异质信念与中国股票市场的IPO异象——理论分析与中国实证

■孙杰刚，李林波

本文基于中国新股发行特征构建了IPO定价模型，模型结果表明在严监管条件下，信息不对称和非理性偏差形成的异质信念会推高IPO首日收益。本文进一步使用2005～2015年1413个IPO样本进行实证检验。研究表明，异质信念对IPO异象收益具有可靠的解释能力，基于信息不对称和非理性偏差构建的异质信念越高，IPO异象收益越大，且这种影响主要源于一级市场抑价。另外，研究还发现，异质信念越大，IPO长期表现越差。据此，本文建议新股发行改革应该重视新股信息披露，培育合格投资者，减少市场非理性投机行为。

一、引言与文献综述

从中国股票市场看，IPO首日收益较高、长期表现弱势现象十分突出。特殊的IPO异象制约着新股发行，高IPO收益吸引大量中小投资者追捧，“炒新”现象又引起股票市场剧烈波动，导致监管机构屡次限制上市新股的IPO融资水平，调整新股数量，甚至暂停新股发行，继而又形成新股发行市场的“堰塞湖”现象。因此，探究我国股市的IPO异象的形成机理，理清现行发行体制存在的问题更具现实意义。当前研究中国股市IPO异象的视角包括信息不对称和投资者情绪等，虽然在一定程度上解释了IPO异象的影响因素，但大多忽视了中国IPO市场的特殊性。中国股票市场上存在着明显的非理性投机、信息不对称及严格的政策管制约束。中小投资者比重较大，新股申购的“彩票效应”诱使大量中小投资者进入市场进行投机交易，推高了IPO首日收益（韩立岩和伍燕然，2007；俞红海等，2015）。发行人和投资者之间的信息不对称造成的估值分歧，也会制约IPO定价效率（俞红海等，2015）。因此，本文试图通过理论模型和实证数据探究中国股市IPO异象出现的原因。

对IPO异象的研究主要在传统金融理论和行为金融学两个方面。传统金融理论认为发行人、承销商与投资者之间的信息差异导致了IPO抑价，IPO首日超额收益是投资者信息不知情的风险补偿，在信息不对称条件下，IPO抑价行为可以吸引投资者并补偿非知情投资者由于逆向选择所承担的损失。实证文献中引入了承销商声誉（Carter&Manaster，1998）、风险投资参与（陈工孟等，2011）等变量进行验证。Ritter&Welch（2002）发现信息不对称理论难以完全解释高额的IPO首日收益，建议使用行为金融学理论进行研究。研究发现在中国股票市场上，个人投资者购买IPO股票的行为受市场情绪驱动，导致了更高的首日回报率和更差的长期表现（韩立岩和伍燕然，2007；俞红海等，2015）。进一步地，这种投资者情绪影响主要与新股的二级市场溢价具有正相关关系，但与一级市场抑价不存在影响（Song et al.，2014），而且这种情绪既包括市场情绪，还包括个股具体情绪（宋顺林和王彦超，2016）。上述研究可以从一定程度上解释IPO异象，但多聚焦于市场特征对IPO异象的影响，而基于投资者微观视角的研究较少，故而本文转向异质信念理论研究IPO异象的形成。

Miller（1977）首次提出了异质信念的概念，认为当存在卖空约束时，乐观投资者将主导市场，进而导致股票定价过高。对异质信念的定义主要有两个：Basak（2005）从先验异质性角度，认为不同投资者获取的信息差异导致了投资者的异质信念；另外，比较通用的异质信念概念是从后验角度进行定义，是指不同投资者对相同股票在相同持有期下的收益预期存在分歧（张维和张永杰，2006；Hong&Stein，2007），并在此基础上提出了“渐进信息流”“有限注意”和“先验异质性”三个异质信念形成机制。本文研究借鉴了后验异质信念的方法，构建了异质信念的理论分析框架。异质信念研究的另一个热点是构建代理指标，已有文献主要使用分析师预测分歧、调整换手率、超额收益波动率和买卖价差等变量构建异质信念代理指标。其中，Diether et al.（2002）使用分析师预测分歧衡量投资者异质信念，发现分析师预测分歧度较高的股票可以获得较低的未来收益。Garfinkel&Sokobin（2006）构建了调整换手率作为异质信念代理变量，得到了国内学者的认可和拓展，如朱宏泉等（2016）在此基础上使用换手率分离模型得到一个未预期交易量作为异质信念指标。因此，本文借鉴上述两种构建方法构建反映信息不对称和投资者非理性偏差的异质信念指标。

