计师监督机制的发挥(Talebnia et al.，2017；叶陈刚 等，2015)。而且，蔡文英(2011)的研究还发现，有效的外部审计师监督能从外部督促公司完善内部治理机制。那么，公司内部治理机制和外部审计师监督机制在抑制定向增发新股公司盈余管理中是否具有互补作用呢？

内部治理水平高的定向增发新股公司具有合理的股权结构和健全的董事会治理、监事会治理等，完善的内部治理机制不仅有助于抑制公司的盈余管理，而且还能对公司选择外部审计机构产生重要影响。具有良好内部治理机制的定向增发新股公司，其合理的股权结构有利于发挥股东的相互制衡作用，而外部审计师的选择又是各利益相关者相互博弈的结果(王成方 等，2014)。出于维护各相关者利益的考虑，董事会和监事会治理机制越健全，越倾向于选择高质量的审计师作为定向增发新股公司的审计机构，以便发挥独立审计的监督作用。此外，具有良好内部治理机制的定向增发新股公司，在外部审计师对其审计时会更加配合工作，这有利于外部审计师更为充分地掌握公司的经营情况以及进行会计政策选择的原因，继而促进审计质量的提高，发现公司的盈余管理问题。并且，具有良好内部治理机制的定向增发新股公司对审计师揭示的不合理的会计政策和盈余管理现象也会积极加以改进。

对于聘请高质量外部审计师的定向增发新股公司，高质量的外部审计师不仅可以揭露公司存在的盈余管理问题，而且还能发挥外部监管职能，督促公司积极改善内部治理机制(蔡文英，2011)。例如，高质量的外部审计机构会客观评价定向增发新股公司内部控制制度的有效性，这将有利于促进公司进一步优化股权治理、董事会治理和监事会治理等内部控制制度。再如，高质量的外部审计师具有较强的专业能力、判断能力以及行业专长，能够有效揭示公司内部治理机制的缺陷并督促其积极加以完善。因此，内部治理机制和外部审计师监督机制在抑制定向增发新股公司盈余管理中具有互补作用，即两者相辅相成，相互促进。

根据上文分析，本文提出：

假设4：在其他条件相同的情况下，无论是向关联股东定向增发新股还是向非关联股东定向增发新股，公司内部治理与外部审计师监督对公司定向增发新股前盈余管理程度的抑制作用呈现互补关系。

三、数据来源与研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2006年1月1日至2015年12月31日间成功实施定向增发新股的A股上市公司作为初始研究样本。在此基础上，对样本进行了如下筛选：(1)剔除多次定向增发新股的公司，只取首次定向增发新股的公司；(2)剔除公司数量小于5的行业，原因在于，公司会计政策的选择易受行业影响，进而会影响公司的盈余管理程度；(3)剔除金融类公司、ST、*ST类公司；(4)剔除公司财务数据和金融交易数据不明或缺失的公司；(5)剔除财务数据指标异常的公司。最终，本文获取的公司样本为1196个。

上市公司定向增发新股数据来自万得(WIND)数据库，相关财务数据来自国泰安(GTA)公司CSMAR数据库。为减小潜在异常值的影响，本文在回归分析中对所有连续变量上下1%进行了Winsorize处理。数据处理及统计分析主要借助Stata软件进行。

(二)模型设计

为研究上市公司定向增发新股中的盈余管理问题，本文构建模型(1)检验关联股东和非关联股东认购对上市公司定向增发新股前盈余管理的影响，构建模型(2)检验公司内部治理对公司定向增发前盈余管理的抑制作用，构建模型(3)检验外部审计师监督对公司定向增发前盈余管理的抑制作用。通过以下模型，逐一验证前文提出的假设1至假设3。具体模型如下：

Probit DEM1/

DEM2=α0+α1Relate/

Norelate+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+

α5Size+α6Rsize+α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(1)

EM=α0+α1Gov+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(2)

EM=α0+α1Audit+α2Lev+α3Dztype+α4Buyratio+α5Size+α6Rsize+

α7Growth+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(3)

在上述模型中，DEM1、DEM2和EM分别为所在模型的被解释变量，Relate、Norelate、Gov和Audit分别为所在模型的解释变量，ε为随机干扰项，其余为控制变量。

