跨境资本流动、度量方法筛选与金融风险防范

刘 柏 张艾莲 胡思遥

一、引 言

21世纪初，中国加入世界贸易组织后，跨境资本流动限制随之逐步放松，资本流动的开放进程呈现出新态势。特别是“十三五”规划中“金融双向开放”的提出，使得资本流动规模迅速增长、流动方向呈现多样化、流动影响因素更加多元化。资本流动对经济运行的影响日趋显著，并在不同经济发展阶段展现不同的变动状态和变化趋势。在本世纪初，中国经济保持了高速稳定增长，经常项目和资本项目长期呈现“双顺差”，跨境资本是净流入，并助推中国累计高额外汇储备，位列世界第一。但是近些年，随着中国经济新常态的出现和国际经济态势的转变，国际收支呈现经常项目顺差、资本项目逆差的状态，尤其是伴随着汇率制度的阶段性改革，2014年人民币汇率由单边升值转变为双边波动，跨境资本流动净流出。

跨境资本流动为各国带来收益的同时也加速了风险在世界范围内的传递。经济全球化导致的各国间经济高度关联性使风险的快速传递性得以发挥。国际资本流动的大小不仅影响一国币值的稳定，更影响一国宏观经济运行的稳定性和政策实施的有效性。随着中国资本市场的逐步放开和人民币国际化进程的推动，资本流动成为影响人民币汇率波动、外汇市场变动和金融体系稳定的关键因素。跨境资本流动的难以预测性和风险传递性都加大了金融风险，影响国内金融市场的稳定，并增加了金融监管和政策调整的难度，冲击中央银行货币政策的独立性和自主性，影响宏观经济调控效果。在国际上，跨境资本流动是发展中国家历次发生金融危机的诱因甚至是根源所在，其大规模超出常态的流进和流出都会冲击金融市场，造成国际收支失衡，威胁一国经济和金融安全。

中央金融和经济工作会议同时指出，2018年防范化解重大风险是三大攻坚战之首，重点是防控金融风险。由此可见，识别金融风险的前提和基础是遵循金融发展规律。在中国对外开放进程的渐进深入中，金融系统风险防范的重点是跨境资本流动，若要有效实施针对性措施控制资本流动并防范其潜在风险，首要任务是对跨境资本流动的有效度量，并了解其变化趋势和路径。基于资本流动的有效度量，能够厘清资本流动的主要影响因素，借此完善金融风险防范体系及其预警机制。对于资本流动的度量不仅能够甄别资本流动的变化及成因，还有助于政府对经济及金融市场的调控。

近些年，对中国资本流动的度量研究较少，尤其是未涉及各种度量方法的比较和筛选，然而资本流动的易变性和不可持续性所暗含的风险使得对资本流动进行有效度量和监控成为必然。本文主要贡献如下：首先，采用国际上通行的资本流动度量方法对中国资本转移进行实证分析，采用了六种方法对资本流动进行度量，分析角度更全面。其次，通过指标度量反映中国对外经济发展过程中资本流动的动态性变动，并创新性地将主成分分析应用于资本流动度量方法的筛选，从中甄别出最符合中国经济特征的方法，据此有针对性地对资本流动调控提出流量控制和风险防范措施。