近年来异质信念的研究逐渐增多，但结合IPO异象进行研究的文献较少。其中，Chemmanur&Krishnan（2012）研究了承销商声誉影响下异质信念和IPO异象的关系，发现异质信念提高导致承销商声誉越高，IPO首日价格越高。俞红海等（2015）发现分析师意见分歧对股票价格具有正影响。这些研究为本文研究提供了理论基础。鉴于此，本文使用基于信息不对称的估值分歧和交易者非理性偏差表示投资者异质信念，从理论和实证两个角度解释异质信念对IPO异象的影响。

本文的研究主要围绕“异质信念与对IPO异象的影响”这一主题从两方面展开。第一，基于中国股票市场新股发行的流程及影响因素，从信息不对称和非理性偏差角度构建一个解释IPO定价的理论分析框架，建立了投资者异质信念促进IPO异象形成的理论假设。第二，基于上述研究假设，本文使用分析师预期分歧和未预期交易量，分别构建了基于信息不对称和非理性偏差的两个异质信念指标，从实证角度验证异质信念对IPO异象收益的影响。

本文可能的贡献是：第一，首次构建了一个基于中国新股发行特征的IPO定价模型，对IPO定价理论本土化以及未来研究新股发行影响因素等提供了理论模型支持。第二，提出了一个解释IPO异象的新视角——异质信念，进一步丰富了IPO异象研究的文献。第三，发现中国股票市场IPO异象形成的根本原因在于信息不对称，而严格监管下投资者非理性投机偏差又加剧了IPO异象，为我国新股发行的改革路径提供了经验证据。

二、中国A股市场IPO异象的理论解释

（一）中国A股市场的IPO异象收益

表1给出了我国A股市场的IPO收益特征。2005～2012年期间，我国股市IPO首日平均收益为57.3%。从新股发行改革的时间节点看，2005～2008年IPO首日收益最高（138.5%），2009～2012年IPO首日收益（36.2%）显著下降，2014年后首日收益限制在44%左右。从三大板块的收益统计发现，中小板市场的IPO首日收益（74.2%）远远高于其他板块，创业板市场由于创建时间晚（2009年10月）且创立之初恰逢IPO市场低迷，使IPO收益（37%）较低，故而继续在Panel B中进行继续研究。Panel B给出2014年后我国股票市场的IPO异象收益。本文构建了IPO连续超额收益指标，如果一只新股从第二交易日开始连续达到涨停限制（10%），并连续涨停交易日内计算每只股票的累计超额收益。通过Panel B可以发现IPO连续超额收益达到293.3%，涨停交易日数量为11.99个，说明约束市场“炒新”的政策目标并未达到，反而导致连续涨停的特殊现象。Panel C给出了中国A股市场的新股长期表现统计结果，发现无论是对于120日还是240日，大部分都表现为负，说明中国A股市场存在IPO长期弱势现象，但2014年后不存在长期表现弱势。

表1 IPO异象收益统计结果

（二）IPO异象的理论模型

根据我国新股发行市场特征，本节构建了一个基于信息不对称和非理性偏差的三期IPO定价模型。新股发行由两个阶段组成，其中：第一阶段通过发审委的发行核准，并通过询价机制确定发行价格，进而由投资者进行申购；第二阶段是首日上市交易，由二级市场交易者确定IPO首日价格。

