结构性货币政策对我国企业投融资影响研究——基于DSGE模型的分析

■张博，丁聪，陆颖，尹相荣

一、引言与文献综述

近些年，我国经济发展已经步入新常态，经济结构不断优化升级，全要素生产率的提高推动经济由高速增长迈向高质量发展。然而，自改革开放以来粗放的经济发展方式积累了规模可观的经济总量，但长期的非均衡发展方式导致结构性问题日益凸显，如信贷资金流向与经济结构不匹配，传统货币政策释放的信贷资金主要流向房地产、地方融资平台等利润高和相对有保障的领域，货币政策传导机制的不畅通造成民营企业融资难、融资贵，政策资金难以流向国民经济发展的薄弱环节，导致在总体流动性合理充沛的情况下，呈现出结构性的流动性缺口特征。2008年美国爆发的次贷危机先后席卷美、英、日、欧等发达经济体，造成严重的破坏，世界经济呈现出“总量需求增长缓慢、经济结构深度调整”的特征，为应对此次危机带来的不利影响，各国中央银行在危机初期实施了扩张性的货币政策和财政政策，但政策效果有限，难以实现预期的目标。在此背景下，各经济体的中央银行开始尝试定向操作以便进一步疏通传导机制。

综上所述，结构性货币政策的实施既有结构性矛盾产生的内因，也有外部风险因素带来的外因，在两者的共同作用下，为有效规避风险，结构性货币政策已经成为我国现阶段一种主动且必然的选择。2013年以来，为应对经济新常态下货币政策环境的变化，达到中性货币政策下经济结构调整与优化的目标，实现资金导流与精准滴灌，中国人民银行创设了包括常备借贷便利（SLF）与中期借贷便利（MLF）在内的一系列结构性货币政策工具，以解决经济结构调整与高质量可持续发展，引导政策资金流向特定领域。已有研究结构性货币政策对微观主体投资和融资影响的文献主要包括以下两个方面：

一是结构性货币政策对国有企业投资和融资的影响。欧阳志刚和薛龙（2017）讨论了结构性货币政策工具的组合调节效应和特质调节效应对不同行业投资的影响效果，研究发现中期借贷便利（MLF）和常备借贷便利（SLF）两种工具的特质调节效应对国有企业和民营企业的投资行为均有比较好的效果。冯明和伍戈（2018）研究发现，采取定向降准等结构性货币政策工具并不能彻底解决我国重点领域和薄弱环节存在的根本问题，他们提议运用大数据对小微企业的身份进行核实，并建立小微企业征信管理体系，实施更精准地滴灌，引导资金流向实体经济。同时，他们认为应该提升对国有企业的硬约束，与民营企业公平竞争。楚尔鸣等（2019）研究发现，从结构看，即使中央银行保持总体货币政策的稳健中性，实施了结构性货币政策工具，并辅之以积极的财政政策和稳健的货币政策，资金也不能有效地流向真正需要资金的实体经济，民营企业的融资约束尚存，甚至由于缺乏有效监督，政策性资金流向国有企业和地方政府融资平台的情况很普遍。中小微企业融资难和融资贵的问题依然没有得到有效解决，政府的目标与市场中主体的目标存在结构性错位，这是我国货币政策传导渠道存在阻塞的主要原因。他们认为应该深入研究结构性货币政策的理论框架和传导机制，在已有经验事实的基础上，疏通货币政策传导渠道，使结构性货币政策成为我国经济结构调整和转型发展的推进器。