二、文献综述

随着国际经济融合程度的加深和扩大，国际资本流动成为一国金融稳定的重要影响因素之一。若要有针对性地防范金融风险，需能够有效度量跨境资本流动。

利率平价理论研究的初衷虽然是阐述汇率形成机制，但是同时反映了利率变动与资本流动之间的关系，即当各国利率存在差异时，基于利益驱动动因，资金将从低利率国流向高利率国，国内外同质金融资产的收益率差可以反映国际资本流动程度。这是早期体现资本流动的理论。主要针对国际资本流动度量方法的研究源于 Feldstein和Horioka(1980)提出的投资—储蓄相关性检验法。该方法认为，因为当资本在各国间完全自由流动时，投资将不会受到本国储蓄的限制，因此当一国国内储蓄不足以满足投资需求时，将引致资本流入；而当储蓄超出国内投资需求时，资本将流向国外。其采用投资与储蓄之间的相关性程度反映国际资本流动的强弱。这种相关性程度表现为，投资与储蓄的相关性越小意味着国际资本流动性越强。在投资—储蓄相关性检验法和利率平价法的基础之上，Edwards和Khan(1985)推导出适用于发展中国家的利率决定模型，即 Edwards法，主要说明在发展中国家利率管制放松且存在跨境资本流动的条件下，国内的资本供需情况和国际资本供需情况共同决定了国内的利率水平，并表明该模型适合于发展中国家研究。Haque和Montiel(1991)对Edwards法进行了延伸，提出了一种新的度量发展中国家金融开放程度的方法，并应用于 15个发展中国家的国际资本流动性度量，称为 Haque-Montiel模型。随着国际金融一体化的推进，Frankel(1992)针对投资—储蓄相关性检验法，基于实际利率报酬相等的条件，提出了一种崭新的度量国际资本流动的方法，即实际利率差异法。该理论认为，当资本不完全流动时，国内外的实际利率不相等，即实际利率差不为零；当资本完全自由流动时，国内外的实际利率应相等，此时实际利率差为零，故对于实际利率差异的度量可以反映国际资本流动程度。其采用该方法对英国等国家的国际资本流动性进行了度量，发现工业国家的国际资本流动要普遍大于发展中国家。Obstfeld(1993)基于实际利率均衡假设，提出可通过比较不同国家间消费方式的差异来度量国际资本流动，该方法被称为消费相关性检验法或跨期消费平滑理论。该方法认为当资本完全流动时，消费者会以相同的国际利率借贷，此时不同国家的消费者将遵循最优的消费平滑路径，因此拥有相似的消费模式；相反，当资本不完全流动时，各国消费行为则不相关。因此，不同国家间消费路径的差别可以反映国际资本流动的变化。Montiel(1994)在对发展中国家的资本流动度量中提及了总量规模法，即主要通过一国资本流动总量占GDP的比重进行度量。

基于上述资本流动度量方法，国内外学者进行了针对性研究。在国外，Murphy(1984)、Froot和 Obstfeld(1991)等学者对投资—储蓄相关性检验法持反对意见，认为英美等发达国家的国内投资与储蓄在二战后存在高度的正相关关系，但是国际资本依然保持了高流动，表现出与 Feldstein和 Horioka相悖的结论，被称为“F-H”之谜。Bayoumi(1990)对投资—储蓄相关性检验法进一步优化和发展，分为私人部门与政府部门进行检验，认为导致投资和储蓄跨境相关性的主要原因是政府政策，私人部门的储蓄和投资的跨境回归是资本流动的有效检验。Reisen和Yèches(1993)在Edwards法和 Haque-Montiel模型基础上，对韩国和中国的台湾地区的资本流动对货币政策影响进行了分析。Moreno(1997)通过对二战后美国和日本的投资与储蓄变化及资本流动的分析，对“F-H”之谜进行了解释，认为是微观个体的平滑跨期预算约束导致该方法所度量的短期相关系数偏低。其后诸多学者经实证研究发现，投资—储蓄相关性检验法对于长期国际资本流动性的度量存在合理性，但是由于不同地区资本流动的领域和特征不同，其结论也不尽相同(Lai等，2013；Reinhardt等，2013)。Goh等(2003)采用Edwards法度量资本流动，从而验证了马来西亚不同阶段的开放度。Huang(2010)将贸易条件引入消费相关性检验法，对其进行了进一步完善，缓解了该模型早期的高估问题。Behera(2015)基于投资—储蓄相关性检验法对 1970年至 2010年10个工业化国家的资本流动性进行了度量，发现这些国家的国际资本流动都普遍提高，投资和储蓄是协整相关的，在不同时期资本流动的趋势不同。Bruno和 Shin(2015)研究发现预期短期利率下降会抑制风险并推动银行间跨境资本流动。Ines Kersan Škabić(2016)研究了欧盟新成员的资本转移指标，实证结果强调资本账户开放因素和外商直接投资规模。Drakos等(2017)通过研究储蓄和投资的关系度量了金融融合和国际资本流动程度，认为储蓄和投资具有长期关系，且误差修正项随着时间的推移而改变。Khan(2017)运用投资—储蓄相关性检验法辅以卡尔曼滤波技术分析了经合组织国家的资本流动，发现其普遍存在较高的资本流动性。针对资本流动，国外学者也提出了宏观政策，Forbes等(2015)以及Korinek和Sandri(2016)根据资本流入、资本流出和宏观审慎措施的详尽信息，证实了宏观审慎措施能够降低金融脆弱性。Engel(2016)主要研究了全球经济高速资本流动下的宏观审慎监管，认为资本控制的实施降低了金融市场扭曲或稳定汇率波动，体现了政府干预的必要性和有效性。

