产业政策影响了公司现金持有吗？

■杜 莉

探讨宏观经济政策对微观企业行为的影响是近年来的研究热点，本文基于2007～2017年中国全部A股上市公司的财务数据，探讨了产业政策对公司现金持有水平及其产品市场竞争效应的影响。研究发现，被产业政策扶持与引导的行业的公司持有现金水平会更低，被扶持与引导的行业的公司现金持有的市场竞争效应也更为显著，这是因为产业政策能使被其扶持的企业有更优良的投资环境，由此公司现金持有可以充分发挥其竞争效应；进一步区分产权性质，发现被产业政策扶持与引导的行业的民企现金持有竞争效应更显著，而被产业政策扶持与引导的行业的国企现金持有竞争效应无显著差异。本文为更好地了解产业政策的实施效果和企业根据宏观环境变动调整应对策略提供了经验证据。

一、引言

在市场经济环境下，现金持有是企业财务决策的重要组成部分，也是公司存亡的关键因素之一。它既能直接影响公司盈利水平和抵挡风险的能力，又能密切关系到公司融资、股利分配等重大决策的制定，是反映企业经营策略和财务管理水平的一项重要财务指标。一方面，持有现金水平较低，不利于企业防御财务风险和缓解融资约束（Duchin，2010）；另一方面，所持现金水平较高又易引发代理问题，会加大管理者的财务侵占或过度投资行为（Jensen，1986），对处于经济社会转型期的中国来说，造成的损失或危害会更大。对于现金持有的经济后果，不同于现金持有正向价值观和负向价值观，一些文献以产业组织理论为基础，从产品市场竞争的角度考察了现金持有的竞争效应（Haushalter et al.，2007；杨兴全和吴昊旻，2009）。因此，企业怎样合理确定持有现金水平以及现金持有带来的经济效应等问题一直是近年来学者们的研究热点。

我国正处于经济社会的转型期，由于经济稳定与产业结构升级的需要，国内企业正面临国家宏观经济调控政策的影响，在极具产业导向的政策中最为突出的就是产业政策（陆正飞和韩非池，2013）。产业政策是引导国家产业发展方向、推动产业结构升级、协调国家产业结构、使国民经济健康可持续发展的政策，其主要通过制定国民经济计划、产业结构调整计划、产业扶持计划、财政投融资、货币手段、项目审批来实现。我国政府一直注重采用产业政策在促进经济体制改革方面的重要引导和扶持作用，产业政策扶持与否将明显影响公司的外部融资能力，使企业面临不同程度的融资约束，由此影响其现金持有水平。另外，产业政策能影响公司所在行业的投资环境，为此公司现金持有所能发挥其市场竞争效应的空间也有所不同。进一步地，在不同产权性质下，产业政策对企业现金持有竞争效应的影响又会如何呢？

鉴于此，本文基于2007～2017年中国全部A股上市公司的财务数据，探究了产业政策对公司现金持有水平及其产品市场竞争效应的影响，为公司更好地适应宏观经济环境变化、优化其现金管理规划，明确现金管理的战略方向，并保持在产品市场竞争中的优势提供了经验证据，也使宏观经济政策制定者能更深入地了解政策的实施效果和影响范围。本文的主要学术贡献体现在：（1）已有文献虽研究了产业政策对现金持有竞争效应的影响，但未探讨其对公司现金持有水平的影响，本文进一步区分产权性质来研究产业政策与公司现金持有竞争效应的关系。（2）基于中国特定的制度背景，将宏观经济政策与微观企业行为相结合，探究产业政策对公司现金持有水平及其竞争效应的影响，丰富了现金持有影响因素及经济后果的相关文献，强化了对公司现金持有意义和作用的理解。（3）为研究中国产业转型和产业政策的经济后果提供了微观企业层面的经验依据，拓宽了宏观经济政策与微观企业行为关系的研究思路。

