盈余质量、外部监督与股价崩盘风险——来自中国上市公司的经验证据

杨棉之　　刘　洋

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)



盈余质量、外部监督与股价崩盘风险
——来自中国上市公司的经验证据

杨棉之刘洋

(安徽大学 商学院，安徽 合肥 230601)

以中国2008—2012年A股主板上市公司为研究样本，实证检验盈余质量对股价崩盘风险的影响，以及外部监督对两者关系的调节作用。研究发现，盈余质量与股价崩盘风险显著负相关。进一步的分析表明，考虑外部监督因素，证券分析师跟踪及机构投资者持股作为公司外部监督力量，均能缓解信息不对称，抑制公司管理层盈余管理行为，使得盈余质量与股价崩盘风险间的负向相关关系减弱，但证券分析师的外部监督作用仅在没有乐观预期的前提下存在。

盈余质量；外部监督；股价崩盘风险

一、引言

股价崩盘是股价波动的一种极端现象，多数表现为暴跌，其不仅会严重挫伤投资者的积极性，还会阻碍资本市场的健康发展，甚至引发全面的经济危机。与国外发达成熟的资本市场相比，中国资本市场发展尚不完善，机制较不健全，股价崩盘现象司空见惯(陈国进 等，2009)。在此背景下，股价非正常波动带来的股价崩盘风险，已逐渐成为相关领域研究的前沿之一。盈余信息是处于信息弱势的投资者进行正确投资决策的重要保障，高质量的盈余信息将影响其对公司价值的判断，降低股价同步性(游家兴 等，2007)，减小股价崩盘风险(潘越 等，2011；Kousenidis et al.，2014)。

国内外研究表明，外部监督环境如证券分析师跟踪(Yu，2008；赵玉洁，2013)、机构投资者持股(Chung et al.，2002；夏冬林 等，2008)有助于提高盈余质量。证券分析师主要通过发布研究报告，向市场提供合理有价值的信息，帮助投资者做出投资决策。Jensen et al.(1976)的研究发现，证券分析师跟踪能够减缓代理冲突，发挥外部监督作用。随着中国资本市场的不断发展，机构投资者的监督作用日渐凸显，其在资本市场中扮演着重要的角色。机构投资者因其持股比例高、专业优势强，有动机和能力去监督管理层的机会主义行为，从而发挥外部监督作用(Shleifer et al.，1997；Mitra et al.，2005；高雷 等，2008；高敬忠 等，2011)。但也有经验证据表明，受利益冲突、乐观预期等理性或者非理性因素影响，证券分析师或者机构投资者在中国并没有发挥有效的外部监督作用(郭杰 等，2009；许年行 等，2012)。有鉴于此，检验二者作为外部监督力量的存在是否可以显著影响盈余质量，进而考察其对股价崩盘风险产生的影响，以及何种情况下作用较大，具有较强的理论和实践意义。

本文以2008—2012年中国A股主板上市公司作为研究样本，实证检验盈余质量对股价崩盘风险的影响，并考察外部监督中证券分析师跟踪与机构投资者持股对两者关系的影响。本文的贡献可能在于：第一，针对盈余质量与股价崩盘风险间的关系进行检验，丰富了该领域的研究，提供了增量的经验证据；第二，将外部监督引入盈余质量与股价崩盘风险关系的分析中，并实证检验其发挥作用的条件，此拓宽了已有研究框架；第三，从股价崩盘风险角度检验并证实在中国资本市场上外部监督力量能够发挥积极作用；第四，研究主题对于如何降低股价崩盘风险，促进资本市场的平稳发展具有重要的启示意义。

