股权结构、行业保护与公司绩效——来自中国A股的经验数据

■梁国萍，黄燕燕

股权结构、行业保护与公司绩效
——来自中国A股的经验数据

■梁国萍，黄燕燕

本文以2013～2015年我国A股上市企业作为研究对象，从股权集中度、股权制衡度和股权属性三个方面研究我国保护性行业和非保护性行业上市公司股权结构对企业绩效的影响。研究发现，保护性行业企业与非保护性行业企业股权结构存在明显差异，保护性行业企业的股权集中度高于非保护性行业企业的股权集中度，且保护性行业企业的股权制衡度低于后者；在研究行业因素对两者关系的影响时发现，保护性行业股权集中度与企业经营绩效无关，非保护性行业股权集中度与企业绩效正相关；从股权制衡度看，保护性行业的股权制约能力与公司绩效显著正相关，非保护性行业则无关。因此，本文认为，企业在进行内部治理时，可以根据自身所处行业性质，适当调整公司的股权结构，对保护性行业应加强其股权制衡度，对非保护性行业应加强其股权集中度。

保护性行业；非保护性行业；股权集中度；股权制衡度；股权属性

一、引言

股权结构是指企业股权的分布构成和股权的属性，包括三层含义：一是股权属性，也就是股权构成，包括国有股、高管股以及其他流通股等股权的持股比例；二是股权集中度，主要指股权的离散程度；三是股权制衡度，这层含义主要指其他股权对第一大股权的监督和制约能力。国内外研究者们大多集中于从整体上研究股权结构对企业绩效的影响，而分行业的研究则较少。其实由于企业宏观环境的改变，如国家政策和金融环境等对不同的行业有不同影响，这种变化也会映射到不同股权结构与企业绩效中；同时，由于行业间本身存在发展机制，如行业间的竞争度、行业生命周期等都会影响企业的收益和绩效，尤其在我国由于体制的原因，保护性行业一定程度的存在，其绩效与非保护性行业企业存在明显差异，因此，本文试图通过实证的研究方法，将行业分为保护性行业和非保护性行业，分别选取了上市公司中九大类保护性行业企业和九大类非保护性行业企业数据，从股权构成、股权集中度和股权制衡度三个方面分析股权结构对企业绩效的作用，以期来研究保护性行业与非保护性行业股权结构对企业绩效的影响及其差异性，期望企业在进行内部治理时，可以根据自身所处行业性质，调整公司的股权结构，以提高公司绩效。

二、文献综述

通过阅读国内外文献发现，国内外学者对股权结构的研究主要集中于股权性质、股权集中度和股权制衡度。对股权性质方面的研究主要集中于内外部股东之间的对比上。针对这个问题，西方学术界的研究结果表明:内部人在进行内部交易时容易获得超额收益。自20世纪90年代初期，由于我国股权结构自身特有的属性即我国上市公司第一大股东一般是国有股股东或者法人股，我国学者开始陆续探索我国大股东的交易行为，到21世纪初，学者们进一步研究这种股权结构对中小投资者利益的影响。李婉丽、崔领娟（2007）从股权结构视角出发，通过实证分析方法来研究大股东交易行为，得出如下结论:第一大股东持股比例越高，公司股权越集中，转移利益的机会越多，大股东掠夺公司利益的能力越强。其次，第二大股东对第一大股东的股权制衡度越高，制约效果越明显，更加有利于控制大股东对小股东的掠夺。