1.第一阶段（询价阶段）定价

第一阶段（t1-t2），是新股通过询价机制确定发行价格Pt1的过程，该价格由询价投资者、发行人信息披露和监管机构政策指导共同决定。首先，发行价格受到基本价值的制约，且受到信息披露效率的影响，假设公司基本价值 v，v～N（vˉ，1/ρv）。如果询价投资者完全了解新股基本价值，则Pt1=v。如果存在信息不对称，询价投资者高估未知的新股基本价值为Pt1＞v，反之低估新股基本价值为Pt1＜v。这种“高（低）估”行为受到发行人信息披露效率的影响，为了增加新股发行的成功率，发行人和承销商之间通过“压价的共谋行为”降低发行价格预期，通常导致询价投资者低估新股基本价值，出现“发行抑价”现象，如（1）所示。

图1 中国股票市场的IPO定价过程

其次，发行价格受到监管机构的政策控制。长期以来，监管机构通过控制发行市盈率干预发行价格，导致出现新股发行抑价，称之为“监管抑价”（Tian，2011）。综上，假设“发行抑价”和“监管抑价”现象导致的抑价率为＜1），进而得到发行价格与新股基本价值的关系，如（2）所示。

2.第二阶段（首日交易阶段）定价

第二阶段（t2-t3），上市交易并确定首日价格（或短期交易价格）Pt2。新股发行过程中，投资者之间存在显著的信息不对称，一般投资者很难获取真实全面的信息。除承销商及少数知情交易者外，其他投资者只能获取“路演”信息，而且交易行为常常受到市场情绪、高收益期望等干扰。

为了衡量这种信息不对称特征，把可以获得基本价值信息的交易者称为知情交易者（比如，询价交易者），其他交易者称为噪音交易者，两类交易者市场占比为μ和1-μ。知情投资者获得知情信息，N（0，1/ρε），其中 v和相互独立，且ρε＞0。由于中国A股市场缺乏做市商制度，新股上市首日的流动性较差，故而知情交易者权衡新股价格Pt2和新股基本价值v决定是否进行交易。其中，如果v＞Pt2，知情投资者选择交易且市场需求为xI。如果v＜Pt2则不交易，故而知情投资者的需求如（3）所式。

假设投资者效益服从均值-方差效用函数，风险厌恶系数为α。由贝叶斯定理得到两者的最优需求，如（5）和（6）所示。

按照我国新股发行制度，上市首日不能卖空、网下配售股票和原股东限售股不能上市交易，缺乏做市商制度，故而假设市场供给为S，其表示股票上市首日中签投资者的卖出意愿，是一个非常小的供给量。据此，最终得到市场出清条件，如（7）、（8）所示。

市场出清取决于新股基本价值v和首日价格Pt2之间的关系，本文定义了事件概率b。当v＞Pt2时，事件发生的概率为b，反之当v＜Pt2时，概率为1-b。中国股票市场的发行制度、询价制度、新购申购制度和首日价格涨幅等限制了交易者，使新股申购逐渐成为一种“买彩票”行为，故而事件概率b也衡量了这种“买彩票”特征。市场出清条件简化为（9）所示，代入得到均衡价格，如（10）所示。

均衡价格由三部分组成。其中，第一部分为供给约束S和交易者风险厌恶α，第二部分是新股基本价值v的影响，第三部分是噪音信息的影响。另外，可以得到新股首日收益E（Pt2-Pt1），如（11）所示。

3.第三阶段（长期表现）的定价

随着新股信息的不断传播，假设投资者信念逐渐回归理性，新股长期价格为新股基本价值v。

（三）IPO异象形成的理论解释与研究假设

从上述模型以及股市实践看，IPO异象受到了多方面因素的影响，为了进一步揭示IPO异象的形成原因，本文基于中国新股发行市场的特征，重点关注信息不对称和非理性偏差两种因素。