为研究公司内部治理和外部审计师监督之间的关系以及两者对盈余管理的共同影响，本文进一步加入公司内部治理和外部审计师监督的交互项(Gov×Audit)。如果交互项系数显著为负，那么两者之间存在一定的互补关系，即两者相互作用，本文提出的假设4得到验证；相反，如果交互项的系数显著为正，或者不显著，则说明两者之间存在替代关系。具体模型如下：

EM=α0+α1Gov+α2Audit+α3Gov×Audit+α4Lev+α5Dztype+α6Buyratio+

α7Size+α8Rsize+α9Growth+α10Roe+∑Year+∑Industry+ε

模型(4)

同时，本文参照周冬华等(2016)的研究设计，用Min函数来捕捉公司内治理和审计师监督的相互依赖关系(互补)，用Max函数来测试公司内部治理和审计师监督之间可能存在的独立发挥作用关系(替代)。如果最大值函数Max的系数显著为负，最小值函数Min的系数不显著为负，则表明两种治理机制独立发挥作用(替代)，任何一种治理机制水平的提升都会带来盈余管理程度的降低。而如果最大值函数Max的系数和最小值函数Min的系数同时显著为负，则表明一种机制水平的增加将有助于提升另一种机制对公司盈余管理程度的抑制作用，从而两者作用互相加强(互补)，本文假设4得到进一步验证。具体模型如下:

EM=α0+α1×Max(Gov,Audit)+α2×Min(Gov,Audit)+α3Lev+α4Size+

α5Herf+α6Rsize+α7TobinQ+α8Roe+∑Year+∑Industry

模型(5)

(三)主要变量定义

1.公司盈余管理变量(EM)

EM为被解释变量，表示公司定向增发新股前的盈余管理程度。DEM1和DEM2是所在模型的被解释变量，为虚拟变量。当公司定向增发新股前进行了负向的盈余管理时，DEM1取1，否则取0。当公司定向增发新股前进行了正向的盈余管理时，DEM2取1，否则取0。具体判定标准为：当定向增发公司的盈余管理程度小于0，且小于当年全部公司负向盈余管理均值的25%分位数时，表示公司进行了负向的盈余管理；当定向增发新股公司的盈余管理程度大于0，且大于当年全部公司正向盈余管理均值的25%分位数时，表示公司进行了正向的盈余管理。

本文采用业绩匹配的Jones模型衡量公司的盈余管理程度，并对模型结果取绝对值作为被解释变量EM的度量值。该模型由Kothari et al.(2005)提出，并在后续研究中得到广泛运用。具体度量过程如下：

上式中，TAjt为j公司在第t年的总应计利润，Ajt-1是公司j第t-1期的期末总资产，△REVjt是公司j第t期和第t-1期主营业务收入的差额，PPEjt是公司j第t期期末总的厂房、设备等固定资产价值，ROAjt是j公司第t年的公司资产收益率。将上述方程的回归系数估计值α0、α1、α2、α3、α4代入下面的公式中，可以得到可操纵应计利润DAjt。

EM=|DA|

2.公司内部治理变量(Gov)

Gov是所在模型的解释变量，为虚拟变量，其表示样本公司内部治理水平的高低。参考已有研究(张勇，2010)，通过设计指数度量公司内部治理水平。具体来说，本文将样本公司内部治理指数分为三类重要指标，即股权结构与股东权益、董事会及其治理、监事会及其治理。对符合条件的主成分按权重生成公司内部治理指数，当样本公司内部治理指数取值大于当年年度均值时，Gov取1，代表公司内部治理水平较高；否则，Gov取0，代表公司内部治理水平较低。

3.外部审计师监督变量(Audit)

Audit为解释变量，衡量定向增发新股公司聘请的外部审计师审计质量。通过计算审计师每一年的行业市场份额，以 10%为阈值设置审计师行业专长的哑变量。选取这种度量方法的原因在于，拥有行业专长的审计师被认为执业能力更强，独立性更高。因此，这种度量方法具有一定的代表性和科学性，近年来被学者普遍采用。有鉴于此，本文也将借鉴Balsam et al.(2003)、Zerni et al.(2012)，采用公司所聘请的审计师行业专长度量审计师的监督质量。