二是结构性货币政策对民营企业投资和融资的影响。一部分学者认为存在积极的影响。自2013年以来，中国人民银行施行了一系列结构性货币政策工具，这些政策工具较合理地调节了银行体系的流动性，虽然有部分政策资金流向国有企业，但仍明显改善了民营企业的融资环境，特别是小微民营企业，这一判断得到了数据分析的有力支撑。同时，结构性货币政策工具还通过差异利率调整有效降低了非对称冲击对经济波动的影响（刘澜飚等，2017；欧阳志刚和薛龙，2017；吕风勇，2018）。许道文和白晶洁（2017）研究发现，结构性货币政策有力支持了“三农”和中小微企业的发展，有效引导政策资金流向实体经济。陈书涵等（2019）和笪哲（2020）研究发现，定向降准能够有效缓解小微企业融资问题，不仅降低了小微企业的融资成本，还可以引导货币市场中长期利率稳步下降，定向降准政策对提高企业的经营业绩具有积极的影响。孔丹凤和陈志成（2021）构建了一个以商业银行为资金往来中心的经济模型，该模型包含定向中期借贷便利为代表的价格型结构性货币政策，用于研究结构性货币政策如何缓解民营、小微企业融资约束。

另一部分学者持质疑观点。封北麟和和孙家希（2016）的研究发现我国结构性货币政策工具都是阶段性施策，提供的资金支持都是短期行为，而我国结构性资金短缺的很多领域都需要长周期资金，双方时效性不匹配，因而效果有限。万冲和朱红（2017）的研究对结构性货币政策的运用提出了质疑，首先结构性货币政策的实施属于非市场化行为，是政府通过行政手段干预资金的流向，导致信贷结构的扭曲，影响了利率传导机制的正常运行，短期利率的变化难以传导到长期利率，进而导致市场价格和经济的不稳定。笪哲（2020）将定向降准与中期借贷便利纳入到商业银行信贷决策模型，实证分析发现中期借贷便利（MLF）对民营企业融资的效果显著，但对小微企业的影响效果不明显。

综上所述，关于结构性货币政策如何影响我国有企业业投融资的问题还有待深入研究，特别是需要从理论模型的视角探讨结构性货币政策实施的效果，明晰在结构性货币政策下，民营企业的融资成本是否切实降低？民营企业获得的政策资金是否用于扩大投资？民营企业投资水平的提升是否存在挤出效应，缓解国有企业的过度投资等问题，从整体看，汇率冲击因素对我国有企业业投资和融资会产生哪些影响？这些变化是否会影响结构性货币政策施策的独立性等宏观影响？

二、模型构建

在新凯恩斯模型的基础上，马家进（2018）将金融摩擦、隐性担保和企业异质性引入DSGE模型，讨论了这些特征对宏观经济主要变量的影响机制。本文根据我国的实际情况，增加结构性货币政策和汇率冲击两个要素，汇率冲击因素的引入将封闭经济模型拓展为相对开放的经济模型，增强了模型的解释力度。结构性货币政策的引入，符合我国推进供给侧结构性改革的现实背景以及经济进入增速阶段性回落的“新常态”，可以更准确地刻画我国经济中存在的结构性问题。

（一）家庭

家庭通过选择消费Ct、劳动Nt和储蓄Dt以期实现各期效用贴现值之和最大化，对应的效用函数为：

其受到的预算约束条件为：

其中，Pt为消费品价格，Wt为劳动工资率，Rd

t为存款利息率，Πt为企业转移至家庭的未分配利润，Tt表示一次性征收的总量税。构造拉格朗日函数以求解家庭最优化问题：

其中，λt表示拉格朗日乘子，用来表示家庭效用的影子价格。分别对Ct、Nt和Dt求偏导，可以得到的一阶条件为：

令实际工资率wt=Wt/Pt，定义通货膨胀率πt=Pt/Pt-1，进一步整理式（4）—（6），可得：

（二）资本品企业

资本品企业向消费者企业购买一定数量的消费品作为投资品It，向企业家回购折旧后的资本品（1-δ）Kt，其中，δ表示折旧率，生产出可供下一期使用的资本品Kt+1并出售给企业家，其运动方程为：

