董事高管责任保险与企业融资约束

■张晓琳，温 洁，翟淑萍

一、引言

近年来上市公司财务造假事件被频繁曝光，涉事企业高管失职或履职不当行为引发了一系列资本市场纠纷，类似案件的频发暴露出我国企业在董事及高级管理人员这一环节上存在严重的治理缺陷。同时，投资者等利益相关者维护自身权益的意识不断增强，资本市场中关于纠纷的解决机制亟待完善。法院诉讼是常见的解决方式，其强制力度大、专业性强，但受限于及时性、经济性等多方面的制约，往往无法高效解决。相比之下，非诉讼的多元化纠纷解决渠道因其具有方式灵活、矛盾化解效率高等特点，逐渐成为投资者表达诉求和索求赔偿的重要途径。其中董事高管责任保险（以下简称“董责险”）作为一项事前有效的制度安排和保障措施，在资本市场中发挥越来越重要的作用，近年来不断受到学者们的广泛关注。

董责险是由企业购买的，当企业董事及高级管理人员在工作过程中由于履职不当或疏忽而被追究经济赔偿责任时，由保险公司按照合同承担相应经济赔偿责任的保险。董责险引入我国相对较晚，与发达国家相比，我国的资本市场制度尚不完善，加之企业内部治理环节相对薄弱，激励机制设计不合理，委托代理问题较为突出。因此，研究企业购买董责险的经济后果，对于完善企业激励制度，促进资本市场稳定发展具有重要的理论意义和实践意义。

已有学者考察了购买董责险对于公司治理、企业决策以及多元化投资行为的影响（Lin et al.，2013）。然而鲜有研究分析购买董责险对企业融资方面的影响，对于融资约束等相关现代企业问题更是尚未涉及。另外在资本市场实践中，董责险既可能发挥激励与监督的积极作用，也可能因其兜底效应对微观企业产生不利影响。因此，对相关问题进行深入探讨有助于引导和规范董责险的良性健康发展。具体来说，就是要分析在不同情境环境中董责险这一事前的制度安排能否对上市公司高管起到保护作用并实现预期的政策效果。为此，以2007-2018年沪深A股上市公司为样本，运用PSMDID的方法外生地识别企业购买董责险对融资约束的影响，实证研究发现上市公司购买董责险会加剧企业的融资约束。之后通过改变模型设定形式、改变PSM匹配比例以及进行安慰剂检验后，上述结论依然稳健。进一步研究发现，上市公司购买董责险对企业融资约束的加剧作用只存在于股权集中度高以及独立董事占比低的企业中。

本文可能的贡献在于：第一，丰富了企业购买董责险经济后果的研究。目前董责险经济后果的研究主要集中于企业绩效、企业并购以及多元化投资等方面，却缺乏对企业融资约束影响的研究和探讨，笔者考察了企业购买董责险对融资约束的影响，为研究董责险的政策效应提供了新的微观证据。第二，在研究设计方面，采用倾向得分匹配（PSM）的方法首先对样本进行匹配，之后运用双重差分模型（DID）通过控制时间趋势的干扰，从而分离出购买董责险对企业融资约束影响的“净效应”，以排除内生性的干扰，保证实证检验得出因果关系的稳健性和可靠性。第三，厘清了企业购买董责险影响融资约束的具体情境。具体分析了在不同股权结构以及独立董事占比的情况下，董责险对企业融资约束影响的异质性，为在不同环境和情境下如何有效进行融资决策、发挥董责险的正向作用提供了实践依据。

二、研究假设

我国上市公司普遍存在融资约束问题，代理成本高以及信息不对称是导致融资约束的两大诱因。而企业购买董责险可以通过影响代理成本和信息不对称进而对融资约束产生影响。根据激励与监督假说以及道德风险假说在推演企业购买董责险与融资约束的关系上提出两个对立假设。