二、文献综述与研究假设

基于信息不完全假说，Romer(1993)从理论层面指出股价崩盘是公司隐瞒的不利消息被逐步揭穿的结果，负面消息累积到一定程度，在某个时点集中释放，就会发生股价崩盘。进一步，Jin et al.(2006)、Bleck et al.(2007)指出公司内部管理层基于自身利益存在隐瞒负面消息的动机。在此理论框架下，学者分别从不同层面研究股价崩盘风险，主要包括市场层面和公司层面。在市场层面上，许年行等(2012)考察了分析师乐观偏差和股价崩盘风险间的关系，发现两者正相关，且利益冲突会加剧这种关系。罗进辉等(2014)从外部环境角度指出媒体对上市公司的频繁报道能够降低股价未来崩盘的风险。王化成等(2014)则立足于宏观环境，指出地区投资者保护水平与股价崩盘风险显著负相关，且地区投资者保护对未来股价崩盘风险的抑制作用可以通过降低公司正向盈余管理的路径实现。在公司层面上，对于信息透明度低的公司，投资者无法感知经理人的行为，经理人隐瞒负面消息的机会越大，股价崩盘的可能性越大(Jin et al.，2006；Hutton et al.，2009)。Kim et al.(2011)发现，企业避税和股价崩盘风险正相关，因为避税增加了企业管理租金*《管理租金：租金的最高形态》中写到“企业管理租金来源于企业的管理，反映投资不同的企业产生的报酬差异，是企业之于企业相比较产生的租金。”的提取，为管理层隐藏坏消息提供了合理性，且随着其他外部治理的增强，避税行为与暴跌风险之间的正向关系会减弱。Kim et al.(2013)研究了会计稳健性对股价崩盘的影响，发现会计稳健性能够降低股价崩盘风险，信息不对称程度越大的企业这种能力越强，这是因为会计稳健性在一定程度上可以降低管理层隐瞒坏消息的动机。Kim et al.(2014)从企业社会责任的角度分析了股价崩盘风险，结论表明，企业社会责任和股价崩盘风险显著负相关，且在企业治理机制薄弱时，企业社会责任和股价崩盘风险负相关关系更加显著。

随着股份制的建立，委托代理机制引发了公司内部管理层与外界投资者之间的信息不对称，管理层占有绝对的信息优势，为了实现自身利益最大化，其有可能采取多种手段进行盈余管理，隐瞒公司不利的财务信息。已有研究也表明，中国上市公司的盈余管理水平较为严重，财务舞弊案例层出不穷(潘越 等，2011)。而当盈余质量的高低受到管理层操纵的影响，盈余质量会表现低下。较低的盈余质量会进一步加剧信息不对称，导致上市公司向外界传递虚假的盈余信息，误导投资者的投资决策。当公司的负面消息累积到一定程度时，管理层承担的成本远远大于披露的代价，负面消息会一次性释放到市场中，增加股价崩盘风险。基于此，本文提出：

H1：其他条件不变时，盈余质量越低，股价崩盘风险越大。

证券分析师作为资本市场上的重要参与者，发挥着外部监督功能，对于资本市场的健康发展非常重要。Jensen et al.(1976)指出，证券分析师的存在有助于降低信息不对称，在资本市场中具有一定的外部监管效果。Knyazeva(2007)、Yu(2008)均证实证券分析师公司治理效应的存在，并指出分析师关注能够显著抑制上市公司的盈余管理行为，改善盈余质量。证券分析师利用自身的专业知识收集和整理所关注的上市公司信息，并向资本市场的投资者发布研究报告，为投资者带来详尽信息，帮助投资者更加了解上市公司，洞悉上市公司的真实业绩。证券分析师的这一行为会影响投资者的投资决策，有效发挥外部监督作用，从而降低公司管理层和投资者的信息不对称，压缩管理层盈余管理的空间，提高盈余质量。在此情形下，盈余质量低下造成的不利影响对资本市场的冲击将会降低。

但是，由于系统性的乐观倾向，证券分析师在很多时候并未公允、 客观地提供其所掌握的私有信息(Francis et al.，1993；O′Brien et al.，2005)。在乐观偏差的作用下，公司的许多负面信息并不能通过证券分析师的研究报告及时披露给外部投资者。同时，证券分析师发布的研究报告，通常又能够影响股价走势。盈余预测或股票评级越乐观，公司股价的市场表现越好(Womack，1996)。此时，公司盈余质量的信息越难被市场发现，而股价被高估的可能性越大，其未来发生崩盘的风险反而越高。

