董事声誉偏好与企业投资效率——基于中国2005—2016年上市公司的实证分析

赵 娜 张晓峒 朱 彤

一、引 言

自党的十九大以来，中国特色社会主义进入新时代，为我国企业带来了前所未有的发展机遇。在企业生产经营活动中，投资关系着企业生存与发展，探讨企业投资行为对于我国实现经济要素的有序自由流动、资源高效配置以及市场深度融合都具有十分重要的现实意义。关于企业投资的研究文献，国内外学者主要从外部融资约束和内部治理两个方面展开论述。就内部治理而言，董事在公司治理体系中扮演着关键角色，会对企业投资产生重要影响。例如，Song和 Thakor(2006)研究表明，在经济上行时期，董事倾向于偏好过度投资行为；而在经济萧条时期，董事则倾向于投资不足。刘慧龙等(2012)研究发现，独立董事可以减少因大股东利益输送而造成的投资不足问题。Jiang等(2016)分析指出，董事在董事会中持有异议能够提高公司治理水平和市场透明度，从而可能减少由于信息不对称引起的投资效率低下现象。董事声誉在公司治理结构中的重要性也早已得到学术界的普遍关注(Zajac和 Westphal，1996；Adams和 Ferreira，2007；Levit，2012)。

从董事会起源来看，其成立是为了解决经理代理问题，董事会承担着向管理层提供建议和对管理层实施监管的基本责任，能够更好地代替股东对经理行为进行监督，因而董事声誉类型倾向于偏好股东友好型(Fama和 Jensen，1983；Hermalin和Weisbach，2003)。近年来大量研究表明，如果经理掌握了实际控制权，往往会影响董事的聘任和解任。那么，当董事希望可以获得更多公司的董事会席位时，其声誉偏好就会发展成为经理友好型(Helland，2006；Levit和 Malenko，2016)。因此，董事声誉的不同偏好会影响经理的投资决策进而影响公司的投资行为，但何种声誉偏好更有利于提高公司投资效率并非显而易见：一方面，股东友好型的董事声誉意味着董事会能够对经理行为产生约束，会减少经理因私人利益而做出降低公司投资效率的相关决策；另一方面，经理友好型的董事声誉则意味着经理能够运用自己掌握的内部信息和市场信息迅速对市场变化做出反应，并且更愿意将公司的内部信息与董事会成员分享(Adams和 Ferreira，2007；Levit，2012)，从而更好地发挥董事会的治理作用，并提升公司的投资效率。

鉴于此，本文选取2005—2016年中国沪深两市的A股上市公司作为研究样本，尝试从董事声誉视角分析其对投资效率的影响作用。借鉴 Richardson(2006)的模型，用公司的实际投资水平与正常投资水平的差值的绝对值度量其投资效率。考虑到董事声誉作为董事的个人无形资产，往往难以具体观测和直接度量，所以本文从公司董事会结构、经营模式和经理薪酬三个维度进行考察，分别选取董事会独立董事比例、公司经营多元化程度、经理薪酬水平以及是否实行股权激励的经理薪酬机制四个指标作为董事声誉的代理变量。实证研究结果表明，董事声誉偏好经理友好型的公司投资效率相对较高，这可能是因为经理友好型董事声誉能够更好地发挥现代企业制度的市场化作用。相对而言，经理更善于管理业务、精通投资项目，同时也掌握实时的市场信息和公司内部信息，因此赋予其更大的权力有利于其利用信息资源和专业优势改善公司治理进而提高投资效率。此外，放松对经理的监管也有利于经理将内部信息共享给董事会，提高董事会的咨询作用和监管效率，辅助经理做出合理的投资决策，进一步抑制过度投资和改善投资不足，从而提高公司投资效率。然而，公司治理的内部监管机制能否有效发挥作用，在很大程度上也依赖于公司产权制度和股权结构等诸多因素，而这些因素有可能造成董事声誉类型对企业投资行为的影响存在明显差异。因此，本文还基于产权性质和股权结构分别讨论其对董事声誉类型和投资效率之间关系的调节作用，结果发现，与非国有企业相比，国有企业投资效率受经理友好型董事声誉的正向影响更大；而与经理控制型公司相比，股东控制型公司中，经理友好型的董事声誉对公司投资效率的促进作用则更大。上述研究结论都验证了经理友好型董事声誉会更有利于提高企业投资效率。

与已有文献相比，本文可能在以下三个方面有所贡献：第一，本文首次基于董事声誉偏好的视角，研究股东友好型和经理友好型两种不同类型的董事声誉对公司投资效率的影响，并基于公司相关特征对董事声誉偏好构建代理指标进行实证检验，丰富和深化了代理理论和公司治理方面的研究内容。第二，通过具体细化投资不足和过度投资两种低效率投资情形分析董事声誉的作用机制，为客观评估董事声誉类型对公司投资行为的影响提供了来自转型发展中国家的微观证据，对于企业完善治理结构、发挥董事会作用、提高投资效率都具有重要的借鉴意义。实证结果显示，企业的董事会应该适当放松对经理的监管，从而更好地发挥其运用内部信息和专业技能对市场投资机会做出快速反应的优势，提高公司投资效率从而提升公司价值，以实现企业未来更好发展。第三，从企业产权性质与股权集中度两个方面考察不同类型的董事声誉对公司投资效率发挥作用的差异，不仅丰富和深化了国有企业改制的相关研究，也为中国新时代背景下企业改革与发展提供了重要的政策启示。

