我国项目收益债券发行规模及其对基础建设投资的影响——基于全国地方政府债务审计结果

■邹力宏

我国项目收益债券发行规模及其对基础建设投资的影响
——基于全国地方政府债务审计结果

■邹力宏

在规范和清理地方政府债务的背景下，对地方政府的举债行为财政部出台了一系列的新规①《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》（财预[2017]50号）；《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》（财预[2017]87号文）等。，总的要求是地方政府不能再随意向银行借贷，而要在预算的约束下，对公益性或非公益性的地方建设项目，主要通过发行债券的方式进行融资。这一制度既约束了地方政府的借贷行为，又为地方政府的举债开了正门，但债券发行实行限额的管理。为此，作为全社会基建投资中重要组成的政府投资，由间接融资的信贷转变为直接融资的债券，是否会产生基建投资的缺口，应关注的问题。本文从新试点的项目收益债券的发行与使用规则入手，根据地方政府现有的债务存量与结构和发展要求，分析研究其对我国基建投资总量的影响以及其发行的规模与潜力。

财政新规；项目收益债；偿债准备金；债券保险；政府债务

2017年5月16日，财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）。6月29日，财政部与交运输部联合印发关于《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》的通知（财预〔2017〕97号）。即在现有的地方政府专项债科目中，下设了两个平级的子科目，反映地方政府土地储备专项债券和地方政府收费公路专项债券。土地储备和收费公路债券的试点是对地方政府专项债券制度改革的一次尝试。随着试点的范围扩大，未来将获审批更多品种，为此，作为全社会基建投资中重要组成的政府投资，由间接融资的信贷转变为直接融资的债券，是否对基建投资产生缺口以及其发行规模与潜力，应是关注的问题。

一、出台土地储备专项债券试点办法是发展的必然

专项债对应的是有一定收益的公益性事业项目，纳入政府性基金预算管理，以对应的政府性基金或专项收入偿还，在土地收储领域进行专项债券首个发行试点，有其必然。

1.安排土地储备专项债券的首选试点有实践基础。2015年以来，多个地方发行地方政府专项债券，对募集资金的投向就包含了土地储备业务，如，2016年第二批天津市政府专项债券信息披露文件中说“新增专项债券用于天津市土地收储项目”，并且“本次专项债券偿债来源全部为国有土地使用权出让收入”。可以说土地储备专项债券的首选试点发行有其前期各地的实践基础。

2.地方国有土地使用权出让收入占比最高。土地储备专项债券的偿债资金来源为土地出让收入，即国有土地使用权出让收入和国有土地收益基金收入，近年来，这两项收入在37项政府性基金收入细项中占比分别高达78.7%和2.7%，位列第一和第三名②数据来源：wind资讯金融终端。。土地出让收入在地方政府的基金收入中占比超过80%，是名副其实的地方政府基金收入的第一来源。

3.土地储备政策管理最为严格。2016年2月，财政部、国土资源部、人民银行、银监会四部委联合发布《关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知》（财综[2016]4号），进一步对土地储备机构进行规范，规定每个县级以上（含县级）法定行政区原则上只能设置一个土地储备机构，土地储备工作只能由纳入名录管理的土地储备机构承担，各类城投公司等其他机构一律不得再从事新增土地储备工作。也就是说土地储备专项债的资金只能由土地储备机构专用。

4.土地储备机构融资亟须“开前门”。财综[2016]4号文，规定各地不得再向银行业金融机构举借土地储备贷款。土地储备机构新增土地储备项目所需资金，应当严格按照规定纳入政府性基金预算，从国有土地收益基金、土地出让收入和其他财政资金中统筹安排，不足部分在国家核定的债务限额内通过省级政府代发地方政府债券筹集资金解决。首先以土地储备作为创新试点，也是为土地储备机构融资更好地“开前门”。

二、项目收益债试点发行与使用的规定

为完善地方政府专项债券（以下简称专项债券）管理，着力发展实现项目收益与融资自求平衡的专项债券品种，加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，打造立足国情的地方政府“市政项目收益债”，6月2日财政部印发《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知》(财预[2017]89号)，对项目收益债的管理给予了规范，其有以下主要内容：