（一）上市公司购买董责险对企业融资约束的缓解作用

一方面，依据激励与监督假说，上市公司购买董责险能够将保险公司纳入到企业的治理体系中，通过加强外部治理监督，从而缓解企业的融资约束。保险公司在与投保人签订投保合同之前，都会对投保公司进行全面深入的调查，从而获取相关重要信息（Griffith，2006）。为了控制风险，在投保期间保险公司会对投保企业进行密切监督。同时，保险公司也会关注上市公司是否存在违规与舞弊等内部控制缺陷，积极搜集和获取相关的信息披露状况以及投资决策的相关信息。通过高效全面的外部审核和监督促使投保公司加强内部控制建设，提高上市公司内部控制质量（凌士显，2019），从而缓解代理问题。之后若发生诉讼行为，事后保险公司也会针对诉讼赔偿事件进行分析，加强对董事和高级管理人员的监督，提高会计信息质量（袁蓉丽等，2018），降低信息不对称。因此，上市公司购买董责险可以通过降低企业的代理成本，改善信息披露质量，从而缓解企业的融资约束。

另一方面，上市公司购买董责险可以激发投资者的投资热情，进而缓解企业的融资约束。当上市公司出现诉讼赔偿事件后，若企业购买了董责险，保险公司会承担相应赔偿责任。因此，企业购买董责险的行为就使得投资者意识到，即便投资存在风险，承保公司雄厚的资金实力也会保证投资者的经济利益（胡国柳和康岚，2014），从而打消投资者的投资顾虑，使得其投资情绪高涨，缓解被投资企业的融资约束。

基于此，提出研究假设1。

H1：上市公司购买董事高管责任保险会缓解企业的融资约束。

（二）上市公司购买董责险对企业融资约束的加剧作用

第一，根据道德风险假说，董责险的“兜底”效应弱化了对企业董事及高管的财务惩罚力度，从而诱发管理者的自利动机，进一步加剧企业的融资约束。企业为董事及高管购买董责险的初衷是为了鼓励他们恪尽职守，积极履行职能义务，降低因疏忽或行为不当而造成的职业风险和企业损失。然而道德风险假说认为“履行义务”的内涵过于隐晦，这一初衷将管理层可能面临的风险转嫁给保险公司，也使得管理层的行为后果与个人财富相互割裂。在委托方处于信息劣势的情况下，代理人便有了自利动机，使得双方信息不对称程度进一步加剧，滋养了高管的机会主义行为（Chalmers et al.，2002），代理问题趋于恶化。

第二，上市公司购买董责险的行为可被投资者视为投资风险增大的信号，从而增加投资者的投资顾虑，导致企业融资更加困难。Griffith（2006）认为上市公司购买保险的行为在一定程度上反映了该企业管理者的经营能力、公司的治理水平以及风险偏好等信息。其风险与保费率、最高赔付限额呈正比例关系，同时企业购买董责险的需求越高，董事会面临诉讼风险的可能也就越大（Core，1997）。因此，根据信号传递理论，当企业购买董责险或其投保金额增加时，投资人会将其视为企业风险增大的信号，从而降低了投资者的投资热情，使得被投资企业的融资能力受到进一步限制，加剧企业的融资约束状况。

基于此，提出研究假设2。

H2：上市公司购买董事高管责任保险会加剧企业的融资约束。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取我国2007-2018年的沪深A股上市公司作为研究样本①自董责险引入以来，2002-2006年间上市公司购买董责险的样本较少，因此选取2007年为初始研究时点。，并剔除所有金融保险类、财务数据缺失以及样本期间被特殊处理的企业。为了避免异常值的影响，对相关连续变量在上下1%处进行Winsorize缩尾处理。最终得到22351个样本。其中138家上市公司在样本期间购买了董责险，获得1288个购买董责险的“公司-年度”数据。有关董责险的数据由手工整理得到，其他财务数据均来源于CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

融资约束的度量：采用投资—现金流敏感性作为融资约束的衡量指标。另外，借鉴Almeida et al.（2004）的方法，在稳健性检验时采用现金—现金流敏感性模型对企业融资约束进行度量。

2.解释变量

董事高管责任保险：由于目前并未有法律法规明确要求上市公司披露董责险的购买信息，因此很难直接获得相关的数据信息。借鉴郝照辉和胡国柳（2014）的研究，本文以虚拟变量Ins作为上市公司购买董责险的度量指标。具体定义方法如下：若上市公司在2007-2018年期间的董事会提议购买董责险并在股东大会进行公告，则认为上市公司购买了董责险，虚拟变量Ins取1，否则为0。