近年来，国内外学者对股权结构与公司绩效的关系研究较多，但是，股权结构对企业绩效产生怎样的影响，其影响机理是怎样的等诸多问题依然没有统一的结论。其实，由于保护性行业和非保护性行业的存在，其绩效有显著不同，因此，近些年国内外已经有一些专家学者开始关注行业特征下股权结构对公司绩效的影响。Jens koke和Luc Renneboog（2005）研究了德英相关上市公司数据，发现由于经济环境及法制的差异，产品市场竞争同企业绩效的关系存在差异，且后者与公司内部治理机制间有着互补的联系。Nickell(1997)则选取英国的上市公司发现，产品市场竞争和股权控制对企业生产率有着正向的促进作用，并且不同的竞争力度、财务压力与公司治理对企业绩效影响不同。我国经济学界基于行业特征对股权结构同企业绩效两者间的影响也有探索。陈小悦、徐晓冬等(2001)侧重研究非保护性行业，提出非保护性行业第一大股权持股量越高，企业经营业绩越好，而且两者间的关系与企业所处行业有关。黄蕾（2012)从产品市场非保护性的视角分析了我国股权结构对企业技术创新的影响，研究结果表明，在高度竞争行业中股权制衡对企业技术创新具有正向影响，而在低度竞争行业相关影响不明显。

综上所述，国内外对股权结构与企业绩效关系的研究较多也比较成熟，但是考虑行业因素的研究还比较少。并且从国内外学者研究结果来看，股权结构对企业绩效的影响是由多个因素导致的，但主要包括股权集中度、股权制衡度以及股东属性三个方面，且学者们研究结论也各有差异。因此，本文从保护性行业和非保护性行业的角度来分析股权结构对企业绩效关系的影响，通过实证的方法来研究行业因素带来的影响。

三、研究设计与数据选择

（一）变量选择

1.被解释变量

为了更好地研究基于行业特征下股权结构对企业绩效的影响，必须找到能准确度量企业绩效的相关指标。对比以往专家分析发现，对于表达企业绩效的指标选择较多，有选择单一指标的也有选择多个指标的。陈小悦、徐晓冬(2001)对比指标托宾Q值和净资产收益率（ROE），认为单纯采用ROE来代表企业绩效有缺陷，最后分析得出每股收益（EPS）能够充分的表现出企业的绩效水平。本文通过借鉴以前学者的观点，选择每股收益作为衡量企业绩效的单一指标，这个指标能够较好的反映一个企业的盈利状况以及未来的绩效发展。

2.解释变量

Demsetz和Lehn(1985)通过研究影响股权结构的决定因素发现，公司股权结构决定着股东如何实现价值最大化，并通过进一步的研究发现股权结构的重要影响形式包括：公司整体规模、法律和制度上对公司各股东的持股限制、公司控制权的集中度以及各大股东和企业管理者对公司产品的偏好。因此，我们认为股权结构一般包括以下三层含义，即代表股权性质的结构状况、股权集中度以及股东制衡度。

（1）股权集中度指标：股权集中度常用来表示企业股权对整个企业的掌控能力，同时也是量化企业股权分布情况的重要变量。通常解释股权的集中是通过企业前5大股权所占比例来表示的，本文为了突出差异性，在选取指标时对数据进行相关处理，由于平方以后会出现“马汰效益”。因此，本文采用前5大股权持股比例平方之和(H5）来衡量上市企业股权集中度。H5的值越大，表明其股权的集中程度越高；反之，则表明股权集中程度越低。

（2）股权制衡度指标：股权制衡是指除第1大股权外，其余股权与第1大股权的相互监督和约束。基于此，本文采用第2大股权与第1大股权持股比例之比（Z2/1）、第2大股权至第10大股市持股比例之和与第1大股权持股比例之比(Z（2～10）/1)来衡量。如果Z2/1和Z2-10/1的值越高，表明其他股权对第1大股权的制衡能力就越强；反之，则越弱。

（3）股权属性指标：股权属性指的是股权的身份背景。从终极控股股权所属类型的角度将其分为国有股和非国有股两种类型。

3.控制变量

企业绩效的影响因素除上述变量外，还存在其他的影响因子，由于企业的规模和资本结构对企业的成长和发展具有一定的影响，并且不同行业尤其是保护性行业和非保护性行业的企业规模和资本结构存在差异性，因此，本文采用企业规模、资本结构作为控制变量。Size是企业规模，用来控制企业规模对绩效的影响；Age是资本结构，其反映了企业的静态资本结构情况。

