信贷供给、财务柔性价值与所有制歧视

顾　研

(复旦大学 经济学院，上海 200433)



信贷供给、财务柔性价值与所有制歧视

顾研

(复旦大学 经济学院，上海 200433)

以2001—2014年我国A股上市公司为样本，研究信贷供给通过财务柔性价值对企业绩效产生的影响，以及考虑财务柔性价值的信贷所有制歧视问题。结果发现：信贷供给对业绩的作用受财务柔性价值的影响，企业的财务柔性价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著；对于财务柔性价值最高的企业，确实存在信贷所有制歧视问题，即同等财务柔性价值下，信贷对国有企业业绩的作用更显著，而信贷对业绩的作用在规模上无差异。

信贷供给；财务柔性价值；所有制歧视；禀赋差异

一、引言

近年发生的美国次贷危机、欧债危机等重大经济事件，促使更多的研究关注金融对经济波动的影响(Gertler et al.,2011;罗时空 等，2014)。通过在主流宏观经济模型中引入金融市场的不完美性，这些文献指出金融冲击会对实体经济产生较大影响。面对可能的外部冲击，企业通常会储备一定的财务柔性。财务柔性是指企业以低成本获取融资的能力，其是一种重要的战略能力。诸多研究显示，财务柔性是企业进行财务决策时需要考虑的首要因素，财务柔性对企业的资本结构、现金持有、投资绩效等都有重要影响(Dittmar et al.,2003;Arslan et al.,2014)。

然而，财务柔性在公司金融理论中却被长期忽视(DeAngelo et al.,2007)。这可能是因为，在MM定理的理想无摩擦假设下，企业能零成本任意调整资本结构以满足需要，此时财务柔性对企业毫无价值。但是，忽略财务柔性的理论预期往往与现实存在很大差距(Byoun,2011)。近年来，财务柔性问题受到越来越多的重视(Killi et al.,2011;Rapp et al.,2014)。

大量研究表明，当企业所在市场的波动性越强、融资环境越差时，财务柔性对企业的价值越大(Gamba et al.,2008;Arslan et al.,2014)。作为发展中国家，我国的市场化体制还不完善，企业普遍面临较高的融资约束和市场风险，财务柔性对企业正常生产、经营、投资等经济活动具有重要意义。但是，目前国内对此主题展开的研究却很少，仅少量文献发现，财务柔性对企业投资、股利支付等具有一定影响(曾爱民 等，2013；董理 等，2013)。

财务柔性的测度主要有水平和价值两种方式，由于后者通常难以被直接观察，因此前期研究(尤其是国内文献)主要围绕财务柔性水平进行。但是，相比由过去财务政策决定的财务柔性水平，取决于未来财务政策的财务柔性价值，显然对企业决策更有意义(Rapp et al.,2014)。因此，本文将围绕财务柔性价值展开，研究信贷供给对不同财务柔性价值企业绩效的影响。

经验证据显示，我国企业的银行信贷存在显著的所有制差异，国有企业比民营企业能获得更多的银行贷款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)。然而，这种差异是否意味着信贷的所有制歧视，不少学者对此表示异议。白俊等(2012)认为，银行在考核贷款企业时不会仅关注其所有制属性，企业自身的禀赋特征往往更加重要。苟琴等(2014)指出，银行只是影响信贷的供给部分，企业对信贷需求的作用也很重要。财务柔性价值很好地体现了企业的资金需求。因此，本文从财务柔性价值角度，研究信贷对不同资金需求企业的所有制歧视问题。

本文的贡献主要有两点：其一，在研究信贷供给对微观企业作用时，发现财务柔性价值具有重要影响，从而为该领域研究提供了新的视角和方向；其二，对于我国企业的信贷所有制歧视问题，本文从财务柔性价值角度提供了新的经验证据，进一步丰富了信贷所有制歧视问题的相关研究。

二、理论分析与研究假设

信贷对企业的经济活动具有重要影响。当信贷宽松时，市场利率的降低有助于减少企业的融资成本，为企业投资提供充足的资金保障，推动业绩快速增长。当信贷紧缩时，资产负债表的恶化将导致企业流动性风险上升，长期投资减少，业绩下滑。从融资目的来看，信贷扩张会使企业从流动性需求转向长期需求，增加新增投资；反之，信贷紧缩会使企业从长期需求转向流动性需求，减少新增投资(王义中 等，2015)。

