战略性新兴产业的金融支持效率研究——来自京津冀区域237家上市公司的实证

■陈小荣，韩景旺，任爱华，孙忠艳

一、引言与文献综述

战略性新兴产业代表着新一轮产业变革和科技革命的方向，是推进产业结构升级、加快经济发展方式转变的重要支柱产业。2016年出台的《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》中强调要把战略性新兴产业摆在经济社会发展更加突出的位置，大力构建现代产业新体系，标志着我国战略性新兴产业新一轮培育的序幕已经拉开。

京津冀区域作为我国重点建设的区域经济圈之一，在政府和市场的双重推动下，战略性新兴产业规模迅速增长。金融作为发展经济、革新技术的重要杠杆，是新兴产业发展的重要支撑，在其发展进程中起着核心支持作用。为支持引导战略性新兴产业的发展，京津冀三地政府相继出台相关政策，积极引导金融资金流向实体经济，从财政补助、税收优惠和金融服务等方面为创新主体科技研发、改进及成果转化提供金融支持。但是，许多创新主体存在重投入轻效率等问题，导致其创新活动和金融资源配置效率较低，不利于京津冀战略性新兴产业的健康持续发展。因此，测度京津冀战略性新兴产业金融支持效率并厘清影响因素对其实现金融资源的合理配置，提高金融效率至关重要。

目前国内外对金融支持效率的研究分为理论和实证两方面。国外研究大多侧重于实证研究，国内文献集中于金融支持战略性新兴产业的作用机理和支持模式研究的理论研究。

国外实证研究方面，Berger&Humphrey（1991）、Berger（1993）和Aigner&Schmidt（1977）分别使用参数分析法中的厚前沿分析方法（TFA）、自由分析方法（DFA）和前沿分析法（SFA）对金融效率进行测度和分析，Haslem（1999）通过对比银行业的实际投入产出情况差异，运用数据包络分析方法（DEA）对其金融效率进行测度，而Simplice（2012）基于世界多国金融业面板数据，运用数据包络分析方法（DEA），测度分析其金融效率，并分析论证金融效率影响因素，提出提高金融效率的建议。

国内学者主要是基于金融发展理论，对金融效率与经济增长、创新、产业发展之间的关系进行研究。王广谦（1997）通过实证分析得出经济货币化中金融对经济增长的实际贡献比率达20%。王振山（2000）基于金融资源理论，通过一般均衡的分析方法提出衡量金融效率的帕累托最优标准。白钦先（2001）认为金融效率是金融资源在经济系统与金融系统及金融系统的内部子系统之间配置的协调度，提出金融发展应聚焦于金融效率的提高。杨龙（2011）通过SBM模型分析发现我国经济发展水平与金融效率呈倒U型关系。霍华云（2012）、马军伟（2013）、熊正德（2014）、罗谨（2015）和郑剑锋（2016）相继采用数据包络分析方法（DEA）或其变型，对我国各省区战略性新兴产业进行金融效率测算分析，并运用Tobit、Logit等模型定量分析其环境影响因素。李雪松和王冲（2019）基于2004—2015年长江经济带108个城市的面板数据，实证检验了金融与实体产业部门发展效率之间的关系。

综上，国内外对金融支持效率的研究较为丰富。在定性分析上，均认为金融体系能有效支持战略性新兴产业发展；在定量分析上多采用DEA模型进行效率测度，采用Tobit或Logit模型进行影响因素分析。在借鉴已有研究方法的基础上，笔者做了以下改进：首先，在DEA模型中，选择以产出为导向的BCC模型对京津冀战略性新兴产业金融支持综合效率进行测度，再利用Malmquist指数进行效率分解，以保证效率评测的全面性和可信度。其次，以往研究在指标选取上，大多考虑银行借款和股票融资作为投入指标，忽视了票据市场融资、企业信用及政府补助等资金投入，因此在原有基础上增加了商业信用率、内部资金支持率、政府补助率等投入指标，更能全面衡量经济变量。另外，现有文献多侧重于地区金融效率或产业的金融效率的单方面分析，笔者不仅测度了京津冀三地的金融效率，而且对战略性新兴产业子产业的金融效率进行测评和综合评价。