表1 变量定义表

（二）模型设定

本文参考陈晓、江东（2000）的相关建模内容，采取单个指标表示模型的被解释变量，从股权集中度、股权制衡度和股权属性三个方面7个变量来反映股权结构，以此作为解释变量，并将企业规模和资本结构作为控制变量，建立回归模型，进行实证研究。

EPS=α0+α1H5+α2Z（2～10）/1+α3Z2/1+α4ZC+α5ZF+α6ZG+α7ZL+α8Size+α9Age+ξ

其中，α0为常数项，αi(i=1-7)为自变量的回归系数，α8和α9为控制变量的回归系数，ξ为随机扰动项。

（三）数据选择

根据我国中国证监会2016年修订的《上市公司行业分类指引》，将上市公司大致分为农林牧渔业、制造业、采矿业等19个大的门类，本文采用2013～2015年我国A股上市公司数据进行研究。考虑到金融行业财务数据的特殊性,首先剔除金融和保险行业的上市公司。为保证样本有效性，本文通过筛选，去掉ST，*ST，**ST的上市公司和排除数据缺失和数据偏离程度较大的上市公司。在研究过程中，将总样本分为保护性行业和非保护性行业。在这里保护性行业是指对国家经济起着重要作用的行业，有关国民生计和国家安稳的重要行业，该类行业一般会受国家政策的保护。而非保护性行业不同于保护性行业，更多的依赖于市场，受政府政策的保护与优惠较少，所以该类企业的管理行为等与前者会有较大不同。因此，本文经过相关筛选后符合要求的上市公司有18大类2442家，其中保护性行业上市公司有343家，非保护性行业上市公司有2099家。

具体结果如下：

表2 各行业样本数量及所占比例表

四、实证分析

（一）描述性统计

任何企业的发展方向都会受到行业特征的影响。保护性行业与非保护性行业股权结构对企业绩效有着不一样的影响。通过先对两大行业企业相关数据进行标准化预处理后，采用描述性分析得出如下结果。

表3 按行业分类的变量描述性统计表

通过对表3的统计分析，可以发现：

1.从企业绩效的分析数据来看，首先这两大类行业的EPS均值看，保护性行业的每股收益EPS为0.366，而非保护性行业的每股收益EPS为0.336,前者大于后者0.03,说明两个行业的绩效水平差别不大，但保护性行业的极小值-6.860，极大值5.989，非保护性行业对应的数据分别为-5.019、17.534，说明两大行业的绩效水平参差不齐，非保护性行业的企业绩效差异性较大，而保护性行业的极大值与极小值相差较小，说明保护性行业的绩效发展水平相对稳定；其次，保护性行业和非保护性行业EPS的标准差分别为0.608和0.659，说明保护性行业比非保护性行业绩效更稳定。

2.从股权集中度来看，保护性行业和非保护性行业前五大股权持股比例的平方和均值为0.211、0.160，说明保护性行业前五大股权总体持股水平比非保护性行业略大，前者的持股占比更为集中。这与我们的现实经济生活是一致的。保护性行业的标准差为0.147，非保护性行业的标准差为0.118，计算两者的标准差系数，分别为0.6967和0.7375，说明保护性行业的股权集中程度离散程度小于非保护性行业企业。

3.从股权制衡度来看，保护性和非保护性这两个行业的第二大股权与第一大股权的比例（以下缩写为Z2/1）的均值分别为0.307、0.339，说明在第二大股权对第一大股权的股权制约能力方面，保护性行业小于非保护性行业；为能更好的说明问题，本文通过使用第二到第十大股权对第一大股权的比例（Z（2～10）/1）的数据来做进一步的证明研究，两个行业（Z（2～10）/1）的均值分别为0.720、0.866，该数据进一步说明保护性行业的股权制约能力小于非保护性行业的股权制衡。根据以上研究结果，可以充分表明保护性行业的股权制约能力低于非保护性行业。