基于此，本文提出：

H2a：其他条件不变时，证券分析师跟踪能够降低盈余质量对未来股价崩盘风险的负向影响程度；

H2b：其他条件不变时，证券分析师跟踪数目越多，盈余质量与未来股价崩盘风险的负向相关关系越弱；

H2c：证券分析师对盈余质量与未来股价崩盘风险间关系的调节作用仅存在于分析师乐观偏差较小的公司中。

相比普通投资者而言，机构投资者具有更强的信息解读和专业化分析能力，能够承担一定的监督角色。Shleifer et al.(1997)指出，机构投资者通过用手投票的方式积极监督上市公司管理层，减轻了管理层基于信息不对称所作出的自利行为。Mitra et al.(2005)实证检验了机构投资者在财务报告监督方面所发挥的积极作用。Hamdani et al.(2013)也为机构投资者的外部监督作用提供了间接的经验证据。机构投资者一般持股比例较高，具有较强的专业优势，为了获取更大的收益，其有动机和能力去监督管理层的机会主义行为，一定程度上抑制管理层的盈余管理程度，改善盈余质量。在中国资本市场机制不太健全的情况下，机构投资者的监督作用尤其必要。高敬忠等(2011)的实证分析表明，机构投资者具有积极的监管作用，特别是在股权分置改革后，这一作用有所增强。在机构投资者的外部监督作用下，盈余质量得以提高，股价崩盘风险降低。需要注意的是，机构投资者利用信息优势及专业优势参与治理的前提是所获得的收益超过其参与治理的成本，只有当机构投资者持股比例较高，其利益与所投资公司密切相关时，这种治理效应预期才能得以体现。基于上述分析，本文提出：

H3a：其他条件不变时，机构投资者持股能够减弱盈余质量与股价崩盘风险间的负向相关关系；

H3b：其他条件不变时，机构投资者持股比例越高，其对盈余质量与未来股价崩盘风险间关系的调节作用越强。

三、实证研究设计

(一)样本数据

本文选取沪深两市主板2006—2012年所有A股上市公司作为初始研究样本。本文所用到的证券分析师数据、机构投资者数据来自CRMAR数据库，其余数据均来自RESSET数据库。其中，使用2006年和2007年的数据主要是为了计算滞后项，故本文的实际研究区间为2008—2012年。对于初始数据，本文做了以下处理：剔除来自金融行业的样本；剔除ST公司；参照已有文献(Hutton et al.，2009；许年行 等，2012)，剔除股票每年交易周数少于30的样本；剔除关键数据缺失的样本。经上述处理，最终获得3807个有效研究样本。为消除极端值的影响，对部分连续变量采取上下1%的Winsored处理。本文相关数据处理和分析采用Excel 2003和Stata 11.0软件进行。

(二)变量的选取和度量

1.股价崩盘风险

借鉴许年行等(2012)、Kim et al.(2011)的方法，本文采用负偏态(NCSKEW)和收益上下波动率(DUVOL)两个指标来度量股价崩盘风险。首先，计算出股票i在第t周的特有收益率Wi,t，具体分析过程如下：

ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t为每一年股票i在第t周的收益率，rm,t为第t周的流通市值加权平均市场周资本收益率。为控制股票非同步交易带来的影响，在模型(1)中加入市场收益率rm的滞后项和超前项。εi,t为残差项，代表股价变化中未被市场所解释的部分，是公司特质信息的表现。公司特有周收益率以1加模型(1)中回归残差的自然对数表示，即：Wi,t=ln(1+εi,t)。

然后，利用计算出的Wi,t来度量以下两个指标：

(1)负收益偏态系数(NCSKEW)

(2)

其中，n为股票i在第t年中交易的周数。NCSKEW为正向指标，数值越大，股价崩盘风险越大。

(2)收益上下波动率(DUVOL)

(3)