二、文献回顾与研究假设

（一）董事声誉偏好与企业投资效率

企业投资往往受到诸多因素的影响，学者们提出了各种理论解释企业投资低效率的现象。其中，关于过度投资方面的理论研究主要有三类：自由现金流代理理论、经理私人利益动机理论和过度自信理论。自由现金流代理理论指出，当公司存在大量自由现金流时，经理可能会利用这笔自由现金流进行过度投资(Fama和 Jensen，1983)。国内学者王彦超(2009)验证了自由现金流代理理论在我国的普遍适用性，即现金流较多的公司其过度投资行为更为明显。经理私人利益动机理论则认为，经理会从自身利益出发进行过度投资。一方面，经理进行过度投资可以扩大公司规模，以实现自己任职期限内业绩良好的表现，从而获得股东的奖励性货币报酬(Bebchuk和 Grinstein，2005)，或是为自身在职消费的补偿性薪酬提供渠道(陈冬华等，2005)，获取更多的人脉关系与信息资源，以提升其在人力资本市场中的价值，甚至构建自己的商业帝国(Stulz，1990)。另一方面，经理通过在其擅长领域内进行过度投资获得超额利益，可以降低投资决策失误而造成的失业风险(Morck等，1989)。经理过度自信理论则是引入心理学来分析经理的各种行为表现，对理性经济人的假设进行修正，以揭示经理层的过度自信与公司投资之间的联系，该理论认为过度自信的经理会倾向于低估项目风险、高估投资活动的控制能力和投资回报而导致过度投资行为(Hackbarth，2009)。与投资不足相关的研究文献相对较少，一些学者认为其可能是因为信息不对称而导致资金匮乏(Myers和 Majluf，1984)，也可能是由于投资所需的经理个人成本超过了个人收益而产生的代理问题。上述文献充分揭示了经理在公司投资决策中的重要作用，而董事会作为降低代理成本的重要组织结构，能够对经理行为进行约束和监管，进而会影响公司的投资活动。

董事作为董事会成员以及公司治理结构的重要组成部分，其声誉代表其业务水平和工作态度，会直接影响自身的人力资本价值、薪酬回报以及未来职业发展等，因此出于自身利益的考虑，董事将尽可能建立其特定声誉，而声誉又通过各种机制影响经理的投资决策。Zajac和 Westphal(1996)、Levit和 Malenko(2016)研究指出，董事声誉偏好可以分为两种类型——股东友好型和经理友好型，前者表示董事会致力于代表股东权益而对公司经理严格监管，而后者则意味着董事更倾向于相对宽松的监管，因而赋予经理更大的权力。同时，经理友好型和股东友好型两种董事声誉在国外市场均有较好发展。一方面，董事可以通过对经理行为进行监督来抑制其因私人利益动机引发的过度投资和投资不足现象，也可能会减少经理的盲目自信投资，从这个意义上说，股东友好型的董事能够更有效地代表股东利益实行监管，因而公司投资效率相对更高。另一方面，当董事所掌握的公司内部信息越完整准确，就越能够提出专业化的投资建议，而经理友好型的董事则更能够激励经理将更多内部信息分享给董事会，因此就这个角度而言，董事声誉偏好经理友好型更能有效发挥其咨询作用，从而提高公司投资效率。与国外企业相比，中国企业在制度背景、经营环境等方面都存在明显差异，那么这两种董事声誉偏好对中国企业的投资活动是否也会产生影响以及将产生何种影响都值得深入探讨，以期为“新时代”发展背景下两种董事声誉类型能否实现均衡协调发展提供参考依据。

然而，董事的个体声誉信息是董事本人所拥有的个人隐私，外界很难准确获得。但由于董事在个人特性、能力经验和利益权衡等方面的差异形成不同声誉类型，会通过发挥声誉机制作用而造成董事会职能目标、监管成本和实现方式上的差异。因此，本文通过观察公司治理结构和经营模式等方面的差别，从以下三个维度对董事声誉类型进行测度，考察公司董事的整体声誉偏好对投资效率的影响作用。

1.董事会结构

由于董事声誉偏好的差异，董事通过声誉机制会直接或间接影响董事会结构，进而影响董事会的监督效率和公司投资效率，因而本文将通过董事任职公司的董事会结构变化推测其声誉类型。董事会结构一般包括董事会规模、领导结构和董事会独立性三个方面。董事会规模与公司投资效率之间的关系比较复杂，学术界尚未对董事会最佳效率规模给出一致结论(王立彦和刘军霞，2003)。关于董事会领导结构，文献多是从总经理和董事长是否存在两职合一的现象进行分析：一方面，两职合一的董事长身负重任，有提高公司业绩的激励，更要恪守职责维护好股东利益才能够保有其当前职位，因此其任职公司的董事声誉会偏好于股东友好型(Sridharan和 Marsinko，1997)；另一方面，由于其兼任总经理，会对董事会中的其他内部董事产生威慑作用，使其他内部董事不敢对经理提案提出反对意见，因而董事声誉又可能倾向于经理友好型(Dechow等，1996；刘行和叶康涛，2013)。可见，仅从董事会规模和领导结构来测度董事声誉偏好会存在一定程度的不确定性。但就董事会独立性而言，国内外学者们的研究结论较为一致，即董事会独立性能够反映董事会的监督效率并影响公司的投资决策。如果董事所任职公司的董事声誉偏好股东友好型，往往会通过引入更多的独立董事、提高董事会透明度等方式将经理权力向股东转移，并代表股东利益采取积极行动对经理实施严格监管，从而对公司的投资行为产生约束。相反，经理友好型的董事通常会尽可能提高内部董事比例、降低独立董事比例，将更多权力分配给经理并减少对其经营管理的干预。

关于董事会独立性的研究，国内外文献均采用公司外部董事或独立董事比例进行衡量(Hermalin和 Weisbach，2003；Adams和 Ferreira，2007)，独立董事比例越高表明公司董事会独立性越强(刘慧龙等，2012)。公司内部董事和外部董事之间的博弈过程决定着董事会能否有效监督经理。例如，当公司面临不利经济形势时，外部董事比例高的公司解雇总经理的可能性会更高；或者外部董事比例越低，公司CEO拥有的权力越大，那么内部董事在董事会会议中可能会不惜牺牲股东利益而不愿意或很少质疑总经理的某项议案，因而外部董事和内部董事通常被认为分别是股东和经理利益的不同代表(Boone等，2007)。经理友好型董事声誉的公司，经理在执行投资决策时会较少受到来自股东的干预，可以发挥其自身的管理技术和信息优势来提高投资效率，但也可能会增大经理盲目自信而导致的过度投资风险。外部董事或独立董事比例较高的公司，其董事声誉类型偏好于股东友好型，经理会缺乏提高公司投资效率的动力，从这个意义上来讲，股东友好型董事声誉可能会对公司投资效率产生负面作用。本文沿用国内学者的研究方法，采用独立董事比例反映董事会结构的独立性，并据此测度公司的董事声誉偏好类型。