二、文献回顾与述评

（一）公司现金持有影响因素及效应

现有文献依据现金持有的动机创立了权衡理论、代理理论和融资优序理论三大理论体系，并探究了公司现金持有的影响因素。首先，国内外学者发现微观企业特征会影响现金持有。Opler et al.（1999）发现现金流不确定性、投资支出、投资机会等会对现金持有产生正向影响，规模、债务水平、营运资本、信用等级等会对现金持有产生负向影响。Almeida et al.（2004）研究发现融资约束的公司会持有更高水平的现金，为以后的投资做好准备。Harford et al.（2008）研究表明公司治理水平高的企业具有相对较低的现金持有量。Subramaniam et al.（2011）基于企业组织结构研究了多元化经营对企业现金持有的影响，发现多元化经营程度与现金持有水平呈负向关系。姜英兵和于彬彬（2013）按照股权性质分组的研究结论表明，非国企控股股东的现金积累偏好在股改后明显减弱，但在国企前后并没有什么明显变化。其次，中观行业特征也影响现金持有，连玉君等（2011）研究了中国上市公司现金持有行为的行业特征及其影响因素，行业竞争强度、行业收益不确定性都是导致现金持有水平行业差异的重要因素。为抓住优良投资机会，以迅速在产品市场中抢占投资先机，成长性越高的行业的企业现金持有水平越高（杨兴全等，2016）。最后，宏观经济环境因素也会对企业的现金持有产生不同影响。Dittmar et al.（2003）发现投资者法律保护的完善程度越高，公司现金持有水平越低。江龙和刘笑松（2011）检验了宏观经济因素对公司现金持有行为的影响表明，相对经济繁荣时期，公司在经济衰退时期具有更高的现金持有水平，且民营企业的现金持有量显著高于国有企业。

现研究还有一主要脉络是针对现金持有的后果，不同于现金持有的正向价值观和负向价值观，一些文献以产业组织理论为基础，从产品市场竞争角度考察了现金持有的竞争效应。其中，掠夺理论认为公司所持现金具有竞争效应，持有较多现金的公司可通过增加资本投资或研发支出、拓宽销售网络等策略强化其产品市场竞争力，防御市场被掠夺的风险，且高现金持有会向竞争对手做出扩大产能等竞争性战略的可信承诺，对竞争者起到震慑作用，从而企业能占据市场竞争主导地位。Haushalter et al.（2007）发现企业产品市场的竞争程度与现金持有呈正向关系，现金持有在风险管理及抵御掠夺风险方面具有显著效果。Fresard（2010）基于行业竞争程度、竞争者融资约束视角，研究发现公司持现水平较高有利于提升产品市场业绩。国内已有文献也分别从行业竞争、宏观经济政策、融资约束、行业成长性等角度探讨了企业现金持有的竞争效应和影响因素。杨兴全和吴昊旻（2009）研究表明产品市场竞争越激烈、产品独特性程度越高的公司，为了避免经营风险及确保自身在市场竞争中的优势地位，会持有大量的现金。陆正飞和韩非池（2013）发现产业政策的支持提升了现金持有的市场竞争效应。在紧缩的货币政策下，我国上市公司的现金持有竞争效应也更显著（杨兴全等，2014）。此外，成长性行业通过持有高水平的现金作为对优良投资的资金供给实现了竞争效应，且在竞争强度与融资约束程度提高时，竞争效应更为显著（杨兴全等，2016）。

（二）产业政策与企业行为

目前，现有文献在产业政策带来经济后果的研究上分为两派。宋凌云和王贤彬（2013）研究发现产业政策可以填补国内市场机制所存在的漏洞，有效调整和优化产业结构，并能显著促进企业绩效的增长，使资源得到有效配置。而舒锐（2013）研究表明，产业政策会降低企业资本配置效率，部分受到产业政策扶持的行业会出现产能过剩、投资效率低下等问题。