二、实证分析

（一）指标选取

根据京津冀三地公布新兴产业划分目录和省内上市公司目录，共250家战略性新兴产业上市公司，剔除了指标异常的上市公司，选取237家公司2014—2018年年度财务数据指标为样本进行实证分析。所选指标体系主要包括投入指标和产出指标两部分。在投入指标选取上，大多文献依据资本结构理论从债权和股权融资角度，选取金融机构借款率和股权融资率衡量战略性新兴产业的金融投入。金融机构借款率代表银行资金投入，该指标越大，说明银行对企业生产活动支持越大；股权融资率代表股票市场资金投入，该指标越大，说明股票市场对企业生产活动支持越大。

然而，随着我国金融市场的日益完善，我国战略性新兴产业融资呈现多样化发展，融资方式不再限于银行借款和股票融资，新兴融资渠道主要有以下四类。首先，是企业债券融资。2015年，国家发改委印发《战略性新兴产业专项债券发行指引》以加大债券融资对战略性新型产业的金融支持，且债券融资具备的税盾优势也使得企业更青睐通过发行债券渠径获取所需资金，债券融资在企业融资中愈发重要。其次，是企业的商业信用融资。目前我国战略性新兴产业以中小企业为主，仍存在贷款难问题，而商业信用多以预收货款和应付账款形式为企业提供流动资金支持，具有成本低、易获取的特点，已成为中小企业的重要融资方式。再次，是企业未分配利润融资。随着企业生产经营的改善，其经营利润不断积累集聚，而企业多将其投入再生产，以实现企业的可持续发展。最后，是政府财政补助。基于战略性新兴产业投入大、风险高发展特点，我国政府多通过直接投资或补贴的形式激励其进行技术研发，弥补企业由于研发外部性所造成的损失。因此，借鉴已有研究指标选择标准的基础上，综合考虑以上因素，在投入指标中增加“应付债券率、商业信用率、内部资金支持率和政府补助率”4个指标，以便能更全面地衡量经济变量。

其中，应付债券率代表债券市场的资金投入，该指标越大，说明债券市场对企业生产活动支持越大；商业信用率代表企业商业信用投入，该指标越大，说明企业商业信用融资越强，对企业生产活动支持越大；内部资金支持率代表企业经营利润投入，该指标越强，说明企业经营利润对企业生产活动支持越大；政府补助率代表政府对企业的资金补助，该指标越大，说明政府对企业生产活动的支持越大。

在产出指标选取上，借鉴马军伟（2013）产出指标选取的办法，选取每股收益同比增长率、归属母公司股东的净利润同比增长率和营业收入同比增长率作为产出指标。其中，每股收益同比增长率代表企业的成长能力，该指标越大，说明企业的成长能力越强；归属母公司股东的净利润同比增长率代表企业的盈利能力，该指标越大，说明企业的盈利能力越强；营业收入同比增长率代表企业的发展能力，该指标越大，说明企业的发展能力越强。

表1 投入产出变量指标体系

以京津冀237家上市公司2014—2018年短期借款、长期借款、股本、应付债券、盈余公积、每股收益、净利润等原始数据为实证研究样本，构建战略性新兴产业投入产出变量指标体系。数据主要来源于上市公司公开的年度报表Wind上市公司数据库以及新浪财经网站，采用DEAP.2分析软件运算DEA模型。具体指标体系如表1所示。

（二）实证结果分析

采用DEA模型对京津冀区域战略性新兴产业金融支持效率进行实证分析，通过产出导向的BCC模型测度战略性新兴产业金融支持效率值，DEAMalmquist模型测度金融支持动态效率的变化。

首先，利用DEAP.2分析软件，从资本-产出的角度，分别测度京津冀三地战略性新兴产业上市公司的DEA金融支持效率和Malmquist指数，测度结果如下：

1.DEA效率值分析

（1）分地区分析。综合技术效率主要考察金融体系的支持是否实现了战略性新兴产业的金融资源优化配置。由表2可知，京津冀战略性新兴产业的金融支持的综合效率值均小于1，处于非效率状态，表明其金融支持效率发展尚未达到既定投入下最大产量或既定产出下投入最小的最优状态、实现金融资源的优化配置。但北京的综合效率均值在2018年达0.902，天津的综合效率均值分别在2014年和2017年达0.925和0.969，河北的综合效率均值分别在2014和2015年达0.929和0.911，均高于0.9，处于相对有效状态。