1.信息不对称、异质信念与IPO首日收益

新股发行过程中的信息不对称是指不同市场投资者获取的信息内容存在差异，新股对普通投资者而言是信息“黑箱”，其特殊性使信息不对称现象较为严重。比如，发行人、承销商和询价投资者作为知情投资者，可以获得基本价值信息，而普通投资者并不了解新股，其申购目的主要受到短期高收益期望及市场情绪的驱使，而非新股的长期表现。因此，本文使用知情投资者（）和噪音投资者）的信息差异，即投资者是否能获取到新股基本价值信息v表示信息不对称。信息不对称程度越大，投资者对新股的估值分歧越大，本文把这种由信息不对称引起的估值分歧称为异质信念。据此，推导发现异质信念和新股首日收益的关系，如（12）和（13）所示。

由（13）发现，新股的估值分歧v（投资者异质信念）与首日收益受到监管抑价的影响。如果监管较为严格（较小时），异质信念与首日收益为正向关系，即信息不对称程度越大，投资者异质信念越高，市场价格和收益越高。另外，宽松的监管控制（较大时）可能造成负的首日收益现象也得到现实支持。2009～2012年，中国证监会为了推行新股发行改革，放宽了IPO首日价格的市盈率指导，客观上降低了IPO监管抑价，导致大量新股破发。中国新股发行市场在长期内监管较严，信息不对称导致了对新股估值过高，导致了严重的IPO首日高溢价。同时，发行制度也限制了错误估值的修正，核准制导致市场IPO公司数量太少，投资者之间存在过度竞争。在这种情况下，只有报一个相对较高的价格，才能在与其他投资者的竞争中获得优势，从而进一步推高了IPO的首日高溢价。据此，本文提出假设1。

假设1：存在严格IPO监管条件下，信息不对称造成的异质信念对IPO首日收益具有正效应，异质信念越高，IPO首日收益越高。

2.非理性偏差、异质信念和IPO收益

我国股市的个人投资者较多，非理性投机心理较为严重，噪音投资者在上市首日交易中存在非理性的信念偏差。k越大，表示非理性的信念偏差越大，把这种由非理性偏差引起的估值分歧也表示为异质信念，进一步推导发现新股首日收益与异质信念（非理性偏差）的关系，如（14）所示。

投资者异质信念越大，新股首日收益越大。投机行为严重、散户占据主导地位、新股缺乏做空机制等特征使得新股交易中非理性交易行为较为频繁，导致异质信念加剧了IPO首日高溢价。据此，本文提出假设2。

假设2：投资者非理性偏差造成的异质信念对IPO首日收益具有正效应，异质信念越大，IPO首日收益越高；

三、研究设计

（一）IPO异象收益

本文使用IPO首日超额收益、IPO连续超额收益、IPO长期表现、一级市场抑价和二级市场溢价等变量表示IPO异象收益。2013年末，中国证监会为约束“炒新”行为，规定2014年开始新股首日涨跌幅为44%。受该政策影响，大量新股在上市首日达到最高涨幅（44%），并且从第二个交易日开始的若干交易日内达到涨停限制10%，出现了连续涨停的特殊现象。因此，本文构建了IPO连续超额收益来衡量上述现象，即新股从第二交易日开始连续达到涨停限制（10%）且连续两个交易日收益不为负值的累计收益为IPO连续超额收益。

（二）异质信念指标

1.基于信息不对称的异质信念。新股发行中的信息不对称是指投资者和发行人之间获得的信息差异。现实中，衡量这种差异显然是不可能的。因此，本文借鉴 Diether et al.（2002）和俞红海等（2015）的方法，采用分析师预测价格的标准差与均值的比值表示基于信息不对称的异质信念（HBIA）。

2.基于非理性偏差的异质信念。朱宏泉等（2016）基于换手率分离模型，使用未预期交易量表示非理性的异质信念。基于新股发行的特殊性，本文使用新股上市240个交易日数据构建异质信念指标。首先，基于Fama-French五因子模型拟合个股收益，分离出新股上市240个交易日的信息和非信息驱动的收益。

其中，Ri，t为个股 i在第 t日的收益，RM，t和 Rf，t为第t日的市场收益和无风险收益，SMBt、HMLt、RMWt和CMAt分别表示规模因子、价值因子、投资因子和盈利因子。对每只个股上市240个交易日进行回归得到估计系数，其中市场信息相关的收益为=βi（RM,t-Rf,）t，公司特质信息相关的收益为=siSMBt+hiHMLt+riRMWt+ciCMA。