1.依法安排专项债券规模、严格执行法定限额管理。地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额，各地试点分类发行专项债券的规模，在本地区专项债务限额内统筹安排。除土地储备、收费公路实行额度管理外，在各地新增专项债务限额内，可自行选择重点项目试点分类发行专项债券。市县级政府确需举借相关专项债务的，依法由省级政府代为分类发行专项债券、转贷市县使用。专项债券可以对应单一项目发行，也可以对应同一地区多个项目集合发行。

2.发行方案由各省政府自定，要求方案科学。方案要重点明确专项债券对应的项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、分年度融资计划、年度拟发行专项债券规模和期限、发行计划安排等事项。分类发行专项债券建设的项目，应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。

3.严格项目偿债责任、强化对应资产管理。专项债券对应的项目取得的政府性基金或专项收入，应当按照该项目对应的专项债券余额统筹安排资金，专门用于偿还到期债券本金，不得通过其他项目对应的项目收益偿还到期债券本金。因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还。省级财政部门应当按照财政部统一要求同步组织建立专项债券对应资产的统计报告制度，并会同行业主管部门、项目单位等加强专项债券项目对应资产管理，严禁将专项债券对应的资产用于为融资平台公司等企业融资提供任何形式的担保。

4.重点领域先行先试、债券信息要公开。2017年优先选择土地储备、政府收费公路两个领域在全国范围内开展试点。同时，鼓励有条件的地方积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个。分类发行专项债券的地方政府应当及时披露专项债券及其项目信息。项目信息包括但不限以下内容：项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、专项债券规模和期限、发行计划安排、还本付息等信息，以及项目进度、专项债券资金使用情况等信息。

除此，文件还对专项债券实施方案的内容、专项债券募集资金的管理进行了规范和强调。专项债券实施方案要求有：项目的主要内容；项目重大经济社会效益分析；项目投资额、自有资本金及资本金到位情况、已有融资情况、项目建设计划及现状；项目预期收益涉及的相关收费政策内容、收费政策合法合规依据、覆盖群体分布、预计产生反映为政府性基金收入或专项收入的稳定现金流收益规模分析；项目预期收益、支出以及融资平衡情况；项目融资计划，包括项目发行地方政府专项债券募集资金计划、分年专项债券发行规模和期限安排、专项债券投资者保护措施；潜在影响项目收益和融资平衡结果的各种风险评估等内容。对专项债券募集资金的管理办法着重强调了要遵照《地方政府专项债务预算管理办法》（财预〔2016〕155号）、《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》（财预〔2017〕62号）等制定要求。

三、我国项目收益债券对基建投资总量的影响

同专项债一样，项目收益债也是地方政府投向基础设施建设领域的主要资金来源。从我国审计署近年对全国各省市各级政府的债务投向的审计调查数据来看，我国地方政府债务中土地储备和道路交通运输是占比较大的领域，我们将此二项地方政府债务投向作为专项债务中主要的项目收益债来看待，在此前提下，分析其在债务创新试点的条件下的规模大小、可发行规模以及在基建投资中专项债对GDP增长的替代影响。

（一）我国项目收益债的存量规模与发行潜力

项目收益债是专项债项下的子项。2014年以来国家对地方政府的举债行为进行规范与清理。并对地方政府债做出了类别的划分，如一般地方债、地方专项债的划分。但却没有对项目收益债做出划分，只是今年两个地方项目收益债券的试点，才使我们认识到对地方项目收益债的存量规模与其债券发行潜力要有一个新的认识。

1.我国项目收益债的存量规模。根据国家审计署2011年和2014年对全国地方政府债务的调查与审计结果的数据，对其中可能带来收益的政府负有偿还责任的债务进行估算，把它作为项目收益债的规模基础。对2013年底的数据估算采用月度平均增量来测算，再对照财政部对2014年地方债务划分的结果，如表1。基此，得出我国项目收益债务的总量在地方政府负有偿还责任的债务中总量的比例为30%～35%；按此比例，推算2014年～2017年地方债务总量中可归为项目收益债务及其在2014年后财政部划分的专项债务中的规模与占比，如表2。

表1 2010年、2013年6月全国地方政府性债务余额（亿元、%）

表2 2014～2017年地方政府债务中分类规模与占比（万亿元、%）

如表2所示，2017年我国地方政府负有偿还责任的债务总量中，属于项目收益类的债务约为5.64万亿元～6.58万亿元，占当年全部地方政府债务总量的30%～35%，占当年地方政府专项债务的73.43%～85.68%。如将其转换为债券，则其占我国现有国债和地方债公开发行债券余额的13.2%，在全部债券里的比例较少。