4.从股权属性角度分析，保护性行业的国有股持股比例的均值为0.082,是非保护性行业(0.025)的3倍多，这充分说明保护性行业企业的国有股持股比例明显高于非保护性行业，这是因为保护性行业多为国家重点把控的垄断行业，大部分该类企业会出现国有绝对控股的现象；法人股持比例较集中，保护性行业和非保护性行业的均值分别为0.048和0.068，差距较小；截至2015年底，两个行业的高管持股比例均值都很小，分别为0.001和0.003，说明我国大部分企业在高级管理者的股权激励政策方面控制较严格；保护性行业和非保护性行业的流通A股的均值分别为0.782、0.757，说明保护性行业的流通A股比非保护性行业所占比例略大，股权流动性更强。

5.从企业规模和资本结构看，保护性行业与非保护性行业上市公司规模均值分别为22.996和22.009,说明两者规模相差不大，这种现象可能主要是由于不同行业的竞争所造成的；从保护性行业与非保护性行业上市公司资本结构看，保护性行业和非保护性行业分别为0.506和0.437,说明保护性行业企业的资产负债率高于非保护性行业，这与现实经济中保护性行业更容易获得银行贷款是一致的。

（二）回归结果分析

本文使用SPSS17.0软件分别对保护性行业和非保护性行业股权结构同企业绩效的回归分析进行拟合度检验，结果如表4所示。

表4 分行业股权结构与企业绩效关系的回归分析结果表

根据表4分析发现，保护性行业Z2/1、Z（2～10）/1、SIZE、Age同企业经营绩效都在1%的显著水平下存在相关关系；从股权集中度看，保护性行业的股权集中度与企业绩效无关，非保护性行业的股权的集中与企业绩效显著正相关；从股权制衡度看，保护性行业的股权制约能力与公司绩效显著正相关，非保护性行业则无关；从股权属性的角度来说，非保护性行业的国有股持股比例的增长会引起经营绩效的显著降低，法人股的增加不利于经营绩效的提高，流通A股的增加会削弱非保护性行业上市公司的利益，同时，公司规模的扩大有利于企业的盈利，负债与资产的比例越大，非保护性行业上市公司的绩效能力越差。

保护性行业调整后的R2为0.258，非保护性行业调整后的R2为0.140，两个行业的拟合度指标都较高，说明本文所构建的回归模型拟合度良好，通过分析结果可认为，本文所构建的模型及变量的选择是合理的。

为了进一步检验股权结构与公司绩效所建立模型的合理性，本文进一步对该模型进行线性检验，通过对保护性行业和非保护性行业运用多元线性回归和多重共线性诊断统计结果，以便验证本文所提出的假设的真伪性。观察回归模型的共线性诊断统计结果发现，保护性行业上市公司回归检验的最小容差为0.251，最大VIF值为3.987，非保护性行业最小容差为0.323,最大VIF值为3.094，根据以上数据，说明本文构建的模型中自变量之间并没有多重共线性问题。

（三）稳健性检验

为了能够使得股权结构对公司经营绩效的影响结果的实证研究更加可信，本文通过使用净资产收益率（ROE）替代每股收益（EPS）来衡量被解释变量的公司绩效，并做相关的回归分析，其结果如表5所示。

表5 稳健性测试

通过进一步的验证，保护性行业除股权集中度的稳健性测试结果有所差异外，其余结果再一次能够验证，保护性行业和非保护性行业的股权制衡度和股权属性测试结果与实证分析结果一致，这也说明上述实证的结论研究良好，具有可靠性。

