资本结构、非债务税盾与企业研发投入

蔡继荣

[摘 要] 基于相关学者的研究，提出两种假设，中小型创业企业资本结构与研发投入显著负相关；非债务税盾对企业资本结构与研发投入之间具有调节作用。以我国2014-2015年披露研发投入信息的创业板上市公司为样本，采用实证的方法研究资本结构对创业板上市公司研发投入的影响，并分析非债务税盾与资本结构的交互作用从而影响研发投入。研究结论基本验证了两种假设，资产负债率与研发投入存在显著的负相关关系，高负债水平公司研发投入较低，而非债务税盾与资本结构的交互影响显著，从而通过优化资本结构促进企业研发投入。该研究对于优化创业板上市公司资本结构与投融资决策，促进研发投入具有一定的意义。

[关键词] 研发投入；资本结构；非债务税盾；创业板企业

[中图分类号] F740 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）10-0152-04

Abstract： Based on the research of relevant scholars， two hypotheses were proposed. Capital structure of small and medium-sized entrepreneurial enterprises was significantly negatively correlated with R&D; investment. The non-debt tax shield can adjust the capital structure and R&D; investment. Taking the GEM listed companies that disclosed R&D; investment information in China from 2014 to 2015 as samples， the empirical method is adopted to study the impact of capital structure on the R&D; investment of GEM listed companies， and the interaction between non-debt tax shield and capital structure is analyzed to influence the R&D; investment. The conclusion basically verifies two hypotheses. There is a significant negative correlation between the asset-liability ratio and R&D; investment. The company's R&D; investment at a high level of debt is relatively low， while the interaction between non-debt tax shield and capital structure is significant. This research is of certain significance for optimizing capital structure and investment and financing decisions of GEM listed companies and promoting R&D; investment.

Key words： R&D; investment， capital structure， non-debt tax shield， Gem enterprises

一、引言

随着经济全球化的发展和国际竞争的日益激烈，提高科技水平和自主创新能力是每个公司面临的重要问题，***总书记所提出的中国制造2015中也强调了研发与创新在企业发展中的重要作用。1963年，Miller等对原有的资本结构理论进行了修订[1]，认为考虑企业所得税的条件下，由于债务利息可以抵税，从而增加了公司税后现金流量，公司价值会随着债务比例的提高而增加，即负债公司价值等于相同经营风险等级的无负债公司价值加上负债的税盾价值。沿着MM修订理论的思路，试图引入有关企业所得税法更现实的条款，即探讨存在折旧、摊销、税收抵免和税务亏损递延等非债务税盾时的资本结构与企业研发投入的关系，这里的非债务税盾（Nondebttaxshields）是与债务税盾所对应的概念，非债务税盾的存在同样是由于固定资产折旧等可以在税前列支，却并不減少公司的净现金流量，从而对公司的资本结构起到优化作用继而影响企业的研发投入。近年来，众多学者在研究公司债务融资时几乎都提到了债务税盾这一因素，然而很少有文献对非债务税盾与资本结构及研发投入的关系进行分析。为此，选取2014-2015年创业板上市公司作为研究对象，分析资本结构、非债务税盾以及研发投入的关系，为中小企业的最优研发投入提供决策参考，有利于我国实现创新性企业的目标。