区别于从宏观层面去分析产业政策的效果，近年来学者就宏观产业政策对微观企业行为的影响进行了探讨。在企业融资方面，扶持或鼓励性产业政策能够使特定产业获得更多的（IPO）融资额和股权再融资机会（陈冬华等，2010）。祝继高等（2015）证实不受产业政策支持行业的企业更有建立银行关联的动机，建立的银行关联使得企业的银行借款总额和长期借款显著增加，体现了银行关联的资源效应和信息效应。连立帅等（2015）检验了产业政策对信贷资源配置的影响，发现受支持的高成长性企业得到了更多的信贷融资，并且只有受支持的高成长性国有企业获得了更多的信贷融资。产业政策对公司投资行为也产生着显著影响。黎文靖和李耀淘（2014）研究发现产业政策在总体上并未明显提升企业投资，为促进地区经济发展，地方政府偏好基于国家产业政策为当地企业提供资金支持，但政府与企业间的信息不对称问题可能降低资源配置效率，引发公司过度投资（王克敏等，2017）。对于产业政策与公司现金持有的研究文献，目前仅有陆正飞和韩非池（2013）从产品市场和资本市场视角，探讨了宏观产业政策对公司现金持有市场竞争效应和价值效应的影响，并发现政策主要是通过投资机会路径影响现金持有的竞争效应和价值效应。

通过对现金持有、宏观产业政策相关文献的梳理可以发现，国内外有关现金持有的研究虽已趋于成熟，但有关宏观产业政策与企业现金持有的文献却少之又少，并且现有研究虽探讨了产业政策如何影响公司现金持有的市场竞争效应、价值效应及其影响机制，但并未探讨产业政策的扶持与否对企业现金持有水平变化的影响。基于此，本文研究产业政策对公司现金持有水平及其竞争效应的影响，并进一步探讨不同产权性质下产业政策与现金持有竞争效应的关系具有一定的创新性。

三、理论分析与研究假设

产业政策是一种弹性较强的政府干预方式，作为采用产业政策较多的国家，政府一直重视产业政策的扶持与引导在我国经济体制改革方面的重要作用。在市场经济运行中，产业政策具有导向作用，可以通过差别利率等信贷倾斜政策对资金市场进行调节。因此，产业政策可以通过提供信贷资源配给来影响公司获得融资的难易程度（Bernanke&Gerlter，1995），进而影响公司现金持有的动机。由于一定时期内金融资源的配给量是既定的，特别是在我国银行信贷总额受到信贷政策控制时，产业政策对其鼓励行业的金融资源支持在客观上也使未被产业政策鼓励行业的融资约束问题更严重。产业政策扶持和保护的企业还可以在关税政策、土地优惠、政府补贴等方面享受优惠措施，这些由产业政策带来的资源优势可以直接缓解企业融资约束，增强其获取外部融资的能力（孟庆玺等，2016）。受到产业政策扶持的行业，在股权融资和债务融资上均具有优势。例如，陈冬华等（2010）发现产业政策扶持行业的股权融资额（IPO）和股权再融资机会明显高于未被政策扶持的其他行业，受政策扶持的公司有更强的外部融资能力，融资约束程度明显降低。产业政策扶持的行业的长期银行借款显著高于其他行业，而未被产业政策引导与扶持行业的公司中长期贷款被调控的风险较大（祝继高等，2015）。因此，被产业政策扶持与引导行业中的企业，其融资约束程度较低，能够获得融资的能力较强，企业不必持有较多的现金来缓解融资约束，则其持有的现金水平会较低。而当企业不属于产业政策扶持与引导的行业时，持有现金可以缓解融资约束、帮助企业应对环境不确定性，则其持有现金的水平会较高。据此，本文提出以下假设：