2.经营模式

美国经济学家Ansoff于 1957年首次提出多元化概念，即公司进入与自己原有经营业务相关或不相关的新产业或经营领域。代理理论认为，多元化是经理以牺牲所有者利益为代价追逐个人利益最大化的结果，也就是说，由于治理结构低效率等原因，经理会拥有更多的决策权力，可能会通过推动公司实现多元化经营来提高自身薪酬、地位、权力等回报，降低失业风险(Williamson，1986)，这表明公司董事可能采用消极监督或积极迎合等方式与经理合谋对公司经营实行多元化，因而董事声誉会偏好于经理友好型。此外，资源基础理论认为，经营模式的多元化能够提高生产资料、知识、市场信息、管理能力等资源的合理使用，并增加经理的管理经验、提高其专业技能。国内学者的相关研究也表明中国企业越来越多地通过自建或者并购方式实施多元化战略来实现对先进技能和管理经验的迅速有效转移(李善民和周小春，2007)。多元化经营还可以充分发挥公司内部资本市场的优势，通过公司内项目竞争、信息共享以及投资后的监管和控制来有效配置资源。Stulz(1990)指出多元化经营可以减少公司在外部资本市场借贷资金的需求从而减轻投资不足的程度。从这个意义上而言，董事声誉为经理友好型的公司对投资机遇更加敏感，有利于提升公司投资效率。然而，董事声誉偏好股东友好型的公司，通常会倾向于采用相对单一的经营模式，其原因是股东可以通过在其多个行业进行投资来分散风险(Levy和 Sarnat，1970)，这种方式相比于多元化经营更为直接有效；而且，多元化也会使股东和董事难以有效监管经理，进而增加代理成本。Denis等(1997)研究表明多元化经营降低了公司价值。因此，股东友好型的董事为了保护股东利益会避免公司过度多元化经营。因为在单一化经营模式下，董事更易于对经理行为进行监管，从而避免经理做出不利于公司发展的投资决策，提高投资效率和公司价值(Gillan等，2000)。

3.经理薪酬激励

经理的高薪酬与“无能”董事之间存在密切联系：董事对经理的监管越放松，经理的薪酬往往越高(Finkelstein和 Hambrick，1989；Zajac和 Westphal，1996)。经理友好型声誉偏好的董事，会倾向于提高经理的薪酬水平并赋予其较大的经营决策权，使经理更易于过度自信或因私人动机而执行不利于公司的投资决策，进而降低公司投资效率。但是，较高的经理货币薪酬激励也会有效缓和经理与股东之间的利益冲突、降低代理成本，并激励经理提高公司治理绩效，因此能够较好地解决投资效率低下问题(Morck等，1989)。经理私人利益动机理论认为，经理可以从投资项目中获取私人收益，因此会倾向于提高投资水平而接受净现值小于零的投资项目，进而引致过度投资；同时，由于投资需要后期监督管理等私人成本，经理又可能会拒绝一些净现值大于零的投资项目，以求“安逸的生活”，这会导致投资不足(Aggarwal和 Samwick，2006)。股东友好型的董事则常常约束经理的货币性薪酬水平和决策权力，并对其施加严格监管，那么经理的非理性投资会有所改善。

另外，国内外诸多文献还提出了权变报酬理论，即通过期权激励、限制性股票激励以及各种长期激励方案等形式体现权益。该理论指出，应该制定有效的经理薪酬契约将经理报酬与公司业绩紧密联系，从而促使经理层的利益趋近于股东利益。股东友好型的董事倾向于采用这种薪酬激励方案来保护股东利益，并降低代理成本。代理理论的学者们也指出，运用股票期权等长期激励薪酬代替货币薪酬能够避免经理为追求自己任期内公司的短期业绩而做出损害股东利益的各项决策(Gibbs，1993)。经理友好型的董事则相对会排斥这种长期激励机制，因为经理往往更偏好工资、津贴等短期风险相对更小的激励机制(Harris和 Raviv，1979)。公司在制定高管的薪酬契约时很少采用权变报酬，因为其高约束性可能会降低经理的任职意愿。因此，声誉偏好股东友好型的公司董事在设计经理的薪酬契约时更愿意使用权变报酬，相当于在人力资本市场上“公告”其公司董事声誉偏好股东友好型。一方面，这种长期激励机制一旦获得认同，经理可能会提高公司投资效率、提升公司价值，并从中获得对自己才能和为投资项目付出努力的补偿；另一方面，该机制将经理所获报酬与公司业绩长期捆绑，可能也会导致公司无法聘任一些投资经验丰富、专业技术水平高但风险厌恶型的精英经理，从这个层面上而言又不利于公司投资效率的提高。

由上述分析可知，董事的不同声誉偏好类型会对公司投资效率产生不同的影响。若公司董事声誉偏好股东友好型，为保护股东利益提升公司价值，董事会运用丰富的管理经验和较高的业务能力对经理的投资行为进行严格有效的监督，从而抑制经理从私人利益动机出发的过度投资和投资不足现象，也能够减缓经理因盲目自信而做出损害公司利益的投资决策。因此，股东友好型的董事能够更有效地代表股东利益实行监管，所以其公司的投资效率相对会更高。但是，声誉类型为经理友好型的公司董事则认为，提高股东利益的方式应该是将权力更多地分配给经理并且尽量不干涉其经营决策。因为经理会掌握更多内部信息，只有当其在公司中拥有一定权力时才有动力将信息与股东及董事会共享(Adams和 Ferreira，2007)。当经理选择不与股东共享信息时，董事会监管更加严格反而损害股东利益(Levit，2012)。并且，公司投资效率如何往往与经理的管理水平和投资行为有关，而经理相较于董事和股东更接近于市场，只有在经理获得较大权力时才会有激励最大限度地提高其管理水平，并迅速对市场中出现的投资机会做出反应，因而经理友好型董事所在的公司能够更有效利用经理掌握的内部信息并最大限度发挥其作用来提高其投资效率。基于以上分析，本文提出如下两个对立的研究假设。

研究假设 1a：相对于股东友好型，经理友好型的董事声誉偏好会使公司具有更高的投资效率。也就是说，公司董事会独立性越低，经营多元化程度越高，经理货币性薪酬越高而股权性薪酬越低，公司的投资效率会越高。

研究假设 1b：相对于经理友好型，股东友好型的董事声誉偏好会使公司具有更高的投资效率。也就是说，公司董事会独立性越高，经营多元化程度越低，经理货币性薪酬越低而股权性薪酬越高，公司的投资效率会越高。