二、研究假设

（一）资本结构与企业研发投入

创新性企业是指具有健全的技术创新体系和机制，并能持续创新，在市场竞争中有相对优势和持续创新能力的企业，创业板上市公司大都是创新型企业，从事高科技业务，具有一定的自主创新能力和较高的成长能力，其资本结构的特点首先是具有资产专用性并且风险高，为此在资本结构的构成中，更多的来源于股权融资，而少有负债融资，国内外的学者对此观点不一，Dumontier（2001）[2]等分析了四个发达国家的工业企业的R&D;投入强度与企业吸收资金决策的关系，通过计量分析发现R&D;强度高的企业具备较小的债务比结构。Scherr和Hulburt（2001）[3]研究也显示由于R&D;的高风险性，企业会削弱其债务融资来避免过高的资金成本。Yung-LungLai（2015）[4]对比了台湾、日本和韩国三个地区和国家的R&D;投入发现，财政自治、有形资产与无形资产是影响R&D;投入的主要因素，并且重点分析了台湾地区和日本与韩国在R&D;投入的主要差距。赵自强和赵湘莲（2008）[5]对中国的制造业企业进行了负债与研发投资的分析发现，在非高科技产业中，公司负债与其研发投资之间显著存在正临界水平哦U型关系，而在高科技企业中，这种显著性并不存在。张迎迎和赵海艳（2014）[6]也分析了中国的创业企业的负债比与研发投资强度和规模都是负向关系，负债比越高，研发投入的动机越不显著。对于我国的创业型中小企业来说，一方面企业规模较小，研发活动具有高风险性且投资周期长，因此研发投入的增加必然会增加企业违约风险，从而使企业面临更高的财务风险，研发投入与资本结构负相关；另外，根据代理理论，企业的债权人与企业之间存在信息不对称，而研发又是具有保密性的资产性专有投资，信息不对称显得更为严重，为了避免较高的资金成本，以及为了保证研发信息不外泄，具有较高研发投入的企业会倾向于选择较低的负债水平，更多使用企业内部资金，根据以上分析，提出假设1：

H1：中小型创业企业资本结构与研发投入显著负相关。

（二）非债务税盾与企业研发投入

我国的所得税改革后，税率降低企业明显降低了债务水平，而税率提高企业明显提高了债务水平，并且企业在所得税改革中获得的“与投资有关税盾”与债务水平负相关，符合“替代效应”的理论预期[7]。彭程与刘星（2007）[8]研究发现上市公司资产负债率与“非债务税盾”负相关，支持了替代效。MacKie-Mason[9]认为在分析“与投资有关的税盾”与资本结构关系时，需要格外关注“与投资有关税盾”对企业税率变化的影响，他认为当企业越接近“税收耗损状态”，与“投资有关税盾”的增加越有可能使得企业的税率下降，进而使得债务的税盾价值降低，企业将减少债务借款。就研发投入而言，税收优惠政策使企业享受非债务税盾，但其特征也迫使企业谨慎考虑其债务融资决策，当研发投资产生的非债务税盾提高时，企业将因债务税盾的减少而积极降低负债水平，在维持税盾收益大致不变的基础上降低财务风险[10]，尤其对初创型的中小创业型企业，非债务税盾对资本结构的影响进而影响研发投资决策的关系不太明确，通过以上分析，提出假设2：

H2：非债务税盾对企业资本结构与研发投入之间具有调节作用。

三、研究方法

（一）样本选取与变量解释

本研究样本选取国泰安及锐思数据库的中小板创业型上市企业，初始样本共425个，样本筛选如下：（1）部分企业没有披露其研发投入相关数据，剔除此类样本；（2）剔除股权集中度相关缺失数据；（3）剔除回归模型需要的其他数据的缺失。经过上述筛选，形成最终样本：383家企业的10个变量的2014-2015年度的微面板数据。

Rajan和Zingales（1995）认为资本结构的定义取决于研究目标，本文将资本结构的代理变量定位资产负债率（DAR），这也是在实证分析中最常用的资本结构衡量指标[11]。RD为研发投入，借鉴已有文献的做法，使用研发投入与营业收入的比值衡量。NTS为非债务税盾，衡量方法为累计折旧与长期递延摊销费用之和与固定资产的比值；根据文献[4，12-14]的做法，选取盈利能力（ROA）、成长性（GRO）、企业规模（SIZE）、有形资产水平变量（TANGI）、现金流水平（CF）、股权集中度（OC）以及年度变量（YEAR）作为控制变量。具体变量名称与计量方法如表1所示。

（二）描述性统计及Pearson相关分析

表2及表3的结果显示：资本结构的均值为0.297，具有较大的负债比结构，表明我国的中小型创业企业的负债较大，RD的均值为0.073，研发投入的力度还不够，和发达国家中小企业平均0.2左右相比有较大的差距，非债务税盾的均值为0.125，非债务税盾较低，表明我国的创业板企业的税盾意识还不够。控制变量方面，企业的成长性均值为0.338，规模的均值为21.23，表明中小创业型企业的高成长性特征十分明显，股权集中度均值为0.527，这表明我国的中小企业股权结构比较集中，大股东仍然掌握公司的绝对控制权。