国内学者主要基于国外已有的度量方法对中国的国际资本流动进行测量，并与其他国家进行对比分析。杨胜刚和刘宗华(2001)运用货币供给模型对中国汇率制度改革前后货币供给的国际资本流动影响进行了定量分析。王晓春(2001)运用 Edwards法对泰国、马来西亚等东南亚国家和中国的国际资本流动进行了测定，并通过横向比较得出中国国际资本流动程度更低的结论。何德旭等(2006)则运用了总量规模法、投资—储蓄相关性检验法、Edwards法三种方法分别对中国、韩国和印度等8个亚洲新兴国家的国际资本流动进行了测定，实证结果表明，在所有亚洲新兴国家中，中国的资本流动性是最低的。张碧琼(2009)则运用跨期经常项目模型测定了我国和美国的资本流动性，认为美国是偏好现在消费的国家，中国是偏好未来消费的国家，中国与美国存在互利的跨期交易。胡再勇(2013)分析了2010年6月19日“二次汇改”前后我国的汇率制度弹性、资本流动性和货币政策自主性的相对变化情况；研究结果表明，“二次汇改”后我国的汇率制度弹性明显增强，资本流动性增大。范爱军和卞学字(2013)基于跨期消费平滑理论的跨期经常项目模型，通过将汇率因素引入该模型对改革开放以来我国数据的实证研究表明，国际资本流动性总体偏低，但近年来改善明显，资本项目账户的开放步伐正在加快。卞学字和范爱军(2014)基于跨期经常项目模型对于资本流动性度量的独特优势，将汇率因素引入理论模型对其作进一步完善，将经常项目序列与实际序列进行对比分析，证明汇率因素对于准确测度资本流动水平是不可忽略的重要解释变量。王维国和薛景(2014)运用中国省际间的资本流动数据对“F-H”之谜进行了研究，发现我国省际间的资本流动较强且不存在“F-H”之谜。王定星(2015)运用同样的方法得出了相同的结论，认为较高的资本流动性是政府干预的结果。杨荣海和李亚波(2017)运用利率平价理论、总量规模方法和投资—储蓄相关性检验法进行了度量。

虽然国外学者提出多种测量国际资本流动性的方法，但是如何准确度量国际资本流动性一直在学术界存在争议，并没有一个广泛认同的方法，而利率平价理论在发达国家和发展中国家研究中都是广泛使用的方法之一。投资—储蓄相关性检验法体现了发展中国家在经济增长过程中由于发展阶段存在储蓄缺口，投资资金主要来源于外部资金的流入。Edwards法和Haque-Montiel模型的构建主要针对的是发展中国家，且后者是前者的延伸。实际利率差异法结合了投资—储蓄相关性检验法以及实际利率平价条件，综合反映了一国或地区的资本流动，因此适用于发达国家和发展中国家的资本流动度量。消费相关性检验法反映了随着开放程度的提高，消费行为的国际趋同性体现的跨境资本流动。中国居民消费水平的迅速提升以及与国际消费差距的缩小，与资本流动的扩张息息相关。总量规模方法的提出适用于不同国家的测算。由此可见，上述方法基本适用于发展中国家，与中国资本开放的阶段性研究相符合。国内外学者分别采用上述不同的方法对资本流动进行了度量，由于资本流动度量视角不同而得出相异的结论，而且各国不尽相同的金融体系构成和运作特点也同样影响度量方法的有效性。中国对资本流动度量的研究较少，没有提出崭新的度量方法，而且主要集中于针对不同国家的对比研究。虽然有对不同度量方法的对比研究，但是主要集中于利率平价理论、Edwards法等方法，并未运用定量分析论证不同度量方法在中国市场环境下的有效性以及不同方法对现实结果的解释程度。因此，运用不同主流度量方法对中国资本流动性进行测度，并对各种方法的有效性加以判断，能够寻找更符合中国自身经济特点的更准确度量中国资本流动的方法。同时，通过资本转移的度量，挖掘资本转移的主要影响因素，并判断风险来源，从而能够有效进行风险判别。