表2 京津冀三地战略性新兴产业金融支持效率平均值

将综合效率进行分解得纯技术效率、规模效率，分别表示战略性新兴产业受金融系统管理水平和技术等因素影响的生产效率、产业受金融体系规模因素影响的生产效率。从表2可知，京津冀区域的纯技术效率和规模效率均较低，但京津冀三地的纯技术效率均较高，大多高于0.9，处于相对有效状态，这说明2014年以来，三地金融体系的管理、技术水平和机制运营效率较高，较好的支持了其战略性新兴产业的发展。但在规模效率上，天津和河北的规模效率均值均大于0.95，而北京却均低于0.9，处于非有效状态，战略性新兴产业的金融资源尚未发挥规模经济效应。

表3 京津冀三地战略性新兴产业子产业金融支持效率平均值

（2）分产业分析。从表3可知，京津冀七大战略性新兴产业上市公司的综合支持效率均值，除新一代信息技术产业外，均大于0.9，处于相对有效状态，且新能源汽车产业和节能环保业分别在2015年和2017年达到1，实现金融支持有效。而从综合效率的分解看，三地战略性新兴产业子产业的纯技术效率均大于0.9。其中新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业的纯技术效率均在0.99以上，金融系统的技术和管理运行有效地支持了其发展。但三地子产业的规模效率仍较低，其中新一代信息技术产业、新材料产业和生物产业的规模效率均在0.9左右，其金融资源未实现规模效应，这也是导致其金融支持综合效率较低的原因。

2.Malmquist指数分析

（1）地区分析。Malmquist指数综合反映了金融支持战略性新兴产业发展的整体动态效率。由表4可知，自2014—2018年，京津冀区域战略性新兴产业全要素生产率变动的均值在0.9左右，小于1。表明其生产效率呈下降趋势，但河北的全要素生产效率变动在2014—2016年均大于1，生产效率上升。从全要素生产率变动分解看，2017—2018年三地的技术效率变动均大于1，即三地战略性新兴产业生产经营接近生产前沿面，技术效率有所改善。而2014年以来三地的技术变动均值小于1，与全要素生产率变动趋同，说明技术水平更新不及时是战略新兴产业生产效率下降的主要原因。

表4 京津冀三地战略性新兴产业MPI均值

（2）产业分析。由表5可知，京津冀区域战略性新兴产业七大子产业的整体动态效率有所差异，其中，高端装备制造产业、新能源汽车产业和新能源产业的全要素生产变动均小于1，说明其生产效率呈下降趋势。而新一代信息技术产业、新材料产业、生物产业和节能环保产业的全要素生产变动均大于1，说明其生产效率呈上升趋势。从全要素生产率变动分解看，京津冀三地战略性新兴产业子产业的技术效率变动呈增长趋势且到2018年均大于1，说明京津冀战略性新兴产业的技术利用效率加速提升，技术应用情况改善。但高端装备制造产业、新能源汽车产业和新能源产业的技术变动值却大多小于1或无法测算，技术更新迟缓遏制了其整体动态效率的提高。

表5 京津冀三地战略性新兴产业子产业MPI均值

三、影响因素分析

（一）指标选取

综合考虑影响京津冀三地战略性新兴产业金融支持效率的影响因素，将综合效率、纯技术效率和规模效率作为被解释变量，将解释变量分为财务指标、治理变量及控制变量三类指标。在财务指标选取上，分别选择金融机构借款率、应付债券率、股权融资率、商业信用率、内部资金支持率和财政补贴率代表商业银行、债券市场、股票市场、企业商业信用、企业内部资金及政府等对企业生产效率的金融支持，以分析不同金融投入对企业金融支持效率的作用；治理变量以少数股东权益代表，分析公司治理结构对企业金融支持效率的作用；因企业成立年数、所在地及所有制形式对企业的金融支持效率也存在影响，一般认为，成立年数越长、所在地经济越发达，企业的金融配置效率就越高，而股份制企业的金融效率也通常高于国有企业，因此将公司成立年数、所在地（北京设置为1，天津、河北为0）和所有制形式（国有设置为1，其余为0）设置为控制变量。

（二）模型选择

Tobit模型为因变量满足某种约束条件下的取值模型，若自变量Yi是介于0～1之间的截尾数据，且Yi与自变量Xi有关，则可用其进行影响因素分析。因前文DEA模型测算的金融支持效率有所缺失，所以选用Tobit模型研究金融投入要素对京津冀地区战略性新兴产业的金融支持效率的影响。Tobit模型由两部分组成，一是表示约束条件的选择方程模型，二是满足约束条件的某连续变量方程模型，建立的Tobit模型如下：