3.控制变量

参考以往研究，在回归模型中还控制了以下变量：企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、托宾Q（Q）、第一大股东持股比例（First）、独立董事比例（Inditor）、董事长与总经理两职状态（Dual）、董事会规模（Board）、净资产收益率（Roe）、现金持有水平（Cash）、企业成长性（Grow）、产权性质（Ownership）、企业年龄（Age），同时还控制了年度效应和行业效应。变量定义具体见表1。

表1 变量定义与说明

（三）董责险对企业融资约束的影响

Fazzari et al.（1988）认为当面临融资约束情况时，企业将更加依赖自身内部的现金流，相对其他企业来说，这些企业将会表现出较高的投资—现金流敏感性。为此，借鉴Fazzari et al.（1988）提出的融资约束模型，利用投资—现金流敏感性对企业融资约束进行度量。之后，为考察上市公司购买董责险对企业融资约束的影响，借鉴姜付秀等（2016）的研究设计，在Fazzari et al.（1988）提出的反映融资约束的投资—现金流敏感性模型的基础上，构建如下双重差分模型（DID）进行实证检验：

模型（1）的回归结果中，若β7显著小于0，则说明上市公司购买董责险会缓解融资约束；反之，则会加剧融资约束。

（四）倾向得分匹配（PSM）

考虑到“政策自选择”可能造成的内生性问题，为了排除其他混淆因素的影响，本文采用倾向得分匹配法（PSM）为购买董责险的上市公司匹配特征相似的未购买上市公司作为对照组，从而得到上市公司购买董责险对企业融资约束影响的净效应。具体方法是，首先以上市公司是否购买董责险作为因变量，参考赵杨和Hu（2014）的研究选取企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事长与总经理是否两职合一（Dual）、董事会人数（Board）、无形资产占比（Intan）、产权性质（Ownership）以及第一大股东持股比例（First）这7个影响企业购买董责险的因素作为自变量，其中无形资产占比用无形资产占期末总资产的比例来度量。通过Logit回归得到倾向得分，并根据这7个协变量进行1∶1有放回匹配，从而完成匹配。即为购买董责险的138家公司匹配了131家未购买董责险的企业，共得到2539个样本数据。

表2 平衡性检验

续表2

之后进行PSM平衡性检验，如表2所示，匹配前企业规模（Size）、资产负债率（Lev）、董事长与总经理是否两职合一（Dual）、董事会人数（Board）、无形资产占比（Intan）、产权性质（Ownership）以及第一大股东持股比例（First）这7个协变量在实验组和控制组之间均存在显著差异，匹配后差异不再显著且各协变量偏差均大幅度降低，得到了很好的平衡数据。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表3 相关变量描述性统计

表3和表4展示了主要变量的描述性统计结果。从表3中可知，内部现金流（Cf）的最小值为-2.991，最大值为9.328，中位数为0.062，标准差为0.266，说明所研究样本的内部现金流（Cf）水平特征存在较大差异。进一步从表4分组描述性统计结果来看，购买董责险的处理组与没有购买董责险的控制组的资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、现金持有水平（Cash）、企业成长性（Grow）、董事会规模（Board）、企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、净资产收益率（Roe）、托宾Q（Q）这些变量特征均没有显著性差异。而内部现金流（Cf）、第一大股东持股比例（First）、独立董事占比（Inditor）在两组之间差异显著，说明是否购买董责险可能是造成不同企业内部现金流异质性的原因之一。其他控制变量特征与以往文献研究基本一致。

表4 分组描述性统计

（二）DID回归分析

表5汇报了模型（1）的回归结果。表5第（1）列为投资—现金流敏感性模型的回归结果，结果显示：Cf的系数为0.0758，在1%的水平上显著为正，说明研究对象普遍存在融资约束的情况。在此基础上加入是否购买董责险（Ins）、时间虚拟变量（Post）以及交互项构造双重差分模型，Cf×Ins×Post的系数为0.2855，且在1%水平上显著，说明上市公司购买董责险后将加剧企业的融资约束。之后，进一步在第（3）列中控制了年份、行业，Cf的系数为0.1815，且在1%水平上显著，说明企业融资约束的现象仍普遍存在。Cf×Ins×Post的系数为0.2472，即上市公司购买董责险与企业融资约束呈现正相关关系，且在1%水平上显著正相关，表明上市公司购买董责险将加剧企业的融资约束，即验证了假设2。