其中，nup(ndown)为股票i的特有周收益率Wi，t高于(低于)当年平均收益率的周数。其与NCSKEW一样同为正项指标，数值越大，股价崩盘风险越高。

2.盈余质量

关于盈余质量的度量，国内外尚缺乏一致的测度方法，一般以替代指标来衡量。盈余管理通常会成为管理层扩大自己效用的一种机会主义行为，过多的盈余管理必然导致盈余质量的下降。本文将盈余管理程度作为衡量盈余质量的指标，借鉴相关文献，使用截面修正的Jones模型估计的可操作性应计衡量公司盈余管理程度。具体步骤为：首先通过模型(4)分行业分年度进行回归得到系数β1、β2和β3，然后将其带入式(5)计算出公司的可操控应计利润(DAi,t)。其中，TAi,t为i公司第t年的总应计利润，即税后净利与经营活动现金流量的差额；ΔREVi,t为i公司第t年与第t-1年的营业收入差额；PPEi,t为i公司第t年的固定资产总额；ΔRECi,t为i公司第t年与第t-1年的应收账款变动额；Ai,t-1为i公司第t-1年的总资产。

TAi,t/Ai,t-1=β1(1/Ai,t-1)+ β2(ΔREVi,t/Ai,t-1) +β3(PPEi,t/Ai,t-1)+εi,t-1

(4)

DAi,t=TAi,t/Ai,t-1-β1(1/Ai,t-1)+ β2(ΔREVi,t-ΔRECi,t/Ai,t-1) +β3(PPEi,t/Ai,t-1)

(5)

Hutton et al.(2009)用操纵性应计盈余管理滞后三期的绝对值移动合计数衡量应计盈余管理的程度。类似地，本文构造模型(6)衡量盈余质量。

(6)

通过观察可操控应计利润在一段时间的变化情况得到的结论会更加客观。若AM_Accurual越大，则表明该公司越有可能从事盈余管理活动，盈余质量越低。

3.外部监督

参照Kim et al.(2011)的研究，本文选取证券分析师(Analyst)和机构投资者(INS)作为外部监督的替代变量。

(1)证券分析师*在计算证券分析师跟踪数目时，只考虑盈余预测报告中第一署名的证券分析师。。本文选取3个证券分析师跟踪情况变量：一是证券分析师是否跟踪(AFDUM)。该变量为虚拟变量，如果上市公司在某一会计年度中存在证券分析跟踪，则取值为1，否则为0。二是证券分析师跟踪数目(AFNUM)。三是分析师乐观偏差(OPT)。如果跟踪公司的分析师中，发布的盈利预测超过公司实际盈利水平的分析师所占比例超过50%，则取值为1，否则为0。

(2)机构投资者*机构投资者持股包括：机构投资者持股、基金持股、券商理财产品持股、QFII持股、保险公司持股、社保基金持股、企业年金持股、信托公司持股、财务公司持股及其他机构投资者持股。。本文选取2个机构投资者持股情况变量：一是机构投资者是否持股(INVN)。如果上市公司在某一会计年度中有机构投资者持股，则该变量取值为1，否则为0。二是机构投资者持股比例(INVH)。

4.控制变量

参照现有关于股价崩盘风险的研究(许年行 等，2012；Kim et al.，2013)，本文选择一些可能影响股价崩盘风险的指标作为控制变量，包括：回报率的均值(Wkret)、总股数年换手率(Turnover)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、净资产收益率(ROE)。同时，本文按照已有研究惯例设置年度虚拟变量和行业虚拟变量。

所涉及的解释变量与控制变量的具体定义见表1。

表1　变量定义

(三)实证模型设计

针对假设1，本文构建模型(7)检验盈余质量对股价崩盘风险的影响:

CRASHRISKi,t=α0+α1AM_Accuruali,t-1+α2ControlVariablesi,t-1+εi,t-1

(7)