高效的信贷配置有利于促进经济增长。由于财务政策不同，企业的资金需求可能存在较大差异。一般来说，当企业面临流动性紧缺或有好的投资机会时，通常对资金的需求较高；反之，则对资金的需求较低。因此，信贷是否有效取决于资金需求高的企业能否获得相应的贷款，显然这与企业的财务政策密切相关。

(一)信贷供给与财务柔性价值

已有研究表明，在企业的财务政策决定中，财务柔性是首要考虑因素(Graham et al.,2001;Brounen et al.,2006)。财务柔性是指企业能以低成本获取和重构融资的能力(Gamba et al.,2008)。财务柔性有助于企业在不完全市场中有效获取资金，降低因融资约束而导致投资不足的可能，同时避免企业陷入财务困境。

财务柔性会直接影响企业的资本结构、股利支付和投资行为等方面(Byoun,2008;Almeida et al.,2011)。在选取具体研究指标时，前期文献主要使用由现金、负债等融资层面指标构建财务柔性水平(Arslan et al.,2014;曾爱民 等，2013)。而这往往与企业过去的财务决策有关，但财务柔性是与企业未来的环境和决策密切相关(Rapp et al.,2014)。因此，考虑到内生性问题，本文以财务柔性价值分析宏观信贷政策对企业业绩的影响。

从理论上看，当信贷供给紧缩时，市场的流动性不足使得企业投资需求无法充分满足，财务柔性价值高的企业对资金的需求更加迫切，信贷供给的不足对其业绩的影响将比财务柔性价值低的企业更大，因此财务柔性价值高的企业业绩表现更差。而当信贷供给宽松时，市场充沛的流动性使得企业投资需求能够被充分满足，企业的业绩表现也更好。此时财务柔性价值低的企业因持有大量现金而承担严重的代理成本(Dittmar et al.,2007)，其业绩表现反而不如财务柔性价值高的企业。由此，本文提出：

H1：信贷供给对业绩的作用受财务柔性价值的影响，财务柔性价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著。

(二)财务柔性价值与信贷所有制歧视

信贷市场上，由于逆向选择和道德风险问题，银行在提供贷款时注重对借款人风险的识别。通常企业的禀赋特征能够反映一定的信用风险。比如，大规模企业通常面临更严厉的法律监管，其信息披露和财务制度更健全，这有利于降低信息不对称程度，提升银行对其风险的识别，进而更容易获得贷款；企业有形资产比例越高，其债务担保能力越强，因而银行更愿意提供贷款。此外，盈利能力越强、持有现金越多的企业，债务违约风险越低，从而越容易获得贷款。总之，企业禀赋特征是影响其能否获得贷款的重要因素之一。

我国的信贷市场由国有银行主导，因此，国有企业通常能得到更多的支持和关照(饶品贵 等，2013)。已有研究也表明，相比国有企业，民营企业更难获得银行贷款(Allen et al.,2005;袁淳 等，2010)，特别是在信贷紧缩时期，这种差距愈加明显(叶康涛 等，2009)。不同所有制企业的信贷差异显著存在，但这种差异是否由所有制歧视导致目前还颇有争议。

此前的理论分析表明，信贷供给对业绩的作用受财务柔性价值的影响，财务柔性价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著。因此，研究信贷歧视问题就必须充分考虑财务柔性价值的影响。首先，财务柔性价值反映企业对外部资金的需求，只有对外部资金需求高的企业，信贷供给的差异性影响才可能体现为信贷歧视，否则无法排除企业主动放弃贷款的情形(苟琴 等，2014)；其次，对于同等财务柔性价值企业，若信贷供给对业绩作用在不同所有制上有差异，则可能存在信贷的所有制歧视；最后，只有当信贷供给对业绩的作用同时在禀赋上无差异，即排除信贷的所有制差异来自禀赋特征，才能推断可能存在信贷的所有制歧视。因此，本文提出：