三、国际资本流动度量方法

(一)投资—储蓄相关性检验法

投资—储蓄相关性检验法通过检验一国投资与储蓄的相关关系大小来度量该国国际资本流动程度，检验方法主要由方程(1)和方程(2)给出。

其中，I为国内投资，Y为国内生产总值(GDP)，S为国内储蓄，αt和βt为估计的系数，Z1,t为所求变量。自变量表示储蓄率，因变量表示投资率。βt表示投资与储蓄之间的相关关系，当βt的绝对值越趋于0时，代表投资与储蓄的相关度越低，此时国际资本流动性越高；当βt的绝对值越大时，代表投资与储蓄相关度越高，说明国际资本流动性越低。

（二）实际利率差异法

实际利率差异法基于实际利率平价条件，通过检验一国与国外实际利率的差异衡量一国的国际资本流动，主要由方程(3)和方程(4)表示。

其中，rt代表t时刻的本国实际利率代表t时刻的国外实际利率，i代表本国的名义利率，ΔPe代表本国的预期通货膨胀率，i*代表国外名义利率，ΔPe*代表国外的预期通货膨胀率，Z2,t为所求变量。当实际利率平价条件不成立时，即Z2,t不为0时，资本无法流向具有高收益率的国家，此时国际资本不完全流动；当实际利率平价条件成立时，即Z2,t为0时，资本能够完全自由流动，资本流向高收益国家导致利率趋同。因此，Z2,t的值越大，代表国内外实际利率差异越大，表示国际资本流动越弱。

（三）消费相关性检验法

消费相关性检验法通过测定跨国消费相关系数的大小来反映一国的国际资本流动程度，由方程(5)表示。

（四）Edwards法

Edwards法是一种主要针对正处在资本市场逐步开放过程中的发展中国家国际资本流动性的度量方法。该方法通过利率决定模型的系数大小判定一国的资本市场开放程度。该利率决定模型由两部分组成，一是建立在费雪方程基础上的封闭资本市场利率决定，二是建立在无抵补套利条件上的开放资本市场利率决定，并进行加权平均，反映了各发展中国家介于完全封闭与完全开放之间的不同状态。利率决定方程(6)为：

其中，Z4,t为所求变量。当Z4,t趋近于1时，表示本国的名义利率决定模型遵从开放资本市场的利率决定模型，国际市场利率是决定国内市场利率的主要因素，亦即资本市场越开放，国际资本流动性越强。当Z4,t趋近于0时，表示本国的名义利率决定模型遵从封闭市场的利率决定模型，国内资本供求是决定国内市场利率的主要因素，体现为国际资本流动性更弱。

（五）Haque-Montiel法

以Edwards法为基础，Haque-Montiel法同样根据利率决定模型并结合工具变量法度量发展中国家国际资本流动性状况。根据Edwards法，可以将资本转移的利率决定方程简化为其中i是国内市场结清利率，i*是无抛补利率平价条件下的利率水平，i'是封闭状态下的利率水平。这一方法主要基于货币供给方程、货币需求方程和上述利率决定方程，所依据度量基本方程和度量系数测定方程分别为方程(9)和方程(10)：

（六）总量规模法

总量规模法主要基于国际收支平衡表中资本流入和流出占GDP比重进行度量，传统的资本流动度量是商品和服务进口和出口的总值或均值占GDP的比重。Montiel认为，依赖于国际收支平衡表的总量占比仅能视为发展中国家度量方法之一，而更为有效的是国际收支平衡表中资本项目度量，其变动反映了现实交易量。因此，采用资本项目流入和流出的均值占GDP比重作为资本流动度量，由方程(11)表示：