其中:CRASHRISKi,t是股价崩盘风险的代理变量，分别由t年的负向偏度(NCSKEW)和负向波动率(DUVOL)两个变量来衡量；考虑到股价崩盘风险发生在未来(许年行 等，2012)，本文将盈余质量变量AM_Accuruali,t-1和控制变量ControlVariablesi,t-1滞后一期。模型中，α1为盈余质量变量的系数，为主要考察系数，若其显著为正，则表明盈余质量越低，股价崩盘风险越大。

针对假设2a、2b，本文在模型(7)的基础上引入证券分析师跟踪与盈余质量的交乘项：

(8)

其中，Analysti,t-1*AM_Accuruali,t-1为检验假设2a和2b的主要变量，如果β2显著为负，表明在证券分析师或证券分析师跟踪数目多的公司中，盈余质量所造成的未来股价崩盘风险会降低。

为检验假设2c，进一步按OPT=1及OPT=0将样本分为两组，分别检验模型(8)中主要变量的系数。

针对假设3a、3b，本文在模型(7)的基础上引入机构投资者持股与盈余质量的交乘项：

(9)

其中，γ2为检验假设3a和3b的主要考察系数，表示机构投资者持股对盈余质量与股价崩盘风险之间关系的额外作用，如果显著为负，则表明对于存在机构投资者持股越多或机构投资者持股比例越高的公司，盈余质量与股价崩盘风险间的负向关系越弱。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2　描述性统计分析结果

表2列示了主要研究变量在2008—2012年的描述性统计结果，从中可见，NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.2867和-0.2649，中位数分别为-0.2627和-0.2382，两个变量的均值均小于中位数，表现为左偏，符合该变量的定义(Hutton et al.，2009)；AM_Accurual的标准差为0.1667，上市公司之间盈余管理程度存在差异；AFNUM最大值和最小值分别为54和0，表明上市公司的证券分析师跟踪数目间存在较大差异，1/4分位数为0，说明大约25%的上市公司未被证券分析师跟踪；OPT均值为0.5570，表明在被分析师跟踪的公司样本中，55.7%以上的公司有半数以上分析师发布了乐观的盈利预测。INVN的1/4分位数为1，说明80%以上的上市公司存在机构投资者持股，且具体数据表明呈逐年递增趋势，这与中国资本市场不断发展壮大的客观现象一致；公司特征方面的变量总体上体现出一定的差异性。

(二)相关性分析

表3　主要变量的相关分析

注：*、**、***分别代表10%、5%和1%水平显著(双尾)；上下半角分别为Spearman和Pearson相关系数。

表3为主要变量间的相关性分析结果。衡量股价崩盘风险的两个变量NCSKEW和DUVOL之间在1%水平上显著正相关，Pearson相关系数和Spearman相关系数分别为0.7409、0.7587，说明两者间具有较高的关联度和一致性；无论是Pearson相关系数还是Spearman相关系数，AM_Accurual与NCSKEW均在10%水平上显著为正，AM_Accurual与DUVOL的Pearson相关和Spearman相关均5%水平上显著为正，这说明盈余质量越低，股价崩盘风险越大，初步证实假设1。证券分析师、机构投资者之间存在显著的正向相关关系，表明两者发挥着相同的作用；除因变量间外，其他各变量之间的相关系数均小于0.5，说明回归模型中不存在严重的多重共线性。

(三)实证分析

1.盈余质量与股价崩盘风险的结果分析

表4中列出了盈余质量与股价崩盘风险的OLS回归结果，其中，列(1)是以NCSKEW 作为因变量进行回归的结果，列(2)是以DUVOL 作为因变量进行回归的结果。从中可见：无论是以NCSKEW还是以DUVOL 作为因变量进行回归，AM_Accurual的系数均显著为正；加入控制变量后，AM_Accurual的系数分别为0.1698、0.1171，且分别在5%和10%水平上显著，假设1得以证实，即盈余质量与股价崩盘风险之间显著负相关，盈余质量越低，股价崩盘风险就越大。表4结果显示，F值的显著性水平均达到1%，线性回归方程表现较佳。