其次，使用换手率分离出基于非理性偏差的投资者异质信念指标，使用上市240个交易日的数据估计（16），得到参数计算每日的预期交易信念。

其中，TOi，t为个股 i在第 t日的换手率，由于正、负收益对交易的冲击存在差异（朱宏泉，2016），故而本文进行分别对待。当为正时，；当为负时，的赋值方式相同。（16）中，ki表示由流动性需求驱动的交易信念。，表示由信息驱动的交易信念。HBi,t=TOi,t--ki，表示由投资者非理性偏差驱动的交易信念，又称之为i股票的投资者在t日的异质信念。由于2014年后监管机构控制了IPO首日价格涨跌幅，故而本文使用上市20个交易日内的异质信念均值表示，即。

（三）数据和控制变量

本文选取2005年1月～2015年7月的1413家新股上市公司，比较完整地覆盖了询价制后的IPO发行股票，数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。投资者情绪、制度约束和其他控制变量的定义见表2。

（四）主要变量的描述性统计

表3给出了主要变量统计结果。分析师预测分歧的异质信念指标HBIA的均值、25分位、中位数和75分位数全部为正，说明分析师预测分歧偏大。非理性偏差的异质信念HBBIAS的最大值和最小值6.50和-4.88，说明新股发行市场上的非理性偏差波动较大。投资者情绪在样本期内平均值为0，中位数为-0.23，说明中国股市的整体市场情绪较为悲观。

表2 变量定义

表3 主要变量的描述性统计

四、实证结果

（一）异质信念与IPO首日收益

表4给出了异质信念和IPO异象收益的实证结果。前四列给出了2014年前IPO异象的实证结果，因变量是IPO首日收益。HBIA和HBBIAS回归系数全部为正且在1%的水平下显著，说明分析师预测分歧和交易者非理性偏差越大，IPO首日溢价越高，验证了假设1和2。后两列给出了2014年后异质信念的回归结果，因变量为IPO短期持续收益，2014年后IPO首日涨幅限制在44%，连续数个交易日内交易量受限制而大幅度下降，故而换手率难以反映交易者的非理性偏差，故而舍弃HBBIAS指标。结果发现HBIA的系数为正且在5%水平下显著。监管部门限制了首日价格涨幅，投资者预期与信息不对称并没有改变，在涨幅限制下投资者的错误估值难以在首日价格中得到有效反映，异质信念向后传导，同时由于涨跌停幅（10%）限制，新股难以在短时间内释放错误估值预期，引起短期内多个交易日内连续涨停，加剧了IPO短期连续收益。另外，控制变量的回归系数较为显著，与已有研究相符。5%和10%的置信水平上显著；括号内为T统计量，以下各表同。

表4 投资者异质信念与IPO异象收益

（二）异质信念与IPO一级市场抑价、二级市场溢价

本文进一步把IPO首日收益分为一级市场抑价和二级市场溢价，表5给出了实证结果，其数据区间为2005～2012年。结果表明，HBIA对一级市场抑价的系数全部为正且在1%水平下显著，但对二级市场溢价的影响并不显著，说明信息不对称造成的估值分歧并未在二级市场上产生影响，只影响了一级市场。同时，无论一级市场抑价还是二级市场溢价，HBBIAS系数全部为正且显著，说明投资者非理性偏差引起的估值分歧同时影响了两个市场的定价。因此，信息不对称引起了一级市场的错误估价，投资者非理性偏差同时影响了发行市场和交易市场的错误定价，进一步揭示了异质信念的影响机制。