（二）产权性质、董事声誉偏好与企业投资效率

长期以来，国有企业由于承担解决社会就业、扩大政府财政收入等政策性负担，往往会投资于一些不具备优势的行业或区域，过度投资问题比较严重(方军雄，2007；俞红海等，2010；Chen等，2011)。然而，喻坤等(2014)利用 2004—2010年中国 A 股上市公司数据进行实证分析，发现国有企业的投资效率随时间推移会逐渐高于非国有企业，且两者之间的差异呈现不断增大趋势，并据此提出“企业投资效率之谜”。孔东民等(2014)通过 1998—2007年中国工业企业数据库验证了国有企业“追赶效应”的存在，并从国有企业内部治理的完善和市场环境变化方面深入分析了内在机制。由于国有企业与非国有企业在董事会职权、董事与经理的任用等方面都存在明显差异，因而董事声誉对企业投资效率的影响作用也会由于产权制度的差异而有所不同。

中国国有企业改制迄今已有四十余年，越来越多的学者研究表明，随着政府控制权的下放，企业治理结构效率未能得到有效提高，而是陷入了内部人控制的尴尬境地。在董事会结构方面，国有企业存在董事会和党委会“交叉进入、交叉任职”的现象，因此国有企业的董事会独立性相对不高，而且国有企业还存在内部人控制问题(何浚，1998；钟海燕等，2010；马连福等，2012)，这也意味着国有企业董事会对经理的监督和约束作用会相对较弱。就此而言，国有企业的董事声誉偏好会更倾向于经理友好型。从经营模式来看，国有企业往往会受到政府干预。中国实施的一系列分权改革使地方政府成为指导国有企业发展背后“看得见的手”，而地方政府由于存在追求短期良好政绩的动机，并在一定程度上能够对土地等稀缺资源进行调控，往往会突破预算约束促使国有企业扩大经营范围(周黎安，2007)。同时，地方政府对国有企业的“父爱主义”，使得经理友好型的董事声誉偏好与国有企业扩大地方财政收入、增加就业等政治战略目标更为契合。因此，国有企业相较而言更容易选择提高多元化经营程度来支持国有企业发展的政治成本。关于经理薪酬激励，陈湘永等(2000)研究认为，由于中国上市公司中存在“所有者缺位”问题，经理得不到有效约束和控制，因此会产生“内部人控制”现象。结合前文分析，经理更容易接受风险较低的货币性薪酬而拒绝捆绑式的股权性薪酬。据统计，截至2016年末，中国上市公司中管理层的平均持股比例仅为7.73%，而经理持股比例则更少，这与“内部人控制”决定的国有企业权力分配结构显然不相称，因此国有企业的经理可能会在经理友好型董事的帮助下，借助其权力来获得较高的货币薪酬补偿。

2017年《国务院办公厅关于进一步完善国有企业法人治理结构的指导意见》中指出，国有企业的董事由股东会选举或更换，董事要对股东会负责，同时，公司的经理由董事会聘任或解聘，经理的薪酬与公司业绩挂钩，这就意味着股东、董事和经理的利益基本上是一致的，都是要维护国有资本权益，因此与国有企业相比，非国有企业的代理问题可能相对更严重，但国有企业也常常会由于产权界定不清晰、搭便车等诸多问题而造成企业投资效率较低。在国有企业中，董事会有职责加强对经理层的管理和监督，抑制经理可能存在出于私人动机而损害国有企业利益的行为，因此股东友好型的董事声誉可能有利于国有企业投资效率的提高，但经理友好型的董事也可能会避免影响经理的价值判断和投资行为，进而减少政府对国有企业投资的行政干预。因为经理相比于国有股东更了解市场情况，也会掌握更多的内部信息，所以能够及时把握投资机遇，并迅速对其做出合理的投资决策。从这个意义上讲，董事声誉偏好经理友好型更有利于发挥现代企业制度优势，激发国有企业的市场活力、减少无效投资以确保国有资产保值增值。根据上述分析，本文提出如下对立的研究假设。

研究假设 2a：与非国有公司相比，国有公司的董事声誉偏好经理友好型对投资效率的促进作用更大。

研究假设 2b：与非国有公司相比，国有公司的董事声誉偏好股东友好型对投资效率的促进作用更大。

（三）股权集中度、董事声誉偏好与企业投资效率

何浚(1998)研究表明，公司股权越集中，其内部人控制的代理问题就越严重，甚至在1996年国有企业的内部人控制度竟高达72.0%。白重恩等(2005)分析指出，第一大股东持股量等指标可以反映公司股权结构的变化，并影响上市国有企业的市场价值。中国国有企业大股东往往拥有公司的实际控制权并产生“一股独大”现象，会造成大股东最大限度地滥用控制权谋取私人利益而牺牲其他中小股东和公司利益，因此他们会更容易对经理的行为决策进行控制(方军雄，2007)。股权相对比较分散的企业，则可能缺乏捍卫其独立性的强有力的董事会，因而经理控制现象比较普遍。所以，公司董事出于提高自身价值的考虑，往往会根据其所在公司类型发展成对应的声誉偏好类型，即股东控制型公司的董事声誉倾向于股东友好型的程度较高，而经理控制型公司的董事声誉则倾向于偏好经理友好型。因此，在股权较为集中的股东控制型公司中，股东友好型董事声誉会进一步助长股东对企业的绝对控制，从而影响正常的投资决策，造成企业非效率投资比例增加。Almeida和 Wolfenzon(2006)研究指出，大股东越有能力将留存收益转化为固定资产投资，企业的过度投资现象就越严重。国内学者的相关研究也表明，大股东对公司的控制程度越高，越容易引致企业过度投资或是投资不足。在这种股东控制性公司中，经理友好型声誉能够较好地制衡其过于集中的股权，并部分抵消“一股独大”带来的消极影响，从而提高公司的投资效率。白重恩等(2005)研究认为，第一大股东持股比例对企业价值存在负面影响，通过制衡第一大股东能够抑制股权过于集中而产生的非效率投资行为。梅丹(2009)对 388家国有企业的实证研究结果表明，国有企业中股权制衡的效率和抑制企业过度投资之间呈现显著的正向相关关系。因此，经理友好型董事声誉将有利于对大股东进行制衡和约束，进而促进公司投资效率的提高。基于以上分析，本文提出如下研究假设。