H2：对于高财务柔性价值企业，若信贷对同等财务柔性价值企业的业绩作用在所有制上有差异，而在禀赋上无差异，则很可能存在信贷的所有制歧视。

三、研究设计

(一)样本选择及数据来源

本文选取2001—2014年我国A股市场上市公司为样本，并进行了如下剔除：金融行业的上市公司；同时发行B或H股的企业；被特别处理(ST、PT)的企业；所有者权益为负的样本；主营业务收入为负或零的样本；股票回报缺失的样本。最终得到2364家企业共20465个观测值。宏观经济变量数据来自国家统计数据库和中国人民银行网站，企业层面数据来自CSMAR数据库。为排除极端值的影响，我们对企业层面的连续变量进行1%和99%水平的Winsor缩尾处理。

(二)财务柔性价值的度量

根据Gamba et al.(2008)的理论分析，企业的盈利能力、成长潜力、现金持有成本、外部融资环境以及资产可逆性等因素能够通过影响企业的预期外现金变动，改变财务柔性价值。因此，借鉴Killi et al.(2011)、Rapp et al.(2014)，本文构建如下模型测度企业的财务柔性价值：

(1)

其中，Abreturn为企业的年化超额收益率，通过加总基于Fama-French三因子模型算出的企业月度超额回报率得到。ΔCash_Ab为预期外现金变动，先通过回归现金变动与托宾Q、支付股利后利润和企业规模得到预期现金变动，再用实际现金变动减去预期现金变动即为预期外现金变动。

本文用销售额增长(Growth)、利润变动(ΔEarning)、经营性现金流(OCF)、股价波动标准差(PV)和有形资产占比(Tang)分别表示企业的盈利能力、成长潜力、现金持有成本、外部融资环境和资产可逆性，通过它们与预期外现金变动交互，从而度量其对财务柔性价值的边际影响。其余为其它企业层面的控制变量，Z表示年度-行业虚拟变量。

我们计算预期外现金变动的边际回报，即加总预期外现金变动的回归系数以及企业的盈利能力、成长潜力、现金持有成本、外部融资环境和资产可逆性等因素通过预期外现金变动对超额回报的边际影响。由此得到企业的财务柔性价值(记为VOFF)，具体公式为：

VOFFi,t=β0+β7Growthi,t+β8ΔEarningi,t+β9OCFi,t+β10PVi,t+β11Tangi,t

(2)

VOFF值越高，即财务柔性价值越高，表明企业对财务柔性的需求越大；VOFF值越低，即财务柔性价值越低，表明企业对财务柔性的需求越小。

(三)研究方法和模型

1.信贷供给与财务柔性价值

信贷供给是影响我国经济波动的重要因素，其对企业融资方式、投资行为和经营绩效等具有重要影响(许伟 等，2009；饶品贵 等，2013)。理论上看，企业的财务柔性价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著。因此，为检验不同财务柔性价值下信贷供给对企业业绩的作用，构建如下基准模型：

Abrethurni,t=β0+β1LVOFFi,t+β2LVOFFi,t*Credit+β3Gredit+β4Xi,t+εi,t

(3)

其中：LVOFF为滞后1期的财务柔性价值；Credit为信贷供给，我们同时使用新增贷款/新增GDP(Credit1)、信贷增长率(Credit2)和银行信贷能力变动率(Credit3)三个指标度量(王义中 等，2015)；Xi,t为控制变量，包括企业规模(Size)、财务杠杆(Leverage)、销售增长率(Growth)、有形资产占比(Tang)、持有现金比率(Cash)、控制人性质(Control)、融资约束程度(FC)以及年度和行业的虚拟变量。

我们使用固定效应模型回归以控制不随时间变化的企业个体效应，同时在基准回归中也报告随机效应模型的回归结果作为参考。若基准回归中信贷供给与财务柔性价值交互项系数β2显著为正，则假设1成立。

2.财务柔性价值与信贷所有制歧视

相比国有企业，民营企业普遍面临更紧的融资环境(喻坤 等，2014)，但是民营企业获得贷款少是否因为所有制歧视，尚存很大争议。一方面，不同企业的信贷需求可能差异很大，信贷所有制差异可能来自企业的自我信贷配给(苟琴 等，2014)；另一方面，不同所有制企业往往禀赋差异显著，信贷所有制差异可能是由银行根据企业禀赋特征提供贷款所致(白俊 等，2012)。