（三）实证结果分析

回归结果如表6所示。金融机构借款率对综合效率、纯技术效率和规模效率的系数均为正，且统计显著，这说明银行借款和债券融资对京津冀三地的战略性新兴产业的资源配置效率具有促进作用，银行借款作为新兴企业融资的传统渠道，其贷款利率较高，银行借款规模过大会促使企业加快技术创新，实现技术成果实体化，节约时间成本，对企业扩大生产规模也是主要助力，利于其规模效率提高。其次，应付债券率对三者的系数也为正，但统计并不显著，这说明了债券尤其是短期融资劵和中期票据等债券产品能为战略性新兴企业提供低成本、高效率的资金来源，推动其技术创新，但也不能忽略企业债券发行过多可能导致金融风险的提高，若债券发行规模超出企业的债券管理能力，则可能导致企业的财务危机。此外，公司成立年数和少数股东权益对三者的贡献程度也为正，这说明公司成立越久，可能积累更多的金融、技术专利和专业性人才资源，建立较好的商誉，对企业获得金融支持更有利，更具规模效率。而少数股东权益越大，说明公司中小股东越多，可利用的公众资金就越多，合理聚集并利用中小股东闲置资金利于企业的金融支持效率的提高。

表6 Tobit回归拟合结果

股权融资率、商业信用率、内部资金支持率和财政补贴率等财务类指标对综合效率、纯技术效率和规模效率的贡献程度均为负，且除财政补贴率外，均统计显著。这说明应付票据、内部资金和商业信用规模越大，公司金融管理风险越大，低息使其缺乏采用新技术的动力，以致纯技术效率较低。此外，因京津冀战略性新兴企业多为中小科技企业，上市公司的股票、商业信用数额和经营盈利积累规模较小，因此尚未实现规模效率。目前，政府对战略性新兴产业的政策性金融支持主要有财政补助、贴息，虽在一定程度上缓解战略性新兴企业的资金需求，但因新兴企业发展前期投入大、回报率低，仍存在较大资金缺口。

公司所在地对综合效率、纯技术效率和规模效率的贡献程度均为正，且统计显著，这是由于北京作为首都，具有虹吸效应，会聚集大量的金融和人才资源，企业可有效配置资源进行生产经营，具有较高的综合效率和规模效率。但公司所有制对综合效率和纯技术效率的系数显著为负，这是由于国有企业一般激励机制并不完善，生产效率与私有企业相比较低，从而综合效率和纯技术效率也较低；而对规模效率的系数显著为正，这是由于国有企业一般是大型企业，易通过银行、股市获得金融资源，具有较高的规模效率。

四、结论与政策建议

（一）结论

通过Tobit回归模型测度结果可知：

第一，银行借款率对京津冀三地的战略性新兴产业的综合效率、纯技术效率和规模效率的系数分别为0.28、0.19、0.09，且统计结果显著。这说明银行信贷和债券融资对战略性新兴产业的资源配置效率具有促进作用。自2010年以来，我国战略性新兴产业银行贷款金额逐年递增，由2010年的129871.40亿元上升至230580.54亿元，增长78%，而银行贷款的利率较高，其规模过大会促使企业加快技术创新，实现技术成果实体化，节约时间成本，同时银行信贷也是企业扩大生产规模的主要资金来源，因此贷款规模的扩大有利于战略性新兴产业规模效率的提高。而应付债券率对京津冀三地的战略性新兴产业的综合效率、纯技术效率和规模效率的系数分别为0.08、0.09、0.13，但统计结果均大于0.1，未通过检验。虽我国债券融资规模不断扩大，债券产品能为战略性新兴企业提供低成本、高效率的资金来源，推动其技术创新，但企业债券发行过多可能导致金融风险，引发企业财务危机。

第二，股权融资、商业信用和内部资金支持对京津冀区域战略性新兴产业的综合效率、纯技术效率和规模效率的系数均小于0，且统计结果显著。说明股票融资、内部资金和商业信用规模越大，越不利于京津冀区域战略性新兴产业的金融资源配置。股票融资、商业信用及内部资金的低息特征使新兴产业企业缺乏采用新技术的动力，以致纯技术效率较低。此外，大型企业和上市公司往往具有较高的商业信用和营业收入，而京津冀战略性新兴企业多为中小科技企业，上市公司数量较少，因此其资本市场融资、商业信用数额和经营盈利积累规模较小，尚未实现规模效率。财政补贴对京津冀区域战略性新兴产业的综合效率、纯技术效率和规模效率的系数远小于0，但统计并不显著，说明京津冀三地政府对战略性新兴产业的政策性金融支持虽在一定程度上缓解战略性新兴企业的资金需求，但因新兴企业发展前期投入大、回报率低，仍存在较大资金缺口，无法有效促进其金融资源配置。