H1：相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的公司持有现金水平会更低。

杨兴全和吴昊旻（2009）研究发现产品市场竞争与现金持有水平正相关，持有高水平的现金能显著防御公司市场被掠夺的风险（Haushalter et al.，2007）。基于掠夺理论，公司所持现金具有竞争效应，持有较多现金的公司可以强化产品市场竞争力，防御产品市场被掠夺的风险，通过实施有利的竞争策略对竞争者起到震慑作用，并扩大企业市场份额。而宏观产业政策主要通过投资机会渠道影响企业现金持有的产品市场竞争效应（陆正飞和韩非池，2013），产业政策的“扶持与引导之手”，会影响被其扶持行业中企业的投资环境，并进而影响公司现金持有产品市场竞争效应的发挥空间和程度。依据国家产业转型发展的需要，宏观产业政策对重点扶持和引导的产业在项目审批与核准、行业进入壁垒等问题上给予重点倾斜和保护。政府会对产业政策扶持与引导行业的企业配给更多的信贷资金，并放松行政管制以及简化其项目审批手续等，这一系列措施会大大促进企业扩大在受扶持行业中的投资规模，加速调整和优化产业结构目标的实现（黎文靖和李耀淘，2014），并进而被扶持行业中企业的投资机会，也拓宽了其投资成长空间。现金持有能发挥其竞争效应，获取市场竞争优势也是有前提条件的，拥有良好投资环境的行业往往现金持有的产品市场竞争效应的发挥空间和程度会更大。因此，相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的公司拥有更为优良的投资环境，使其能充分发挥公司现金持有的竞争效应，获得更多的市场份额和战略竞争优势，而未被产业政策扶持的企业则没有这样优良的条件，因而持有更多的现金也难以发挥其市场竞争优势。综合上述，提出本文第二个假设：

H2：相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的公司现金持有的市场竞争效应更显著。

接下来进一步考虑在不同产权性质条件下产业政策对企业现金持有竞争效应的影响。本文将基于融资约束与投资机会的双重视角进行阐述。（1）融资约束视角。我国的信贷资源配置具有明显的“国民”差异，银行信贷资金大部分都投放给了国有公司，民营公司当前的“金融信贷歧视”问题依旧是一个严峻的挑战（饶品贵和姜国华，2013）。当外部宏观环境发生剧烈变动时，受融资约束的民营企业更易出现资金短缺的现象，此时即便企业面前拥有良好的投资机会，也会因缺乏资金支持而难以把握，由此较难获得更多的市场份额和战略竞争优势。一旦行业中的竞争者们打起价格战役，民营企业会因较高的融资约束程度而身陷财务危机的泥潭，资金链的断裂会使企业已占有的产品市场份额被竞争对手掠夺，增加了捕食风险（Haushalter et al.，2007），更有甚者，企业可能会因此被迫退出市场。面对以上状况，当民营企业被产业政策扶持和引导时，政府会增加对其信贷资源的配给量，能有效缓解民企融资难问题（车嘉丽和薛瑞，2017），对民营企业利用现金储备及时抓住预期更好的投资机会，强化所在行业的竞争力或扩大市场份额具有更强的激励效应。国有企业相比民营企业具有更多的政治关系，更软的预算约束，更加容易获取政府在银行信贷方面的支持。此外，即便所处行业不受产业政策的扶持与引导，国有公司仍可以利用与政府的“关系”来获得资金支持，以方便企业投资活动的顺利进行。所以，有政治关系和政府救助式的担保将会明显降低国有公司产品市场被掠夺的风险，可能造成公司管理者对风险管理的意识更为薄弱（杨兴全等，2014），由此弱化了产业政策对国有企业现金持有的竞争效应。（2）投资机会视角。与国有企业相比，民营企业在行政管制上存在的一个比较劣势为民营企业面临高的行业壁垒，其进入利润较高的垄断性和管制性行业较为困难。而国有企业与政府的“政治关系”使它们更容易突破行业壁垒，有助于其进入有着超额利润的垄断性行业（罗党论和赵聪，2013）。产业政策会很大程度地降低受其引导与支持行业的进入壁垒，有利于企业项目投资审批的通过，进一步加大公司投资机会（黎文靖和李耀淘，2014）。因此，这一系列产业政策的支持对处在行业进入壁垒劣势方的民营企业激励作用更大，民营企业的行业门槛降低、投资机会增加，会提高现金持有发挥其对企业市场份额增长的促进作用，从而强化现金持有的竞争效应。综合以上理论分析，本文提出假设3：

H3：相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的民营公司现金持有的市场竞争效应更显著，而被产业政策扶持与引导行业的国有公司现金持有的市场竞争效应无显著差异。