研究假设 3a：公司股权集中度越高，经理友好型的董事声誉对公司投资效率的促进作用越大。

研究假设 3b：公司股权集中度越高，股东友好型的董事声誉对公司投资效率的促进作用越大。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取 2005—2016年中国沪深两市的 A股上市公司作为初始样本，并根据以往的研究惯例，在样本选择过程中，按照以下条件进行筛选：(1)剔除 ST类的上市公司；(2)剔除金融类行业的公司；(3)剔除 IPO 当年的上市公司；(4)剔除主要指标数据缺失的公司。同时，为控制变量异常值对研究结论的影响，本文还在 1%水平上对相关连续变量进行Winsorize缩尾处理，最终得到19892个观测数据。本文的财务指标和市场交易方面的数据来自 Wind中国金融数据库和国泰安数据库，公司治理方面的数据来自中国研究数据服务平台ECEI和CCGD数据库。

（二）变量定义

1.公司投资效率(Absinv)的测度

借鉴Richardson(2006)的研究方法，首先采用下面的模型(1)估计公司的正常投资支出，然后将模型残差作为投资效率的代理变量。残差越接近于零意味着公司的投资效率越高，而残差为正代表公司过度投资，残差为负则表示投资不足。这里选择残差的绝对值表示公司的投资效率，该绝对值越大意味着投资效率越低。估计模型形式如下：

其中，i和 t分别表示上市公司和年份。Inv表示新增投资支出，采用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与年末总资产之比表示。Tobinq表示公司的托宾 Q值，用股票总市值与总债务之和与年初总资产的比值来表示；Lev表示公司的资产负债率；Cash表示货币资金持有量，等于货币资金与年初总资产的比值；Age表示公司的上市年限；Size为公司总资产的自然对数，反映公司规模大小；Ret表示年度股票回报率。Yeardum和 Indusdum分别为年份和行业虚拟变量，用于控制年份和行业效应，其中行业是按照中国证监会公布的《上市公司分类与代码》进行分类；ε为模型的随机误差项。

表1 模型(1)的估计结果

表1列示了模型(1)的估计结果。本文将模型估计的残差取绝对值表示投资效率(Absinv)，其值越大代表公司的投资效率越低。如果模型估计的残差为正，则意味着投资过度(Overinv)，其值越大表明过度投资程度越严重；如果模型估计的残差为负，则意味着投资不足(Underinv)，取其绝对值表示投资不足的严重程度。

2.董事声誉类型(Repu)的测度

根据前文分析，本文选取独立董事比例(Out)作为核心解释变量，考察董事声誉偏好对公司投资效率的作用。同时，选择多元化经营模式的公司意味着董事更偏好于经理友好型声誉，因此可以通过考察公司经营的多元化程度来衡量董事声誉类型。为了测算公司经营的多元化程度，借鉴 Palepu(1985)的熵方法，本文利用公司在各个行业的经营收入对总收入的贡献计算其中，Pj是该公司在第 j个行业的经营收入占总收入的比重，但囿于数据缺失，本文采用Wind数据库中公司在前五大行业的主营构成数据来计算其多元化程度(DEV)，并以此作为公司经营模式变量。公司经理薪酬水平和股权激励方案也可以衡量董事声誉类型，因此，分别选取经理薪酬的自然对数(lnmsalary)和公司是否实行股权激励方案(incent)作为其代理变量。设定incent为虚拟变量，即每个年度中实行股权激励方案的公司为股东友好型董事声誉，incent取值为1；而没有实行股权激励的公司为经理友好型，incent取值为0。

3.其他控制变量(Controls)

考虑到投资机会、公司自由现金流以及财务状况等也会对投资效率产生重要影响，本文在模型中加入了托宾Q值(Tobinq)、公司持有的自由现金流水平(Cash)、净资产收益率(ROA)和资产负债率(Lev)。并且，由于公司投资决策也会受到公司治理方面的影响，本文也引入了第一大股东持股比例(Shrcr)和董事会人数(Board)来控制公司的股权集中度和董事会规模。同时，存续期较长的公司可能会因为其曝光度和知名度较高，而更加重视与完善董事人力资本市场的发展。因此，模型中还进一步控制了公司的上市年限(Age)。

（三）模型设定

本文采用如下模型对前文的研究假设1进行实证检验，具体模型形式如下：

为进一步检验研究假设 2和假设 3，在模型(2)的基础上，分别引入公司产权性质变量(Owner，若公司样本为国有企业，Owner取值为 0；否则取值为 1)和公司控制类型变量(Power，若公司为股东控制型，Power取值为 1；若公司为经理控制型，则取值为 0)，以及与董事声誉偏好代理变量(Repu)的交互项，构建如下形式的模型(3)和模型(4)。其中，Repu 与 Absinv 的关系分别由(β2+β3Owner)和(β2+β3Power)决定，系数 β3反映了变量Owner和Power的调节作用：若β3显著不等于0，表明Owner和Power对Repu与Absinv之间的关系存在明显的调节效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表2展示了相关变量的描述性统计结果。从全样本来看，Absinv 的均值为0.025，表明上市公司的年平均非效率投资在总资产中的占比为 2.5%。并且，本文发现上市公司过度投资的程度(0.033)要高于投资不足(0.020)，同时前者的投资效率在各个公司间的差异性(0.034)也要大于后者(0.017)。过度投资的公司数量有 7630个，在全样本中占比38.36%，而投资不足有12262个观测值，占比61.64%，表明投资不足现象相对更为普遍，这与李维安和马超(2014)的研究结论相一致。另外，表2显示独立董事比例的均值为 0.368，表明上市公司的董事会中独立董事占比平均略高于 1/3，符合中国证监会要求，但远低于美国上市公司的规定比例(Ran等，2010)。采用熵方法计算的公司多元化经营程度平均约为 0.166，中位数为 0.088，说明中国上市公司整体上多元化经营程度不高。并且，采用权变报酬激励机制的有 2689个观测值，在全样本中占比仅为13.52%，表明中国上市公司中并未普遍采用股权激励方案。