在相關系数方面，企业研发投入与资本结构的相关系数为-0.310，而企业研发投入与非债务税盾的相关系数为0.264，符合本文的基本假设。资本结构与非债务税盾的相关系数为-0.05，这符合武羿[15]的研究结论，表4中的方差膨胀因子（VIF）的值均小于4，表明变量之间不具有明显的多重共线性。

四、实证结果与分析

（一）回归结果与分析

由于原始面板数据的时间只有2014与2015年，并且通过F检验后选择混合效应模型进行数据的回归分析，表4的模型一表明，资本结构（DAR）与企业研发投入存在负相关（回归系数为-0.125），表明负债率越大的中小型创业企业研发投入会更少，假设H1得到验证；表4模型2的回归结果显示，非债务税盾（NTS）与企业研发投入存在正向影响（回归系数为0.091），表明非债务税盾越大的企业其研发投入会越大，并且资本结构与非债务税盾的交互影响系数为-0.300，且在5%水平上统计显著，可见研究结论比较稳定，表明企业的非债务税盾越大，其资本结构对研发投入的负向影响越小，从而促进研发投入的增大，假设H2得到验证。此外，从控制变量的回归结果可以看到，企业的盈利能力（ROA）与研发投入负相关，其解释可能是企业在研发投入时参考依据不一定是先期盈利能力的大小，企业的成长能力（GRO）和规模（SIZE）与研发投入具有负相关，但相关性较小，企业的有形资产水平变量（TANGI）与研发投入同样具有负相关关系，回归系数为-0.159，并在1%水平上统计显著，这间接表明了我国现有的中小型创业企业非债务税盾的意识并不强烈，即利用税盾的“替代效应”意识不足，企业的现金流水平（CF）与研发投入正相关，表明流动资金越充足的公司研发投入强度越大，公司的股权集中度（OC）与企业研发投入负相关，表明股东的控制权越大越不利于研发投入，这与肖利平[13]与翟淑萍[16]的分析一致。

（二）稳健性检验

采用替换变量方法进行了稳健性检验，结果如表5所示，对于自变量企业资产负债率，借鉴王跃堂等[7]的做法，使用产权比例（ER）替换资产负债率，除了少数变量的显著性有极小的变化外，实证分析结果与之前没有发生实质性的变化，说明回归结果较为可靠。

五、研究结论与启示

通过以中国的创业板上市公司为研究对象，采用实证的方法检验了企业资本结构与研发投入的关系，并验证了非债务税盾的调节作用，得出的研究结论是：（1）企业的资产负债率与研发投入存在显著的负相关关系，说明创业板上市的中小企业资产负债率越高越不利于积极研发投入，主要因为研发投入具有滞后性和风险性，潜在的经济回报不能在短期回笼，较大的流动负债会给企业产生还款压力从而抑制研发投入；（2）通过描述性统计发现，我国现行的创业板上市公司的非债务税盾比例偏小，税盾意识不够，比较容易忽视非债务税盾对债务的“替代效应”，从某种意义上说，这也与国内学者之前发现的“发啄序”现象相吻合。通过微面板的混合效应回归发现，非债务税盾与资本结构具有显著的交互作用，通过非债务税盾优化资本结构从而促进研发投入，因此，对于创业板上市企业来说，加强非债务税盾意识，使得企业朝着最佳资本结构融资决策。

综上研究也具有一定的局限性。首先，根据王亮亮等[14]学者的最新研究，企业除了固定资产折旧等传统的非债务税盾外，智力资本、人才资本、研发资本等都可以看作是一种新的非债务税盾，这对中小创业企业，尤其是高技术企业尤为重要，这些战略性投资会降低企业的息税前利润，进而导致债务融资的利息在当期无法完全抵税，债务的税盾价值降低，此时企业通过降低债务融资在资本来源中的比例来使税盾效应充分发挥以提高企业价值，为此，深入研究各种形式的非债务税盾与资本结构及企业价值的关系是下一步研究的重点。其次，企业的研发投入涵盖内容较多，仅选取了研发投入金额与营业收入的比例作为因变量，有待进一步完善，资本结构仅用了资产负债率衡量，不能完全反映企业资产负债情况的全貌。最后，创业板公司上市年限较短，所获取的数据仅仅说明近两年的结果，未来是否如此，需要后续较长时间内通过更多的样本数据进行验证。

[参考文献]

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[责任编辑：潘洪志]