其中，CIt代表资本流入，COt代表资本流出，Z6,t为所求变量。当Z6,t比重越高时，表示国际资本流动性越强。当Z6,t比重越低时，表示国际资本流动性越弱。

四、实证检验与分析

基于不同的理论基础，国际上通行的投资—储蓄相关性检验法等六种方法从各自的角度对跨境资本流动进行了度量，下面采用这六种方法分别对中国资本流动进行度量。因为美元在世界具有毋庸置疑的主导地位，美国经济实力高居全球第一，金融体系较为完善与健全，而且中美之间的贸易和金融往来密切且规模占比较高，所以采用美国数据作为国外数据的代表。由于“预期”的难度量性，且没有预期通货膨胀率和预期汇率变动率的可靠数据，故以实际通货膨胀率和汇率变动率代替预期值，其中实际通货膨胀率根据居民消费价格指数计算得出。本文检验中国加入世界贸易组织后的2001年1月至2016年12月期间的资本流动状况，并采用递归回归方法反映随时间变动而体现的资本流动状况。研究所用到的数据分别来自国家信息中心中经网数据库、国家统计局数据库、国家外汇管理局数据库以及中国人民银行数据库。

（一）投资—储蓄相关性检验法

根据投资—储蓄相关性检验法设定，首先对投资率和储蓄率进行单位根检验，检验结果均拒绝原假设，这意味着变量不存在单位根且是稳定的。根据递归回归方法对模型进行检验，度量结果如图1所示，其中纵轴为方程(1)回归系数βt的绝对值，横轴为时间。

图1显示了在样本区间内，根据投资—储蓄相关性检验法度量的资本流动状况。由度量指标的走势可知，在中国加入WTO之后，度量指标出现了显著的下降，表明中国与国际市场的融合度加深和拓展，加速了资本流动性。其后，受2008年金融危机影响，资本流动有所下滑，但是幅度较小，并随着全球经济的复苏，资本流动性继续强化，只是提升幅度不大，保持较为稳定的态势。

（二）实际利率差异法

根据实际利率差异法，采用方程(3)计算中国实际利率与美国实际利率差异的绝对值，并以此作为衡量中国国际资本流动程度的系数，如图2所示，其中纵轴为方程(4)计算所得中美实际利率差的绝对值，横轴为时间。

图2中实线为实际利率差异法的度量结果，虚线是经过滤波处理的度量结果整体趋势。检验结果的下降代表了国内外实际利率差异削弱，体现了国内外资本市场整合程度提高，亦即国际资本流动增加；检验结果的上升则代表了国内外实际利率差异扩大，国际资本流动程度减弱。在中国加入WTO之后，资本流动性有所加强，但是由于受到2008年金融危机的影响，其后几年资本流动性减弱。随着国际经济的日趋稳定和对外开放的持续推进，资本流动性再次趋强。

（三）消费相关性检验法

消费相关性检验法主要通过美国人均实际消费与中国人均实际消费的相关系数来反映国际资本流动情况，度量结果如图3所示，其中纵轴为方程(5)所得的消费相关系数，横轴为时间。

由消费相关性检验法度量结果趋势图可知，在中国加入WTO之后，资本流动呈现了显著的上升状态，说明资本流动性加强。但是，在2008年金融危机之后，再次呈现明显的下滑，受各国经济低迷影响，资本流动性下降。资本流动性下降趋势在2011年底发生反转，再次趋强，且流动性程度越来越强。

（四）Edwards法

根据Edwards模型设定，首先对变量进行单位根检验，除了实际GDP，其他变量都不存在单位根，是稳定的。继续对实际GDP的差分形式进行单位根检验，结果显示变量是一阶单整。因此，采用实际GDP的差分形式，对Edwards法的方程(7)进行递归回归分析。其回归所显示的度量结果如图4所示，其中纵轴为方程(7)回归系数σ1和σ5之和，横轴为时间。

由Edwards法度量结果趋势图可见，在加入WTO之后，由于存在与国际市场接轨的新挑战，中国资本流动性出现了短期的暂时性下滑，在此适应时期之后，资本流动性呈现了整体加强的趋势，且趋势较为稳定，只是在危机过后出现细微的下降。

（五）Haque-Montiel法

根据Haque-Montiel法的设定，首先对方程(9)中的变量进行单位根检验，检验结果表明实际GDP和货币供给存在单位根，是不平稳的。因此，对实际GDP和货币供给的一阶差分继续进行单位根检验，均拒绝原假设，这意味着变量不存在单位根且是稳定的。根据递归回归方法对模型进行检验，度量结果如图5所示，其中纵轴是1与方程(9)回归系数π2之差，横轴为时间。