表2 变量的描述性统计

（二）基本回归分析

根据前文的模型设定，表3给出了公司董事声誉偏好对投资效率影响的整体回归结果。由第(1)和第(2)列可知，Out的系数估计值均在 1%的检验水平上具有显著性，且符号为正，表明独立董事比例与投资效率之间具有显著的正相关关系，即独立董事比例越低，董事会独立性越低，公司董事声誉类型越倾向于经理友好型，其投资效率相对越高，因此估计结果支持研究假设 1a。目前，中国资本市场上的独立董事制度尚未能有效改善上市公司的投资绩效，这可能是缘于国内公司“一股独大”的现象较为普遍。例如，本文中第一大股东持股份额占公司总股本 50%以上的有 3820个观测值，占全样本的 19.2%，其中第一大股东持股份额超过 75%的有 207个观测值，而且第一大股东持股份额要明显高于第二、第三大股东。这些公司会倾向于提高独立董事比例，加强董事会及股东对经理的监督与管理，因而降低了经理努力发挥专长优势进行投资管理的积极性。经理友好型董事声誉则会适当降低董事会独立性，使经理在董事会中能够掌握其作为内部人的权力，从而激励经理将内部信息与董事会成员共享，真正让公司高管和董事会做到“人尽其才”以提高公司投资效率。

表3 基本模型(2)的全样本估计

第(3)和第(4)列的估计结果显示，DEV的系数估计值均在 1%的检验水平上显著为负，表明多元化程度与投资效率之间存在明显的负相关，也就是说，公司经营多元化程度越高，董事声誉类型偏好于经理友好型的公司投资效率也越高。究其原因，本文认为多元化经营的企业能够让经理在各个方面都有所涉猎，更容易利用来自各个领域的人脉、信息等资源优势拓宽融资渠道，同时多元化经营也能够减弱投资风险，利用内部资本市场协调各领域投资项目的资金投入情况，从而缓解公司可能面临的融资约束问题；而单一化的经营不仅可能会让股东对经理的投资决策进行较多干预，限制经理发挥自身技术特长去做出独立准确的专业判断，减少了公司的投资机会，因此不利于公司提高投资效率。由此可知，估计结果进一步支持研究假设1a。从第(5)和第(6)列的结果来看，lnmsalary的系数估计值在 1%的水平上显著为负，表明经理薪酬水平越高的公司投资效率也越高。第(7)和第(8)列的结果表明，incent在 1%的水平上显著，表明股权激励与投资效率存在显著的负相关，而采用股权激励机制的公司董事声誉类型更倾向于股东友好型，其公司投资效率相对较低。因为货币薪酬意味着经理的付出即时得到了补偿，而股权激励则意味着将经理薪酬与公司的长期业绩绑定在一起，因而经理可能会为减少风险投资而错失投资机会，不利于充分利用全部资源进行有效投资，从而导致公司投资效率较低。基于此，估计结果继续验证了研究假设1a。

从以上分析可知，董事声誉偏好为经理友好型的公司，其投资效率相对较高，即研究假设1a成立。这表明当公司的董事声誉类型倾向于经理友好型时，董事往往会做出一系列有利于经理的举动，激励经理将更多的内部信息与董事会分享，促使董事会能够借助完备准确的信息更有效地执行监督和咨询职能，进而辅助经理提高公司的投资效率。同时，经理也能够充分发挥自身的管理技术专长优势和丰富的投资经验，来提高公司投资效率。另外，就控制变量而言，资产负债率 Lev的系数估计值均在 1%的检验水平上显著，且符号为负，表明负债水平高的公司投资效率相对较高，这可能是由于债权人给经营者施予的还款压力在一定程度上缓解了股东和经理之间的代理问题，激励经理提高公司投资效率，以获取较高的利润来按期支付利息归还本金，从而维护公司以及自身的良好形象。

（三）基于产权性质的回归分析

根据产权性质的不同，本文将样本按照国有和非国有企业进行分组，若上市公司为国营或国有控股，则界定其为国有企业(Owner＝0)；否则为非国有企业(Owner＝1)。表4报告了主要变量的描述性统计结果，可以发现，无论是投资效率、过度投资还是投资不足，t统计量均在 1%的检验水平上显著，表明国有企业与非国有企业的投资效率均值存在明显差异。并且，从数值大小上看，国有企业的投资效率均要明显高于非国有企业。这似乎与中国国有企业体制僵化、管理落后以及效率低下的传统观念相悖。但本文样本数据选自2004年后国企改革经过初步探索、制度创新阶段而迈入纵深推进的阶段，而且2006年开始实施的股权分置改革也已基本完成，其产权多元化和治理结构建设的完善都已取得较为明显的成效，因此国有企业的经营效益以及投资效率都得到了较大程度提高。就公司治理角度而言，关于公司董事声誉偏好的 4个代理变量，国有和非国有企业均具有显著性差异。与非国有企业相比，国有企业的独立董事比例较低，多元程度较高，经理货币性薪酬水平基本接近，更少采用股权薪酬激励。可见国有企业的董事声誉偏好更倾向于经理友好型。自 1992年以建立现代企业制度为目标的国有企业改革开始以来，中国政府对企业的控制权逐渐弱化，国有企业取得了巨大发展，但学者们也指出国有企业改革过程中产生了严重的内部人控制问题(陈湘永等，2000；钟海燕等，2010)。从这个意义上讲，国有企业的董事声誉可能经历了由股东友好型向经理友好型的转变过程。

表4 国有企业和非国有企业分组描述性统计

为深入探究产权性质对董事声誉类型和投资效率关系的差异化影响，本文采用前文设定的模型(3)进行实证分析，估计结果见表5。从全样本估计结果来看，Out、DEV、lnmsalary和incent的系数估计值均在1%、5%或10%的检验水平上有显著性，且符号与前文分析相一致，表明无论是国有企业还是非国有企业，董事声誉偏好经理友好型均会提高投资效率，进一步验证了研究假设 1a的成立。Owner的系数估计值在 1%、5%或 10%的检验水平上均显著为正，表明非国有企业的投资效率要低于国有企业，这与喻坤等(2014)所提出的“企业投资效率之谜”相符。Owner与 Out交互项的系数估计值在 1%的水平上显著为正，说明 Owner对 Out和 Absinv的关系存在正向调节作用。正如表5所示，独立董事比例与公司投资效率之间的关系会随着Owner的增大而增大。也就是说，与非国有企业相比，国有企业的董事声誉越偏好股东友好型和独立董事比例越高，其投资效率就会相对越低。Owner与DEV交互项的系数估计值在10%的水平上具有显著性，且符号为负，表明相对非国有企业而言，国有企业中公司多元化经营程度越高，提高其投资效率的作用就越强。在经理薪酬激励方面，Owner与lnmsalary的交互项系数也显著为负，表明国有企业的经理货币性薪酬越高，其促进投资效率提高的作用要大于非国有企业；而Owner与incent的交互项系数在5%的检验水平上显著为正，表明相对于非国有企业而言，国有企业经理的股权性激励越低，提高其投资效率的作用更强。上述结果均表明，与非国有企业相比，国有企业的董事声誉越偏好经理友好型，更能够促进投资效率的提高，这支持研究假设2a。