此外，设定资本品的价格为Qt，设定投资品It与消费品的价格Pt一致，则资本品企业的利润函数为：资本品企业通过决定投资It达到各期利润贴现值之和的最大化：

令资本品的实际价格qt=Qt/Pt，并将（4）代入（12），整理可得：

（三）企业

企业部门包含国有企业和民营企业，其中国有企业L包括消费品企业和国有企业家两部分，民营企业H由消费品企业和民营企业家构成，消费品企业和企业家分别负责国有企业和民营企业的生产和融资决策。

1.国有企业

国有企业由消费品厂商L和企业家L构成，其中，前者负责国有企业的生产，后者负责国有企业的融资决策。

（1）消费品厂商

消费品厂商L的生产函数为：

假定消费品厂商L面临的是一个完全竞争市场，其最优化问题为：

对式（15）的资本KL，t和劳动NL，t求偏导，可得一阶条件：

（2）企业家

在t期末，企业家L以Qt的价格向资本品企业购买下一期的资本品KL，t+1，资金来源主要包括两部分，其中，一部分为银行贷款LL，t，另一部分自有资金VL，t，即：

因此，企业家面临的杠杆率lL，t为总资产除以自有资金，即：

假设在t+1期，企业经营效益发生变化，为刻画这一变化，假定企业家会受到一个异质冲击ωL，t+1，使得其资本品KL，t+1出现增加或减少，其中，ωL，t+1服从均值为1的对数正态分布，其累积分布函数为Ft（ωL，t+1），即：

因此，企业家L在t+1期的总收入为：

企业家L拥有政府部门对提供的其隐性债务担保，在t+1期，政府对企业家贷款的担保金额为BL，t+1，担保比例反映了政府对企业债务的担保程度。在t+1期，国有企业家需要偿还上一期的贷款本息由于企业家的经营风险由异质性冲击ωL，t+1所决定，因此存在一个破产阈值ωL，t+1：当ωL，t+1<ωL，t+1时，企业家将无力还清负债，贷款只能违约；相反，当ωL，t+1>ωL，t+1时，企业家能够按时还清贷款本息决定如下：

将上式两边同时除以Vt，进一步整理可得：

在t+1期，银行向家庭吸收存款Dt+1，假设存款中流向企业家的规模为DL，t+1，向企业家发放贷款LL，t+1，则从数量上看有：

银行回收贷款本息和的期望值等于银行支付的存款利息，即：

其中，μ表示坏账监督（处理）成本占银行总资产的比例，将上式两边同除以Vt，进一步整理可得贷款合同的约束条件公式：

在隐性担保的设定下，国有企业和政府实际上为关联方，因此二者利润可以直接加总，在t期末，企业家和政府对于下一期的预期利润为：

在式（22）的约束下，企业家将选择破产阈值ωL，t和杠杆率lL，t以最大化预期利润，再次结合式（22），将lL，t进一步改写为关于ωL，t的函数，即：

企业家L的外部融资溢价水平SPL，t为：

企业家L的净资产VL，t为：

进一步地，令qt=Qt/Pt，πt=Pt/Pt-1，vL，t=VL，t/Pt，可以将式（20）、（21）和（28）改写：

2.民营企业

民营企业由消费品厂商H和企业家H构成，其中，前者负责民营企业的生产，后者负责民营企业的融资决策。

（1）消费品厂商

消费品厂商H的生产函数为：

假定消费品厂商H处于一个完全竞争市场中，其最优化问题为：

对式（33）的资本KH，t和劳动NH，t求偏导，可得一阶条件：

（2）企业家

在t期末，企业家H以Qt的价格向资本品企业购买下一期的资本品KH，t+1，资金来源主要包括两部分，其中，一部分为银行贷款LH，t，另一部分自有资金VH，t，即：

因此，企业家H的杠杆率lH，t为总资产除以自有资金，即：

企业家H受到银行贷款合同的约束条件公式：

企业家H贷款决策的一阶条件：

企业家H的外部融资溢价水平SPH，t为：

企业家H的净资产VH，t为：

进一步地，令qt=Qt/Pt，πt=Pt/Pt-1，vH，t=VH，t/Pt，可以将式（39）、（40）和（45）改写：

（四）消费品企业

在模型中引入价格粘性，这就需要在模型中添加最终品企业部门和中间品企业部门。按照一般的设定，中间品通过一个CES生产函数进行加总后得到最终品。其中，最终品为完全竞争市场的成果，而中间品企业则面临垄断竞争的市场格局。