四、研究设计

（一）数据来源

本文以2007～2017年中国A股上市公司为研究样本，为提高数据的有效性，对公司样本数进行了如下筛选：（1）剔除金融保险类公司、上市公司数目极少以及无法判定主营业务的行业公司样本；（2）剔除ST、PT类公司；（3）剔除营业收入为负、资产和权益为0或负值以及数据缺失的样本。采用STATA13.1软件进行数据处理，最终共得到15852个公司年度样本观测值。产业政策数据是根据我国“十一五”规划、“十二五”规划和“十三五”规划中披露的信息手工搜集整理而得①本文参考陈冬华等（2010）、陆正飞和韩非池（2013）的方法，依据“十一五”规划、“十二五”规划以及“十三五”规划中重点支持与明确鼓励行业的信息，手工整理出产业政策的数据。，企业产权性质数据来自CCER数据库，其余财务数据均源自CSMAR数据库。为了避免异常值对实证结果的影响，对各连续变量在1%和99%水平进行了Winsorize缩尾处理。

（二）模型建立与变量定义

1.产业政策与现金持有水平的模型

本文参照Opler et al.（1999）的研究方法，建立如下回归模型以检验产业政策对企业现金持有水平的影响：

（1）被解释变量（Cash）。参考 Haushalter et al.（2007）相关文献的衡量方法，定义现金持有水平＝现金及现金等价物/（总资产－现金及现金等价物）。

（2）解释变量（IP）。本文参考祝继高等（2015）的研究，定义行业层面的虚拟变量来表示产业政策。被产业政策扶持与引导行业的公司，IP取值为1。反之，未被产业政策扶持与引导行业的公司，IP取值为0。

（3）控制变量。本文根据已有文献选取的控制变量包括公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、净营运资本（Nwc）、现金流（Cfo）、投资支出（Invest）、销售费用率（Se）。变量详细定义见表1。

2.产业政策与现金持有竞争效应的模型

本文借鉴Campello（2006）和Fresard（2010）的研究方法，构建模型（2）以检验产业政策对公司现金持有市场竞争效应的影响。

（1）被解释变 量（ZGrowth）。借鉴 Fresard（2010）的做法，将公司的产品市场竞争优势（ZGrowth）定义为：公司本年营业收入增长率减去行业本年营业收入增长率均值得到的差额与行业本年营业收入增长率标准差的比值，用企业当年的行业相对产品市场增长表示企业相对行业内竞争对手的市场份额变化。

（2）解释变量（ZCash）。本文参照 Fresard（2010）的方法，将企业行业相对现金持有水平（ZCash）定义为：公司本年现金持有水平减去行业本年现金持有水平均值得到的差额与行业本年现金持有水平标准差的比值，该值越大表明公司在该行业当年具有较强的财务可行性，其把握优良投资机会的能力也较强。（IP*ZCash）为产业政策与行业相对现金持有水平的交乘项，以检验产业政策对现金持有市场竞争效应的影响。

（3）控制变量。借鉴相关文献，本文还加入以下控制变量：资产规模（Size）、资产负债率（Lev）、投资支出（Invest）、销售费用（Se）、产品市场业绩（Growth）。除资产规模滞后一期外，其余控制变量均滞后一期和两期。

（4）分组变量。为检验假说3，本文根据产权性质将样本公司分为国有企业和民营企业两类，并使用模型（2）检验在不同产权性质下，产业政策对现金持有竞争效应的影响。产权性质（Soe）为1表示国企，0表示民营。

表1 变量定义表

五、检验结果与分析

（一）描述性统计与分析

表2 描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计，结果显示：产业政策（IP）均值为0.532，表明被产业政策引导与扶持的企业占总上市公司数量的53.2%；公司现金持有水平（Cash）的中值为0.150，均值为0.250，标准差是0.298，最小值和最大值是0.014与1.841，显示公司期间持有现金的水平在大幅度变动，一部分企业存在着超额持有现金的行为；行业相对现金持有水平（Zcash）的标准差是0.870，均值是-0.071，最值分别是-1.048、4.083，显示行业内相互竞争的企业现金持有水平具有较大的差距；产品市场竞争优势（ZGrowth）的标准差是 0.731，均值是-0.026，最值是-1.263和4.377，显示各个企业的产品市场竞争优势也存在着显著差异。