表4　盈余质量与股价崩盘风险的回归结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

2.外部监督对盈余质量与股价崩盘风险关系影响的结果分析

表5　外部监督对盈余质量与股价崩盘风险关系影响结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

表5中列出了模型(8)与模型(9)的回归结果。其中，列(1)和(3)报告了以NCSKEW作为因变量，证券分析师跟踪(Analyst)对盈余质量与股价崩盘风险关系影响的回归结果。结果显示，AM_Accurual*AFDUM与AM_Accurual*AFNUM的系数为-0.3504(T值=-1.8226)和-0.0342(T值=-3.6951)，分别在10%和1%的水平上显著。列(2)和(4)报告了以DUVOL作为因变量，证券分析师跟踪(Analyst)对盈余质量与股价崩盘风险关系影响的回归结果。结果显示，AM_Accurual*AFDUM与AM_Accurual*AFNUM的系数与股价崩盘风险(DUVOL)在10%和1%的水平上显著负相关(系数=-0.1628，T值=-1.6684；系数=-0.0253，T值=-3.4183)。上述结果表明，无论选取何种度量方法，盈余质量与证券分析师跟踪交乘项AM_Accurual*Analyst的系数均显著为负，说明证券分析师跟踪弱化了盈余质量低下的不良影响，降低了盈余质量差导致股价崩盘的可能性，支持假设2a和2b。这是因为证券分析师跟踪发挥着外部监督的功能，有助于降低公司内部与投资者之间的信息不对称，约束管理层的行为，对盈余操纵起到一定的抑制作用，进而盈余质量得以提高，未来股价崩盘风险降低。

表5中，列(5)和(6)实证检验了机构投资者持股对盈余质量与股价崩盘风险之间关系的作用。当以NCSKEW作为因变量时，盈余质量与机构投资者持股的交乘项AM_Accurual*INS的系数在10%水平上显著为负(系数=-0.4246，T值=-1.8245)；当以DUVOL作为因变量时，AM_Accurual*INS的系数为-0.3411(T值为-1.8294)，仍然在10%水平上显著为负。说明对于存在机构投资者持股的公司，盈余质量与股价崩盘风险间的负向关系减弱，有力地证明了机构投资者持股能够起到积极的外部监督作用，假设3a得到验证。原因在于，股权分置改革后，机构投资者处于加速发展阶段，规模和力量不断壮大，作为公司外部治理的主体，在一定程度上可以降低管理层的盈余管理行为，盈余质量得以改善，与股价崩盘风险间的负向相关关系减弱。

值得注意的是，在表5中，证券分析师跟踪和机构投资者持股的变量Analyst及INS均与股价崩盘风险显著正相关，即证券分析师跟踪及机构投资者持股本身反而会加大股价崩盘的风险，出现这种结果可能与前文提及的分析师乐观预期及机构投资者利益冲突有关。因此，本文进一步将存在分析师跟踪的样本按照OPT分为乐观预期样本和非乐观预期样本，并引入机构投资者持股比例变量，分别对模型(8)和(9)进行回归，以检验假设2c和3b，主要结果见表6。

表6　外部监督对盈余质量与股价崩盘风险关系影响结果(分样本)

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

从表6来看，对于存在乐观预期的分析师跟踪子样本，分析师跟踪并没有降低盈余质量对股价崩盘风险的影响程度，反而一定程度上提升了盈余质量与股价崩盘风险的相关性(大部分回归不显著)，同时分析师跟踪本身会增加股价崩盘风险，这与前文的分析及许年行等(2012)的结论一致。而分析师作为外部监督力量，其削弱盈余质量对股价崩盘风险的影响程度的效应主要存在于没有乐观预期的分析师跟踪子样本中，也就是说，如果大部分分析师所做的盈利预测不高于公司实际盈利预测，反而有利于投资者快速识别公司隐藏的坏消息，从而降低盈余质量对未来股价崩盘风险的影响。同时，在此类样本公司中，分析师跟踪本身也与股价崩盘风险显著负相关，与假设2c预期一致。