表5 购买董责险对企业融资约束的影响

（三）稳健性检验

1.改变模型设定形式

借鉴Almeida et al.（2004）的方法，通过改变模型设定形式，采用现金—现金流敏感性模型对企业融资约束进行度量以增强结果的稳健性。在该模型的基础上通过重新构建如下双重差分模型（DID）再次考察上市公司购买董责险对企业融资约束的影响：

模型（2）中的被解释变量△Cash为现金持有量变动，同时还控制了以下变量：非现金净营运资本的变动（△Nwc）、短期债务的变动（△Sd）、资本支出（Invest）、资产负债率（Lev）、企业规模（Size）、企业成长性（Grow）、第一大股东持股比例（First）、董事会规模（Board）、董事长与总经理两职状态（Dual）、独立董事比例（Inditor）、企业年龄（Age）、总资产收益率（Roa）、净资产收益率（Roe）、托宾Q（Q）、产权性质（Ownership）、年度效应（Year）以及行业固定效应（Ind）。变量定义具体见表1。

模型（2）的回归结果中，若β7显著小于0，则说明上市公司购买董责险会缓解融资约束；反之，则会加剧融资约束。检验结果见表6，显示Cf×Ins×Post的回归系数显著为正，说明上市公司购买董责险会加剧企业融资约束状况，仍然支持假设2的结论。

2.改变PSM匹配比例

前文在主检验中采用1∶1的方法进行PSM配对。在稳健性检验中，通过改变匹配比例，即按照1∶2的比例重新匹配未购买董责险的企业作为对照组，重复上文的检验步骤。新匹配后的样本容量为3572个，回归结果（见表7）依然支持假设2的结论。

3.安慰剂检验

为验证企业的融资约束情况加剧确实是因购买董责险引起的，通过改变上市公司购买董责险的时间进行反事实检验。除了购买董责险，其他一些政策或随机性因素也可能导致融资约束情况发生变化，而相应的变化可能与企业是否购买董责险并没有直接关联。因此为了排除相关因素的干扰，假设将上市公司购买董责险的时间全部提前一年。如果Cf×Ins×Post的系数并不显著为正，即并未加剧融资约束，则可以说明上市公司融资约束水平的加剧确实是由企业购买董责险导致的，即排除了存在其他因素干扰的可能性。根据假设的购买董责险时间重新匹配样本后再次对模型（1）进行回归检验，实证结果（表8）显示Cf×Ins×Post系数为正却不显著，这表明购买董责险的企业其融资约束的改变不是由其他因素导致的，而是由购买董责险引起的。

表8 安慰剂检验

以上检验结果均进一步验证了本文的实证结果稳健。

表9 分组检验结果

五、进一步检验

（一）基于企业股权集中度的分组检验

已有研究显示，股权集中度较高的企业，自愿性披露信息的意愿较低。大股东往往通过对信息披露的把控，加剧信息不对称程度进而侵占公司中小股东和其他利益相关者的利益，导致公司面临更强的融资约束。姜付秀等（2017）认为，拥有多个大股东的公司融资约束水平相对较低。当其他大股东拥有更强的监督能力和监督动机时，公司的融资约束水平相对更低。因此，预期股权集中度较高的企业信息透明度可能较差、信息不对称程度可能较高，企业购买董责险对融资约束的加剧效应可能在这类企业中更加突出。

采用第一大股东持股比例（First）对上市公司股权集中度进行度量，按照第一大股东持股比例是否高于所有样本中位数，将样本分为股权集中度高组和股权集中度低组，分别检验这两组样本中上市公司购买董责险对企业融资约束影响的差异。如表9所示，股权集中度较低组，样本总量为1270，Cf×Ins×Post的回归系数为0.0609，在统计上不显著；而股权集中度较高组，样本总量为1269，Cf×Ins×Post的回归系数为0.2740，且在1%的水平上显著。检验结果与前述预期一致，即购买董责险对企业融资约束的加剧效应仅体现在股权集中度较高的企业中。