表3 不同产权性质下的组间差异检验

在描述性统计中，本文还重点关注了区分产权性质后的国有企业和民营企业两个子样本，并分别对其进行均值差异性检验。表3报告了不同产权性质企业的组间差异检验结果①本文假说3是基于模型（2）进行分组回归检验，限于篇幅仅报告了模型（2）中相关指标在不同产权性质下的组间差异。，从样本数量看，民企样本数为6325，国企样本数为5510，民企样本数量显著多于国企；并发现被产业政策（IP）扶持与引导的民营样本多于被扶持与引导的国有样本。相关指标方面也存在显著差异，国有企业的总资产规模（Size）、负债规模（Lev）均显著高于民营企业，进一步表明民营企业面临较高的融资约束和信贷歧视。另外，国有企业的行业相对持现水平（Zcash）、投资支出（Invest）、销售费用（Se）均显著低于民营企业，这也与现有研究文献相一致。

（二）相关性检验结果与分析

表4 变量间相关性检验

从表4变量间相关性检验的结果可以看出：各变量间的相关系数绝对值基本上均小于0.5，所以不存在多重共线性问题；产业政策（IP）与公司现金持有水平（Cash）负相关，表明被产业政策扶持与引导行业的公司所持有的现金水平会更低，初步应证了本文假设1。

（三）回归检验结果与分析

1.产业政策与现金持有水平的检验结果

表5考察了产业政策对公司现金持有水平的影响，回归结果显示，产业政策（IP）对现金持有水平（Cash）的回归系数为-0.016，并在1%的水平上显著，表明被产业政策扶持与引导行业的公司所持现金水平会更低，说明被产业政策扶持行业的公司，其融资能力较强，企业不必持有较多的现金来缓解融资约束，则公司持有现金会较少，验证了本文假设1。

表5 假设1的多元回归结果

2.产业政策与现金持有市场竞争效应的检验结果

表6列示了本文假说2与假说3的多元回归结果，考察了产业政策对公司现金持有竞争效应的影响。列（1）全样本回归中，行业相对持现水平（ZCash）的系数为0.016在10%的水平上显著，说明公司现金持有确实能获得市场竞争优势，产业政策与行业相对持现水平交乘项（IP*ZCash）在10%的显著水平上正相关，表明产业政策的扶持与引导强化了公司现金持有的竞争效应。为了进一步证实上述结论，将全部样本公司分成被产业政策扶持与未被产业政策扶持分别进行回归检验，列（2）被产业政策扶持的回归结果中，（ZCash）与企业产品市场竞争优势（ZGrowth）的回归系数为0.046，且在10%的水平上显著，而列（3）未被产业政策扶持的样本中，（ZCash）的系数不显著，表明相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的公司凭借持有的现金的确能够获得产品市场竞争优势，其现金持有的竞争效应更显著，即假设2得到验证。本文的分析结果说明产业政策使被其扶持的企业拥有更好的投资环境，由此现金持有能充分发挥市场竞争效应，但未被其扶持和引导的企业则没有这样的条件，持有较多现金也难以发挥扩大产品市场份额的作用，这一结果也与陆正飞和韩非池（2013）的研究发现一致。

表6 假设2与假设3的多元回归结果

为了检验本文假设3，根据产权性质将全样本分为国有企业和民营企业两个子样本，采用模型（2）进行回归。由列（4）、列（5）的回归结果可以发现，民营企业子样本中，交乘项（IP*ZCash）的回归系数为0.146，且在1%的水平上显著，但国有企业子样本中交乘项的系数不显著，表明被产业政策扶持的民营企业的现金持有竞争效应更显著，而被产业政策扶持的国有企业持有现金的竞争效应无显著差异，与所提假设3相一致。本文的分析结果证实了产业政策的扶持会降低民营公司的融资约束和行业壁垒、增加其投资机会，因此被产业政策扶持与引导行业的民企现金持有的竞争效应更显著。