随着项目收益债券发行的试点成功，在当前地方政府债务中专项债券分类的基础上，如全部划转为各类项目收益债券，2018年地方政府项目收益债务以它在全部地方政府债券中的占比仍为30%～35%来计算，则2018年地方政府项目收益债券增长速度为9.51%～9.66%，项目收益债券新增量为5300亿元～5900亿元，在财政部核定的8000地方政府专项债券规模内，2018年全年可发行的项目收益债券仍在限额内，多余2700亿元～2100亿元的限额，则可发行其他专项债券。但我们认为项目收益债券的推出不是一步到位，可能要几年才能完成，因为目前还要对专项债务作一些细分，如土地收储、公路收费债等。

2.我国土地收益项债券的发行潜力。按新的规定，项目收益债券须对应着有一定收入来源的项目，发行债券才可能有偿还的保证。就土地储备而言，1999～2016年这十八年，全国土地出让收入总额约27.29万亿元，年均1.57万亿元，年均增加2173亿元。2016年全国国有土地使用权出让收入为3.7456万亿元，比上年增加4888亿元，全部为地方国有土地使用权出让的收入，占全部基金收入比重为88%。从近五年的情况来看，2011年～2016年我国国有土地使用权出让金收入分别比上年增加4661、-4084、15712、-10354、4882亿元，年均增加1665亿元①数据来源：wind资讯金融终端，作者整理。。据此，估计我国土地储备专项债务每年可新增1600亿元～2100亿元的发行规模。我们估计2017年土地储备专项债券的规模限额为1500亿元左右。

3.2017年我国项目收益债券对GDP增长的贡献。自2017年5月16日，财政部和国土资源部联合印发《地方政府土地储备专项债券管理办法（试行）》，6月29日，财政部与交通运输部联合印发关于《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》的通知以来，陆续有多个省、市发行土地储备专项债券或收费公路专项债券。到8月30日，全国地方债发行了2.9万亿元，其中新增地方债券发行接近1.2万亿，置换债券发行约1.7万亿元②数据来源；新浪财经(https:/finace.com.cn)，《前八个月地方债发行总额3.18万亿元》。。就2017年新增债券③2017年地方债新增规模1.63万亿元，其中一般债8300亿元，专项债8000万亿元。发行情况来看，以此节奏在今年剩下4个月的时间内还有4300亿元的新增规模要发行，如不出意外，应该没有问题。就2017年项目收益债券试点发行量来看，截止到8月30日，多个省、市共发行土地储备专项债券和收费公路专项债券合计1034亿元，其中土地储备650亿元，公路收费384亿元。公路收费债券完成全年限额750亿元的51.2%，土地储备债完成全年限额1500亿元④由于土地储备收益债项限额数据缺失，知道地方公路收费债项2017年限额为750亿元的前提下，我们假定2017年土地储备收益债项限额1500亿元！的43.3%。1034亿元项目收益债，占当前已发行新增量1.2万亿元的8.6%，占当年新增专项债券规模8000亿元的12.9%。按我们对2017年GDP保持6.5%的增长水平所需固定资产总量63.55万亿万的情景下（见表4），那么全年土地储备与收费公路两项项目收益债券资金2250亿元，所形成的资本对GDP增长影响为0.287个百分点，如果2017年新增专项债券规模8000亿元全部为项目收益债券，则对2007年GDP增长影响为1.021个百分点。

表32017 年地方政府债月度发行进程（含新增和置换，亿元）

表42017 年我国经济增长对固定资产需求的测算表（单位：万亿、%）

四、结论与建议

从当前的发行情况看，尽管试点的两个专项收益债发行量不多，但却是推进供给侧结构性改革、健全规范地方政府举债融资机制的重要举措。89号文不仅明确了不同专项债券对应项目的偿债资金来源，且要实现不同类型项目收益债券的“封闭”运行管理。在实际的操作层面，面对项目收益债券资金的“封闭”运行要求，地方政府对此债券发行量的考量，既要涉及到项目对资金承载能力，也要考虑项目未来收益对债券偿还情况的分析，再也不能“拆东补西”的资金腾挪，使地方政府需更加谨慎操作，如同信贷责任追究一样，还有适应学会一个过程。从有利于锁定风险范围、防范化解地方债务风险和切实保护投资者合法权益看，我们建议：

