高送转是馅饼还是陷阱？——基于中国A股上市公司的研究

■谢凤鸣，喻国平，卢致昱，邹朋飞

上市公司高送转是陷阱还是馅饼，关系广大投资者的利益。本文实证分析了中国A股市场高送转预案公告对股票收益率的影响，比较了不同板块不同送转比例的市场效应。研究发现：所有股票在高送转预案公告前后，均存在显著为正的累计超额收益，但并不存在显著的板块差异；累计超额收益主要产生于高送转预案披露前；上市公司高送转给普通投资者的大概率不是馅饼，而是陷阱。本文结论为监管层出台相关规范高送转行为和内部人减持行为的政策提供了经验证据。

一、导论

中国股市自1990年12月成立以来，市值规模达到五十多万亿，已经成为世界第二大资本市场，上市公司的治理结构、机构投资者占比和投资理念等不断走向成熟，但也出现了一些异象，例如近几年愈演愈烈的“高送转”即是例证。据测算，2006～2015年，A股高送转上市公司数量从73家增长到453家，送转比例从平均每10股送转7.3股到平均每10股送转11.03股，上市公司进行高送转的数目和送转比例在逐年增加。同时，部分公司利用高送转获取不正当收益，严重损害投资者利益，影响资本市场的正常发展。为此，中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台相关的规章制度，如2017年5月27日，证监会针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”和“清仓式减持”，以及董监高通过辞职实施减持等新问题，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》；同日，上海证券交易所也发布了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》；5月29日，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。这些文件对上市公司内部利用“高送转”高位套现做出了具体规定，以规范上市公司的高送转行为和内部人减持行为。由此可见，对上市公司高送转行为的市场效应的研究具有重大的实践价值，有利于丰富和完善不同市场环境下的股利分配理论。

国外的研究表明，在控制了其他因素的影响后，公司发放股票股利一般能带来正的超额收益，且这种超额收益往往存在于股票股利公告发布前的 3～4 个月（Fama et al.，1969；Foster&Virkrey，1978），公司的超额收益在除权日并不明显。在股利公告发布后，多数研究认为超额收益不存在或不明显，但Grinblatt et al.（1984）的研究发现，在控制了其他相关影响因素后，上市公司发放股票股利带来的超额收益也存在于预案披露后的一段时间里。

超额收益产生的原因在于投资者容易产生名义价格错觉，总是高估低价股的增长空间（Birru&Wang，2016）。上市公司发放股票股利能向市场传递公司发展良好的信息，具有明显的信号传递作用（魏刚，1998；孔小文和于笑坤，2003；陈浪南和姚正春，2000；何平林等，2016）。不常见的股票红利主要用于传达关于公司未来前景的有利私人信息，而经常分红的公司的股票红利被用于将股票价格降至最佳交易区间以改善流动性（Al-Yahyaee，2014）。相比发放大额股票股利，发放小额股票股利更能传递出管理层对公司未来发展的信心以及公司发展良好前景的信息（Rankie&Stice，1997）。

总之，国内外学者对股票股利的研究较多。本文研究与以往研究有所不同：一是以往研究的对象是所有发放股票股利的公司，其中既包括低比例的股票股利，也包括高比例的股票股利，而本文的研究对象主要是高比例的股票股利。二是研究目的的不同。上述文献主要关注股票股利对公司股价的影响，而本文主要研究高比例的股票股利（即高送转）对投资者的投资决策及其结果的影响，研究投资者是否可以利用高送转获取超额收益。三是以往研究大多止步于高送转事件对相关股票价格的影响，以及止步于高送转事件是否能带来超额收益。本文不仅深入分析中国A股市场高送转预案公告对股票收益率的影响，比较不同板块、不同送转比例的市场效应，还论证了上市公司高送转是中小投资者的投资陷阱的原因。

二、实证方法与步骤

（一）样本选取与事件窗口的设定

本文采用事件研究法分析高送转股票在预案公告日是否具有市场效应。本文将上市公司发布高送转预案的时间定义为事件日。在事件日确定后，确定事件窗口和估计窗口的长度。一般认为窗口时间跨度越长越好，但是较长的时间跨度伴随着更多的其他干扰，且这些干扰有可能会对股票价格产生影响，从而降低检验的准确度。参考以往学者的研究，本文选取预案公布前90至前16个交易日为估计窗口，共75个交易日，表示为（-90，-16）。为避免窗口期过短导致研究结果片面，以及窗口期过长导致的噪音问题，选取预案公告日前后各15个交易日为事件窗口（-15，15），共31个交易日。

本文选取的样本是2006～2015年沪深A股上市公司年报宣告拟进行高送转预案的挂牌交易公司，剔除了部分数据缺失的公司后，共有1675家样本公司。其中，主板市场464家，中小板市场695家，创业板市场516家。本文数据来自CSMAR数据库。