由Haque-Montiel法度量结果趋势图可知，中国资本流动性整体变化幅度不大。在加入WTO之后，资本流动性加强，但是随着金融危机的冲击，资本流动性呈现出减弱和再次轻微上扬趋势。

（六）总量规模法

总量规模法主要通过国际收支平衡表中资本的流入和流出在GDP中所占比重来反映国际资本流动情况，度量结果如图6所示，其中纵轴是由方程(11)计算所得的资本流动度量指标，横轴为时间。

由总量规模法度量结果趋势图可知，在加入WTO之后，中国资本流动规模迅速攀升，在GDP中的占比呈增长趋势。在2008年金融危机之后，占比出现小幅下滑，其后总体保持了较为稳定的比例关系。其后出现剧烈的下降趋势是由于自2015年起中国开始根据IMF最新的《国际收支平衡表和国际投资头寸手册》(BPM6)公布国际投资头寸数据，而2014年以前的数据是根据BPM5编制的，因此数据前后的可比性较弱。但是，外汇管理局在此之前就开始以BPM6标准公布收支平衡表的数据，因此收支平衡表也具有一定可比性，所以整体趋势是下降的。

五、资本流动度量方法筛选

国际上通行的跨境资本流动度量方法对中国的检验结果不尽相同，甚至相反，如果同时采用不同方法度量，容易导致根据影响差异制定的政策措施相悖。因此，需要甄别何种方法更符合中国资本流动状况才能够有效度量资本转移。对于方法的筛选不仅要有经济的主观判断，更重要的是能够从量化客观标准得以辅证。因此，以资本流动度量为基点，借助于主成分分析的理念，筛选出解释能力较高的方法，从而在政策实施方面有所侧重。基于此，首先为确保各种方法的可比性，对上述六种方法的度量系数进行标准化，并对结果进行对比分析与相关性分析；其次运用主成分分析法甄别不同方法对于中国国际资本流动的解释程度，以探究不同方法的有效性。

（一）标准化

由于六种度量方法的实证过程有所差异，因此为了清晰刻画六种方法的相关关系并进行有效性对比，首先需要进行六种度量方法的标准化，标准化根据方程(12)及方程(13)进行。

其中，zt表示六种测量方法得到的不同阶段的度量系数表示所有时间段的单一度量方法所得出的度量系数均值，σ代表标准差。其中，由于投资—储蓄相关性检验法和实际利率差异法两种度量方法的度量系数与资本流动强度呈负相关，故遵循方程(12)；而消费相关性检验法、Edwards法、Haque-Montiel法和总量规模法四种度量方法由于度量系数与资本流动强度呈正相关，故遵循方程(13)。标准化后的度量系数结果如图7所示，其中纵轴是上述六种方法分别根据方程(12)和(13)标准化后的结果，横轴为时间。

图7中的方法1到方法6分别代表了投资—储蓄相关性检验法、实际利率差异法、消费相关性检验法、Edwards法、Haque-Montiel法以及总量规模法经过标准化后所得到的度量系数。数值的增加表示为图中直线的上扬，表明中国国际资本流动性的增加；而数值的下降表示为图中直线的下沉，说明中国国际资本流动性的下降。在初始阶段，六种度量方法差异较为明显，但是除了投资—储蓄相关性检验法，其他方法整体体现的是资本流动的增强。其后，六种方法都体现较为稳定的态势，只是在后期出现了差异。整体而言，这六种方法度量结果的走势和程度虽然有类似之处，但是并不完全相同，甚至存在着相互抵触的现象。因此，需要对六种度量方法进一步辨识，以判断不同方法对中国国际资本流动度量的贡献度和有效性。

（二）相关关系分析

根据六种度量方法的标准化结果，对标准化后的度量结果进行相关性检验，检验结果如表1所示。由表1可知，投资—储蓄相关性检验法与其他方法皆为负相关，尤其与Edwards法相关程度接近50%。实际利率差异法与除投资—储蓄相关性检验法的其他方法正相关，但是在正相关程度方面，Edwards法远超其他方法。消费相关性检验法分别与Edwards法以及Haque-Montiel法呈现弱正相关，和总量规模法呈现弱负相关，相关性正好相反。由此可见，度量方法之间相关关系的方向不同和程度相异，因此需要进一步确定不同方法的贡献率。