（二）基于企业独立董事占比的分组检验

董事会是企业经营决策的核心，董事们的利益与企业息息相关，其中独立董事通常拥有丰富的社会资源，并且在一定程度上独立于上市公司各方的利益，对经营者能够进行有效监督。叶康涛等人（2007）发现独立董事可以在一定程度上提高公司内部治理水平，对上市公司的监督作用更加明显。胡奕明和唐松莲（2008）认为独立董事占比越高，其“话语权”的影响越大，其监督作用越有效，独立董事占比越高，会计信息披露质量越高。据此进一步研究上市公司在不同独立董事占比条件下，购买董责险对企业融资约束影响的异质性。预期相对于独立董事占比较高的企业，独立董事占比较低的企业购买董责险不利于发挥其监督效应，进而造成融资困难。

按独立董事占比（Inditor）是否高于其样本中位数，将样本分为独立董事占比高组和独立董事占比低组，之后进行分组检验。检验结果如表9所示，独立董事占比高组中Cf×Ins×Post的回归系数为0.0708，但统计意义不显著。而独立董事占比低组中Cf×Ins×Post的回归系数为0.1804，且在5%的水平上显著，验证了上述预期，即相较于独立董事占比高组，董责险对企业融资约束的加剧效应仅体现在独立董事占比低的企业中。

六、研究结论与政策建议

董责险作为一项事前的制度安排，对于鼓励高管尽职履责、完善现代化企业制度起到了重要作用。但自引入我国以来，理论界对其治理作用却莫衷一是。而融资约束也是企业进行筹资决策的重要考量，因此如何协调好两者之间的关系具有重要意义。选择了2007-2018年A股全部上市公司为样本，运用PSM-DID的实证方法检验上市公司购买董责险对企业融资约束的影响。研究发现上市公司购买董责险会加剧企业的融资约束。之后通过改变模型设定形式、改变PSM匹配比例以及进行安慰剂检验后，上述结论依然稳健。进一步研究发现，上市公司购买董责险对企业融资约束的加剧作用只存在于股权集中度高以及独立董事占比低的企业中。

本文的研究结论得到如下启示：第一，董责险作为一项制度安排，能够通过健全和完善人力资源激励体系，分散高管可能面临的诉讼风险，鼓励他们切实完成企业的各项战略目标。但董责险的过度保护也有可能将其变成高管的“保护伞”，通过提高代理成本以及加剧信息不对称程度给企业的融资决策以及公司治理等方面带来很大不确定性。因此，企业在探索实践的过程中，必须加强过程监督，将企业董事和高管的个人利益与企业长期发展相挂钩，为董责险发挥积极作用创造良好环境。第二，为了引导董责险发挥正向的积极作用，企业要结合自身特征完善内部治理结构和环境。一方面，在“一股独大”的背景下，通过引入中小股东、持续改进股权结构的方式来有效抑制道德风险和机会主义行为的发生。另一方面，要提高独立董事占比、完善独立董事制度以改变高管的权力结构和决策权限，从而达到监督与制衡的目的，提高管理者的经营效率。第三，保险公司应进一步加强对投保企业的各项事前审核，明确和细化各项保险条款的规范和要求。要对赔付金额、最高限额以及赔付比例制定统一标准，以防当企业董事和高管发生“过失行为”时将其所造成的经济损失毫无顾忌地转嫁给保险公司。同时也可适当扩大董责险的投保范围，增设多样的附加条款以吸引更多的企业投保，激活企业活力。第四，董责险作为一项治理机制，其监督作用的有效发挥离不开良好的外部环境。司法部门在制定有关法律时要加强宣传和普及力度，大力推进股东诉讼尤其是中小股东诉讼制度的司法实践与改革，为资本市场及广大投资者开辟、建立多种灵活的非诉讼纠纷解决途径和维权体系，维护好董责险在我国资本市场上良性的发展趋势，完善现代企业制度建设。

由于目前没有相关法律法规强制企业披露购买董责险的相关数据信息，因此受限于数据的可获得性，笔者仅研究了是否购买董责险这一虚拟变量对企业融资约束的影响。但是有关董责险的保额、费率、免赔额等信息具有更加丰富的信息含量，能够更加准确地评估上市公司购买董责险的经济后果，本文并未对此进行深入探讨。后续，随着相关披露制度的发展与完善，此部分可以是未来研究应拓展的可行性领域以及研究方向。