五、结论及建议

本文考察了行业因素对股权结构与企业绩效关系的影响，研究发现，保护性行业和非保护性行业的股权结构是有差异的，保护性行业企业的股权集中程度强于后者，并且保护性行业与非保护性行业股权集中度对企业绩效的影响不同，前者与企业经营绩效无关，后者却显示的是显著的正相关关系；其次，保护性行业的股权制衡度低于非保护性行业企业的股权制衡度，且两个行业股权制约能力与企业绩效的影响不同，保护性行业的股权制衡度与企业绩效显著正相关，非保护性行业则无关。

此外，从股权属性与企业绩效的关系看，在我国，上市企业国有持股越集中，越不能有助于企业绩效的成长。通过深入研究后发现保护性行业的国有股持股比例大于非保护性行业的国有股持股比例；在研究高管持股时，本文的研究并没有发现管理者持股的高低会对企业绩效有明显的促进作用，并不像有的学者认为的赋予管理者一定股票，使其与公司所者者利益一致，以提高公司业绩；通过研究发现流通A股同企业绩效间有一定的联系，A股股票的流通性对公司绩效有消极的影响。

综上所述，股权集中度股、股权制衡度和权属性会因行业的不同而不同，并且与企业绩效关系会随着行业间竞争程度的变化而变化。因此，企业在进行内部治理时，应针对保护性行业和非保护性行业采取不同的公司治理政策。

（一）对保护性行业应加强其股权制衡度。对保护性行业，其竞争的力度并没有非保护性行业那样激烈，因此，在行业保护背景下应加强其他股权的持股比例，比如提高第二大股东的持股比例，以对第一大股东形成制衡，防止“一股独大”的状况，以有效控制大股东对小股东的掠夺，保护中小股东的利益。股权较为集中，但集中的程度又有限，并且公司有若干个大股东的相互制衡，这样的股权结构最有利于公司监督机制的完善，有利于公司经营绩效的提升。

（二）对非保护性行业应加强其股权集中度。对非保护性行业，竞争带来公平和效益。属于非保护性行业的企业可以通过有针对性的引入一些具有战略合作伙伴的股权，增加大股东的控制权，以此来改变分散的股权分布状态，避免“群龙无首”的状况，这样有利于公司经营绩效的提升。

（三）政府应支持企业引进机构投资者。政府部门可以实施相关的政策，允许企业引进基金、保险、养老金机构持股。机构投资者作为广大中小投资者的代表，能做到积极的维护广大中小投资者的利益。

（四）企业需重视企业的内部治理结构。各行业企业应该注重对国有股减持和企业民营化的同时，必须结合优化企业内部治理机制，重视对企业外部投资者利益的保护。政府需要大力加强对企业外部投资者保护的立法工作，使用强制性的手段来达到保护外部投资者的利益的目的。

总之，企业应根据各自不同行业特征选取合适的股权结构，以提升公司绩效。

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[2]陈晓，江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J].经济研究，2000，（8）：28～35.

[3]黄蕾.股权治理与企业技术创新的实证研究——基于不同产品市场竞争度的视角[J].江西社会科学，2012，（2）：241～45.

[4]李婉丽，崔领娟.不同股权结构下的关联交易与大股东利益转移关系[J].西安交通大学学报，2007，（6）：40～45.

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[7]Jens koke and Luc Rennerboog.Do Corporate Control and Product Market Competition Lead to Stronger Productivity Growth?Evdence from Market-OrientedandBlockholder-BasedGovernance Regimes.Journal of Law and Economies.2005，（2）：475～516.

[8]Nickell S J，Nicolitsas D,Dryden N.What Makes Firms Perform Well.European Economic Reviw,1997，（41）：783～796.

F832.51

A

1006-169X（2017）10-0045-06

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.006

梁国萍，南昌大学经济管理学院教授，研究方向为财务管理与资本市场。（江西南昌330031）

黄燕燕，南昌工学院会计学院助教，研究方向为会计与财务管理教学。（江西南昌330032）