表1 六种度量方法间的相关性

（三）主成分分析

六种度量方法的差异化导致无法纳入统一分析体系，很难取舍，因而得不到正确的结论，解决这一问题的有效途径就是主成分分析。主成分分析是将众多相关变量加以转换，精简为对结果有较高解释能力又彼此互不相关的新变量，所形成的新变量即主成分。这些新的变量是原始变量的线性组合，并且按照对原始数据的解释程度递减排序。主成分分析的结果，一方面可以反映出各度量方法的相对有效性，另一方面又在保留有效信息的同时提高了相关关系的对比效率，比逐一对比各自相关系数更为有效，主成分分析所得结果如表2所示。

表2显示了每个主成分所解释的方差比例以及所有主成分所解释方差的累计和。计算结果表明，第一主成分解释了方差的38.3%，第二主成分解释了方差的22%，第三个主成分解释了方差的17.5%，三个主成分对方差的解释程度达到了77.8%，且这三个主成分的对应特征根都大于1，故提取第一主成分、第二主成分和第三主成分以包含原有变量的信息。表3分别显示了第一主成分、第二主成分和第三主成分中各度量方法对该主成分的解释比例。由检验结果可知，第一主成分被Edwards法解释的比例最高，达到29.746%，其次是 Haque-Montiel法，达到了20.376%，二者就达到了50.122%，解释能力较强。其次，实际利率差异法也解释了18.252%。第二主成分被总量规模法解释的比例最高，为58.406%，占据主要地位；其次为Haque-Montiel法(41.514%)，这两者就达到了99.92%。第三主成分中实际利率差异法解释高达60.14%，其次是投资—储蓄相关性检验法为21.763%。这符合了主成分分析的原理，即少数变量对原来大部分原始变量的变异依然具有较高的解释能力。整体而言，总量规模法、实际利率差异法、Haque-Montiel法对于中国国际资本流动的解释能力最强，分别达到了25.621%、22.515%、21.78%；三者的总体贡献度几近 70%。因此，这三种度量方法对中国国际资本流动的解释具有较强的有效性。Edwards法解释能力略弱，为 17.668%。消费相关性检验法和投资—储蓄相关性检验法的解释能力则更弱，解释比例分别为7.531%和4.918%。

表2 特征值与主成分解释比例

表3 成分得分系数表

根据主成分分析，将所得出的第一主成分、第二主成分和第三主成分的因子得分方程表示为主成分变量走势，将表3中第一主成分、第二主成分和第三主成分和整体的得分结果作为六种方法的权重，并对其求和所体现的变动趋势如图8所示。其中纵轴是六种方法加权求和结果，横轴是时间。第一主成分变量、第二主成分变量、第三主成分和总体变量的变动显示，整体上中国国际资本流动性呈现出先增后减的趋势。其中，第一主成分变量的增幅大于减幅；而第二主成分变量的增幅小于减幅，第三主成分增减幅度几乎相同。总体趋势与总量规模法、实际利率差异法、Haque-Montiel法的整体趋势相接近。

中国资本流动呈现先增长后下降态势的原因是，2001年中国加入世贸组织之后，在满足世贸组织要求和受益于世贸组织推动的双重作用下，中国对外开放程度有了显著的提升，尤其是2005年7月的汇率制度改革后更为彰显了汇率市场化，资本跨境活动迅速增加，因此资本流动出现了明显的增长。但是，受到2008年波及全球的金融危机影响，全球资本流动减缓，各国为了各自的发展而限制贸易、投资等跨境活动，因而危机之后中国资本流动有所下滑。由此可见，随着经济对外融合度的加深，国际经济形势的变化影响并左右资本流动状况。

在资本流动的度量方法中，投资—储蓄相关性检验法和消费相关性检验法主要适用于发展中国家的初始阶段，由于在此阶段资本短缺是发展面临的主要问题，而且由于金融市场发展不完善以及金融机构实力有待提高，因此从储蓄不足和消费行为等方面进行度量资本流动。实际利率差异法、Edwards法和Haque-Montiel法都主要基于利率平价理论。中国作为发展中国家，利率市场化进程是逐步推进的，在发展初期，利率为基础的资本度量并不适合中国状况。随着改革开放的深入以及利率市场化的实现，利率的重要程度日益凸显，不仅影响资本流动的变化，也提供了调控资本的政策思路。总量规模法因为直接采纳了国际收支中资本流动因素，较好地反映了资本流动态势。