1.最终品企业

在完全竞争的市场结构下，最终品企业使用中间品Yt（j）生产最终品Yt：

其中，ε为中间品的不变替代弹性，最终品Yt的价格为Pt，中间品Yt（j）的价格为Pt（j），最终品企业通过选择Yt（j）以最大化其利润：

对Yt（j）求偏导，可得一阶条件为：

整理可得：

由完全竞争市场的零利润条件可得：

整理可得：

2.中间品企业

中间品企业j∈[0，1]投入资本Kt（j）和劳动Nt（j）以获得产出Yt（j），生产函数为：

中间品企业可以选择劳动Nt（j）和资本Kt（j）以最小化成本：

构造拉格朗日函数，即：

其中，MCt（j）表示拉格朗日乘子。分别对式（58）中的劳动Nt（j）和资本Kt（j）求偏导，可得一阶条件为：

拉格朗日乘子MCt（j）是中间产品Yt（j）的边际成本，证明如下：

将式（59）除以式（60），整理可得：

将式（59）改写为：

去掉下标j，式（63）改写为：

令mct=MCt/Pt，wt=Wt/Pt，则式（64）变为：

结合式（52）和（61），可得中间品企业的利润函数为：

参照Calvo（1983）的设定方法，在每一期只有（1-ζP）比例的中间品企业可以自由调整价格Pt（j），其余企业只能以Pt-1（j）的价格进行定价，因此，在t期，当中间品企业能自由地调整价格时，其选择最优价格Pt（j）以最大化各期利润贴现值之和：

对式（68）的Pt（j）求偏导，可得一阶条件为：

将公式（69）进一步改写为：

进一步可整理为：

式（71）右侧与j无关，因此所有可以自由调整价格的企业都选择作为最优价格，式（71）可以简化为：

其中，X1，t和X2，t分别为：

（五）政府和央行

政府通过向家庭征收总税额PtTt以支付政府支出PtGt，即：

其中，Gt服从：

其中，gt表示财政政策冲击。

此外，中央银行实行货币政策以调节经济，货币政策服从泰勒规则，具体形式为：

将式（82）取对数进行线性化，得到：

而民营企业处于相对宽松的货币政策环境，在物价上涨过快或经济产出增速过快的情况下，中央银行提高基准利率Rd的力度更小，即Ψπ，H和Ψy，H较低，设定Ψπ，H和Ψy，H仅相当于τ比例的Ψπ，L和Ψy，L，当τ=0.6时，有：

综上所述，结构性的货币政策规则为：

（六）市场出清和外生冲击

假定经济中的劳动量Nt服从：

国有企业占比为Ψ，民营企业占比为1-Ψ，则有：

由于民营企业不受政府担保，因此将国有企业担保比例bL，t进一步简化为bt，经济总资源的约束条件变为：

外生冲击方面，假设存在3个外生冲击，分别为两类企业的全要素生产率冲击AL，t和AH，t，以及货币政策冲击，上述冲击均服从以下的AR（1）过程：

（七）均衡条件和稳态求解

模型的均衡条件由式（7）、（8）、（9）、（13）、（14）、（18）、（19）、（22）、（23）、（26）、（27）、（29）、（30）、（31）、（32）、（36）、（37）、（41）、（42）、（43）、（44）、（46）、（47）、（48）、（65）、（75）、（76）、（77）、（79）、（81）、（89）、（90）、（91）、（92）、（93）、（94）、（95）等38个方程构成（其中，式（87）中包含两个方程）。对应地，模型包含38个内生变量，分别为