（四）稳健性检验

对于微观企业，产业政策的支持与否为外生性事件，结合产业政策来研究公司现金持有能克服以往相关研究中的内生性问题。为保证以上结论的可靠性，本文进行了以下稳健性测试：第一，改变现金持有的计量方式。本文以现金持有水平（Cash2）=（货币资金+交易性金融资产）/总资产作为被解释变量，代入模型（1）重新进行回归。第二，改变行业相对现金持有的计量方式。根据调整后的现金持有水平（Cash2）重新计算行业相对现金持有水平（ZCash2），代入模型（2）重新回归。回归结果①由于文章篇幅受限，具体回归结果未给出，留存备索。均与上述研究结论保持一致，本文的研究假设再次得到验证，进一步证实本文结论是稳健可信的。

六、结论与启示

本文基于2007～2017年中国全部A股上市公司的财务数据，探讨了产业政策对公司现金持有水平及其产品市场竞争效应的影响，试图从微观企业角度考察宏观经济政策的实施效果，并提供经验证据。研究发现，相比未被产业政策扶持与引导行业的公司，被产业政策扶持与引导行业的公司现金持有水平会更低，被产业政策扶持与引导行业的公司现金持有的市场竞争效应也更为显著。进一步区分产权性质，发现被产业政策扶持与引导行业的民营公司现金持有的竞争效应更显著，而被产业政策扶持与引导行业的国有公司现金持有的竞争效应无显著差异。结果表明：产业政策的扶持能降低企业融资约束程度，并使被其扶持的企业有更良好的投资环境，从而充分发挥公司现金持有的竞争效应；相比国有企业，产业政策的扶持会降低民营企业的融资约束和行业壁垒、增加其投资机会，强化民企的现金持有竞争效应。

本文的政策启示在于：（1）公司管理者应根据宏观经济环境的变化，优化其现金管理规划、明确现金管理战略方向，规避和管理宏观环境变动带来的风险，并保持在产品市场中的竞争优势。公司管理层在制定现金持有决策时应关注宏观产业政策对企业行为的影响，当公司所在行业属于产业政策支持时，企业要有效利用产业政策缓解融资约束和提供良好投资环境的优势，合理地规划现金持有决策，充分发挥其现金持有的产品市场竞争效应，而当公司所在行业不属于产业政策支持时，公司管理层也要制定好现金持有的风险防御计划，以规避宏观经济政策变动带来的风险。（2）进一步消除国有公司和民营公司在政策、信贷配给等方面的差异与歧视，持续深化改革以解决民营企业所面临的困境，高效地实现产业政策的目标。产业政策的扶持与引导缓解了民营企业的融资约束，增加了民营企业的投资机会，使得民企现金持有发挥更强的竞争效应。从这一方面也说明了，我国民营企业本身存在的金融歧视与政策歧视还是较为严重，故为了进一步消除国有企业和民营企业在政策、信贷配给等方面的差异与歧视，应当持续深化改革，突破金融行业对民营企业资本的进入限制，采取多种融资相结合的方式降低民营企业的信贷歧视，解决其融资难的问题。此外，加强打破行业垄断的力度，着力清除行业壁垒，以逐渐消除民营企业的政策歧视，从而更高效地实现产业政策的目标。（3）本文结论也使宏观经济政策的制定者可以更深入地理解政策的实施效果和影响范围，并进一步完善产业政策的实施和决策。产业政策在降低企业融资约束和增加竞争优势的同时，也加剧了未受政策扶持与引导企业的融资约束程度，故在产业政策实施后，政府应对其实施效果和影响范围进行更多地关注与评估分析，以便及时修补产业政策存在的漏洞，更进一步完善政策的实施和决策，进而降低产业政策对企业融资的负面影响，强化对行业企业发展的引导作用。