审计师行业专长的市场份额(IMS)计算方法如下：

其中，分子(FEE 为审计费用)为审计师i所在k行业的客户的审计费用的平方根；分母表示所有审计师在k行业的客户审计费用的平方根。当定向增发新股公司聘请的外部审计师市场份额高于当年10%阈值时，Audit取1，代表较高的外部审计师监督质量；否则取0，代表较低的外部审计师监督质量。

4.关联股东是否认购变量(Relate)

Relate是所在模型的解释变量，为虚拟变量，表示样本公司定向增发新股时是否有关联股东认购。参考章卫东(2010)、章卫东等(2017)对上市公司定向增发新股认购对象的分类方法，如果公司存在关联股东参与认购定向增发新股，则取1；如果公司仅针对非关联股东定向增发新股，则取0。

Norelate是所在模型的解释变量，为虚拟变量，表示样本公司定向增发新股时是否仅有非关联股东认购。如果公司仅有非关联股东参与认购定向增发新股，则取1，否则取0。

5.其他控制变量

其他控制变量主要包括公司的资产负债率、公司定向增发新股的类型、公司定向增发新股时关联股东认购的比例、公司的规模、公司定向增发新股募集资金的规模、公司的成长性以及盈利能力等。此外，本文还控制了定向增发新股公司的年度和行业差异。

变量说明如表1所示。

表1 变量的定义及描述

四、实证检验结果及分析

(一)样本的描述性统计分析

各变量的描述性统计结果见表2。从中可知，被解释变量负向盈余管理DEM1的最小值为0，最大值为1，平均值为0.36，说明样本中有36%的公司进行了负向的盈余管理；被解释变量正向盈余管理DEM2的最小值为0，最大值为1，平均值为0.391，说明样本中有39%的公司进行了正向的盈余管理。同时，解释变量Relate的最小值为0，最大值为1，平均值为0.4939；解释变量Norelate的最小值为0，最大值为1，平均值为0.5061，说明在样本公司中关联股东参与认购的样本与非关联股东参与认购的样本分布较为均匀；解释变量Audit的最小值为0，最大值为1，平均值为0.25，说明样本公司大多选择了质量较低的外部审计师。对于关联股东认购比例(Buyratio)和定向增发新股规模(Rsize)，两个变量的标准差分别为36.4233和31.0976，表明样本中公司关联股东参与认购的程度以及发行规模差异较大。成长性(Growth)和净资产回报率(Roe)的均值(中位数)分别为2.3818(1.6161)和0.0599(0.0765)，说明样本公司总体上成长性和盈利能力较好。

表2 变量的描述性统计

(二)样本的多元回归分析

表3报告了模型的多元线性回归结果。

从表3第一栏可知，使用负向盈余管理(DEM1)作为被解释变量时，关联股东认购(Relate)的系数估计值为0.250，且在5%的水平下显著为正，说明当关联股东参与本公司定向增发新股的认购时，公司定向增发新股前会进行负向的盈余管理。由表3的第二栏可知，使用正向盈余管理(DEM2)作为被解释变量时，非关联股东认购(Norelate)的系数估计值为0.122，且在5%的水平下显著为正，说明当仅有非关联股东参与本公司定向增发新股的认购时，公司定向增发新股前会进行正向的盈余管理。因此，假设1a和假设1b得到验证。

表3的第三栏和第四栏分别列示了公司内部治理水平(Gov)与审计师监督质量(Audit)与样本公司盈余管理程度的关系，两者与被解释变量盈余管理程度(EM)之间的系数分别为-0.020和-0.011，且在1%和5%的水平下显著，说明无论关联股东是否参与认购定向增发新股，公司内部治理水平高以及聘请高质量外部审计师的样本公司在定向增发新股前均具有更低的盈余管理程度。因此，假设2和假设3得到验证。