若要对模型进行求解，首先需要求解各个变量的稳态值，并对模型中的参数进行校准赋值。稳态是指变量长期均衡所处的状态，即Xt+1=Xt-1=Xt=X，从实际操作看，将变量的时间下标去掉后即可得到其稳态值。例如，将通货膨胀率πt的稳态值设为1，由式（79）可知的稳态值为1，由式（76）和（77）可知x1，t和x2，t的稳态值分别为：x1=mcY/[C（1-ζPβ）]和x2=Y/[C（1-ζPβ）]等，对于内生变量稳态值的求解，可以参见马家进（2018）。

三、参数估计

参数估计包括两方面：一是通过现有文献直接校准得到；二是通过贝叶斯估计方法得到。其中，通过现有文献直接校准得到的参数值以及文献来源（见表1），通过贝叶斯估计得到的参数值以及相关信息（见表2）。

表1 通过现有文献直接校准得到的参数值以及文献来源

对于其余参数，使用贝叶斯估计方法得到，其中，外生冲击参数和政策持续系数的先验信息主要参照刘斌（2008），政策反应系数的先验信息则主要参照徐海霞和吕守军（2019）。

对于参数后验值，鉴于模型包含3个外生冲击，因此需要选择3组实际经济数据与之匹配，按照大多数文献的做法，采用实际GDP、CPI环比指数、人民币一年期存款基准利率作为模型中产出、通货膨胀和政策利率的代理变量，数据来源于国家统计局网站和Wind资讯，使用的数据区间为2013—2019年，对实际GDP进行对数化处理，使用HP滤波和X12模型对数据进行趋势过滤和季节性调整后，最后利用Metropolis—Hastings算法进行20000次模拟得到参数的后验均值和置信区间。参数先验信息和后验信息见表2。

表2 通过贝叶斯估计得到的参数值

四、模型分析

（一）结构性货币政策对主要经济变量的影响

由模型构建内容可知，在一个单一货币政策下，可以将货币政策规则表达为：

结构性的货币政策规则可以表示为：

接下来模拟宽松货币政策环境下单一货币政策和结构性货币政策的效果，考虑一个单位负向标准差的基准利率冲击下，经济的主要变量：的脉冲响应图，模拟结果见图1。

结合图1可以看出，在结构性货币政策下，民营企业和国有企业的融资成本在政策实施的初期均出现了下降，投资规模均有所提升。具体来讲，从投资量看，结构性货币政策促进了国有企业IL和民营企业投资量IH的提高，结合脉冲响应图来看，国有企业直达第17期左右，常规货币政策与结构性货币政策的IL才趋于一致，从数值大小看，国有企业的投资量IL在20期后转为负值，背后的原因可能是在结构性货币政策的作用下，效率更高的民营企业投资对国有企业存在一定程度的挤出效应，导致国有企业长期投资量边际递减。民营企业IH在15期左右转为负值，其政策效应下降的速度甚至快于常规货币政策，背后的原因可能是民营企业获得政策资金的传导渠道不畅通，金融歧视和政府隐性担保依旧是金融资源配置不公平的重要原因，结构性货币政策短时间内的确发挥了作用，但从模型推导看，该政策还不能作为长期政策使用。从融资利率来看，结构性货币政策在初期降低了民营企业的融资利率和国有企业的融资利率，其效果相较单一货币政策更加平缓，有平滑经济波动的效果。从图1可以看出，结构性货币政策对国有企业和民营企业融资利率的影响趋势基本一致，均是先下降，再上升转为正值，后在第10期左右波动衰减收敛为0，相比较看，结构性货币政策对民营企业融资利率的效果更好。

图1 一单位负向基准利率冲击下主要经济变量的脉冲响应图

（二）汇率冲击因素对主要经济变量的影响

在相对开放的经济环境下，汇率是影响国内经济变量走势的重要渠道，其中，欧美国家实施非常规货币政策，经过几轮的量化宽松，对我国货币产生溢出效应，汇率下降意味着人民币升值。由于我国汇率主要受欧美国家影响，实行有管理的浮动汇率，为保证实证结论的无偏性，在结构性货币政策下，尝试构建了汇率冲击→通货膨胀→企业投融资的传导渠道。对于模型的设定，选择在通货膨胀率变量πt上加入冲击。具体形式如下：