财务柔性价值能反映企业的资金需求，按财务柔性价值分组能更好地分析其他因素对企业的影响。本文将样本按照财务柔性价值的高低分为四组进行研究。由于财务柔性价值低的企业对财务柔性需求小，信贷供给变化对这类企业业绩影响不大，我们预期对这组企业回归的交互项系数β2不显著；而财务柔性价值高的企业对财务柔性需求大，信贷供给变化对这类企业业绩影响大，我们预期对这组企业回归的交互项系数β2显著为正。

进一步，对高财务柔性组企业区分所有制歧视和禀赋差异。考虑到银行对贷款企业考核时，规模是所有禀赋特征中最主要的影响因素(白俊 等，2012)。因此，我们在基准模型中引入信贷供给、财务柔性价值和控制人性质三次交互项及信贷供给、财务柔性价值和企业规模三次交互项*根据模型设定的需要，我们同时还加入了剩余的二次交互项和一次交互项。，以研究对于高财务柔性价值企业，信贷对同等财务柔性价值企业的业绩作用在所有制和禀赋方面是否存在差异，具体模型为：

(4)

其中：Control表示控制人性质，国有企业取0，非国有企业取1；Size表示企业规模，取企业总资产的自然对数。若信贷供给效应在所有制上存在差异而在规模上无差异，即所有制三次交互项系数β2显著，而规模三次交互项系数β3不显著，则假设2成立。

本文变量的说明见表1。

表1　变量定义

① Handlock et al.(2010)指出，KZ指数和WW指数等融资约束指标，其构建使用的变量可能面临严重的内生性问题。因此，他们基于企业规模和年龄构建了SA指数测度融资约束，本文也采用这一指标。

四、实证结果及分析

表2　财务柔性价值回归结果

注：模型被解释变量为根据三因子模型计算的股票超额回报率Abreturn;所有用于交互项的变量都经过均值调整(Rapp et al.,2014)；***、**、*分别表示在1%、5%和10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误。

(一)财务柔性价值的度量和统计分析

首先计算企业的财务柔性价值，回归结果见表2。其中，预期外现金变动系数显著为正，表明预期外现金增加使得企业财务柔性价值提高。对于影响因素，盈利交互项系数显著为负，表明企业的盈利能力越强，其财务柔性价值越低；外部融资环境交互项系数显著为正，表明企业面临的外部环境不确定性越大，其财务柔性价值越高；有形资产交互项系数显著为正，表明企业有形资产比例越高，其财务柔性价值越高。

表3列示了企业财务柔性价值的描述性统计结果，从中不难发现，总体而言我国上市公司财务柔性价值为正(均值为0.1167，中位数为0.0838)。其中，国有上市公司的财务柔性价值相对较低(均值为0.1020，中位数为0.0748)，非国有上市公司的财务柔性价值相对较高(均值为0.1331，中位数为0.0949)，这与非国有企业面临更紧的融资环境是一致的(喻坤 等，2014)。

表3　财务柔性价值的描述性统计

表4　财务柔性价值的相关性分析

表4描述了财务柔性价值与融资约束、持有现金和债务期限等融资层面指标的相关系数，可以看到财务柔性价值与这些融资层面指标的相关系数均很低。特别是财务柔性价值与融资约束的相关系数很低，说明财务柔性价值与融资约束在定义和测度上都存在相当程度的差异。

(二)信贷供给与财务柔性价值

首先，我们检验信贷供给对不同财务柔性价值企业业绩的影响，回归结果见表5。从中可见，对于不同的信贷供给指标(Credit1、Credit2和Credit3)，信贷供给与财务柔性价值的交互项(LVOFF*Credit)系数均显著为正。这表明信贷供给对业绩的作用确实受财务柔性价值的影响，财务柔性的价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著，该结果支持假设1。

通过对比不同信贷指标的回归系数，可以看到，信贷能力变化(Credit3)的影响最大，回归系数分别为0.841和1.110，且均在1%水平上显著；信贷增长率(Credit2)的影响次之，回归系数分别为0.748和0.754，且均在5%水平上显著；而新增贷款/新增GDP(Credit1)的影响较小，回归系数分别为0.047和0.041，仅在10%水平上显著。

表5　信贷供给的财务柔性价值效应

注：被解释变量为根据三因子模型计算的股票超额回报率Abreturn；Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ使用随机效应模型，Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ使用固定效应模型；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误。

接着，考虑企业异质性的影响。参考王义中等(2015)，分别基于融资约束(FC)、持有现金(Cash)和债务期限(L/S)的行业年度中位数将样本分组，并比较不同分组中，财务柔性价值对于信贷供给对业绩作用的影响。表6至表8描述了分组检验的详细结果。