1.建立项目收益债的管理体系和架构，举债科学化。项目收益债券对地方政府而言是一个新的领域，不能再存在多头管理、权责不清的局面，各级地方政府都要建立项目收益债券管理架构，强化对地方政府项目收益债的约束和管理。其内容涉及负责审定本级政府项目收益债券管理工作的方针、政策和规章制度，审定政府债务的规模结构、举债投向和风险控制目标，决定政府项目收益债券管理工作中的重要对策和措施，监督债务资金使用和偿还等。

2.建立偿债准备金制度，防范债务风险。为避免出现地方政府无法及时偿还项目收益债券到期的兑付、对购买者造成的损害，以及引起的债市波动，应该建立偿债准备金制度，偿债准备金数额为还本付息总额的100%～120%或者是发行价值的10%。偿债准备金来自于发行溢价收入、发债人提供的资本贡献、投资项目收益或信用证收益。

3.合理地控制发债规模，促进项目收益债“一级市”健康运行。一是地方政府要对存量债务总量、结构、期限、还债高峰，以及新增债务的资金来源、项目收益情况、发行量等进行全面的分析和决策，才能合理确定发债规模，并在一般债券和项目收益债之间进行合理的搭配。这些控制指标主要包括资产负债率和债务率、政府债券在总债务中的比例、项目收益债券余额与GDP比例或占地方政府财政收入的比例等。二是中央债券监管机构有必要根据发行地方债的地方政府债务状况，建立地方政府债务风险的监测预警体系。

4.健全相关配套机制，构建合理有效的监管体系。除了公开、完善的信息披露制度可发挥对地方政府债券市场健康发展和有效的市场监督约束外，还要在引入信用评级制度的同时，推动征信机构等金融中介机构参与，丰富地方政府债务监督措施。还强调在发行项目收益债的同时还要配套具有法律效用的文书。由于地方政府的人事变动相对频繁，地方政府在发行债券时要出具法律文书，明示承担相关的法律责任等。还要在一定程度上培育广泛的社会监管，使地方政府通过项目收益债务筹集的资金在使用范围上受到严格的监督，避免将债券资金挪着他用或用于高风险的项目。

5.构建信用增进制度和债券保险制度、提高债券的信用等级。地方项目收益债券，因地方政府的实力不同、项目收益来源的不确定性，而有可能表现不同的信用等级，而信用等级的提高需求信用增进制度。债券保险是债券信用增进的独有方式，主要是指债券发行机构在规定的日期内，实际未能支付到期的本金和利息时，保险公司承诺偿还债券本金和利息。对地方债特别是对项目收益债券而言，由于债券项目收益的不稳定性，进行投保有利于及时处理项目收益债主体违约事件，维护债市的稳定。

[1]财政部、国土资源部、中国人民银行、银监会.关于规范土地储备和资金管理等相关问题的通知[EB/OL].http://zhs.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/zhengce fabu/201602/t20160222_1763007.html，2016-2-2.

[2]财政部.关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债券品种的通知[EB/OL].http://www.mof.gov.cn/mofhome/yusuansi/zhuantilanmu/dfzgl/zcfg/201707/t20170724_2656632.html，2017-6-2.

[3]财经网.中国地方政府性债务截至2010年底超10万亿元[EB/OL].http://money.163.com/11/0627/11/77I7LMRU00253B0H.html，2011-06-27.

[4]中国新闻网.审计署发布全国政府性债务审计结果[EB/OL].http://www.chinanews.com/gn/2013/12-30/5680119.shtml，2013-12-30.

[5]陈杰，顾巧明.美国市政债券市场监管经验与启示[J].管理现代化，2013，（2）：120～122.

[6]中国人民银行连云港市中心支行课题组.美国市政债券市场发展、监管及对我国的启示[J].金融纵横，2016，（8）：64～69.

F283；F832.0

A

1006-169X（2017）10-0089-05

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.10.014

邹力宏，中国人民银行抚州市中心支行，硕士研究生，高级经济师，研究方向为经济与金融。（江西抚州344000）