其中，exchanget表示外汇冲击，其中，exchanget满足：

由图2可知，从理论的角度出发，加入汇率冲击因素后，在结构性货币政策下，民营企业的投资量IL和国有企业的投资量IH都出现了不同程度的下降，其中国有企业在第3期探底回升，在15期左右转为正值，民营企业在第5期探底回升，25期后尚未恢复到正常阶段，由此说明国有企业的投资水平不论是恢复时间还是恢复程度都优于民营企业，其背后的原因可能在于政府的隐性担保为国有企业恢复生产提供了坚实的基础。从融资利率看，民营企业的融资利率R和国有企业的融资利率均出现了短暂的上升，并在第6期左右下降为负值，之后逐渐收敛为0。

图2 一单位负向汇率冲击下主要经济变量的脉冲响应图

通过对比图1和图2可以发现，受汇率冲击因素的影响下，国有企业和民营企业均出现投资水平下降，但融资利率并没有如预想的那般出现明显下降，而是振幅缩窄，并且在汇率冲击初期出现一定程度的升高。其中，由模型推导可知，在我国结构性货币政策下，受汇率的冲击，企业融资利率变化的趋势与欧美国家实施量化宽松、负利率等非常规货币政策方向不完全一致。李若杨（2020）研究发现，我国缺乏货币政策独立性的表现是，我国银行隔夜拆借利率受美国联邦基金利率影响，二者发生同向变动，而中国银行隔夜拆借利率受美国联邦利率冲击影响为负，表明中国货币政策具有独立性。综上所述，由模型推导可知，结构性货币政策具有独立性，其施策不受汇率冲击因素的影响。

五、结论与建议

结合中国国情，构建DSGE模型量化评估结构性货币政策对我国国有企业和民营企业投资、融资的经济效应，得出以下结论：第一，在结构性货币政策下，民营企业和国有企业的融资成本在政策实施的初期均出现了下降，投资规模均有所提升。具体来讲，结合脉冲响应图来看，国有企业的投资量在20期后转为负值，背后的原因可能是在结构性货币政策的作用下，效率更高的民营企业投资对国有企业存在一定程度的挤出效应，导致国有企业长期投资量边际递减。民营企业在15期左右转为负值，其政策效应下降的速度甚至快于常规货币政策，背后的原因可能是民营企业获得政策资金的传导渠道不畅通，金融歧视和政府隐性担保依旧是金融资源配置不公平的重要原因，结构性货币政策短时间内的确发挥了作用，但从模型推导看，该政策还不能作为长期政策使用。从融资利率来看，结构性货币政策对国有企业和民营企业融资利率的影响趋势基本一致，均是先下降，再上升转为正值，后在第10期左右波动衰减收敛为0，相比较来看，结构性货币政策对民营企业融资利率的效果更好。第二，受汇率冲击因素的影响下，国有企业和民营企业均出现投资水平下降，但融资利率并没有如预期出现明显下降，而是振幅缩窄，并且在汇率冲击初期出现一定程度的升高，由模型推导可知，结构性货币政策具有独立性，其施策不受汇率冲击因素的影响。

基于上述结论，本文提出以下对策建议：第一，疏通结构性货币政策的传导路径。由于存在信息不对称、道德风险等问题，有很多主观因素会影响商业银行执行政策的效果，因此中央银行应为商业银行制定激励相容政策，以制度为手段，疏通并完善银行信贷渠道。第二，重视结构性货币政策的资金管理。结构性货币政策资金存在流向国有部门的情况，特别中部地区更加明显，建议应制定规章制度，对实施的政策进行事后跟踪落实，对资金的用途进行全流程监管。