表6　信贷供给的财务柔性价值效应(融资约束分组)

注： Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ为融资约束FC小于或等于行业年度中位数水平的样本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ为融资约束FC大于行业年度中位数水平的样本；Ⅰ、Ⅳ的信贷变量为Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信贷变量为Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信贷变量为Credit3；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误，回归使用企业层面的固定效应模型。

表7　信贷供给的财务柔性价值效应(持有现金分组)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ为持有现金Cash大于行业年度中位数水平的样本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ为持有现金Cash小于或等于行业年度中位数水平的样本；Ⅰ、Ⅳ的信贷变量为Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信贷变量为Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信贷变量为Credit3；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误，回归使用企业层面的固定效应模型。

表6为融资约束分组的检验结果，其中高融资约束组的交互项(LVOFF*Credit)系数显著为正，而低融资约束组的交互项系数不显著，这说明企业面临的融资约束越强，信贷供给的财务柔性价值效应越显著。表7报告了持有现金分组的检验结果，其中低持有现金组的交互项(LVOFF*Credit)系数基本显著为正，而高持有现金组的交互项系数基本不显著，这说明企业的持有现金越少，信贷供给的财务柔性价值效应越显著。表8则列示了债务期限分组的检验结果，其中长债务期限组的交互项(LVOFF*Credit)系数显著为正，短债务期限组的交互项系数不显著，这说明企业的债务期限越长，信贷供给的财务柔性价值效应越显著。

综上所述，企业异质性分析的结果表明，对于融资约束高、现金储备低和债务期限长的样本，财务柔性价值对于信贷供给对业绩的作用有显著影响；而对于融资约束低、现金储备高和债务期限短的样本，财务柔性价值对于信贷供给对业绩作用的影响不显著。

表8　信贷供给的财务柔性价值效应(债务期限分组)

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ为债务期限L/S小于或等于行业年度中位数水平的样本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ为债务期限L/S大于行业年度中位数水平的样本；Ⅰ、Ⅳ的信贷变量为Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信贷变量为Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信贷变量为Credit3；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误，回归使用企业层面的固定效应模型。

我们对基准模型进行稳健性检验。参考Rapp et al.(2014)、辛清泉等(2009)，分别使用股票实际年回报率和资产回报率代替超额股票年回报率作为业绩指标进行回归。此外，借鉴王义中等(2015)，使用企业超额股票年回报率是否为正作为被解释变量，并选取模型进行回归。对比基准回归结果，可以发现实证结论是稳健的*参考Rapp et al.(2014)的事件分析，本文也基于2009年我国出现的天量信贷检验此时财务柔性价值对企业业绩的影响。结果发现，信贷非常宽松时，财务柔性价值越高的企业，业绩表现也越好，这进一步证实了假设1。。

(三)财务柔性价值与信贷所有制歧视

表9　财务柔性价值分组的描述性统计

我们根据财务柔性价值高低将样本分为四组(Killi et al.,2011)，表9是分组后样本主要变量的描述性统计结果。从中可以看到，企业规模、盈利性和成长性等指标在各组样本间差异不大，但对财务柔性价值最高的企业样本，非国有企业比例明显高于其他三组企业样本(占比52.71%)，这也说明非国有企业对财务柔性的需求高于国有企业。而且，财务柔性价值最高组样本具有最低的财务杠杆(均值0.436)和最高的持有现金(均值0.236)，这与理论分析预期是一致的。

我们对样本分组检验，表10描述了对高价值样本的回归结果。从中可以看到，对于不同的信贷指标，信贷供给与财务柔性价值交互项系数均显著为正。这表明同等财务柔性价值下，信贷供给对业绩的作用在高财务柔性价值的样本中显著，但在低财务柔性价值的样本中并不显著*限于篇幅，这部分回归结果未列出，感兴趣的读者可向作者索取。。因此，考虑到企业对信贷的自我配给，接下来以财务柔性价值高的样本分析信贷的所有制歧视问题。

表10　信贷供给的财务柔性价值效应(财务柔性价值分组)

注：被解释变量为根据三因子模型计算的股票超额回报率Abreturn；LVOFF-3和LVOFF-4分别对应财务柔性价值在50-75%分位数和大于75%分位数的样本；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误，回归使用企业层面的固定效应模型。