六、结论及建议

上述的实证检验过程得出了下述结论，第一，防范资本流动所带来的风险需要对资本流动变化进行监控，监控的前提是能够度量资本流动状况，六种资本流动度量方法几乎都涉及其他国家经济变量的变动，尤其是2008年源自美国并波及全球的金融危机造成资本流动的明显下降，因此资本流动监控要同时涵盖国内和国外经济变量。第二，不同度量方法考虑的角度和因素相异，对于中国资本流动的度量结果也各不相同，因此选择符合中国资本流动实际状况的度量方法有助于真实反映资本流动，从而有针对性地实施调控措施，若采用不适宜中国资本流动的度量模型将误判资本流动趋势。第三，主成分分析实证结果表明，总量规模法、实际利率差异法、Haque-Montiel法对中国资本流动度量解释能力更高，能够有效地拟合中国资本流动状况，因此在资本度量和风险防范方面需向这三种方法倾斜。

资本流动度量的结果不是最终目标，主要目的在于通过资本流动度量可以获知对资本流动影响较大的经济变量，并以此实施政策措施，有针对性的对资本流动进行调控以避免资本的异常流动造成的市场不稳定。党的十九大报告指出，要守住不发生系统性金融风险的底线。因为资本流动的方向、规模和频率的异常变动通常是危机爆发的先兆，所以需要对资本流动进行实时监控并采用政策措施。Ghilardi和Peiris(2016)衡量了新兴亚洲地区中资本转移、宏观金融和宏观审慎政策的作用，认为宏观审慎措施有助于降低宏观波动。

资本度量方法的设定不仅可以反映资本流动状况，而且通过方法可以确定监督和调控的核心变量，而总量规模法、实际利率差异法、Haque-Montiel法的贡献率接近70%，因此在政策实施方面可侧重于以下方面。首先，解释能力较强的实际利率差异法和Haque-Montiel法都根源于利率决定模型，且判断核心变量也是利率水平，可见在资本流动过程中，利率的影响具有决定性作用。这与中国利率市场化的推进相关，刘立达(2007)对1982年至2004年半年期数据的国际资本流动实证检验结果认为资本流动对利率不敏感，但近些年利率市场化和资本开放使得二者关系日趋密切，杨子晖和陈创练(2015)对1999—2010年69个国家(地区)的跨境资本流动效应实证检验结果表明净利差对资本流动产生正效应影响。欧文·费雪的国际资本流动理论就指出，利率差异是国际资本流动的基本动因。利率不仅是对资本流动具有显著的度量作用，重要的是利率的影响作用使得其成为调控资本流动的首要措施。实际利率差异法和Haque-Montiel法的检验设定说明，利率调控的基础不应局限于国内经济变化，还要涉及国外经济因素，尤其是国外的利率水平改变。利率的调控不仅是纵向水平的不同，而且是横向主要关系国之间的利率差异。无论是国内利率还是国外利率的改变，都会导致利差的变化，因此要形成利率实时监控的调整系统，且由于国内外的多重影响，利率适宜多次频繁的小幅调整，并保持与国外利率差距水平的稳定性。由于不同类型的资本对利率的反应敏感度不同，如国际收支中金融账户的资本流动特征体现为股权式和债权式，前者参与公司管理，相对稳定；而后者趋向利益获得，易于波动。通常债权式资本流动利率敏感度更高，因此需要对债权式资本流动进行密切监控。其次，总量规模法通过资本流动规模直观地反映了资本流动性，因此对规模的监控应是预警指标体系中的核心指标。规模指标不仅仅是单一的总量指标，而是同时对各子项目的资本流入和流出指标进行时时监控，尤其是占比较高的股权、贸易信贷等资本流动。资本流动占GDP比重指标说明，资本流动规模的大小所带来的潜在风险是相对于GDP规模而言的。因此，预警区间应是资本流入和流出占比指标的设定置信区间。还应基于国际收支实施有管理的离散浮动汇率制度，在短期内，频繁小幅调整资本各子项目流动；在长期内，基于经济基本面发展导致的资本流动的大规模变动，加速释放资本流动造成的压力，与此同时维持汇率的稳定。