（二）正常收益的估计和超额收益的度量

计算股票的收益主要有两种模型，即常均值模型和市场模型。其中，市场模型在常均值模型的基础上进行改善，弱化了市场组合收益变化带来的影响，减少了超额收益的方差。而且，相对常均值模型，市场模型能提高对于事件所带来影响的检测能力。同时，与其他经济模型相比，市场模型较为简单，但Brown和Warner（1980）研究表明，市场模型的表现并不亚于复杂模型，故而本文选用市场模型估计预期回报率。

第一步，计算出高送转股票的收益率和市场指数收益率，如式（1）所示：

其中，Rit表示股票i在第t期的收益率，Pit表示股票i在第t期期末的股价，Pi（t-1）表示股票i在第t-1期期末的股价。

其中，Rimt表示个股i对应市场指数的收益率，Pimt表示个股 i对应的 t期市场的收盘指数，Pim（t-1）表示个股i所对应的t-1期市场的收盘指数。为了使估计的股票预期收益率更加准确，本文分别选取上证指数、深证成份指数、中小板指数和创业板指数作为上证主板、深证主板、中小板、创业板的市场指数。

其次，利用市场模型对处于事件窗口的样本高送转股票的正常收益率进行估算：

其中，Rit为t期的高送转股票收益率，Rimt表示与t期相对应的市场指数的收益率，εit表示t期的随机扰动项。根据Fama（1968，1973）和Beja（1972）等对随机扰动项的εit的定义，市场模式有下列假设：E（εit）=0，Cov（εit，εi（t-1））=A，Cov（εit，Rimt）=0。其中，αi是模型的截距项，βi是模型的斜率项，利用估计窗口数据可以得出二者的估计值，即和。

最后计算个股在事件窗口区间内的超额收益率。个股i在t期的超额收益率ARit，是个股在t期的实际收益率与模型估计出来的收益率之间的差值，具体表示为：

在计算超额收益率后，还需对计算出来的超额收益率进行累加，从总体角度观察事件对股价的影响。CARiT表示在股票i在T时刻的累计超额收益率，其计算公式为：

其中，ARit是个股i在t时期的超额收益率。

接下来计算平均超额收益率，平均超额收益率为在事件期的某一时点t，N家证券的超额收益率的平均值，其计算公式为：

如果平均超额收益率为“正”，说明高送转事件对股价具有正向影响。如果平均超额收益率为“负”，则表明高送转事件对股价具有负向影响。为提高研究结论的科学性和可靠性，本文对这种影响做了“显著性检验”。

三、实证结果分析

（一）整体A股市场高送转的市场效应分析

从图1可以看出，在事件窗口（-15，15）内，在t=0时点，平均超额收益率AAR为正，且事件窗口内的最大值达到1.33%，说明高送转预案公告发布的当天对相关股票价格产生了正向影响，且在当日获得了最大的平均超额收益。在事件日后，AAR呈现下降趋势，且在事件日后一个交易日减少为0.34%，后两个交易日减少为0.1%，在第三个及之后的事件窗口变为负数，说明高送转预案对相关股价的影响存在一个逐渐由正向效应转为负向效应的衰减过程，且市场对高送转预案公告当日所传递的信息做出的反应最大。在事件预告日前的窗口期，平均超额收益率AAR都为正数，并呈现明显的上升趋势，表明信息很有可能在事件公告前有所泄露，或者已经在市场形成一致性预期。从前15日开始，累计超额收益率CAR曲线呈现出单边上升趋势，且这种单边上升趋势一直持续到预案披露后的第二个交易日（即图中的+2日）。从预案披露后的第3个交易日开始，累计超额收益率CAR曲线开始震荡走低，但直至事件窗口期结束，亦即上市公司高送转预案公开宣告后的第15个交易日仍为正值。通过曲线走势，本文初步得出结论：高送转对公司股价具有短期正向影响。

那么，这种正向影响是普通投资者的馅饼吗？通过分析图1发现，从高送转预案披露后的第三个工作日开始，累计超额收益率呈现出震荡向下走势，说明此时买入带来的收益率为负，从第3个交易日开始的13天内有7天的平均超额收益率是负数，且13天的平均超额收益率之和达到的0.27%，表明高送转是陷阱而不是馅饼。如果在看到预案公布后的第二天收盘时买入，持有13天后卖出，即使不考虑交易的佣金和印花税等交易成本，也要亏损0.27%。如果在高送转的当天开盘就买入呢？如果在第二天收盘时卖出，那么可以获得0.46%的超额收益，扣除交易成本后所剩无几。如果过几天再卖，则基本不能覆盖交易成本。

图1 全样本累计超额收益CAR和平均超额收益AAR走势图

那么，普通投资者要如何操作才能从高送转中获利呢？必须能准确预测哪家公司何时公布高送转预案，然后提前10天左右买入。这显然超出普通个人投资者的能力范围，因为普通个人投资者也许能根据财务指标等公开信息预测哪家公司将高送转，但绝没有能力预测公司具体在哪一天公布高送转预案。故而，高送转对普通个人投资者来说，只能是陷阱，而不是馅饼。