表11　信贷的所有制歧视与规模差异

注：Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ为财务柔性价值LVOFF在50-75%分位数水平的样本；Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ为财务柔性价值LVOFF大于75%分位数水平的样本；Ⅰ、Ⅳ的信贷变量为Credit1，Ⅱ、Ⅴ的信贷变量为Credit2，Ⅲ、Ⅵ的信贷变量为Credit3；***表示1%水平显著，**表示5%水平显著，*表示10%水平显著；括号内为聚类到企业的White标准误，回归使用企业层面的固定效应模型。

考虑到银行贷款考核中规模禀赋的影响，我们在基准模型中引入所有制三次交互项和规模三次交互项，回归结果见表11。从中可以看到，对于财务柔性价值高的两组样本，信贷供给效应在最高组样本中存在显著的所有制差异，即同等财务柔性价值下，信贷供给对国有企业的业绩作用更显著；而在较高组样本中所有制差异不显著。信贷供给效应在两组样本中都不存在显著的规模差异。因此，对财务柔性价值最高的样本，确实存在信贷的所有制歧视。该结果支持本文假设2。

我国金融市场的间接融资比重高，信贷是企业最主要的资金来源。通常企业的财务柔性价值越高，其对低成本融资的需求越大，此时信贷对企业的作用也越强。但是我国的信贷供给对这类企业存在明显的所有制歧视，在同等财务柔性价值下，信贷供给对国企业绩的作用更显著。对高财务柔性价值企业的所有制歧视非常重要：一是这类企业对资金需求最强，信贷供给对业绩作用最显著；二是这类企业中非国企比例更高，业绩表现更好。

五、结论与启示

本文以2001—2014年我国A股上市公司为样本，研究了信贷供给通过财务柔性价值对企业绩效的影响，以及考虑财务柔性价值的信贷所有制歧视问题。结果发现：其一，信贷供给对业绩作用受财务柔性价值的影响，企业的财务柔性价值越高，信贷供给对业绩的作用越显著；其二，对财务柔性价值最高的样本组，确实存在信贷的所有制歧视，即同等财务柔性价值下，信贷对国有企业业绩的作用更显著，而信贷对业绩的作用在规模上无差异。

本文的研究结论表明：(1)财务柔性是影响信贷对企业绩效作用的重要因素。企业的财务柔性价值越高，其对资金的需求越强，信贷对其业绩的作用也越显著。因此，政府在制定和调整信贷政策时，应特别关注这些高财务柔性价值的企业。(2)信贷所有制歧视与财务柔性密切相关。对财务柔性价值低的企业，信贷对其业绩影响不大，这些企业更可能进行信贷的自我配给；对财务柔性价值高的企业，对其中价值最高的样本组，很可能确实存在信贷所有制歧视。虽然歧视只发生在部分样本，但这组企业对信贷的需求却是最强的，信贷对业绩的作用也最显著。这组样本的非国企占比超过一半，远高于其它的样本组，非国企的绩效表现也好于国企。因此，解决好这些企业的信贷歧视问题对于提高我国金融资源配置效率、促进经济发展有重要意义。

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RAPP M S, SCHMID T, URBAN D. 2014. The value of financial flexibility and corporate financial policy [J]. Journal of Corporate Finance, 29(C):288-302.

(责任编辑张建军)

Credit Supply, the Value of Financial Flexibility and Ownership Discrimination

GU Yan

(School of Economics, Fudan University, Shanghai 200433)

Based on a sample of Chinese listed companies from 2001 to 2014, the paper investigates the impact of credit supply on firm′s performance through the value of financial flexibility and the problem of ownership discrimination considering the value of financial flexibility. The research indicates that the value of financial flexibility has impacts on the effect of credit supply on firm′s performance. The larger the value of financial flexibility is, the greater the impacts are. The ownership discrimination in all probability may exist in the firms which have larger value of financial flexibility than other groups, which means that on the same level of value of financial flexibility, the impact of credit supply on firm′s performance is greater on state-owned enterprises, but there are no difference among firms with different sizes.

credit supply; the value of financial flexibility; ownership discrimination; endowment difference

2016-02-17

顾研(1987--)，男，安徽滁州人，复旦大学经济学院博士生。

F275

A

1001-6260(2016)05-0125-11