表3的第五栏列示了模型(4)的回归结果，解释变量公司内部治理水平(Gov)与审计师监督质量(Audit)与被解释变量盈余管理程度(EM)之间的相关系数分别为-0.017和-0.003，且在1%和5%的水平下显著为负，而且两者的交乘项(Gov×Audit)也在10%的水平下显著为负，表明相较于聘请低质量审计师的定向增发新股公司，聘请高质量审计师的定向增发新股公司，内部治理与盈余管理之间的负向关系更为显著，即公司内部治理和外部审计师监督在抑制样本公司盈余管理时呈互补关系。进一步地，根据表3的第六栏可知，解释变量Max(Gov，Audit)和Min(Gov，Audit)的系数估计值均在1%的水平下显著为负，这表明公司内部治理水平的提高有助于外部审计师监督对定向增发新股公司盈余管理抑制作用的提升，同时，外部审计师监督质量的提高也有助于公司内部治理对定向增发新股公司盈余管理抑制作用的提升。以上结果说明，定向增发新股公司的盈余管理主要受公司内部治理的影响，但外部审计师也能产生相应的辅助作用，二者抑制盈余管理的互补作用得到验证。

表3 多元线性回归结果

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平。

关于公司层面控制变量对盈余管理程度的影响，本文发现公司资产负债率(Leverage)的系数估计值均在1%的水平上显著为正，公司规模(Size)的系数估计值均在1%的水平上显著为负(第二栏除外)，公司成长性(Growth)的系数估计值均在1%的水平上显著为正(第一栏除外)。这表明：样本公司的资产负债率和成长性越高，在定向增发新股前盈余管理程度可能也越高；样本公司的规模越大，在定向增发新股前盈余管理程度可能也越低。

(三)稳健性检验

为提高研究结论的可靠性，我们还开展了以下稳健性检验：(1)采用赋值法对样本公司内部治理水平的各个指标进行加总并予以标准化，以此重新度量内部治理水平，并采用修正的Jones模型(非业绩匹配)重新度量样本公司的盈余管理程度，在此基础上，重复前文的回归分析。(2)采用倾向匹配得分法(PSM)消除样本选取差异导致的内生性问题，然后对模型进行重新拟合。(3)采用二阶段回归方法，选取投资机会集作为工具变量，以此消除变量之间潜在的互为因果的内生性问题。上述重新回归的结果均显示，与前文所得结论基本一致，说明本文的实证分析结果比较稳健。限于篇幅，稳健性检验的详细结果在此未列出。

五、研究结论及政策建议

本文选取2006年1月1日至2015年12月31日间实施定向增发新股的A股公司作为样本，考察公司内部治理和外部审计师监督对定向增发新股公司盈余管理的抑制效果。研究发现：(1)当定向增发新股公司向本公司关联股东发行新股时，公司定向增发新股前会进行负向的盈余管理；当定向增发新股公司仅向非关联股东定向增发新股时，公司定向增发新股前会进行正向的盈余管理。(2)高水平的内部治理和高质量的外部审计均能抑制定向增发新股前的盈余管理程度。(3)进一步，公司内部治理与外部审计师监督对公司定向增发新股前盈余管理的抑制作用具有互补关系。

根据本文研究结论，提出如下政策建议：第一，证券监管部门应进一步加强对上市公司定向增发新股行为的监管，尤其需要重点关注上市公司在定向增发新股前的盈余管理行为。第二，财政部要进一步完善会计准则，并强化对会计准则执行情况的检查监督力度，防止定向增发新股公司利用会计准则和会计政策的选择权操纵公司盈余的现象发生，避免定向增发新股公司通过盈余管理向关联股东输送利益。第三，相关部门需强化对外部审计师的监管，通过构建科学合理的外部审计师聘任、激励和约束机制，加大对违法、违规注册会计师的处罚力度，促进外部审计师监督质量不断提高。第四，上市公司应不断完善内部治理机制。一方面，要优化股权结构，积极推进国有控股上市公司的混合所有制改造；另一方面，要完善董事会、监事会的治理机制，进一步提高上市公司的内部治理水平，从内部杜绝定向增发新股公司通过盈余管理手段向控股股东进行利益输送。

当然，本研究也存在一定局限，表现在：本文所选取样本仅为2006—2015年间我国A股市场已实施定向增发新股的公司，样本数量有限，一定程度上可能导致结论出现偏差；关于盈余管理程度、内部治理水平和外部审计师质量的度量方法较多，而本文选择的方法未必能准确度量其真实水平，因此也可能导致结论不够准确；尚需寻找更为合适的工具变量，以消除内生性问题。上述可能存在的不足，在后续研究中应着重予以完善。