表5 基于模型(3)的全样本估计

续表5

（四）基于股权集中度的回归分析

借鉴 Amihud和 Lev(1981)的分类标准，本文按照第一大股东持股比例将上市公司样本分为两种类型：经理控制型(Power＝0)和股东控制型(Power＝1)，并进一步研究在不同控制类型下，董事声誉偏好对公司投资效率发挥作用的影响差异。表6给出了分类标准以及主要变量的描述性统计。结果发现，股东控制型和经理控制型公司在全样本中分别占比约为 98.4%和 1.6%，表明中国上市公司股权集中结构更为普遍。无论是总体投资，还是过度投资和投资不足方面，经理控制型公司的投资效率均优于股东控制型。这可能是由于股权的高度集中会导致控股股东对公司的参与度过高，导致董事包括独立董事、监事、甚至中介机构缺乏独立性，因而经理以及董事等在出现可能损害公司利益的表决中也常常趋于沉默，从而抑制公司活力，最终造成公司投资效率的低下。在经理控制型公司中，经理拥有较大的管理权力，更愿意与董事会分享内部信息以获得相关咨询建议，董事会也能较好地发挥其监督和咨询等职能，促使经理积极拓展业务和紧抓市场机遇，从而提高公司的投资效率。

表6 分类标准和主要变量描述统计

本文采用前文设定的模型(4)分析股权集中度对公司董事声誉与投资效率之间关系的影响差异，估计结果如表7所示。可以看到，Out、DEV、lnmsalary和incent的系数估计值在 1%、5%或 10%的检验水平上几乎都有显著性，且符号与前文相一致，表明董事声誉偏好经理友好型均会提高公司投资效率，进一步支持研究假设 1a。Power的系数估计值在1%、5%或10%的水平上显著为正，表明股东控制型公司的投资效率要低于经理控制型公司，这与表6的描述统计分析结果相符合。正如前文所言，Power对Repu和 Absinv之间关系的调节作用是否存在以及调节方向或大小，均由 Power与Repu交互项的系数估计结果来体现。具体来看，Power与Out交互项的系数估计值在1%的水平上显著为正，说明Power对Out和Absinv的关系存在正向调节作用，即相对于经理控制型公司而言，股东控制型公司的Out越低，董事声誉越偏好经理友好型，其提高公司投资效率的作用就越大，这可能是由于股东控制型的公司中，股东会过度介入经理的经营决策或随意干预其市场行为，而经理由于权力限制也失去了向董事会传达高质量信息的积极性，董事因而由于公司内部信息缺失也难以为经理提供有效的投资决策建议。因此，在此类型公司中，若董事声誉偏好经理友好型，就能够通过将部分股东权力向经理转移的方式来激励经理充分发挥其特长并分享内部信息，进而最终提高公司投资效率。Power与DEV交互项的系数估计值在10%的水平上也具有显著性，且符号为负，表明股东控制型公司中多元化经营程度越高，提高其投资效率的影响要大于经理控制型公司。在货币性薪酬激励方面，Power与lnmsalary的交互项系数显著为负，表明与经理控制型公司相比，股东控制型公司的经理货币性薪酬越高，提高其投资效率的作用更强。Power与incent的交互项系数在5%的检验水平上显著为正，表明股东控制型公司的股权性激励越低，其促进投资效率提高的作用要大于经理控制型公司。总体而言，与经理控制型公司相比，股东控制型公司的董事声誉越偏好经理友好型，会更加促进投资效率的提高，因此支持研究假设3a。

表7 基于模型(4)的全样本估计

（五）基于投资不足和过度投资的回归分析

本文进一步考察了过度投资和投资不足两种低效率投资的情形，回归结果见表8。Out、DEV、lnmsalary和incent的系数估计值均在1%或5%的水平上具有显著性，且符号与前文理论分析一致，表明不论是过度投资还是投资不足，公司董事声誉偏好经理友好型均能够制约过度投资和改善投资不足现象，因此公司的投资效率相对更高，这进一步验证了研究假设1a的成立。并且，在过度投资回归中 Out和lnmsalary的系数估计值大小要高于投资不足回归的结果，可见经理友好型董事声誉对过度投资的抑制作用会更有效，其主要原因可能是因为经理友好型董事声誉能够发挥经理的专业优势和信息优势以及提高董事会作用效率的积极效应，在一定程度上抵消了由于经理过度自信或因私人动机建立自己的商业帝国引起的代理问题，因而更好地抑制了公司的过度投资问题。其他控制变量中，Lev的系数估计值均在 1%或 5%的水平上显著为负，进一步验证了举债经营比率较高的公司会相对更谨慎地运用资金来提高投资效率。Age的系数估计值均在1%的水平上显著为负，表明存续期越长的上市公司其投资效率相对越高。因此，公司应格外关注董事声誉的价值，促进经理友好型声誉对股东权力的制衡作用，防止股东友好型声誉造成粗暴的股东行政式投资决策方式和僵化的公司体制。特别是对于上市时间较长的国有企业，更要注意避免股东友好型董事声誉可能造成的官僚主义和计划主义，通过引入经理友好型董事积极进行体制改革和管理创新，从而为自身注入活力，促进投资效率的提高。

表8 基于模型(2)的过度投资和投资不足子样本估计

下面的表9和表10分别报告了调节作用的检验结果。表9中的Owner系数估计值在 5%或 10%的检验水平上几乎仍显著为正，而交互项的系数估计值也均具有显著性，且符号与表5相一致，表明无论是过度投资还是投资不足，国有企业的经理友好型董事声誉机制对投资效率的正向影响均会大于非国有企业，进一步验证了研究假设 2a的成立。而且，从交互项系数估计值的数值大小来看，基于过度投资情形的估计结果都要大于投资不足的估计结果，说明经理友好型董事的声誉机制作用对于抑制过度投资要优于治理投资不足，这可能是由于经理友好型的董事并不严格约束经理行为时，会促使经理将自己拥有的内部信息和资源披露给董事会，而信息和资源共享又有助于董事会运用丰富的管理经验和较高的业务能力更好地发挥其咨询与监督作用，从而可能抑制经理从私人利益动机出发或是盲目自信而导致的过度投资现象。因此，实证结果表明，就现阶段而言，经理友好型董事声誉应该能够更好地发挥现代企业制度的市场化作用，促进国有企业投资效率提高，这也从公司内部治理方面为国有企业“追赶效应”和“企业投资效率之谜”提供了新的解释证据。