表5 投资者异质信念与IPO抑价、溢价收益

（三）异质信念与IPO长期表现

进一步地，本文研究了异质信念对IPO长期表现的影响，见表6。前四列给出了2005～2012年的实证结果，后两列给出了2014年后的结果。前四个模型的HBIA系数和HBBIAS系数为负且全部显著，说明异质信念对IPO长期表现的影响与IPO首日收益正好相反，异质信念越大，IPO长期首日表现越低。后两列中HBIA的回归结果则截然相反，显示异质信念越大，IPO长期表现反而越好。这可能是因为计算CAR120和CAR240时，已经包含IPO连续超额收益，且2014～2015年股市持续上涨，提高了长期收益表现，但此结果并不能完全反映2014年后IPO长期表现。

（四）稳健性检验

1.发行制度特征、异质信念与IPO首日收益

表6 异质信念与IPO长期表现

理论模型发现，新股发行的监管制度也是影响IPO定价的一个重要变量。2005年开始推行询价制后并未真正实现市场化定价，2005～2008年继续实行发行市盈率管制，2009年7月放开了发行市盈率限制。因此，Regu指标在2009年6月前赋值为0，2009年6月后为1。实证结果表明，发行制度Regu全部为负且显著，说明市场化改革降低了IPO首日收益。同时，Regu和HBIA的交互系数全部为负且显著，但Regu和HBBIAS的交互系数为正且显著性较差，说明在市场化定价改革下的信息不对称程度越大降低了IPO首日收益，但对非理性偏差的影响较小。

2.市场情绪、异质信念与IPO首日收益

本节进一步探究投资者情绪对IPO异象的影响。借鉴宋顺林（2016）的方法，选取市场换手率（turn）、封闭式基金折价（cefd）、新增开户数（kh）、A股市场市盈率（pe）、消费者信心指数（cci）、市场三月平均收益率（mcar）等6个变量进行主成分分析，使用第一主成分表示市场情绪变量。结果发现，不同情绪条件下，投资者情绪的系数全部为正且显著，但低情绪下的影响系数远远小于高情绪。同时，无论是低市场情绪条件，还是高市场情绪条件，异质信念系数全部为正且显著，但低情绪条件下系数远远小于高情绪条件的系数，说明投资者情绪越高，由于信息不对称和非理性偏差造成的投资者异质信念对市场定价的影响越大。

五、主要结论

本文从投资者异质信念的角度揭示了我国新股发行市场IPO异象的形成原因，为我国新股发行市场的IPO异象研究提供了一个新视角。使用从2005年1月～2015年7月的1413家IPO样本数据发现，2014年前，IPO首日收益高达57%，而在2014年后受监管政策限制，新股在上市首日达到44%，并在接下来的数个交易日内连续涨停。因此，针对上述问题，基于中国新股发行特征和IPO异象的形成过程，本文构建了一个三期的IPO定价模型，研究发行价格和上市首日价格的形成机制，以及新股发行过程中市场监管控制、信息不对称和非理性偏差等因素对IPO定价的影响，得到异质信念促进IPO首日收益的理论假说。然后，本文使用分析师预测分歧和未预期交易量，构建基于信息不对称和非理性偏差的异质信念指标，实证结果进一步明确了异质信念是IPO异象形成的主要因素，发现异质信念越高，IPO首日收益和IPO短期连续收益越高，而IPO长期收益表现越差。股票市场上的信息不对称和非理性偏差是造成中国股票市场IPO首日收益较高、长期表现弱势的根本原因。另外，本文还发现，2014年后出现短期连续涨停现象是IPO首日异象在政策管制约束下的延续，新股定价的市场化改革减少了异质信念对IPO异象的影响，但投资者的市场情绪加剧了这种影响。

本文结论肯定了信息不对称和非理性偏差是造成我国IPO异象的根源，具有重要的政策意义。第一，新股发行过程中，需减少发行人、承销商和普通投资者之间的信息不对称，使新股信息向普通投资者倾斜。第二，降低投资者非理性偏差的主要途径是培育合格投资者，尤其是新股发行过程中的询价投资者。第三，减少政策干预，推进市场化定价，完善市场定价能力，从而降低市场投资者的意见分歧。同时，在监管过程中，可以把意见分歧作为检测新股发行市场的中介变量，提高监管机构的监管效率。