第三，针对控制变量，公司成立年数和公司所在地对京津冀区域战略性新兴产业的综合效率、纯技术效率和规模效率的系数为正，说明公司成立越久，可能积累更多的金融、技术专利和专业性人才资源，建立较好的商誉，对企业获得金融支持更有利，更具规模效率，而良好的地理位置能够聚集大量的金融、人才资源，使得企业可有效配置资源进行生产经营，具有较高的综合效率和规模效率。而公司所有制对综合效率和纯技术效率的系数显著为负，这是由于国有企业一般激励机制并不完善，技术创新动力及效率不强，与私有企业相比，对生产效率和技术效率的促进作用较弱，但公司所有制对规模效率的系数显著为正，这是由于国有企业一般是大型企业，易通过银行、股市获得金融资源，从而有效实现金融资源的规模效用。

（二）政策建议

1.加大政策性金融扶持力度

战略性新兴产业作为我国重点发展产业，是实现我国经济高质量发展的关键，应该大力支持该产业的重点项目建设，贯彻落实各项政策，加大政策性金融扶持力度。首先，应发挥政府的引导作用，通过设立地方性政府产业基金，引导社会闲置资金投入，促进科技型中小企业发展。其次，政府应制定标准合理筛选战略性新兴产业培育项目，通过财政的直接投资、财政补贴贷款担保和贷款贴息等方式加大对重点项目及企业的补助。例如，设立京津冀区域统一的战略性新兴产业信息平台，便于企业间进行交流合作，银行等信贷机构根据企业发展提供资金支持。此外，政府应制定实施更多的优惠政策，对特定行业实行税前扣除、特定准备金、延迟纳税和出口退税等税收优惠，鼓励企业引入准备金制度，按营业收益一定比例设置准备金用于科技研发，以激发新兴产业的技术创新积极性，提高竞争力，实现区域产业转型发展。

2.加快金融创新，完善信贷产品及服务

银行借款作为企业主要融资渠道，对战略性新兴产业的资源配置效率具有促进作用，但银行对新兴产业企业的融资规模受抵押担保的限制仍较低。首先，应发挥政策性银行的金融支持作用，开展与战略性新兴产业相关的金融业务创新，为其提供信贷利率较低、周期长的资金支持。其次，商业银行应针对不同发展阶段和不同地区战略性新兴产业特点，进行未来收益抵押和科技专利等知识产权类质押及产业链融资等信贷产品及服务创新，为其提供多样化融资途径。此外，设立科技支行也是为高科技企业提供融资服务的重要途径，可与风险投资机构建立合作机制，增强信息对称性，灵活采用保证、抵押等担保组合方式，为科技型企业贷款建立专门业务流程，提高贷款效率。

3.构建多元化的资本市场体系

随着我国资本市场的发展，债券、股票日益成为战略性新兴产业的重要融资渠道，因此建立多元化的资本市场体系，为新兴产业提供金融支持是必然趋势。以京津冀为例，京津冀三地尤其是河北的战略性新兴产业上市公司数量较少，主板市场无法为多数企业提供有效融资途径。因此，应大力推进以“新三板”为基础的场外交易市场，完善中小板、创业板运行机制，为京津冀三地科技型中小企业提供直接融资途径。此外，可针对战略性新兴产业子产业的发展特点提供差异性的金融支持，对于节能环保、新能源汽车和新能源产业等新兴产业，需发挥地方政府产业基金的引导作用，引导社会资金投入；而生物医药和新一代信息技术产业，因其高风险高收益特征，融资途径初期需以天使投资和风险基金为主，中后期则以股票和债券为主。

4.提高企业自身资金管理水平及盈利能力

从企业自身角度出发，应提高盈利能力，以资本积累支持生产研发，扩大经营规模。首先，企业应提高内部资金管理水平，完善企业内部财务和人才管理机制，优化企业组织和管理方式，从而提高资金配置效率。其次，企业应加大对高素质技术人才引入，在借鉴国际先进技术下，积极研发核心技术，提高公司纯技术效率。同时，加快技术成果转化，及时推出迎合市场需求的多样化产品，扩大销售，提高盈利能力，进而实现从利润积累到研发投入到技术转化到利润扩大的良性循环。