表9 基于模型(3)的过度投资和投资不足子样本估计

续表9

表10 基于模型(4)的过度投资和投资不足子样本估计

续表10

从表10中可以看到，Power的系数估计值在10%的检验水平上具有显著性，且符号为正，表明股东控制型公司的投资效率还是要低于经理控制型公司的投资效率。Power与董事声誉类型代理变量Repu的交互项的系数估计值在1%、5%或10%的水平上全部具有显著性，且符号与表7完全一致，表明无论是过度投资还是投资不足，股东控制型公司的经理友好型董事声誉机制对投资效率的正向影响均会大于经理控制型公司的相关影响，进一步验证了研究假设 3a的成立。而且，从数值大小来看，发现经理友好型董事的声誉机制对于投资过度的抑制作用要大于对投资不足的治理作用，这为中国国有企业股权结构改革的合理性和必然性提供了经验证据。自党的十八大以来，中国国有企业改革已进入全面深化阶段。党的十九大报告更进一步指出，要深化国有企业改革，发展混合所有制经济，培育具有全球竞争力的世界一流企业。混合所有制改革是国企改革的一个重要途径，通过积极引入各类投资者，实现国企股权多元化，从而促进国企转换经营机制，放大国有资本功能，提高国有资本配置和运行效率，同时也需充分发挥企业家精神和经理人优势，使参与混合所有制的各种所有制资本都能够实现各自的最大价值。

（六）稳健性检验

为了检验研究结论的可靠性，本文从以下三个方面进行稳健性检验。第一，参考辛清泉和谭伟强(2009)的做法，在模型(1)中采用不同的财务指标来计算公司的投资效率变量，如利用每股净资产增长率替代托宾 Q值，然后引入估计的新残差值来测度投资效率，并利用公司前 3大股东的持股比例来反映其股权集中度，重新估计模型(2)～模型(4)。第二，采用设定虚拟变量的方式来反映公司董事声誉偏好类型(Repu)，即公司董事声誉偏好股东友好型，Repu取值为 1，而经理友好型董事声誉取值为 0。其中，Repu1是以独立董事比例衡量的董事声誉偏好，每个年度中独立董事比例最高的 1/3公司为股东友好型，比例最低的1/3公司为经理友好型；Repu2是以公司经营的多元化程度衡量的董事声誉偏好，每个年度中多元化程度最低的 1/3公司为股东友好型，最高的1/3公司为经理友好型；Repu3是以经理薪酬水平衡量的董事声誉偏好，每个年度经理的货币性薪酬最低的 1/3公司为股东友好型，最高的 1/3公司为经理友好型。第三，根据 Wind和 CSMAR的行业分类标准重新控制行业效应进行实证分析。最终结果表明，不同的投资效率测算方法、董事声誉类型代理变量以及行业分类标准对本文的研究结论均没有明显影响，因此本文的主要结论仍然成立①由于篇幅所限，稳健性检验的估计结果未报告在正文中，读者如有需要可向作者索取。。

五、结论与启示

本文从董事声誉偏好类型的公司治理视角入手，通过选取 2005—2016年中国沪深A股上市公司作为研究样本分析董事声誉偏好对公司投资效率的影响，并在过度投资和投资不足情形下考察董事声誉机制的不同作用机制。结果表明：相对于股东友好型声誉，董事偏好经理友好型声誉类型的公司投资效率相对较高，这可能是由于经理相对于股东而言能够更准确地掌握市场动态和公司内部信息，因而经理偏好型董事所在的公司更有利于经理运用这些信息提高投资效率；而且，经理友好型董事声誉也能够激励经理将更多的公司内部信息披露给董事会，从而更好地发挥董事会的监管和咨询功能，为经理提供专业性的指导意见，进而促使经理提高投资效率。基于上市公司的产权性质，进一步探究董事声誉偏好对公司投资效率的影响作用。结果发现，董事声誉类型在国有企业和非国有企业的投资效率上具有明显差异，并且国有企业的董事声誉偏好相对更倾向于经理友好型，对投资效率的影响也更大，表明中国国有企业改革已经取得较大成效，这为未来纵深推进国企改革并增强国有企业活力提供了有利的经验证据。此外，根据股权集中度的差异进一步划分股东控制型和经理控制型子样本进行回归，发现股东控制型公司中董事声誉偏好经理友好型，对于提升投资效率具有更显著的正向促进作用，彰显了我国深化经济体制改革的进程中向社会放权、市场放权、企业放权的合理性和必要性。

基于上述分析，本文研究结论具有以下政策启示。第一，从现阶段来看，经理友好型董事声誉有助于改善公司的治理效果和投资效率，更有利于企业的健康，有效发展。因此，继续深入推进国资国企改革应建立健全董事的劳动力市场机制，通过引入经理友好型董事的方式将部分权力移交给以经理人为代表的市场，培育和壮大一批以经理友好型董事和经理为主体的优秀企业家队伍，激发和保护企业家精神，赋予民间更多自主权，使其在市场经济浪潮中尽显身手。第二，目前独立董事制度的推进在一定程度上会削弱经理与市场深度融合的效果，应避免过于独立的董事会对公司治理绩效的消极作用，充分发挥董事会利用经理内部信息提供知识和能力资源的优势，提高监管效率，从而营造一个良好的激励和约束环境，使经理在公司投资决策中扮演更加积极的角色。第三，鼓励企业以产融结合等方式实现多元化经营，利用内部资本市场调剂各领域投资项目的资金投入，实现资源的高效合理配置，以资本等要素效率的提高推动资金的合理布局和供给侧的结构优化，提升经济发展质量。第四，就目前而言，货币型薪酬激励相较于股权激励能够更有效地激励经理改善公司治理绩效，因此应适当提高经理的薪酬水平，完善内部治理激励机制，积极促进企业的有效投资。第五，应进一步优化国有企业股权结构，避免“一股独大”局面，实现对资本的最优配置，以投资效率的提高驱动盈利能力和核心竞争力的提高。