从INVH的回归系数来看，机构投资者持股比例越高，其对盈余质量与未来股价崩盘风险间关系的调节作用越强，同时持股比例提高，本身也会降低未来股价崩盘风险，与假设3b一致。

(四)稳健性检验

为增强结论的可靠性，本文进行了以下稳健性测试：第一，盈余质量作为本文的核心变量，与Hutton et al.(2009)类似，我们采用滞后一期操控性应计项绝对值对上述结论进行重新验证。结果显示，盈余质量变量(AM_Accurual)的系数为0.2525和0.1576，均在10%的水平上显著为正，说明盈余质量越低，股价崩盘风险就越大，进一步证实假设1，表明上文结果是稳健的。第二，企业固定效应回归。为验证模型中遗漏的样本是否存在某些固定因素随时间改变而对上文的回归结果产生影响，本文进行了Hausman检验*当检验结果中F值在1%的水平上显著，则有99%的把握拒绝原假设，即固定和随机是存在偏差的，应采用固定效应模型。(F值=9.4365***)。在此基础上，使用固定效应模型对盈余质量与股价崩盘风险间的关系重新估计，结果发现，盈余质量与股价崩盘风险仍然在10%水平上显著负相关(系数=0.1359，T值=1.7096；系数=0.1063，T值=1.6717)，说明回归结果仍然支持上述结论。

五、研究结论

本文以2008—2012年中国A股主板上市公司作为研究样本，实证检验盈余质量对股价崩盘风险的影响，以及外部监督中证券分析师跟踪和机构投资者持股对两者关系的影响。结果发现：盈余质量与股价崩盘风险显著负相关。进一步的分析表明，考虑外部监督因素后，证券分析师跟踪及机构投资者持股作为公司外部监督力量，均能缓解信息不对称，抑制公司管理层盈余管理行为，使盈余质量与股价崩盘风险间的负向相关关系减弱，但证券分析师的外部监督作用仅在没有乐观预期的前提下存在。以上经验证据说明，盈余质量的经济后果之一是导致公司未来股价崩盘，因而可以通过提高盈余质量来降低股价崩盘风险。研究结论进一步肯定了证券分析师跟踪和机构投资者持股作为外部监督力量在资本市场中的积极作用以及作用发挥的条件，因此，为了改善盈余质量，要转变视角重点关注公司外部治理效应的存在。

本文也存在一定的不足，如：盈余质量有多种度量方法，本文仅选取了常用的一种；外部监督力量不仅仅包括证券分析师跟踪和机构投资者持股，还包括媒体报道、政府监督等，本文仅分析了证券分析师跟踪和机构投资者持股对盈余质量与股价崩盘风险间关系的影响，而未控制和考虑其它方面。

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(责任编辑张建军)

Surplus Quality, External Monitoring and the Risk of Stock Price Crash:Empirical Evidence on Chinese Listed Corporations

YANG MianZhiLIU Yang

(School of Business, Anhui University, Hefei 230601)

Taking China′s 2008-2012 A share main board listed companies as research samples, this paper empirically tests the impact of surplus quality on the stock price crash risk, and the influence on the relationship between the improvement in external monitoring. The results show that surplus quality and stock price crash risk is significantly negative correlated. Further considering external monitoring factors shows that securities analysts tracking and institutional investors holding company as external monitoring power can alleviate the information asymmetry, inhibit the company′s management makes surplus quality, decrease the negative correlation between the earnings management behavior and stock price crash risk, but the external supervision of securities analyst role only exists on the premise of no optimism.

surplus quality; external monitoring; stock price crash risk

2015-10-21

杨棉之(1969--)，男，安徽合肥人，管理学博士，安徽大学商学院副院长、教授，博士生导师。

国家自然科学基金项目“会计信息质量对股价崩盘风险的影响机理及经济后果研究”(71472002)；教育部人文社会科学研究规划项目“股权激励在企业资本配置中的作用机理与效果研究”(14YJA630082)。

F275

A

1001-6260(2016)05-0147-10

刘洋(1990--)，女，安徽亳州人，安徽大学商学院硕士生。