为了检验样本上市公司相关股票价格的显著变化是否与其高送转预案的公布存在关联，本文对事件窗口内的累计超额收益率CAR进行显著性检验。原始假设为CAR=0，即高送转预案发布对相关股价并没有产生显著影响。若CAR≠0，表明相关股票价格受到高送转预案发布的显著性影响。本文采用t检验方法进行检验，发现在绝大多数时间段内累计超额收益率CAR在1%水平下显著，故而认为在事件窗口内高送转对相关股票的股价有着显著影响①由于文章篇幅受限，具体检验结果未给出，留存备索。。直到事件窗口结束（也就是+15天），累计超额收益率仍为正值，表明CAR在事件窗口内显著。此外，在事件窗口期（-10，-1）内，CAR已经显著为正，这说明高送转预案公告的发布在事件前几日就已经通过某些渠道被传递出去，或者已经被市场所预期。

（二）不同板块高送转的市场效应比较分析

本文计算不同板块高送转的累计超额收益率CAR，以观察高送转公告在不同板块的市场反应的差异。由图2可知，创业板、中小板和主板的高送转股票在送转方案公布的前15天到前10天，累计超额收益差别都很小，但随着距离预案公告日越近，主板高送转股票显示出更强的反应，而中小板和创业板高送转股票的累计超额收益始终很接近，三个板块的累计超额收益均在事件日当天反应最为强烈。两天后累计超额收益率开始下降，说明在信息披露前买入的资金已开始减持。高送转信息发布后，买入的投资者若稍有犹豫，便会套在股价的高位。

图2 不同板块高送转股票累计超额收益

表1 各板块的累计超额收益率CAR

表1给出了创业板、中小板、主板三个板块的累计超额收益率和其t检验值。从中可以看出，在事件窗口内即（-15，15），三个板块的CAR都显著为正，说明对于三个板块，高送转公告都能带来超额收益，市场有着正向反应。从数值看，创业板的市场反应总体低于中小板和主板。本文采用方差分析方法来检验三个板块的市场反应是否存在差异。原假设和备择假设分别是：H’0：CAR（cy）=CAR（zx）=CAR（zb），H’a：CAR（cy）、CAR（zx）、CAR（zb）至少两个不相等。其中，cy表示创业板，zx表示中小板，zb表示主板。结果表明，没有足够的理由拒绝齐次方差的原假定，在预案公告前后15天，板块间的CAR不存在显著差异。虽然在绝大多数时间段内，各板块的高送转市场反应在数值上有所不同，但这种差异的统计检验并不显著，说明高送转的市场效应在各板块间并不存在明显差异。

（三）不同比例高送转的市场效应

从图3可以看出，较高送转比例的股票累计超额收益率曲线较为平稳，波动性不大；高送转比例股票在事件日前8天开始较大幅度地上升，一直持续到事件日当天，之后归于平稳；超高比例送转股票在事件日前4日一直处于平稳状态，在第4日开始突然猛涨，在前一天涨幅达到最大值，可能的解释是信息存在一定程度的泄露。由图3可知，超额收益基本产生于高送转信息披露前，披露后累计超额收益反而下降，说明看到高送转公告而买进去的投资者往往充当了“接盘侠”的角色。从表2可以看出，不论是较高比例送转、高比例送转，还是超高比例送转，都在事件窗口（-15，15）内都有着显著为正的累计超额收益。

表2 不同送转比例股票的累计超额收益率CAR

四、结论与政策建议

本文实证结果表明：高送转股票能在事件窗内获得显著为正的累计超额收益，但这种正的累计超额收益主要产生于高送转信息披露前；高送转的市场效应在创业板、中小板和主板间并不存在明显差异；不同比例高送转的市场效应存在一定差异，超高比例送转和高比例送转的股票累计超额收益显著大于较高送转比例的股票。

据此，本文提出建议：

第一，高送转的大概率是陷阱，投资需谨慎。正的累计超额收益主要产生于高送转信息披露前，而普通投资者事前不能知晓这一信息，也不能够准确预测到这种信息，等到公司正式披露这一信息后，高送转的超额收益逐渐消失，投资者此时买入，往往充当了高位“接盘侠”的角色。因此，对于普通投资者，需要保持清醒认识，树立正确的投资理念，不要一看到高送转或超高比例送转就买入，这是因为上市公司送给你的大概率不是馅饼，而是陷阱。

第二，进一步规范高送转与内部人减持行为。为防止利用高送转方案配合股东减持或限售股解禁，证监会和沪深交易所应明确规定在高送转信息披露的前后6个月禁止前十大流通股东减持，延长在高送转信息预披露日前的三个月至除权日后三个月的时间段内解禁的限售股的限售期了3～6个月。对于违反这一规定而减持股份的股东和董监高人员，应加大处罚力度，提高违法成本，以保护普通投资者的利益，进而维护资本市场的稳定和健康发展。

第三，规范高送转的信息披露，防范内幕交易。为防止内部人利用高送转信息从事内幕交易，证监会和沪深交易所应尽早出台高送转信息披露细则，上市公司要对高送转方案的发起人和参与人及其他知情者进行保密教育，提高保密意识，并记入会议记录或工作底稿。对于泄露高送转内幕信息的行为加大处罚力度，对利用高送转从事内幕交易的人严惩不贷。